各類投資人交易行為對波動度及流動性影響之相關文獻

第二節 各類投資人交易行為對波動度及流動性影響之相關文獻

一、各類投資者交易行為對波動度及交易量影響之相關文獻

Sophie et.al (2008)及 Chang et.al (2010)皆實證認為，外資為最有資訊的投資人類 型。而Anthony Richards (2004) 實證研究多國市場，發現外資在許多市場的投資 都享有正的報酬，可能的原因是外資擁有較多的私有資訊及操作技巧。 Hee - Joon Ahn et.al (2008) 實證研究韓國選擇權市場的日型態交易，發現外資比起本 國投資人是較有資訊的，而本國投資人中，機構投資人又比散戶投資人更 具有私有資訊。Jackson (2003)發現澳洲股市波動度受機構投資人的交易影響較 個別投資人的影響大。

Tomas Dvorak (2001) 實證研究印尼市場，發現本國投資人的短期獲利能力 比外資來的強，但長期而言卻是外資的獲利能力較佳，可能原因是本國投 資人掌握了較多的短期的特殊資訊。Jason et.al (2001) 實證研究美國選擇權市 場，研究結果發現，選擇權市場主要是小型資訊投資人用來實現其私有資 訊的地方，而股票市場則是大型資訊投資人主要實現其私有資訊的市場 Hasbrouck (1991) 指出造市者常常認為愈大筆的交易中隱含愈多的私有資 訊，因為愈大筆的交易產生較大的價格衝擊。 David et.al (1987) 也認為委託量 大的投資人是有資訊的，因為他們渴望成交。Kyle (1985) 研究探討內線交易 者利用雜訊交易掩飾其資訊優勢的事實，使造市者只能依據市場下單量來 推估資產的真實價值並決定價格的變動。之後Harris and Raviv (1993)、Shalen (1993)、

Wang (1994) 及 Bamber, Barron, and Stober (1999)等學者們，則依據市場微結構指出，市 場波動產生的主要原因乃是市場參與者擁有不同的蒐集資訊能力，再加上 彼此間交易信念預期的差異。Blume, Easley, and O’Hara (1994) 也指出交易量具有傳

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遞訊息的功能，且受訊息品質影響，連結了交易量與信念分散之關聯性。

Andrade, Chang and Seasholes (2008) 認為股價波動劇烈以致於波動度增加的情 況可為非資訊性的交易行為造成。Zhiyao and Robert (2008) 研究顯示資訊交易者 優先獲得資訊而獲利，並且比非資訊交易者對遞延波動資訊有較小反應。

Barclay and Warner(1993) 認為資訊交易者會傾向於將巨額的目標交易量分割 交易，以隱瞞其資訊優勢，並藉由股價的小幅波動來降低交易成本，實證 結果顯示，機構投資人在規模中等程度的交易活動對股價影響最為顯著。

Kwan and Reyes (1997) 實證結果指出，台灣股市在外資開放之後波動度顯著降低。

Bakaert and Harvey (1997) 實證研究指出，新興國家股市與國外股市連動性增加，

降低該國股市的波動度是由於外資的進入。

Lee, Lin and Liu (1999) 研究結果顯示大額散戶與小額散戶分別為最具有資 訊的交易者及最不具有資訊的交易者，而機構投資者則是居中。Daigler and Wiley (2000) 實證研究指出，期貨市場中不同交易類型的投資者對於波動性與 交易量的關係具有顯著的正向關係，且其關係是由非資訊優勢者(散戶)所 驅使。Huang and Yang ( 2001 ) 實證結果顯示，台灣市場中散戶為主要的投資者，

該類投資者常會對市場訊息過度反應，影響市場訊息傳播速度，導致價格 波動無法反應完全。 Fisher and Statman (2000) 研究顯示，散戶及華爾街策略 (Wall Street strategists) 為美國股市報酬的反項指標，新聞媒體 (newsletter writers) 則與股 市報酬無顯著關係。Lee, Liu, Roll and Subrahmanyam (2004) 研究台股市場中各類投資 人的下單行為來區分其在市場上屬於資訊交易者或是流動性的提供者，並 將投資人區分為大額投資人、小額投資人及機構投資人，研究結果顯示，

機構投資人對於每日股價造成影響較大。

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二、各類投資人當沖交易行為對波動度及交易量影響之相關文獻

市場上的各種投資人行為，亦會影響交易量與報酬波動之關係。首 先我們考慮的是交易活動中的當日沖銷行為，所謂當日沖銷行為是指，投 資人在同一天內買賣相同的股票或是金融商品(Linnainmaa, 2003)。由於這些日 內交易行為者嘗試在極短期內獲得利潤，因此提供市場即時且快速的流動 性而增加市場深度，但與此同時，該行為亦會增加市場的波動性(Barber and Odean, 2001)。我們欲探討的是期貨市場中，當日沖銷的交易口數是否會影響 期貨報酬的波動，且觀察是哪一類型的投資者會傾向於使用當沖交易策略，

而不同類型投資者的當沖策略是否會影響報酬波動度。

過去研究認為，雖然當日沖銷為一小群個別投資人的行為，但仍會影 響市場的波動度(Campbell et al., 2001)。 J Econ Finan (2008)實證研究當沖交易與股價的 關係，研究結果發現，個別投資者的當沖交易次數與日內波動度有高度的 正向關係。 Ma and Hung(2004)的研究認為，可經由投資者的日內下單行為發現，

在早期的文獻認為當沖與股價波動的關係很小，甚至認為當沖不影響股價 波動。然而，當沖其實隱含著大量的資訊行為，因此檢驗個別投資者的當 沖行為是否會影響股價波動以驗證價量關係。

財務經濟領域對於資訊不對稱交易和投資人交易行為的探討，已有許 多影響深遠的重要研究。本文針對整理相關文獻得知，當交易者收到新訊 息時，會透過各種交易行為將之反應在價格上，亦透露交易量與波動度之 間的關係隱含著重要的資訊內容。

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