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論公司法下董事會發行新股之權限與責任——以公司法第一五六條第五項股份交換制度為核心,兼論股東優先認股權之存廢

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(1)論公司法下董事會發行新股 之權限與責任 ——以公司法第一五六條第五項股份 交換制度為核心,兼論股東優先 認股權之存廢 朱. 芳*. 德. 要 壹、問題之提出 貳、公司法近年修法趨勢——增加公. 目 四、對公司本身之影響 五、對債權人之影響. 司籌資之便利性與擴大董事會發 肆、公司法第一五六條第五項股份交 換制度之評析 行新股之決策權限 一、以發行價格而言. 一、本條項之缺漏,以及與其他規 範之扞格. 二、以新股發行之對象而言 三、以發行股數而言 參、股份發行對公司利害關係人之影響 一、對原有股東之影響 二、對經營團隊之影響 三、對新股東之影響. *. 二、【類型一】涉及公司控制權移 轉之股份交換 【類型一】涉及公司控制權移 轉之股份交換之內涵 控制權變動之分析. 政治大學法律系助理教授,柏克萊大學法學博士。. 投稿日期:九十八年五月十九日;接受刊登日期:九十八年十一月二十七日 責任校對:許俊鴻. −149−.

(2) 2. 政大法學評論. 第一一五期. 法規範設計重點. 日常營運決策之股份交換分析. 小 結. 法規範設計. 三、【類型二】經營團隊用以作為 伍、閉鎖型公司與公開型公司於新股 敵意併購防禦措施的股份交換 發行法規範密度上之區別 敵意併購防禦措施之分析. 陸、修法建議——代結論. 法規範之設計 四、【類型三】交易相對人為公司 關係人之股份交換 交易相對人為公司關係人之股 份交換分析 法規範設計 五、【類型四】日常營運決策(Ordinary Business Decision)之股 份交換. −150−. 一、建議修正公司法第一五六條第 五項 二、增訂防禦措施之採行應經股東 會特別決議之規定.

(3) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 摘. 3. 要. 二○○一年增訂公司法第一五六條第五項所涉及的問題極為複 雜,包括股東出資種類、董事會與股東會之分權、經營團隊與股東 間之利益衝突、公司控制權移轉、股東優先認股權之存廢,以及公 司負責人受託義務等面向。本文研究發現,股份交換制度排除了許 多規範之適用,法規範密度的不一致卻將破壞現行規範架構體系。 本文從董事會發行新股之動機出發,將股份交換依可能涉及之利益 衝突態樣,區分為四種類型:【類型一】涉及公司控制權移轉之股 份交換、【類型二】經營團隊用以作為敵意併購防禦措施之股份交 換、【類型三】交易相對人為公司關係人之股份交換,以及【類型 四】日常營運決策(ordinary business decision)之股份交換。本文 針對不同類型之股份交換,逐一分析可能的規範模式,並提出修法 建議,同時對於閉鎖型公司與開放型公司下董事於新股發行時之受 託義務是否應為不同密度之法規範設計進行思考。本文重新思索與 安排經營團隊於發行新股時之行為標準,以及董事會與股東會之分 權設計,期能達到法規範促進有效率新股發行,遏止無效率新股發 行之目的。 關鍵詞:股份交換、優先認股權、敵意併購防禦措施、控制權之移轉、私 募、發行新股、員工認股權憑證、員工庫藏股、股份轉換、閉鎖公 司、受託義務、利益衝突. −151−.

(4) 4. 政大法學評論. 第一一五期. 壹、問題之提出 觀察這幾年公司法與證券交易法等相關法規範的修正可知,我 國立法趨勢傾向擴大董事會經營決策權限。其中最為明顯者,即為 公司法第二○二條之修訂。此外,法規範於公司「股份發行」等事 項上亦逐漸鬆綁。二○○一年修正公司法的重點之一即在於「便利 公司資金之募集」,相關規範的修正與增訂如允許公開發行公司得 折價發行股份(第一四○條)、放寬股東出資種類之限制,經董事 會決議即可以現金以外之方式出資(第一五六條第四項)、允許董 事會經特別決議得以股份交換方式發行新股予特定人,從而排除公 司員工與股東依第二六七條優先認股權之適用(第一五六條第五 項)、允許非公開發行之公司得不受公司財務狀況之限制而私募公 司債(第二四八條第二項)、公司因進行合併、分割、重整、或因 發行員工認股權憑證、可轉換公司債、附認股權之公司債,與認股 權憑證或附認股權特別股而有發行新股之必要時,得排除員工與股 東優先認股權之適用(第二六七條第七項) 1等。除此之外,二○ ○二年增訂證券交易法第四十三條之六到第四十三條之八,允許公 開發行公司得因股東會特別決議私募具股權性質之有價證券。 本文認為,公司籌集資金相關規範之鬆綁,以及董事會於發行 新股事項權限之放寬等修法方向應值贊同,但相關配套措施是否完 善,各規範之間有無矛盾衝突之處,董事會是否真能本於公司價值. 1. 2006年2月3日修正公司法第267條第7項,增訂公司重整時之新股發行得排除員 工、股東之優先認股權,其立法理由為「增列公司依重整計畫發行新股時,也 可以排除員工及原有股東的優先承購權。因此,未來法院裁定准予公司重整, 而重整公司關係人會議通過重整計畫發行新股,重整人即可依計畫內容逕行尋 求認購者,無需再費時探詢公司員工及原有股東是否優先承購,藉以彰顯社會 正義,同時也提高債權人及投資者的投資意願,俾利重整程序的進行。」. −152−.

(5) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 5. 極大化之目的進行新股之發行等問題,均值吾人進一步思考。 以我國近年公司發行股份的實務運作情況來看,確實出現不少 爭議問題。首先,自證券交易法第四十三條之六允許公開發行公司 私募股份後,出現了多件私募價格遠低於公司股份市價、股東會資 訊揭露不足的私募案件 2。此外,二○○七年台灣航業股份有限公 司(下稱「台灣航業」)經營權爭奪一案中,台灣航業公司派為防 禦中國航運股份有限公司(以下稱「中國航運」)爭奪公司經營 權,遂以公司法第一五六條第五項股份交換方式發行新股予白衣騎 士——陽明海運股份有限公司(下稱「陽明海運」) 3,此一操作 股份交換制度之作法,實遠遠超乎立法者當初訂定股份交換制度之 預想。本文認為,發行新股之相關規範中,又以公司法第一五六條 第五項股份交換制度所生之缺漏最為嚴重,其並與現行規定產生極 大的扞格之處,故本文第肆部分將以股份交換制度為研究核心,從 公司經營團隊進行股份交換之動機與目的著手,進一步分析不同動 機下所進行之股份交換類型,以及可能產生之利益衝突態樣與防免 之道,並提出修法建議。同時對於與股份交換可能產生相同或近似 效果之行為與相關法規範進行分析,以便瞭解法規範對於相同或近 似效果行為之規範是否一致,倘不一致是否會造成行為人規避特定 規範之結果。 其次,本文研究發現,目前法規範對於非公開發行之閉鎖型股 份有限公司在發行新股事項上之規範密度,較公開發行公司寬鬆。 以公司法第一六七條之二員工認股權憑證為例,公開發行公司除應. 2. 3. 關於近年我國私募案件之研究與法規範修正,請參閱朱德芳,論公開發行公司 之資本結構重組與公司治理:以形式減資與私募增資為核心,臺灣大學法學論 叢,37卷2期,頁81-150,2008年6月。 本案分析請見本文第肆部分【類型二】之分析。. −153−.

(6) 6. 政大法學評論. 第一一五期. 依公司法之規定外,尚應遵循「發行人募集與發行有價證券處理準 則」,處理準則對於員工認股權憑證所得認購股數之上限,以及股 份發行價格之下限均有規定 4,目的係在避免公司因此所發行之股 數過於龐大,或者發行價格過低,從而產生稀釋股東權益之不良效 果。反觀公司法第一六七條之二對於員工認股權憑證所得發行股份 之數量與價格均未設規定,經濟部函釋僅謂發行價格依公司法第一 四○條不得低於每股面額即可,致使非公開發行公司之董事會於員 工認購權下之股份發行有極大之權限,法規範於此對閉鎖型與開放 型公司在規範密度上所為之區別是否妥適,值得進一步研究。 本文雖贊同多數學者對於「大公司」與「小公司」應區別規 範,且非公開發行等小公司之規範模式原則上應尊重股東間之契約 自由的基本規範哲學,但本文同時認為閉鎖型公司之人合特性,將 使股東對於持股比例之增減變動較開放型公司更為敏感。觀察美國 經驗可知,閉鎖型公司常以股份發行作為稀釋股東權益或壓迫少數 股東(oppression)之手段5。是以本文第伍部分將從公司之閉鎖或 開放性質,分析股份發行之規範密度與模式。 從公司股東等公司內部利害關係人之利益言,自然期望公司透 過股份發行以極大化公司價值,使公司得以較低的成本換取對公司 較有利之資產,從而增加其持股之價值。股東所關注者為股份是否 4 5. 參見「發行人募集與發行有價證券處理準則」第51條、第53條與第56條之1。 See The Late HODGE O’N EAL & ROBERT B. THOMPSON, O’NEAL OPPRESSION. AND. THOMPSON’ S. OF M INORITY S HAREHOLDERS AND LLC M EMBERS § 3.20 (2008) (“...Those in control of the board of directors may desire to issue the new shares to maintain control after the upcoming end of a voting trust or to head off creation of a new majority among existing shareholders, or to obtain necessary votes for approval of a merger or other fundamental change. The issuance of new shares may also be an effort to dilute a minority shareholder beyond a particular threshold.”)詳見本文 註99至註124內文之分析。. −154−.

