首次公開發行之選股擇時策略-興櫃市場買進或上市(櫃)後再買進 - 政大學術集成
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(2) 中文摘要. 市場上參與首次公開發行的方式不外乎公開申購抽籤或是詢價圈購，往往投 資人能獲得超高初始報酬率，其原因過去國內外相關文獻亦多有著墨，然而除了 上述方式以外，台灣興櫃市場，不啻也是參與投資 IPO 的方式。 本研究採用 T 檢定與多元迴歸模型分析，持有興櫃股票至首次公開發行後而. 政 治 大. 「橫跨兩個市場」之累積異常報酬率。透過買賣時點的切割分類以及公司特色的. 立. 分析，探討已知即將上市(櫃) 興櫃公司股票，應該買進何種股票、應該在何時. ‧ 國. 學. 買進、何時賣出持股之投資決策。實證結果發現，本益比效果存在，符合價值型. ‧. 投資；持有興櫃股票且在首次公開發行上市前 5 日賣出持股之投資期間，累積平. sit. y. Nat. 均異常報酬最高，且顯著異於零，此投資區間非電子產業股票顯著優於電子產業. io. n. al. er. 股票、承銷作業方式為公開申購者異常報酬率顯著優於詢價圈購者。. i Un. v. 最後整理分析得出一興櫃投資原則之結論，「興櫃股票要選低本益比、非電. Ch. engchi. 子產業、承銷作業方式為公開申購的公司，而且越早買越好，並且在首次公開發 行前 5 日賣出持股。」. 關鍵字：興櫃市場、投資決策、價值投資、擇時理論、選股理論、首次公開發行、 事件研究。. 1.
(3) Abstract. The ways of Investing in the IPOs market like public subscription and bookbuilding, investors tend to get high initial return, and past relevant literature has studied the reasons. In addition to the ways above, Taiwan's Emerging Stock Market is also a way to invest in IPOs. In this study, we employ T-Test and Multiple Regression to analyze the abnormal return of emerging stocks and stocks after IPOs, which means "go across the two markets.” Besides, study what to buy and when to buy through the. 政 治 大. investment interval analysis. Empirical results show that P/E ratio effect exists,. 立. in line with value investment; investors get the highest cumulative abnormal. ‧ 國. 學. return if holding emerging stocks and selling the stocks 5 days before the IPO day, and the cumulative abnormal return is significantly different from zero,. ‧. furthermore non-electronics industry stocks in the same investment interval is. y. Nat. significantly better than electronics industry stocks; also, cumulative abnormal. n. al. er. io. employ bookbuilding.. sit. return of employing the public subscription is significantly better than those who. Ch. i Un. v. Finally, we find an investment principle, "Choose the low P/E ratio,. engchi. non-electronic industry, public subscription in Taiwan’s Emerging Stock Market. The sooner the better buy the emerging stocks, and sell the stocks 5 days before the IPO day.”. Keywords: Emerging Stock Market, Investment Strategy, value investment, market timing, stock selection, IPOs, Event Study. 2.
(4) 目錄 緒論................................................................................................................................ 7. 第一章 第一節. 研究背景與動機 ................................................................................................... 7. 第二節. 研究目的 ................................................................................................................. 9. 第三節. 論文架構 ...............................................................................................................10 文獻回顧 ....................................................................................................................12. 第二章. 第一節 效率市場與事件 .................................................................................................12 公司規模效果 ......................................................................................................13. 第二節. 政 治 大 價值型投資 ..........................................................................................................14 立. 第三節. ‧ 國. 學. 本益比效果 ......................................................................................................14. 一、. 帳面市值比與市價淨值比(1/帳面市值比)效果 ...............................15. 二、. 產業別的影響 ......................................................................................................16. 第五節. 創業投資公司對發行公司之影響................................................................17. ‧. 第四節. sit. y. Nat. io. n. al. er. 研究方法 ....................................................................................................................19. 第三章. i Un. v. 樣本與資料來源 .................................................................................................19. 第一節. Ch. engchi. 一、. 研究期間 ..........................................................................................................19. 二、. 資料來源 ..........................................................................................................19. 三、. 研究對象 ..........................................................................................................19. 第二節. 擇時策略 ...............................................................................................................21. 第三節. 選股擇時策略－影響累積超額報酬率因素之模型設計 .....................23. 一、. 應變數－累積異常報酬率 .........................................................................23. 二、. 自變數 ...............................................................................................................25. 實證分析 ....................................................................................................................29. 第四章 第一節. 異常報酬率是否受年份不同而有影響 ......................................................29 3.
(5) 一、. 尖點部分 ..........................................................................................................29. 二、. 形成尖點因素 .................................................................................................31. 第二節. 擇時策略 ...............................................................................................................32. 第三節. 選股與擇時策略 .................................................................................................34. 一、. T 檢定 ................................................................................................................35. 二、. 多元迴歸模型 .................................................................................................50. 結論與建議 ...............................................................................................................59. 第五章. 第一節 結論 .........................................................................................................................59 一、. 擇時策略 ..........................................................................................................59. 二、. 選股擇時策略 .................................................................................................59. 第二節. 立. 政 治 大. 後續研究建議 ......................................................................................................60. ‧ 國. 學. 參考文獻 ............................................................................................................................................62. ‧. 附錄 .....................................................................................................................................................65. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i Un. v.
(6) 表目錄 表 3-1. 不同分類樣本數............................................................................................................................................21. 表 3-2. 所有投資區間標籤表 ..................................................................................................................................22. 表 4-1. T 檢定 所有投資區間累積異常報酬率平均數 ................................................................................32. 表 4-2. T 檢定 有無創業投資公司進入 .............................................................................................................35. 表 4-3. T 檢定 公司規模(大－小) ........................................................................................................................37. 表 4-4. T 檢定 不同目標掛牌市場 .......................................................................................................................38. 表 4-5. T 檢定 傳統與非傳統產業 .......................................................................................................................41. 學. ‧ 國. 表 4-6. 政 治 大 T 檢定 電子與非電子產業 立 .......................................................................................................................42 T 檢定 本益比(高 – 低) ...........................................................................................................................44. 表 4-8. T 檢定 市價淨值比(高 – 低)..................................................................................................................46. 表 4-9. T 檢定 不同承銷作業方式 .......................................................................................................................48. 表 4-10. 2002 年至 2012 年所有樣本多元迴歸模型 .....................................................................................54. 表 4-11. 2002 年至 2012 年所有樣本排除 2005 年、2009 年之樣本多元迴歸模型 ....................56. ‧. 表 4-7. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 5. i Un. v.
(7) 圖目錄 圖 1-1. 興櫃市場股票交易概況 ............................................................................................................................... 8. 圖 1-2. 興櫃市場佔上櫃市場成交日均值比重.................................................................................................. 9. 圖 1-3. 研究流程圖 .....................................................................................................................................................11. 圖 3-1. 年度樣本數 .....................................................................................................................................................20. 圖 3-2. 依承銷作業方式分類樣本 ........................................................................................................................28. 圖 4-1. 各區間年分類圖(平均數) .........................................................................................................................29. 圖 4-2. 各投資區間年分類圖(中位數) ...............................................................................................................30 INSORIZED MEAN. 學. ‧ 國. 圖 4-3. 政 治 大 各投資區間年分類圖(縮尾平均數-W [5%, 95%]) ..........................................30 立 台灣證交所加權指數報酬率 ...................................................................................................................31. 圖 4-5. 無分類所有樣本平均數投資區間趨勢圖...........................................................................................34. ‧. 圖 4-4. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 6. i Un. v.
(8) 第一章 緒論. 第一節 研究背景與動機. 證券市場的投資策略一向是熱門的話題，而投資證券市場主要有兩個面向可 以探討，分別是該買進什麼股票？選定股票之後，又該何時買進？ Beaver (1968)、Ball & Brown (1968)，證實財務資料與股票報酬率之間存在顯著關係，. 政 治 大. 綜合 Basu(1977)、Banz(1981)、Fama & French(1992)、Megginson & Weiss(1991). 立. 等學者的研究，公司特色如基本面分析、財務比率分析確實是解釋股價波動的因. ‧ 國. 學. 素之一，故本研究擬選用事件研究法，以公司特色與擇時策略分析經興櫃市場首. ‧. 次公開發行上市櫃公司之股價報酬率。. sit. y. Nat. 在 2001 年以前，若投資人想持有未上市櫃公司的股票的話，必須透過非法. n. al. er. io. 盤商才能進行交易，然而非法交易不受法律保障，交易糾紛時有所聞，若從投資. Ch. i Un. v. 角度觀之，未上市櫃之公司的經營狀況、財務狀況不透明，財務報表亦無須定期. engchi. 公開揭露，其存在嚴重資訊不對稱，不論是交易過程或是投資決策，均使投資人 暴露在高風險環境之中。當初設立興櫃市場的用意便是為了解決上述問題，提供 一個合法安全的市場供未上市櫃股票交易。 興櫃市場自 2002 年 1 月交易至今十一年來，經歷過多次制度改革，如今不 僅已成功解決當年非法交易頻繁、投資沒有保障的問題，興櫃股價更成為首次公 開發行公司訂定承銷價的重要參考依據。 圖 1-1 為興櫃市場 2002 年至 2012 年底興櫃市場股票交易概況，可發現日均值、 7.