(7) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 7. 會因股份發行而被稀釋、公司經營權是否因此移轉、股份發行是否 成為經營團隊不當擴張控制權之工具等問題;另一方面,從欲認購 股份的投資人而言,則是希望發行公司能充分揭露評價股份的重要 因素,使得投資人能正確評估股份價值,以決定是否投資,避免因 出價過高而造成投資損失,故其所關注者,為公司發行股份時,資 訊揭露是否充足與正確、有無證券詐欺等情事。從部門法分工的角 度言,前者屬於股東會與董事會權力劃分以及經營團隊受託義務與 責任等公司法之規範議題,後者屬於證券法下之公開原則與反詐欺 等市場交易秩序之維護。然而,無論部門法間如何分類,本文認為 法規範應在不侵害個體利益的情況下,促進資源配置的優化,使股 份以及與股份發行密切相關的公司控制權能獲得較有價值之運用。 本文限於篇幅,僅從股份發行涉及公司內部利害關係人之衝突 調整為研究核心。期待透過本文之研究,能協助投資人與市場以較 低的交易成本(transaction costs),鑑別出有效率與無效率的股份 發行,以促進有效率的新股發行、並遏止無效率之新股發行,從而 增進整體資本市場運作的效率,使得資金供給者——投資人與資金 需求者——發行人,均願意透過直接金融市場進行資源交換。. 貳、公司法近年修法趨勢——增加公司籌資之便利性 與擴大董事會發行新股之決策權限 二○○一年修正公司法第二○二條關於股東會與董事會於經營 公司事項上之權限劃分,應有擴大董事會權限的指標性意義。 倘從股份發行事項之角度論述股東會與董事會之權限劃分,近 年修法也是符合董事會權限擴大的立法趨勢。首先,公司資本制度 下,「法定資本制」係將發行新股之決定權限交由股東會,而「授 權資本制」則是交由公司董事會決策行之。縱觀世界主要資本國家. −155−.

(8) 8. 政大法學評論. 第一一五期. 在股份有限公司資本制度的規範設計上,除英美法系國家向來有授 權資本制的傳統外,大陸法系國家亦有逐步朝向折衷式授權資本 制,乃至於完全採行授權資本制的發展趨勢。我國原屬折衷式授權 資本制,二○○五年修正公司法時,刪除第一五六條第二項但書 「但第一次應發行之股份,不得少於股份總數四分之一」之規 定 6,配合公司法第二六六條規定,確立了我國股份有限公司之資 本制度為授權資本制。 法定資本制與授權資本制之優劣與制度選擇上之考量,相關論 著甚多,本文在此不擬贅述。本文欲指出的是,由法定資本制轉向 授權資本制,代表著股份發行之決策機關,由股東會轉向董事會。 配合公司法其他條文之修正,董事會除能決定發行新股的時間點 外,亦能相當程度上決定股份發行價格、發行股數,乃至於發行對 象。以下分別論述之。. 一、以發行價格而言 我國二○○一年修正公司法第一四○條,允許公開發行公司得 以低於票面金額(par value)折價發行股份 7 ,更進一步地擴大了 6. 7. 本條項修正之立法理由謂:「……二、授權資本制之最大優點,在使公司易於 迅速成立,公司資金之籌措趨於方便,公司亦無須閒置超過其營運所需之巨額 資金,爰自現行折衷式之授權資本制改採授權資本制。又實務上,為因應新金 融商品之發行,避免企業計算股份總數四分之一之不便,爰刪除現行條文第二 項但書之規定。」 傳統上,公司會計以每股票面金額計算公司資本之理由,除吾人所孰知係為保 護公司債權人之設計外,尚有確保股東出資公平、避免股權稀釋之用意。每股 面額(par value)中「par」一詞之拉丁文原意為「equal」,亦即「平等」之 意。舉例來說,投資人A為避免其他投資人購買一股所支付的價金少於其購買 一股所支付的價金,從而造成出資被其他投資人稀釋之情況,故藉由每股面額 以及發行價格不能低於面額之要求,某程度緩解當事人之疑慮,以便利於公司. −156−.

(9) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 9. 董事會在發行價格上之權限。而與發行價格有密切相關的出資種類 限制亦於二○○一年修正時放寬至現金以外之出資種類,包括對公 司所有之貨幣債權、公司所需之技術、或商譽等,只要抵充之數額 經董事會決議即可。. 二、以新股發行之對象而言 我國公司法第二六七條第三項雖設有股東之優先認股權規定, 但本條第七項規定有不適用本條的六種情況,包括公司因合併他公 司、分割、公司重整,或者依第一六七條之二發行員工認股權、第 二六二條發行可轉換公司債、第二六八條之一發行認股權憑證或附 認股權特別股而發行新股時,均無股東優先認股權規定之適用;此 外,尚有二○○一年增訂之第一五六條第五項股份交換、二○○二 年增訂之證券交易法第四十三條之六私募與股權有關之有價證券, 以及證券交易法第二十八條之一股權分散之規定,均為股東優先認 股權之除外規定;另外,公司庫藏股之再次流通,其對於公司與原 股東所可能產生之影響,也與公司發行新股極為類似,故公司依公 司法第一六七條之一將庫藏股發給員工,亦係與排除股東認股權有相 同之效果。縱上分析可知,在股份發行之對象上,現行規範設計有許 多排除股東優先認股權,而由董事會決定新股發行對象之規定。 資金之籌集。當然,仔細探究後即可瞭解,董事會以不低於每股面額之價格發 行股份未必即能確保股東權益不被稀釋,蓋只要股份發行價格低於股份真實價 值,且原股東未按持股比例認購,股權即被稀釋(diluted),而股份之真實價 值係隨 著公 司 營運情 況時 時 有所變動,與固定不變的每股面額無關。也就是 說,縱使股份發行價格高於每股面額,但倘低於股份真質價值,仍生股份稀釋 的問題。最初設計股份面額之想法或許僅期望採取一個在操作上較具簡便性的 客觀標準,特別是在我國過去對於經營團隊受託義務內涵的發展尚不成熟的時 候,但時至今日應思考者為有無其他更佳的方案,可以解決股份稀釋的問題。 See ROBERT C LARK, CORPORATE LAW 707-09 (1985).. −157−.

(10) 10. 政大法學評論. 第一一五期. 三、以發行股數而言 在授權資本制下,董事會發行新股之股數,只要在章程所定股 份總數之範圍內,原則上並無限制。對於排除股東優先認股權之新 股發行,雖然可能涉及股權之稀釋,公司法並未加以限制,例如公 司法第一五六條第五項股份交換之發行新股,原修正草案建議股份 交換發行新股之上限為已發行股份總數的40%,但後遭刪除;再 如,為因應依公司法第一六七條之二員工認股權憑證而為之新股發 行,公司法本身亦無發行股數上限之規定。為解決股權稀釋問題, 「發行人募集與發行有價證券處理準則」第五十條規定,公開發行 公司為發行員工認股權憑證所發行之新股,每次不得超過已發行股 份總數的10%,加計前次不得超過15%。也就是說,非公開發行公 司因員工認股權而發行新股時無發行股數上限之規定,而公開發行 公司則受有前述15%之上限規範8。 至於公開發行公司排除股東優先認股權而發行與股權有關之有 價證券予特定人之私募,證券交易法第四十三條之六雖未規定發行 股數之上限,但規定此時之新股發行須經股東會特別決議,或可某 一程度緩解可能涉及的股權稀釋問題9。 另外,對於股東而言,可能發生與發行新股相同股權稀釋效果 的員工庫藏股,在非公開發行公司,董事會應依公司法第一六七條 之一之規定,收買之股份不得超過公司已發行股份總數的5%,倘 為公開發行公司,依證券交易法第二十八條之二第二項之規定,收 買之股數不能超過公司已發行股份總數的10%。 8 9. 此一情況是否合理,請見本文第肆部分之論述。 非公開發行公司能否私募與股權有關之有價證券,根據主管機關函釋與學者見 解,認為應採否定說,本文贊同之。參見劉連煜,現代公司法,頁510,2008 年9月4版;王文宇,公司法論,頁419,2006年8月3版。. −158−.