(9) 量大致上逐年增加，興櫃市場越來越活絡，表示有越來越多投資人願意投入興櫃 市場持有興櫃股票。 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5. 政 治 大. 0. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 日均值(億元). 立. 2013 2013 2013 2013 /1 /2 /3 /4. 0.77 1.24 1.68 3.49 6.42 12.85 3.68 6.72 9.49 8.24 6.19 8.22 19.33 11.45 8.04. 圖 1-1. 興櫃市場股票交易概況. 學. ‧ 國. 日均量 (百萬股) 1.49 4.32 7.95 12.12 17.33 25.90 13.41 20.28 23.46 23.09 23.60 28.84 46.78 33.51 27.32. ‧. 今年興櫃交易新制開始實施，主要內容為系統自動以推薦券商最佳報價為成. sit. y. Nat. 交價、到價委託單即時成交、最低報價數量依價格級距分級等 3 大措施，市場反. n. al. er. io. 應如圖 1-2，日均值、量皆明顯增加，興櫃市場之日均值佔上櫃市場日均值比重，. Ch. i Un. v. 從原本在 3%－5%左右徘徊，一口氣衝到歷史高點 7%，2013 年 2 月甚至突破. engchi. 10%關卡，本次交易新制改革，大幅促進興櫃市場的活絡。未來，作為證券市場 前導車的興櫃市場將會持續成長茁壯，是非常具有潛力的市場。. 8.
(10) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 上櫃市場. 40%. 興櫃市場. 30% 20% 10% 0%. 立. 興櫃市場佔上櫃市場成交日均值比重. 學. ‧ 國. 圖 1-2. 政 治 大. 資料來源：櫃檯買賣中心、本研究整理. ‧. 此外，登錄興櫃市場的公司未來皆有可能上市上櫃，若持有興櫃股票，該公. y. Nat. er. io. sit. 司在未來上市(櫃)，則不須參與抽籤或詢價圈購亦有可能賺取高額報酬，宛如是 黑馬養成計畫，等待天時地利人和，成為黑馬王的那一刻。因此引起本文探討投. al. n. iv n C 資已知即將上市(櫃)之興櫃公司(IPO h e過程中可能變成黑馬的小馬們)，應選擇何 ngchi U. 種公司特色的股票(選哪隻小馬－人和)，應該在何時買、何時賣(－天時地利)的 契機。. 第二節 研究目的. 長期以來，對於有關首次公開發行公司股票報酬率議題之研究，大部分學者 著重在探討首次公開發行當日以承銷價為買價之股票報酬率，像是新股 IPO 蜜月 9.
(11) 期持續期間、或者討論承銷價定價之折價程度及其原因，換句話說，大部分的文 獻主要在探討首次公開發行日「之後」的累積異常報酬率，較少有文獻探討投資 興櫃股票，持有至首次公開發行後而「橫跨兩個市場」的累積異常報酬率。 因此希望透過研究分析，探討已知即將上市(櫃) 的興櫃股票之投資決策，應選 擇具有何種公司特色的股票，以及在何時買賣股票，賺取超額報酬，以期發現可 作為投資已公告即將上市(櫃) 興櫃股票時之決策準則。. 第三節 論文架構. 立. 政 治 大. ‧ 國. 學. 本文架構分為緒論、文獻回顧、研究方法、實證分析、結論與建議共五章，. ‧. 內容分述如下：. sit. y. Nat. 第一章緒論針對研究背景與動機、研究目的、論文架構與流程逐一說明。第. io. n. al. er. 二章文獻回顧歸納並簡要介紹與本研究相關之國內、外文獻。第三章研究設計，. i Un. v. 針對本研究之研究期間、資料來源、研究對象、變數定義與實證方法逐一說明。. Ch. engchi. 第四章與第五章則分析實證結果，彙總結論與建議，並說明。. 10.
(12) 研究流程圖. 研究動機與目的. 文獻回顧. 收集資料與整理. 治 實證研究設計 政 大. 立. ‧ 國. 學 公司特色橫斷面分析. 投資區間累積異常報酬. ‧. 分析. n. er. io. sit. y. Nat. al. C h實證結果分析 U n i engchi 結論與建議 圖 1-3. 研究流程圖. 11. v.