(11) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任 11. 綜言之,董事會在發行新股之對象、發行價格與發行股數等事 項決策權限上之逐步擴大,一方面增加董事會籌集資金之便利性與 時效性,另一方面也造成經營團隊與股東間利益衝突之激化。. 參、股份發行對公司利害關係人之影響 公司股份發行可能影響之利害關係人,主要包括原股東、新股 東、發行公司、經營團隊與發行公司之債權人等。. 一、對原有股東之影響 先論發行新股對於原股東的正面影響,公司以發行新股方式籌 集公司所需之現金或其他財產等資源,可能具有增加公司規模、擴 大公司收益的好處,從而使每股價值增加,促進股份價值極大化; 但卻也可能造成股東權益之稀釋。 本文將發行新股所造成的股東權益稀釋之態樣區分為兩類:一 是「股份價值之稀釋」(the economic or price-based dilution),一 是「持股比例之稀釋」(the dilution of ownership)。 所謂「股份價值之稀釋」,係指公司股份之發行同時符合以下 兩個條件:一、原股東未按持股比例認購之,且二、股份發行價格 低於股份真實價值。所謂「持股比例之稀釋」,只要原股東未按比 例認購新股即足當之,無論發行價格是否高於或低於股份真實價 值。詳言之,在原股東未按比例認購新股的情況下,倘股份發行價 格低於真實價值,則同時產生「股份價值之稀釋」與「持股比例之 稀釋」的問題;倘股份發行價格不低於真實價值,則僅生「持股比 例之稀釋」問題,而無「股份價值之稀釋」。 也就是說,造成「股份價值之稀釋」或「持股比例之稀釋」之 主要因素:一為股份發行對象;一為股份發行價格。而如前所述,. −159−.

(12) 12 政大法學評論. 第一一五期. 在我國現行法規範之架構下,股份發行對象與價格相當程度操縱於 經營團隊之手。 本文區別此兩種類型之稀釋主要原因有二。 第一,開放與閉鎖程度不同公司之股東,對於兩種不同類型之 稀釋,其敏感度不同。閉鎖型公司之股東不僅關注「股份價值之稀 釋」,亦同樣關注「持股比例之稀釋」;而開放型公司之股東則主 要關注公司發行新股時「股份價值之稀釋」,除非公司發生公司派 與市場派爭奪經營權或公司控制權移轉,否則股東對於僅會造成 「持股比例之稀釋」而不生「股份價值之稀釋」之新股發行,亦即 原股東未能按持股比例認購但發行價格不低於股份真實價值之發 行,多不會表示反對。 究其原因,閉鎖型之股份有限公司,由於資訊取得成本與股份 變現成本均較高,在欠缺流動性下,所謂「股份自由轉讓」往往只 是理論與抽象上的存在;市場監控等外部機制之欠缺,致使股東必 須藉由如表決權或少數股東權之行使以保障自身利益。是故,對於 閉鎖型公司之股東而言,維持與少數股東權益密切相關的持股比例 即十分重要。從國外案件分析可知,閉鎖型公司之經營團隊透過股 份發行以壓迫少數股東的情況頗為常見10,且往往造成公司運作上 之僵局(deadlock)與資源浪費。 反之,就開放型公司而言,除了涉及公司控制權移轉與敵意併 購防禦措施的發行新股外,股東所關注者為股份價值是否被稀釋而 非持股比例是否被稀釋的問題,則保障股東權益之方式就不僅僅是 股東優先認股權一途了。事實上由本文下述分析可知,賦予股東優 先認股權反而未必是防止股東股份價值被稀釋之最佳方法。. 10. THE LATE HODGE O’N EAL & R OBERT B. THOMPSON,同註5。. −160−.

(13) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 13. 第二,此兩種稀釋類型所涉及之利益衝突與解決方案不同。股 東持股比例之高低將涉及公司控制權之移轉與敵意併購防禦措施之 採行。而無論是公司控制權移轉或敵意併購防禦措施是否採行,均 涉及公司經營權能否歸屬於較有效率的經營者,均會產生現任經營 團隊與股東間利益衝突加劇的情況,也與公司價值極大化是否得以 實現密切相關。倘就公司類型而言,無論是開放型或閉鎖型公司均 可能因為發行新股導致控制權移轉之結果。至於以發行新股作為敵 意併購防禦手段一節,則由於敵意併購僅可能發生於開放型公司, 閉鎖型公司股東則應無此疑慮。本文第肆部分將分析,單純股東股 份權益被稀釋的發行新股與涉及控制權移轉與敵意併購防禦措施的 發行新股,其利益衝突劇烈程度與防免措施不甚相同。 本文此處先提出開放閉鎖程度不同之公司股東,對於股份發行 稀釋態樣的關注焦點不同,至於公司之閉鎖或開放程度究竟對法規 範設計應產生何種影響,將於本文第伍部分詳盡分析。. 二、對經營團隊之影響 根 據 學 者 研 究 指 出 , 我 國 上 市 公 司 約 有 70.1% 存 在 控 制 股 11. 東 ,也就是說公司控制股東就是經營團隊,或者說,公司控制股 東實質控制著經營團隊。既然如此,有無可能因為經營決策者也是 公司股東,致使經營團隊不可能做出不利於公司原股東的新股發行 行為?本文認為,在公司經營團隊同時兼具有股東身分的情況下, 或有助於代理成本的降低,但只要公司非百分之百為經營團隊所持. 11. See Yeh Y.H. & T. Woidtke, Commitment or Entrenchment? Controlling Shareholders and Board Composition, 7 JOURNAL OF BANKING AND FINANCE 29, 1857-85 (2005). 轉 引 自 王 文 宇 , 從 股 權 結 構 論 公 司 治 理 法 制 , 月 旦 民 商 法 雜 誌 , 10 期,頁17,2005年12月。. −161−.

(14) 14 政大法學評論. 第一一五期. 有,即存有本人與代理人利益分歧的可能性。另外,對於非經營團 隊的少數股東而言,其投資公司之獲利來源僅公司分配盈餘或轉讓 持股之價差所得兩項,但經營團隊作為股東所可獲得之利益範圍, 則遠大於此,例如經營團隊薪酬、利用公司資源與自己之資源結 合、與公司進行關係人交易等等;在我國上市公司經營團隊慣以金 字塔型結構、交叉持股來增加投票權的情況下,經營團隊持有少量 股份即可掌握公司控制權12,經營團隊從控制權所獲得之利益實遠 大於其因股東身分所獲得之利益。也就是說,經營團隊的利益與公 司本身與其他股東間並不完全一致,所以當公司發行新股可能使原 股東之股份價值或持股比例受稀釋時,經營團隊作為決策之發動者 與執行者,勢必能夠安排並進行對自己有利之交易架構。. 三、對新股東之影響 倘以資源配置優化的角度出發,則吾人不僅應關注公司發行新 股時,原股東權益可能因發行價格低於股份真實價值而受損,亦應 關注新股東是否因發行公司資訊之誤導而以超過股份價值之價格認 購新股,蓋此亦將造成資源配置的無效率。在募集有價證券時,係 以證交法有關於公開說明書製作、交付等資訊揭露,以及證券詐欺 規範;在非募集有價證券的情況下,則依一般民法規定,例如意思 表示是否一致,有無因錯誤、受詐欺等而有意思表示瑕疵之情況, 或刑事責任如詐欺等規定處理之。. 四、對公司本身之影響 公司是所有利害關係人所投入公司所需資源之綜合體。公司作 12. 葉銀華、李存修,健全台灣之公司法治理機制——從台灣出發,中華公司治理 協會準則委員會研究計畫報告,頁10,2003年4月。. −162−.