(13) 第二章 文獻回顧. 證券市場上，股票那麼多，究竟該如何選擇？是什麼因素使得股價產生波動？ 當市場上有新事件發生時，公司股價在市場上又是如何反應？過去有許多學者如 Beaver(1968)、Ball&Brown(1968)證實財務資料與股票報酬率之間有顯著關係， 又依 Basu(1977)、Fama&French(1992)、Banz(1988)、Megginson&Weiss(1991) 等人的研究結果得知，公司特色如基本面分析、財務比率分析確實是解釋股價波. 政 治 大. 動的因素之一，故本研究亦基於此，選擇用公司基本面分析來探討經興櫃市場交. 立. 易，且已確定即將在未來首次公開發行 IPO 公司之股票異常報酬率。公司特色包. ‧ 國. 學. 含許多指標，有屬於價值投資指標的本益比、帳面價值比；公司規模大小、是否. ‧. 有創業投資公司進入、IPO 目標掛牌市場為 TSE 或 OTC、IPO 承銷方式等，在本. sit. n. al. er. io. 第一節. y. Nat. 章將陸續回顧與公司特色有關的文獻。. Ch. 效率市場與事件. engchi. i Un. v. 由於市場效率之因素，市場效率不同，其異常報酬的反應程度亦不同，因此 探討事件日發生對異常報酬之影響時，必須先思考效率市場的問題。Fama(1965) 效率市場假說為投資者為理性、追求極大化利潤，在買賣股票的同時，會迅速有 效利用所有可得的訊息，因此市場會立即反應新資訊，股價將迅速調整至新價位。 此外，Fama 依市場有效程度將效率市場分為三類，分別弱式、半強式、強式。 在弱式效率市場中，無法利用技術分析，如價量分析方式預測未來股價；在半強 12.
(14) 式市場中，不僅無法利用過去股價、成交量等數據預測未來股價，亦無法依賴公 開資訊，如財務報表、總體經濟，或依賴內線消息等方式預測未來股價；而在強 式市場中，股價已經完全反應所有公開、未公開資訊，投資人無法透過任何公開 或內線消息，獲取異常報酬。國內關於台灣股票市場屬於何種效率市場相關文獻 如下。陳正榮(2001)以濾嘴法則探討台灣股票市場是否屬於弱式效率市場，其實 證結果，拒絕台灣為弱式效率市場之假設，顯示台灣股票市場屬於無效率市場。 洪榮華、劉永欽、王天益(2005)探討台灣股票市場在 1989-1990 年間股市暴漲. 政 治 大. 暴跌與 1997 金融風暴，股價與事件之關係，其實證結果發現，台灣股票市場對. 立. 資訊有反應不足或反應過度的現象，顯示台灣股票市場為無效率市場。. ‧ 國. 學. 故本研究認為，基於台灣股票市場屬於無效率市場的實證結果，當興櫃市場. ‧. 中某家公司已經確定(主管機關核准)在未來某一時點即將首次公開發行，然而市. sit. y. Nat. 場無效率對資訊反應不足，使得股價並未立即反應到新價位，隨著市場上有越來. io. n. al. er. 越多投資人注意到即將 IPO 的正面消息，開始將資訊反映到股價中，使得股價逐. i Un. v. 漸上漲，而在即將首次公開發行之前幾天，由於市場無效率對資訊的過度反應，. Ch. 而使該公司興櫃股票漲過頭。. engchi. 第二節 公司規模效果. 公司規模效果是指規模小的公司由於營運風險比規模大的公司高，因此投資 人會預期投資相對風險較高的小公司能獲得較高的報酬率。Banz(1981)以 1926 年至 1975 年間美國之上市股票為研究對象，按市值大小分為五個投資組合，實 證結果發現市場價值與股票超額報酬率關係呈負相關， Reinganum(1981)以 13.
(15) 1963 年至 1977 年間美國上市股票為研究對象，依市值大小分為十個投資組合， 實證結果發亦發現存在規模效果，Chan and Chen(1991)依市值分為二十個投資 組合之實證結果亦支持規模效果存在。其中公司規模的替代變數，有學者使用公 司市場價值，而 Garza-Gomez, Hodoshima & Kunimura(1998)認為公司規模與預 期現金流量及投資人預期風險折現因子有關，因此已實現現金流量、銷售量、員 工人數、資產帳面價值及廠房等，均可作為公司規模的替代變數。本研究依 Garza-Gomez 等人的研究，以資產帳面價值作為公司規模的替代變數。. 立. 第三節 價值型投資. 政 治 大. ‧ 國. 學 ‧. 價值型投資的概念最先由 Benjamin Graham(1934)所提出，所謂價值投資是. sit. y. Nat. 指投資價格尚未在證券市場中反應出來，受到低估的股票，一般而言，價值型投. io. n. al. er. 資重視公司基本分析，偏好本益比、帳面市值比、市價淨值比等指標衡量股價是. i Un. v. 否偏低，作為投資決策的重要依據，其中帳面市值比與市價淨值比為反比。目前. Ch. engchi. 價值投資的投資理念已經在世界各國皆有廣泛的運用，相關的研究也越來越多。 以下將會探討本益比與市價淨值比(1/帳面市值比)關於價值投資的文獻。. 一、 本益比效果. 本益比是指每股股價除以每股盈餘，意即投資人購買股票所付出的成本與每 股盈餘的比例。所謂本益比效果是低本益比之股票超額報酬顯著比高本益比股票 來得高。 14.