(15) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 15. 為具有獨立人格的市場參與者,有其自身之利益取向。即便是對於 公司有剩餘財產分配請求權之股東,其利害關係雖與公司最為緊 密,然其利益亦未必與公司完全一致13。如此即涉及當利害關係人 利益取向發生衝突時,應首先滿足何人之期待,以及應由何人決定 公司之決策方向的問題。 本文認為應以公司價值極大化之追求為目的,並以柏雷托效率 (Pareto Efficiency)——在無個體受損的情況下,追求整體的最大 利益——作為公司決策之依據;而在手段上應採取董事優位原則, 亦即由董事負責經營公司之決策制定與實施,同時承擔相應的責 任。但本文亦認為,在利益衝突較為劇烈的情況下,尚必須輔以股 東會作為決策機構,藉以加入市場監控機制。同時,由於股東會與 市場機制監控之侷限性,本文尚期待司法機關的適度介入,在諸如 公司董事責任之判定、少數股東權益之保障等事項上,能夠發揮一 定之功能。 故倘以公司發行新股論,本文對於近年修法趨勢擴大董事於公 司發行新股之權限,基本表示贊同,但同時認為現行法規對於涉及 利益衝突較為巨大的發行新股並未予以區別處理,從而可能產生無 效率之發行新股行為之情況。倘專就公司法第一五六條第五項之股 份交換制度評析,參酌二○○二年增訂本項之理由為,「增列第六 項係參考美、日有關股份交換之規定,於股份交換時,受讓公司發 行新股時造成原股東股權稀釋,股東權益減少之情形,故須經董事 會特別決議並限制可交換發行新股之比例 14 ,以保障原股東之權 13 14. 關於公司股東、債權人與公司間之利益取向與衝突,請見朱德芳,重整公司中 之公司治理,東吳法律學報,17卷2期,頁193-248,2005年12月。 廖 大 穎 , 論 股 份 轉 換 法 制 程 序 與 股 東 權 之 保 護 , 政 大 法 學 評 論 , 83 期 , 頁 205,2005年2月。關於林忠正立委等31人所提原草案「受讓股份不得超過發行 股份百分之四十」,朝野協商刪除,見立法院第四屆第六會期第五次會議議案. −163−.

(16) 16. 政大法學評論. 第一一五期. 益,又因股份交換取得新股東之有利資源,對公司整體之營運將有 助益。」由此可知,股份交換運用得當,除了可收籌資迅速之效 外15,也可使公司向特定人取得一般股東所無,但有利於公司整體 發展之資源。然另一方面也可能因股份發行使股份價值與持股比例 受到稀釋,減損股東權益,甚或影響公司價值。本文第肆部分將分 析,僅依目前董事會特別決議行之之股份交換制度,實不足以確保 股份發行之效率,本文建議應依利害衝突強弱等不同之情狀,協調 董事會、股東會與司法機關於此之權限與角色。. 五、對債權人之影響 至於公司債權人是否亦會因公司發行新股而受有影響?公司發 行新股籌措公司所需資源,一般而言將使公司股本所有增加,使得 公司償債能力增加,對債權人而言應屬正面,縱或因股份發行價格 低於股份價值,也僅生新舊股東間之利益衝突問題,不至影響債權 人之權益。但倘發行新股係造成公司經營權之變動,或者作為敵意 併購之防禦措施時,確係牽動公司價值之增減,從而影響公司之清 償 能 力 。 然 基 於 股 東 作 為 賸 餘 財 產 分 配 請 求 權 人 ( the residual claimant ) 與 債 權 人 作 為 固 定 收 益 請 求 權 人 ( the fixed-income claimant)之權利內容與風險分擔安排,致使債權人雖對於公司經 營權變動與否有利害關係但無表決權,然債權人仍能透過契約之協 商預先安排可能之風險16。. 15. 16. 關係文書院總第六一八號。 參見賴源河,論優先認股權,載:公司法問題研究,頁89-93,1982年2月。 賴源河教授分析,股東優先認股權有危害籌措資本機動性之虞,從而未必利於 公司整體發展。 廖大穎,公司債發行之三角關係——發行公司、公司債債權人與股東間之利益 調整,月旦民商法雜誌,創刊號,頁64、80-85,2003年9月。廖教授指出,倘. −164−.

(17) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 17. 以上分析股份發行可能對於發行公司本身、原股東、新股東、 公司債權人所生之利益衝突。如前所述,依目前之法規範架構,係 以董事會作為公司發行新股之主要決策機關,故本文以下將以董事 會發行新股之動機為經,以公司、原股東與公司經營團隊的利益衝 突與調和為緯,進行公司法第一五六條第五項股份交換制度之分 析。本文研究後發現現行之股份交換制度可以說是董事會於發行新 股上權限極大化者,實有予以詳細分析之必要。至於認購股份之新 股東與債權人之保護則不在本文研究範圍內。. 肆、公司法第一五六條第五項股份交換制度之評析 一、本條項之缺漏,以及與其他規範之扞格 公司法二○○一年增訂第一五六條第五項規定,「公司設立後 得發行新股作為受讓他公司股份之對價,以出席董事會三分之二以 上董事出席,以出席董事過半數決議行之,不受第二百六十七條第 一項至第三項之限制 17 。」其立法理由為:「增列第六項係參考 美、日有關股份交換之規定,於股份交換時,受讓公司發行新股時 造成原股東股權稀釋,股東權益減少之情形,故須經董事會特別決. 17. 公司債債權人與發行公司的利益衝突,損及公司債債權人者,除公司法第23條 第2項得為主張之基礎外,亦應思考債權人得否對發行公司之企業經營者主張 受託義務(the fiduciary duty)。本文對此深表贊同,本文進一步認為,公司經 營者之受託義務使其必須以公司價值極大化為決策之標準,同時,除股東得提 起受託義務違反之訴外,似亦應允許債權人作為公司之利害關係人提出訴訟; 惟,無論何利害關係人所提違反受託義務之訴,法院均應依公司價值極大化為 判斷標準,而非個別利害關係人之利益為斷。 現行條文於2001年增訂後,曾於2005年6月22日為配合刪除公司法第156條第2 項但書「但第一次應發行之股份,不得少於股份總數四分之一」與第278條第2 項之折衷式授權資本制規定時,酌作文字修正。. −165−.

(18) 18 政大法學評論. 第一一五期. 議並限制可交換發行新股之比例18,以保障原股東之權益,又因股 份交換取的新股東之有利資源,對公司整體之營運將有助益。」 本項立法理由雖表明係參酌國外關於股份交換之規定,但根據 本文研究,由於本條之實質內容與國外相關規定出入甚大,且本條 經實務運作後,實已超出立法者原本預期的效果。學者為文討論者 不在少數,有從企業重組之角度出發者,有從出資種類之擴大與資 本三原則之維持進行研究者19,亦有學者認為本條之規範目的未臻 明確20。 而主管機關又是如何看待本項呢?原財政部證管會(現為金融 監督管理委員會證期局)為配合本項之修正,於二○○二年一月二 十二日頒布「公開發行公司發行新股受讓他公司股份應注意事項」 以玆規範,然前述應注意事項於同年十二月十日即宣告廢止,相關 規範經部分調整後,併入「公開發行公司取得或處分資產處理準則 (下稱「取得或處分資產處理準則」)」。觀「取得或處分資產處 理準則」第四條之規定,「依公司法第一五六條第六項規定發行新 股受讓他公司股份」簡稱為「股份受讓」,或可推知,主管機關係. 18. 19. 20. 應注意者,本條增訂時,立委林忠正等31人所提修正草案有「受讓股份不得超 過發行股份百分之四十」之文字,惟此一發行新股比例之限制規定,後經朝野 協商刪除,但立法理由部分則未予修改。參見立法院第四屆第六會期第五次會 議議案關係文書院總第六一八號;廖大穎,同註14,頁205。 參見王志誠,股份轉換法制之基礎構造——兼評「企業併購法」之股份轉換法 制,政大法學評論,71期,頁79、83,2002年9月;廖大穎,同註14,頁204206。廖教授除認為股份交換論其本質,實為公司法上股東出資標的之新型種 類外, 實有 「 私下募 集新 股 之效益,而遂行其企業結合之目的」。其同時指 出,如此的發行新股「不僅是使原有股東權益發生稀釋效果,且其亦是公司原 有股權結構發生變化的要因之一」,其並對修法後僅保留董事會特別決議機制 一項,是否足以保障股東權益存疑。廖教授的觀察,本文深表贊同。 王文宇,同註9,頁434。. −166−.

(19) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 19. 從「資產取得」之角度規範公開發行公司之股份交換行為:一公司 以他公司股份作為本公司發行新股之對價,由於涉及他公司股份之 鑑價,故如同本公司取得或處分其他如不動產等鑑價不易的資產一 樣,應以「取得或處分資產處理準則」規範之。然經本文研究後發 現,主管機關目前雖以「資產取得」之邏輯來架構公開發行公司股 份交換制度,以期能填補公司法下股份交換僅需董事會決議此一過 於寬鬆的規定,但比較「取得或處分資產處理準則」對於公司取得 其他資產之規範,處理準則對於公司以股份交換的方式取得他公司 之股份之規範,顯然寬鬆許多,此規範上的區別處理是否有其道 理,實有深究之必要。 本文認為,此一股份交換制度可以說是相當大程度地放寬董事 會在發行新股上之權限:董事會在本條項下之發行新股,沒有發行 對象、股數、發行價格與發行時間點上之限制,除了公開發行公司 應遵循前述「取得或處分資產處理準則」某些十分寬鬆的程序規範 外,可以說是並無任何限制。董事會的權限如此之大,而其責任又 如何呢?權責是否相符,亦值深入探討。 進一步研究亦可發現,公司法下之股份交換制度為許多法規範 之特別規定,亦即股份交換制度排除許多規範之適用。而各個相關 聯規範間之關係為何?是否可以妥當地調整當事人間之權利義務情 況,值得探究。以下茲舉數個與股份交換具關聯性之法規範說明 之: 第一,股份交換為公司法第一五六條第四項出資種類之特別 法,現金以外之出資,例如對公司之貨幣債權、公司所需技術、商 譽,只要經董事會普通決議即可,而以他公司股份作為出資之股份 交換卻必須經董事會的特別決議。此一差別規範是否妥適,值得探 究。 第二,股份交換下之發行新股,排除公司法第二六七條員工與 −167−.

(20) 20 政大法學評論. 第一一五期. 股東之優先認股權,股份交換在無須經股東會同意的情況下,其發 行股數與發行價格均由董事會決議之情況下,是否會破壞第二六七 條規範目的——防止股東權益被稀釋、防免新舊股東利益衝突。 第三,股份交換與證券交易法第四十三條之六私募制度有相當 程度之類似性,然法規範的密度強弱明顯不同。股份交換與私募兩 者均排除公司法第二六七條員工與股東之優先認股權,而係對特定 人所為之新股發行。從公司經營團隊的角度,均可以透過私募與股 份交換達到稀釋股東權益、鞏固其經營權,或者用以作為經營權移 轉之工具;所不同的僅在於對價之種類:股份交換下,公司發行新 股之對價必須為他公司之股份,而私募時所發行新股之對價,可以 是現金,亦可以為現金以外之出資種類 21,例如公司股份等 22。然 證交法卻規定私募必須經股東會特別決議通過後始得為之,而公司 法股份交換卻僅須經董事會同意即可;股份交換與私募在本質上有 極大類似性,但在規範上卻如此鬆緊不一,如此是否將導致某些私 募案件透過包裝,以股份交換之方式呈現,從而規避比較嚴格的私 募規定,致使私募規範形同具文23? 21. 22. 23. 經濟部92年3月12日經商字第09202047660號函與原財政部證期會92年3月21日 台財證一字第0920109346號函謂:「公開發行股票公司私募股票之應募人,得 依公司法第一百五十六條第五項或第二百七十二條但書規定,以非現金之方式 出資;其抵充數額及合理性,應提經股東會討論通過。 」 另參閱金管會證期局 有價證券私募制度疑義問答第26題說明;劉連煜,同註9,頁205;王文宇,同 註9,頁23。 依實 務 見解 , 公司 法 第131條與第272條之「公司事業所需之財產」應包括股 份,亦即股份為出資種類之一種。參酌經濟部66年1月10日經商字第00632號函 釋:「查股票為有價證券,屬『財產』之一種,股份有限公司發起人如以股票 抵繳股款時,參照公司法第一三一條第三項規定,該股票應為公司事業所需之 財產方可,並先由公司提出說明及其估價後再予認定。」 關於我國私募制度與股份交換制度的比較,請見朱德芳,同註2,頁81、141143。. −168−.

(21) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 21. 第四,股份交換排除證券交易法第四十三條之一強制公開收購 之適用24。證券交易法第四十三條之一第三項規定,「任何人單獨 或與他人共同預定取得公開發行公司已發行股份總額達一定比例 者,除符合一定條件外,應採公開收購方式為之。」依「公開收購 公開發行公司有價證券管理辦法」第十一條規定,「任何人單獨或 與他人共同預定於五十日內取得公開發行公司已發行股份總額百分 之二十以上股份者,應採公開收購方式為之。符合下列條件者,不 適用前項應採公開收購之規定:……五、依公司法第一百五十六條 第六項(按:2009年4月29日公司法修正刪除本條第2項,致使股份 交換規定移為本條第5項)或企業併購法實施股份交換 25 ,以發行 新股作為受讓其他公開發行公司股份之對價。」也就是說,他人或 他公司欲取得目標公司20%以上之股權時,倘係目標公司發行新股 以為對價時,則無須以公開收購方式為之。參照本條項之立法理由 謂係「為避免大量收購有價證券致影響個股市場之價格,納入強制 公開收購之規定」外,亦有學者認為本條係為使小股東有機會在公 司進行控制權移轉時得以分享「控制權溢價」(control premium) 而設26。如今,股份交換不適用強制公開收購之規定,是否會破壞 強制公開收購的規範目的?是否會產生控制股東與小股東間之利益 衝突?. 24. 25 26. 公開收購公開發行公司有價證券管理辦法第11條規定:「任何人單獨或與他人 共同預 定於 五 十日內 取得 公開發行公司已發行股份總額百分之二十以上股份 者,應採公開收購方式為之。符合下列條件者,不適用前項應採公開收購之規 定:……五、依公司法第一五六條第六項或企業併購法實施股份交換,以發行 新股作為受讓其他公開發行公司股份之對價。」 此處所稱之「股份交換」應係指企業併購法所規定之「股份轉換」,應係文字 之誤植。 參見劉連煜,新證券交易法實例研習,頁149,2008年9月6版。. −169−.

(22) 22 政大法學評論. 第一一五期. 第五,股份交換與企業併購法第二十九條之「股份轉換」在操 作結果上可以十分近似,但法規範密度卻相當不同。企業併購法下 之「股份轉換」係指一公司經股東會之特別決議,得將公司全部股 份讓與他公司作為公司股東承購他公司發行新股或發起設立時所需 股款之對價;股份轉換之結果係使公司成為他公司百分之百持股之 子公司,而公司股東則取得他公司發行之股份,成為他公司之股 東27。股份轉換可以是為創造控股公司的目的,也可以是為了達成 如同合併、經營權移轉之目的;前者可能係公司經營團隊透過「法 人格多層化」而架空原股東會對於公司業務之決策權28;後者則可 能產生股東權是否被稀釋的問題,無論何者,均涉及當事人間強烈 之利益衝突,故須經股東會之特別決議始得為之,同時企業併購法 也賦予不同意股份轉換之股東有股份收買請求權(the appraisal right) 29。而由於公司法增訂股份交換制度時,將原草案中對於得 發行股份之限制移除30,所以在實際操作上,公司在進行股份交換 時可以發行比例相當高的新股給予特定之他公司,從而產生如同公 司併購、經營權變動之效果,但依現行規定僅須董事會之同意,如. 27 28. 29 30. 參見企業併購法第4條第1項第5款。 蓋原屬於公司之財務、業務,經股份轉換後,均屬於子公司之財務業務範圍, 依我國現行公司法之架構,關於子公司之經營管理,包括全部或重要部分資產 之處分,均屬於公司業務之執行,股東無置喙之權。控股公司結構下可能產生 股東權稀釋的問題,詳見高啟瑄,論我國公司法引進穿越投票原則可行性之研 究,東吳大學法律學系碩士論文,頁3-26,2007年7月。 參見企業併購法第12條。 參見註14。另經濟部經商字第09402014500號(94年2月3日)函釋謂:「公司 法 第 156 條 第 5 項 規 定 : 『 公 司 設 立 後 得 發 行 新 股 作 為 受 讓 他 公 司 股 份 之 對 價……』,所詢發行新股股數是否須占發行公司已發行股份一定百分比,公司 法尚無 限制 規 定。又 他公 司股份是否應予公司業務有關,公司法亦無限制規 定。」. −170−.