(16) Basu(1977)主要在探討本益比效果是否存在，以 1957 年至 1971 年為研究 期間，探討在紐約證交所股票本益比對報酬率的影響，Basu 以 Sharpe、Jensen、 Treynor 之績效指標調整報酬，依本益比高低將樣本分為五個投資組合跑迴歸模 型，實證結果發現低本益比之投資組合風險調整報酬顯著比高本益者高，本益比 效果存在。Johnson(1989)和 Basu(1977)一樣以紐約證交所股票為研究對象，不 同在於研究期間為 1979 年至 1989 年，惟其實證結果發現本益比效果不存在， 故 Basu 本益比效果存在的結論不適用於 1979 年至 1989 年間的美國市場。Fama. 政 治 大. & French(1992)以 1962 年至 1989 年為研究期間發現美國非金融類股上市公司，. 立. 實證發現本益比效果存在。國內關於本益比效果之研究文獻，陳尚群(1989)以. ‧ 國. 學. 1982 年至 1988 年台灣上市公司為研究對象，以投資組合法，探討本益比是否. ‧. 為良好選股指標，實證結果發現台灣市場本益比與超額報酬並無顯著關係，王明. sit. y. Nat. 仁(1989)與陳尚群(1989)之研究期間、方法大致相同，實證結論亦相同，然而鄭. io. n. al. er. 文昇(1997)以 1991 年至 1996 年台灣上市股票為研究對象，實證結果發現台灣. i Un. v. 市場存在本益比效果。綜觀與本益比有關之國內、外文獻，可得知本益比效果可. Ch. engchi. 能會因研究期間不同或其他因素而導致其效果不穩定。. 二、 帳面市值比與市價淨值比(1/帳面市值比)效果. 帳面市值比效果是指，高帳面市價比意味著公司市值相對於帳面價值低，則 可表示市值受到低估，則未來投資人可獲得較高的股票報酬。市價淨值比之反比， 則與本益比效果同方向。 15.
(17) Rosenberg、Reid、 Lanstein(1985)以美國上市公司股票為研究對象探討帳 面市值比與股票報酬的關係，依帳面市值比高低分為不同投資組合，實證結果發 現高帳面市值比之投資組合顯著較低帳面市值比之投資組合賺取更高的超額報 酬，亦據此認為股票市場無效率。Chan、Hamao & Lakonishok(1991)以 1971 年 至 1988 年間，日本東京證交所上市公司為研究對象，實證結果發現在日本市場 中帳面市值比對股票超額報酬存在顯著正相關。Fama & French(1992)以美國市 場為研究對象之實證結果亦支持帳面市值比與超額報酬間的正相關。Grinold &. 政 治 大. Kahn(1992)、Capual、Rowley & Sharpe(1993)以美、英、德、日、法、瑞士股. 立. 市為研究對象，實證結果均發現高帳面市值比之投資組合報酬率相較於低帳面市. ‧ 國. 學. 值比之投資組合顯著較高。國內關於帳面市值比之文獻，盧麗安(1996)、彭國根. ‧. (1997)分別以羅吉斯迴歸(Logistic Regression)與 Fama & French(1992)的研究方. sit. y. Nat. 法，實證結果均與國外實證研究之結果相同，帳面市值比與超額報酬間成正相關，. io. n. al. er. 惟胡雪玉(1994) 採用似無關迴歸模型 SUR 法，分析不同產業類別投資組合，實. i Un. v. 證結果為帳面市值比與超額報酬間為負相關。綜上，國內、外文獻大致均認為帳. Ch. engchi. 面市值比與超額報酬間具有顯著關係，大部分文獻均支持其關係為正相關，但胡 雪玉(1994)以不同研究方法，發現其關係為負相關，則台灣市場之帳面市值比與 超額報酬間關係仍有待斟酌。. 第四節 產業別的影響. 陳俊尹(2002)以台灣市場首次公開發行公司為研究對象，實證結果發現首次 公開發行公司之三年期異常報酬率不佳，並建議在投資首次公開發行公司時，相 16.