(23) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 23. 此恐無法妥適調整經營權變動時所造成當事人間強烈之利益衝突問 題。法規範對於股份交換與股份轉換密度鬆緊不一從而產生的弊 端,由此可見一斑。 本文認為, 股份交換制度之實施可以涵蓋公司營運過程中最基 本、最單純之一般日常決策行為,如單純的公司理財行為,到代理成 本最高、利益衝突最大、影響公司價值增減最深的公司控制權移轉交 易,實施之目的實遠遠超過立法者初訂本制度之預想——「本項在. 於使公司因股份交換而相互持股,從而取得他企業之有利資源」, 從而所可能涉及的利益衝突態樣就不僅僅在於「原股東股東權稀 釋」的問題而已了。 既然依現行法公司法第一五六條第五項股份交換實施係屬董事 會權限,即應從董事會之角度思考,其進行股份交換之動機為何, 並分析不同動機下可能涉及之股東與經營團隊間之利益衝突態樣, 進而重新檢視現行法對於董事會與股東會於發行新股上之權限劃分 是否妥適。 本文以董事會發行新股之目的與當事人間之利益衝突態樣,將 公司法第一五六條第五項之股份交換區別為以下四大類型: 【類型一】涉及公司控制權移轉之股份交換; 【類型二】經營團隊用以作為敵意併購防禦措施的股份交 換; 【類型三】交易相對人為公司關係人之股份交換; 【類型四】日常營運決策(ordinary business decision)之股 份交換。 本文認為,前述四種類型所涉及之利益衝突程度不同,市場機 制與法規範所應扮演之角色與所應採取的防免措施亦應有所不同, 實應仔細予以區別分析。 應先敘明者,這四種類型均可能涉及原股東權益稀釋的問題。 −171−.

(24) 24 政大法學評論. 第一一五期. 而【類型一】與【類型二】除了可能涉及股東權稀釋的問題外,尚 涉及公司控制權移轉(the change of control)時,少數股東權益保 護與公司控制權移轉是否有效率的問題。. 二、【類型一】涉及公司控制權移轉之股份交換 【例一】A公司發行新股與B公司進行股份交換,致使B公司 持有A公司51%之股份或已達具有控制性之股份比例,從而使B取 得A公司之控制權。 【類型一】涉及公司控制權移轉之股份交換之內涵 本類型之重點在於,A公司之控制權因股份交換而從現任經營 團隊移轉至B公司經營團隊,倘B公司因股份交換持有A公司51%以 上之股份,則很顯然的,B公司成為A公司之控制股東,A公司之 控制權移轉至B公司;但倘A公司之股權較為分散,則往往無須取 得過半之股權,即可控制公司;亦即,A公司股權越分散,控制A 公司所需之股數就越少。至於A公司因股份交換取得多少B公司之 股份,則不是重點,但一般而言,雙方為避免公司法第三六九條之 十規定相互投資公司行使表決權之限制,在設計上應會使A公司持 有B公司股份少於三分一。 另應注意者,依經濟部函釋 31,本例中的B公司也可以是自然 人,或者B公司以其他公司之股份為對價,交換A公司之股份,均 無不可。此外,A公司發行新股所得之對價,可否部分為他公司之 股份、部分為現金呢?相關函釋未見說明,然本文認為,在本條規 範甚為不足的情況下,應採「限縮解釋」,即公司發行新股所得之 對價僅能是他公司之股份。 31. 經濟部經商字94年3月23日第09402405770號。. −172−.

(25) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 25. 此外,倘B公司在為本項股份交換之前,即為A公司之大股東 與實質經營者,則進行股份交換亦不會導致公司控制權之移轉,則 此一股份交換不在本類型之內,而應歸類為【類型三】交易相對人 為公司關係人之股份交換。簡言之,【類型一】之重點在於,發行 公司A公司之控制權因股份交換而移轉。 當然,從本項修正時之立法理由中,並未論及本條增訂有促進 公司控制權交易達成之目的,然從本項規範與經濟部之函釋來看, 由於本項並未限制股份交換與發行新股之數額,故在實務操作上, 藉股份交換達成控制權之移轉確實可行32。 控制權變動之分析 如前所述【類型一】的基本特徵,在於發行公司的控制權產生 變動。公司控制權變動向為公司法之規範重點,故本文以下將介紹 公司控制權變動的意義與其所造成之影響,以及公司控制權變動所 產生的利益衝突問題,同時評析目前僅以董事會特別決議即得行之 之規範不足問題。 公司控制權變動(change of control transactions)之意義與其 重要性 從經濟學效率的角度觀察,所謂「公司控制權變動」就是決定 公司資源應如何配置、使用的經營決策者之變更。其重要性在於倘 公司資產經營決策者變動,即會產生公司資產運用所生價值 (value)之變動,即會產生運用資源效率增加或減少之結果,從 而造成公司所有利害關係人與社會整體財富增減結果。 倘從法規範面的角度來觀察公司控制權變動,則往往以「併. 32. 王文宇教授也質疑本條規範目的究為企業經營權之轉換,或者基於策略聯盟所 為之股權交換行為。參見王文宇,同註9,頁434。. −173−.

(26) 26 政大法學評論. 第一一五期. 購」之概念涵蓋。倘從變動之標的觀察,公司控制權變動亦可區別 為: 公司資產經營權之變動 公司資產經營權之變動不限於公司資產所有權之變動,其包括 了公司資產使用權之變動,前者如資產之買賣,後者包括資產之出 租與他人,或委託他人經營之形態33。我國公司法第一八五條將公 司「資產」區分為「財產」與「營業」34。公司將全部或主要部分 資產之所有權或使用權,以買賣、出租或委任經營的方式移轉他人 者,自然會使公司資產之經營權發生變動,從而產生公司價值增減 之效果。. 33. 34. 出租營業係指出租人(目標公司)與承租人間訂立租賃契約,目標公司之營業 由承租人利用,承租人以自己之名義為自己計算經營,目標公司僅收取租金。 委託經營係指委託人(目標公司)與受託人間訂立委任契約,目標公司之營業 委託受託人經營,受託人以委託人之名義為委託人計算經營,經營上所生之損 益均歸委託人;委託人對於目標公司之經營,亦有監督指揮之權,委託人對於 受託人之支付一定之報酬。 所謂「財產」,依經商字第093020679760號函釋:「公司法第一八五條第一項 第二、三款規定所稱財產,會計上,包括有形資產及無形資產,而無形資產係 指無實體存在而具經濟價值之資產,商業會計處理準則第十九條定有明文。」 至於常與「財產」一詞併用的「營業」,卻少見有討論其明確定義者。有認為 「營業」係指公司因經營事業「所生之權利義務,即基於有效契約對第三人之 債權債務」,參見楊偉文、楊德庸,商事法——公司法篇,頁293,2002年12 月;實務亦有採相同見解者,如79年台上字第2247號判決:「……民法第三百 零五條第一項規定就他人之財產或營業概括承受其資產或負債,與公司法第一 八五條第一項第二款所定股份有限公司讓與全部或主要部分之營業或財產,二 者同其範疇。」亦有採不同見解者,如曾宛如教授:「……一般而言,除非契 約另有約定,否則『讓與全部或主要部分之營業或財產』並未使取得公司因此 負擔或承受出售公司之負債」,參氏著,「讓與全部或主要部分營業或財產」 之探討—— 兼論董事會與股東會權限劃分之議題,國立臺灣大學法學論叢,35 卷1期,頁267、274-275,2006年1月。. −174−.

(27) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 27. 公司經營權之變動 此種變動可分為「公司層面」與「股東層面」兩類。「公司 層 面 」 的 經 營 權 變 動 , 例 如 公 司 之 合 併 、 分 割 35 , 與 「 股 份 轉 換」 36 ;「股東層面」的經營權變動,係指具有控制性股權之移 轉,而控制性股權取得方式,則包括透過市場買入、公開收購、私 募、控制股東移轉控制性持股,以及透過本項股份交換而造成他人 持有發行公司具有控制性持股等均屬之。 公司資產經營決策權之變動,即會產生公司資產運用所生價值 (value)之變動,即會產生運用資源效率增減之結果。從促進資 源運用極大化與累積社會財富的角度來說,吾人理當希望公司的資 產能夠由更有效率運用資源的經營團隊使用之,也就是說公司法應 有「鼓勵公司價值增加之控制權交易,抑制公司價值減損之控制權 交易」之功能。因此,公司控制權變動此一直接影響公司價值增減 之交易,自應是公司法關注之焦點。 然事實上,公司任何一項財產配置運用的決定,小如公司購買 電腦等辦公用品,大到購買土地或進行合併,都會影響到公司價值 之增減,經營者或者因決策錯誤、或者為了圖利自己,也都可能作 出損害公司之行為。但顯然地,吾人 不可能也不需要 對公司所有的 決策與交易進行全面審查。然,究竟何種類型之交易始值得吾人關 注、也才符合監控的成本與效益呢?. 35 36. 應注意者,倘以目標公司之控制股東為存續公司之合併與分割,則實際上不涉 及資產經營權實質之變動。 我國企業併購法第4條第1項第5款:「股份轉換:指公司經股東會決議,讓與 全部已發行股份予他公司作為對價,以繳足公司股東承購他公司所發行之新股 或發起設立所需股款之行為。」同法第29條第1項:「公司經股東會決議,得 以股份轉換之方式,被他既存或新設公司收購為其百分之百持股之子公 司……。」故股份轉換有可能產生經營權變動與不變動的兩種結果。. −175−.

(28) 28 政大法學評論. 第一一五期. 法規範應介入規範的交易 本文認為,在專業分工、代理制度、股東有限責任與股份自由 轉讓原則,以及考量監控成本與效益等公司法基本設計架構下,原 則上公司資源之配置應由董事會決定,但符合以下特點之交易,由 於涉及董事與公司及股東間之強烈利益衝突,故除應特別強化董事 會之責任外,或可思考由股東會參與交易之決策: 金額較大、交易標的評價不易之交易; 公司代理人——即經營團隊涉有利益之交易; 公司經營團隊面臨「終局階段」(the final-period problem/the end-game theory)之交易。 本文認為,符合前述三要件之交易,將使經營團隊作為代理 人,有極大之動機違背公司與股東之託付,從而從事有利於己但不 利於公司與股東之交易。此等交易包括有合併、公司處分全部或主 要部分資產、分割、股份轉換,以及依公司法第一五六條第五項股 份交換達成公司控制權移轉者等,均屬之。茲就前述特點逐一分析 如下: 金額較大、交易標的評價不易之交易 造成控制權變動的股份交換,其交易之複雜程度不下於公司間 進行公司法第三一六條之合併,或第一八五條全部或主要部分資產 之買賣。 試想,在合併的情況下,由於涉及的是目標公司資產組合之評 價,包括目標公司的各種固定資產、流動資產、無形資產、應收帳 款、應負帳款等等。同時,營運中的公司(going concerning)合併 並不單純以公司淨值作為合併對價,尚須考量到公司未來獲利等因 素。又倘係以換股為對價方式之合併,則評價的對象除了目標公司 以外,尚包括存續公司的價值。而股份交換也是如此,必須同時評 價發行公司與他公司之股份價值。 −176−.

(29) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 29. 交易標的越複雜,估價難度愈高,經營團隊誤判,甚或是為了 獲取自己利益而損害公司利益的可能性也就愈高。 利益衝突之交易 任何一項交易,其交易的雙方當事人,都存在有潛在的利益衝 突。買方希望買的便宜些,賣方希望賣的貴一些。然在當事人間, 雖具有潛在利益衝突的可能性,但仍有創造雙贏局面的可能性,連 帶亦將使社會財富獲得提升。 例如,倘甲公司為一人公司,在A經營下,甲公司之價值為一 千元,A為甲公司之所有者與經營者,其深知甲公司現在的價值, 同時,為追求其個人財富的極大化,A將不會以少於一千元之價格 將甲公司出售與他人。倘今B估計若其取得甲公司之經營權,甲公 司之價值將增加為一千五百元,則倘甲公司之經營權可以由A手中 移轉至B,則此為一公司價值增加之交易。同時,A、B間之成交價 格(price)勢介於一千元與一千五百元之間,對於A、B兩人而 言,亦為價值(value)增加之交易。亦即,此一交易為A、B,及 社會整體價值增加之效率結局。 也就是說,在交易雙方均為一人的情況下,此種一對一交易、 可以透過磋商,在當事人自由意志未受扭曲的情況下,實無須法規 範或法院的介入,當事人間自然會透過契約與市場之運作,達成有 效率之交易。 然,此一當事人間自發性達成效率結果的情況,在目標公司與 存續公司股東為多人時,則面臨挑戰37。在一般的情況下,合併在 控制股東與非控制股東間,為一具有利害衝突性質之交易。合併之 利害衝突,係發生目標公司控制股東與非控制股東間,以及併購公 37. 相 關 分 析 請 參 閱 朱 德 芳 , Modernizing the Dissenting Shareholder’s Appraisal Right in Taiwan,中原財經法學,10期,頁334-340,2003年6月。. −177−.

(30) 30 政大法學評論. 第一一五期. 司控制股東與非控制股東間之利益衝突。至於目標公司控制股東與 併購公司控制股東間,由於雙方有實質決定合併契約內容之能力, 故其間之利益衝突最後將會以契約方式加以調整,也就是說,倘一 合併並非為目標公司與併購公司控制股東均可接受之條件——也就 是他們都會因此交易獲得更大之利益(better off),則此一合併不 會發生。但重要的是,這樣的調整,亦極有可能是建築在使合併後 目標公司與存續公司之非控制股東之股份價值少於合併前之股份價 值的基礎上,從而可能使無效率的經營者取得公司之經營權,亦即 僅為一財富移轉(wealth transfer),而非財富創造(wealth creating),甚或是財富減損(wealth decreasing)之合併 38。倘目標公 司與存續公司之非控制股東,無法透過己力確保自己取得不少於交 易前股份之價值時,法規範則有介入之必要性。 至於在股份交換的情況下,亦是如此。如本文第參部分所述, 身兼控制股東之經營團隊於股份發行時,其利益極有可能與公司以 及其他股東不一致,而發行數量大與以股份作為對價之股份發行, 更加深了代理人——經營團隊,與本人——股東間之利益衝突關 係。 目標公司經營團隊面臨「終局階段」(the final-period problem/end-game theory)之交易 如前所述,由於代理人與本人之利益不一致,致使經營團隊時 時刻刻都有為自己利益謀畫、以自己利益為優先之動機。而當經營 團隊面臨「終局階段」時,此一本人與代理人間之利益衝突更有加 劇之可能。 根據法律經濟學者之分析,一般而言,長期性契約或具有重複 履約性質(repeat transactions)之契約,對於契約雙方當事人而 38. 詳細內容參見朱德芳,同註2,頁81、118-121。. −178−.

(31) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 31. 言 , 相 較 於 一 次 性 契 約 ( one-shot deals ) 或 終 局 契 約 ( endgame/final period deal)有較強的履約動機。也就是說,當事人在一 次性契約或終局契約中,將會有較強之違約動機。此乃係對當事人 而言,在一個長期性契約或具有重複履約性質之契約關係下,現在 違約對其所產生之利益,可能遠小於現在履約以繼續維持契約關係 以獲得未來交易的利益39。 美國Easterbrook & Fischel教授同時指出,在一般情況下,公 司經營團隊與公司、股東與債權人間,係處於一個具有重複交易性 質的關係中。主要原因有三40:首先,公司在營運過程中,不時會 有資金需求,當公司營運狀況不好時,公司經營團隊就必須以較高 之成本在市場上進行籌資,籌資成本愈高,公司經營之壓力就愈 大,面臨重整或破產的可能性愈高,愈會損害經營團隊自身之利 益;再者,經營團隊中之成員表現如何,也會影響他們未來於勞動 市場中之發展;最後,許多公司將經營團隊之酬勞與公司之表現與 以連結,例如發給股票紅利或簽訂認股權契約,也就是公司營運狀 況愈好,經營團隊所獲之利益愈高。 但是,上述長期契約促進經營團隊忠實履約之誘因,在公司面 臨合併時將不存在。合併時,目標公司之控制股東有強烈之動機, 以犧牲包括非控制股東在內之其他利害關係人之利益,為自己打. 39. See FRANK H. EASTERBROOK & DANIEL R. FISCHEL, THE ECONOMIC STRUCTURE. OF. CORPORATE L AW 94-95 (1991) (“Many torts and breaches of contracts are one-shot deals. Unless the legal system requires the parties to bear the costs they create, there will be too much negligence and too many broken contracts. Long-term relations of the sort that corporations create also provide opportunities to return costs to their creators without the aid of the legal system…The higher the probability of repeat transactions, the greater the incentive to perform well.”) 40 Id.. −179−.

(32) 32 政大法學評論. 第一一五期. 算;目標公司之經營團隊往往以接受併購公司之好處(brides,可 能包括私下的金錢報酬,或者爭取自己在併購後公司之重要經營職 位),作為同意併購公司併購之交換條件,而不論此一併購是否對 公司價值極大化有所助益41。而在造成控制權移轉的股份交換中, 由於目標公司的經營團隊也面臨終局階段,此一因終局階段所產生 加劇目標公司經營團隊與公司利益衝突之情況,也會在股份交換中 發生。 總結來說,造成控制權移轉的股份交換,其所產生的交易複雜 程度、利益衝突加劇,以及對於公司價值增減所產生的重要性與影 響,均不亞於公司以合併、讓與全部或主要部分資產、私募等其他 公司控制權交易。然而吾人發現,許多用以促進有效率公司控制權 交易、遏阻無效率交易的規範設計,於股份交換中均付之闕如。也 就是說,目標公司經營團隊以股份交換的方式達成公司控制權移轉 之目的,相較其他的方式,例如合併、私募等方式,成本更低,從 事價值減損的控制權交易的機會更大42。 本文認為,前述要件符合愈多項的交易,吾人愈可以預見其他 監控機制(如契約、市場)將無法發揮功效,法規範介入之必要性 與強度勢必隨之增加。 法規範設計重點 如前所述,產生控制權變動的股份交換屬於典型的公司控制權. 41 42. 參閱朱德芳,同註37,頁336。 另應注意者,我國法規範對於實質會造成公司控制權移轉的併購交易規範並不 完 全 。 我 國 「 企 業 併 購 法 」 第 4條 將 併 購 區 分 為 公 司 之 合 併 、 收 購 及 分 割 。 然,公司經營權之變動不一定伴隨公司資產所有權之變動。企業併購法所規範 的併購 為狹 義 的公司 控制 權交易,其他實際上也產生公司資產決策變更之交 易,並未被包括在企併法所規範之三種形態內。. −180−.