(18) 較於傳統產業的公司，投資電子產業公司為較佳選擇。潘玉娟(2001)主要探討庫 藏股宣告對股價異常報酬率之短期效果，實證結果發現以產業別區分樣本，塑化、 紡織、金融、傳產、證券等產業，在宣告後期有較高的異常報酬。孫全輝(2004) 主要探討庫藏股宣告與股價異常酬率之關係，以產業別區分樣本公司，其實證結 果發現，在宣告實施庫藏股後，電子產業異常報酬顯著為正，但異常報酬不高。 由上述文獻，產業別以傳統產業、電子業的區分，均與股價異常報酬率存在顯著 關係。. 立. 政 治 大. 第五節 創業投資公司對發行公司之影響. ‧ 國. 學. 創業投資公司為專業投資公司，透過直接投資被投資公司股權的方式，提供. ‧. 管理與資金的協助，幫助新創公司發展到可以上市，創業投資公司便可以透過. sit. y. Nat. IPO 上市出售股票獲取高額報酬，因此直覺上有創業投資公司參與的 IPO 發行公. io. n. al. er. 司應會有較好的營運績效。Barry(1990)的研究結果亦指出，有創業投資公司進. i Un. v. 入的被投資公司報酬率顯著與無創業投資公司進入者不同，但在台灣關於這方面. Ch. engchi. 的研究結果卻並不顯著。以下將探討關於創業投資公司是否能夠增加被投資公司 價值、其有無參與 IPO 發行公司，是否會影響 IPO 發行公司的相關文獻。 Megginson & Kathleen & Weiss(1991) 以首次公開發行公司的初始報酬率與 議定承銷商利潤(gross spread)之研究方法探討有無創業投資公司進入，對被投 資公司之影響，其實證結果發現，有創業投資公司介入之首次公開發行公司在 IPO 時，能吸引到好的承銷商，除此之外，其 IPO 時，有創業投資公司進入之首 次公開發行公司，其承銷價折價程度相對較無創業投資者低。Barry(1990)著眼 17.
(19) 於美國首次公開發行公司的初始報酬率之研究方法探討創業投資公司對被投資 公司的影響，實證結果發現，創業投資公司佔被投資公司股權比重越高，則對被 投資公司未來股價有正面的影響。國內關於有無創業投資公司進入之相關文獻， 李明彰(1993)以高科技產業為研究對象，其實證結果發現，被投資公司之經營績 效或是首次公開發行後股票報酬率均與有無創業投資公司進入無關，此與美國的 研究結果並不相同。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 18. i Un. v.
(20) 第三章 研究方法. 第一節 樣本與資料來源 一、 研究期間 本文主要重點在探討經興櫃市場首次公開發行(IPO)的投資策略，對於先 持有即將公開發行公司的興櫃股票，在未來哪個時間點賣出手中持股能夠賺 取超額報酬並探討有無創投公司進入、公司規模、財務比率等公司特色是否. 政 治 大. 能解釋超額報酬。本文以樣本期間自興櫃市場首度交易之 2002 年 1 月起至. 立. 2012 年 12 月底止，研究期間總計為 11 年。. ‧. ‧ 國. 學. 二、 資料來源. sit. y. Nat. n. al. er. io. 興櫃股價與上市櫃公司之股價、報酬率、興櫃日期、首次公開發行日、. i Un. v. IPO 目標掛牌市場、承銷公告日、承銷作業方式、TSE 台灣加權指數等均取. Ch. engchi. 自於台灣經濟新報資料庫(TEJ)。有無創業投資公司進入則參考中華民國創業 投資商業公會提供之台灣創業投資公司一覽表與台灣經濟新報資料庫(TEJ) 之公司股東結構。. 三、 研究對象 本研究對象以 2002 年 1 月起至 2012 年 12 月底止，經興櫃市場交易之 首次上市(櫃)公司為研究對象。 19.
(21) (一) 樣本篩選標準 1.. 興櫃市場交易期間至少滿 30 日，上市(櫃)交易期間亦至少滿 30 日，否 則將該樣本予以排除。. 2.. 基於研究目的，未經興櫃，直接上市(櫃)之公司，無興櫃交易資訊，必須 予以排除。. 3.. 由於本研究重點在經興櫃市場交易之首次公開發行公司，故排除上櫃轉 上市之公司。. 立. (二) 經篩選後樣本資料如下. ‧ 國. 學. 依年度分類之樣本數. ‧. 120 100. sit. io. 60. y. Nat. 80. n. al. er. 1.. 政 治 大. 40 20 0 觀測值數目. Ch. engchi. v. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 75. 96. 86. 58. 圖 3-1. 1.. i Un. 38. 51. 32. 37. 38. 69. 年度樣本數. 各項分類樣本數. 分類. 子分類. 樣本數. 目標掛牌市場. 台灣證券交易所(TSE). 132. 中華民國櫃買中心(OTC) 500 合計 20. 632. 52.