(33) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 33. 交易,這也就是為何有學者將發行新股的公司資本改變(alternations of capital),視為如同公司併購、處分公司重大資產一樣的公 司重大變動(significant corporate actions)43,本文亦從之。 面對公司控制權變動之公司重大行為,一般而言,法規範多有 以下設計: 公司控制權交易下董事會與股東會之分權設計 股東會決議於重大公司變動之意義 各國公司法規在面對公司控制權等重大變動時,多規定應經股 東會決議使得為之,即使是在相當強調公司董事會權限的美國德拉 瓦州,也不例外。我國公司法雖然在二○○二年修正第二○二條, 且有學者解讀此係擴大董事會而縮小股東會權限。然即使如此,公 司法中涉及重大變動之行為,如公司法第一八五條處分公司全部或 主要部分資產、公司法第三一六條公司之合併或分割,證券交易法 私募有價證券,企業併購法下公司進行合併、收購、股份轉換或分 割等行為,均須經過股東會特別決議後始得為之。 股東會之運作有其成本,也可能遲延公司營運的時效性,特別 是在公司股權較為分散的情況下,股東集體行動困難與搭便車問 題,更有可能進一步弱化股東會決策之功能。然股東會決議之存在 仍有其價值,特別是在公司控制權移轉等公司重大變動。此時,由 於交易標的複雜,估價難度高,經營團隊從事獲取自己利益而損害 公司行為之可能性也愈高,相反的,由於涉及金額龐大,採取股東 會決議等監控手段,每一個市場參與者所支付的單位監控成本也相 對較低。同時,透過股份自由流通機制與委託書徵求機制,可以使 表決權流向更能評估此一交易良窳的市場參與者手中,包括機構投 43. See EDWARD R OCK, HIDEKI K ANDA & R EINIER KRAAKMAN, THE ANATOMY PORATE. LAW: A COMPARATIVE AND F UNCTIONAL APPROACH 131 (2004).. −181−. OF. COR-.

(34) 34 政大法學評論. 第一一五期. 資人與潛在的敵意併購者在內,從而強化股東會的實質意義與降低 股東搭便車之情況。也就是說,在控制權移轉此一公司經營團隊與 股東間利益衝突加劇的時候,賦予股東會決議權,可以透過股東本 人與市場監控機制,降低代理成本。 在目前本項的規範下,股份交換僅需董事會的特別決議即可, 相較於其他亦屬公司重大變動如合併、分割等情況均須經股東會決 議權之規定,本項之規定似乎過於寬鬆。 控制權移轉之定義 當然,要賦予股東會於涉及控制權移轉的股份交換行使表決權 時,必然涉及應如何認定與區別涉及控制權移轉與不涉及控制權移 轉的股份交換問題。如前所述,併購公司要取得多少股份始造成控 制權移轉,實為一事實問題,應依個案情況判斷之。然基於法規範 執行成本,在設計上以取得一定比例之持股,作為界定發生控制權 移轉之股份交換,應是較佳(desirable)且較具可行性的規範模 式。此一標準雖不易確定,但縱觀我國目前法規架構與國外相關立 法例,吾人亦可找到可茲參考的依據。 我國法規體系下之觀察 首先,我國證券交易法第四十三條之一規定,倘一公司欲在五 十天內取得他公司20%之股份時,該公司應採取公開收購方式為 之。此一「強制公開收購」之規定,有學者認為,係為使小股東有 機會透過參與公開收購之應賣,得以分享「控制權溢價」(control premium)44。 又如公平交易法第六條第一項規定,所謂「事業之結合」,包 括事業間之合併、受讓或承租他事業全部或主要部分之營業或財 產、與他事業經常共同經營或受他事業委託經營、直接或間接控制 44. 劉連煜,同註26,頁181。. −182−.

(35) 九十九年六月. 論公司法下董事會發行新股之權限與責任. 35. 他事業之業務經營或人事任免者,均屬於公司法概念下公司控制權 移轉之範疇,其中第二款「持有或取得他事業之股份或出資額,達 到他事業有表決權股份或資本總額三分一以上者」,於前述情況同 列為事業結合。 另外,公司法第三六九條之九規定,公司與他公司相互投資各 達對方有表決權股份總數或資本總額三分之一以上者,為相互投資 公司,而依第三六九條之十規定,相互投資公司所得行使之表決 權,不得超過被投資公司已發行股份總數或資本總額之三分之一。 有學者認為,股東持股超過三分之一時,即可透過不出席應經特別 決議之股東會,從而達到使其流會的效果45。倘在股權較為分散之 公司,持股超過三分之一的股東,透過委託書之運用也可以相當程 度控制股東會普通決議之結果。 最後,有學者等分析我國二○○○年的上市公司資料發現,最 大 股 東 所 擁 有 的 投 票 權 平 均 為 26.53% , 現 金 流 量 權 平 均 為 20.56%,投票權偏離現金流量權幅度平均為5.97% 46。由此調查可 以發現,上市公司最大股東持股比例大約是20%。 由此可知,我國規範關於控制型持股的定義,大約是介於20% 至三分之一之間。 美國法下之觀察 另值參考的是,紐約證券交易所上市公司手冊(NYSE Listed Company Manual)§ 312.0347規定四種情況下之公司發行新股或發 45 46. 劉連煜,同註9,頁502。 葉銀華、李存修,同註12,頁8-11。葉教授等計算最大股東之投票權,係以最 終控制觀念出發,所以其包括最大股東應直接控制與間接控制所取得之股份, 而投票權偏離現金流量權則係指,大股東透過金字塔型結構與交叉持股等方式. 47. 所可間接控制之股份。 Available at http://www.nyse.com/regulation/listed/1182508124422.html (last vis-. −183−.

(36) 36 政大法學評論. 第一一五期. 行與股權有關之有價證券,應經股東會決議,其中(c)項規定, 「公司發行新股之股數超過有表決權之已發行股份總數的20%時, 應經股東會同意始得為之,除非係以現金為對價之公開發行新股, 或以現金為對價之私募,且發行價格不得少於公司的帳面價值與市 場價值 48 。」同時,該條(d)項規定,「發行新股涉及控制權移轉 時,應經股東會決議後為之49。」 於評析紐約證券交易所前述規範前應予說明的是,美國約有三 分二以上的州公司法規定,股東於公司發行新股時,並無優先認股 權(the preemptive right),除非公司章程另有規定。此一股東優 先認股權之「選入式規範模式」(the option-in rule),使得美國公. 48. ited: 2009.03.17). 另外,美國證券交易所上市公司指引(American Stock Exchange Company Guide)§ 712 與§ 713,亦有類似規定。 NYSE Listed Company Manual § 312.03 (c): “Shareholder approval is required. prior to the issuance of common stock, or of securities convertible into or exercisable for common stock, in any transaction or series of related transactions if: (1) the common stock has, or will have upon issuance, voting power equal to or in excess of 20 percent of the voting power outstanding before the issuance of such stock or of securities convertible into or exercisable for common stock; or (2) the number of shares of common stock to be issued is, or will be upon issuance, equal to or in excess of 20 percent of the number of shares of common stock outstanding before the issuance of the common stock or of securities convertible into or exercisable for common stock. However, shareholder approval will not be required for any such issuance involving: any public offering for cash; any bona fide private financing, if such financing involves a sale of common stock, for cash, at a price at least as great as each of the book and market value of the issuer’s common stock; or securities convertible into or exercisable for common stock, for cash, if the conversion or exercise price is at least as great as each of the book and market value of the issuer’s common stock.” 49 NYSE Listed Company Manual § 312.03 (d): “Shareholder approval is required prior to an issuance that will result in a change of control of the issuer.”. −184−.

參考文獻

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