(22) 分類. 子分類. 樣本數 43. 傳統產業與非傳統產業 傳統. 分類. 非傳統產業. 589. 合計. 632. 子分類. 樣本數 488. 電子產業與非電子產業 電子產業 非電子產業. 144. 合計. 632. 政子分類治 大 有無創業投資公司進入 有 立 分類. ‧ 國. 271. 學. 合計. y. io. 公開申購 詢價圈購. n. 半公開半圈購. er. Nat. al. Ch. n U i e合計 h ngc. 表 3-1. 不同分類樣本數. 競價拍賣. 632 樣本數. sit. 子分類. 承銷作業方式. 361. ‧. 分類. 無. 樣本數. iv. 253 10 368 1 632. 第二節 擇時策略. 本研究目的為探討經興櫃市場首次公開發行公司的投資策略，除了瞭解應該 選擇什麼股票後，在什麼時候買進持股、何時賣出持股之擇時策略亦十分重要。 在本部分，擇時策略僅探討，不論公司特色為何，只要是適合的時間，即應該買. 21.
(23) 進股票。因此本研究以首次公開發行日為基準，一般而言，公開發行日前 30 日， 已可以確認該興櫃公司是否會上市(櫃)，且上市後 30 日，若有蜜月期股價會反 應完畢，因此設定主要研究區間為首次公開發行日前 30 日起至首次公開發行日 後第 30 日，並以首次公開發行日前 30 日、前 20 日、前 10 日、前 5 日及首次 公開發行日當日、首次公開發行日第 5 日、第 10 日、第 20 日、第 30 日等日期 作為不同買賣時點。 主要研究區間共有 36 個投資區間，加上將承銷公告日視為一事件日，於承. 政 治 大. 銷公告日買進興櫃股票，共有 6 個投資區間，合計 42 個投資區間。. 立. 其中首次公開發行日前以字母 N 表示，首次公開發行日後以字母 A 表示，承銷. ‧ 國. 學. 公告日以字母小寫 a 代表，本研究將承銷公告日作為投資的新資訊事件日，亦即. ‧. 是當投資人在市場上看到承銷公告，而選擇買進興櫃股票，因此此時點僅探討買. sit a. N30. Ch. N05. A01. engchi U. er. al. N10. n. N20. io. Buy_Sell N30. y. Nat. 入股票時點，不討論在此點賣出之投資區間。投資區間詳列如下表 3-2：. v ni. A05. A10. A20. N20. N30_N20. N10. N30_N10 N20_N10. N05. N30_N05 N20_N05 N10_N05 a_N05. A01. N30_A01 N20_A01 N10_A01 a_A01 N05_A01. A05. N30_A05 N20_A05 N10_A05 a_A05 N05_A05 A01_A05. A10. N30_A10 N20_A10 N10_A10 a_A10 N05_A10 A01_A10 A05_A10. A20. N30_A20 N20_A20 N10_A20 a_A20 N05_A20 A01_A20 A05_A20 A10_A20. A30. N30_A30 N20_A30 N10_A30 a_A30 N05_A30 A01_A30 A05_A30 A10_A30 A20_A30 表 3-2. 所有投資區間標籤表. 22.
(24) 第三節 選股擇時策略－影響累積超額報酬率因素之模型設計. 依本研究之研究目的為探討經興櫃市場首次公開發行(IPO)的投資策略，先 持有即將公開發行公司的興櫃股票，在未來哪個時間點賣出手中持股能夠賺取超 額報酬並探討公司特色是否能解釋超額報酬，進而得出在何時應選擇何種特性股 票之投資原則的結論。 事件研究法在評估股票之異常報酬模式中，大致上可分為平均調整模式、市. 政 治 大. 場模式、市場指數調整模式三種，學者 Brenner(1979)與 Brown and. 立. Warner(1985)的研究中均指出在評估異常報酬率時，不論使用平均調整模式、. ‧ 國. 學. 市場模式、市場指數調整模式，結果並無顯著差異，因此，本研究採市場指數調. ‧. 整模式，以台灣加權指數報酬率估計預期報酬率評估股票之異常報酬率。. sit. y. Nat. 本研究之統計分析方法採獨立樣本 T 檢定與多元迴歸模型，分析影響累積超. io. n. al. er. 額報酬率之因素。多元迴歸模型設定如下：. Ch. engchi. i Un. v. CARi, (b, s)＝β0＋β1 d(MRK)＋β2 d(WAYS)＋β3 d(TRAD)＋β4 PE＋β5 PB ＋β6 ASSET＋β7 d(VC)＋β8 d(ELECTR)＋εi. 一、 應變數－累積異常報酬率. 為了反映真實交易情況，以證券市場上實際買進股價與賣出股價資料為 主，計算真實交易情況下能夠賺取之超額報酬。故計算累積異常報酬率之方 23.
(25) 式如下：. CARi, (b, s)＝(Pi, s－Pi, b)/ Pi, b－( Pm, s－Pm, b)/ Pm, b. (b、s：b 代表 Buy，為買進時點，s 代表 Sell，為賣出時點；其中買賣時點 以首次公開發行當日為基準設為 1，首次公開發行第五日為 A05，首次公開發行 當日前 30 日為 N30、前 20 日為 N20，依此類推。). 政 治 大. 立. CARi, (b, s)：為第 i 個股票於 b 時點(Buy)買進持股，於 s 時點(Sell)賣出持股之投. ‧ 國. 學. 資. ‧. 區間之累積異常報酬率。. io. y. sit. 股價。. n. al. er. 之. Nat. Pib、Pis ：分別為第 i 個股票在 b 期買進之股價，為第 i 個股票在 s 期買進. v. Pmb、Pms：分別為台灣加權指數在 b 期之指數，為第 i 個股票在 s 期之指數。. Ch. engchi. i Un. 舉例而言，投資人得知 A 公司將於 20 日後即將首次公開發行，便進入興櫃 市場買進 A 公司之興櫃股票(即 IPO 前 20 日買進 A 公司之興櫃股票，以 b=N20 代表)，於首次公開發行當日賣出手中持有的興櫃股票(以 s=A01 代表)，則累積 異常報酬率為 CARA, (N20, A01)。. 24.
(26) 二、 自變數. (一) 本益比 (PE). 本益比 =. 當季季底市值 移動四季常續性稅後淨利. 依 TEJ 所提供本益比之計算公式如上，其採用公司移動四季常續性稅. 政 治 大. 後淨利為分母，常續性稅後淨利是指不含非常損益之稅後淨利扣除一次性. 立. 處分損益，而所謂一次性損益是指處分不動產損益、長短期投資損益以及. ‧ 國. 學. 來自專事投資業務之轉投資的權益法投資損益，因此，常續性損益可以免. ‧. 去一次性處分損益的窗飾效果。. n. al. 當季季底市值. Ch. 季底淨值. engchi. er. io. 市價淨值比 =. sit. y. Nat. (二) 市價淨值比 (PB). i Un. v. (三) 公司規模 (ASSET). Garza-Gomez, Hodoshima & Kunimura(1998)認為公司規模與預期現 金流量及投資人預期風險折現因子有關，因此已實現現金流量、銷售量、 員工人數、資產帳面價值及廠房等，均可作為公司規模的替代變數。本研 究基於 Garza-Gomez, Hodoshima & Kunimura 之研究結果，以資產帳面價 值作為公司規模的替代變數，資產帳面價值資料取自台灣經濟新報(TEJ)， 25.
(27) 單位為千元。. (四) 首次公開發行公司的目標掛牌市場 (MRK) 經興櫃市場準備上市櫃的公司，應依下列相關上市櫃法規申請上市櫃 . 臺灣證券交易所股份有限公司「有價證券上市審查準則」. . 臺灣證券交易所股份有限公司「有價證券上市審查準則補充規定」. . 臺灣證券交易所股份有限公司「審查有價證券上市作業程序」. . 櫃買中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則. 立. 政 治 大. 上述法規明文規定申請新上市、新上櫃之公司在資產規模、設定年. ‧ 國. 學. 限、獲利能力與股權分散程度等準則，對於新上櫃、新上市之公司之申請. ‧. 條件與限制亦不同，故本研究將探討不同目標掛牌市場，對異常報酬率是. n. al. (五) 產業屬於傳統或非傳統產業 (TRAD). Ch. engchi. er. io. sit. y. Nat. 否有影響。. i Un. v. 關於傳統產業之定義，一直以來都未有定見，即使是政府部門，經濟 部工業局、台經院、行政院、證券交易所，對傳統產業皆各有不同的定義。 孫鈴萍(2004)對傳統產業之歸納研究，綜觀各種對傳統產業之定義，以經 濟部工業局對新興產業的定義 1來劃分新興產業(非傳統產業)與傳統產業，. 1. 經濟部工業局「十大新興工業發展策略與措施」(1993)，明定通訊、資訊、消費性電子、半導. 體、精密機械與自動化、航太、高級材料、特用化學品與製藥、醫療保健、污染防治，為十大新 興工業。 26.
(28) 將台灣證券交易所劃分的產業類別2中，去除電子工業、電機機械、觀光 事業、金融保險、貿易百貨、綜合企業及其他等二十種產業類別，篩選出 來的十二種產業類別即屬於傳統產業。由於孫鈴萍(2004)明確將傳統產業 定義與台灣證券交易所產業類別資料連結，故本研究依其歸納，將水泥工 業、食品工業、塑膠工業、紡織纖維、化學生技醫療、玻璃陶瓷、造紙工 業、鋼鐵工業、橡膠工業、汽車工業、建材營造、航運業等十二種產業類 別，定義為傳統產業，其餘則為非傳統產業。. 立. 政 治 大. (六) 產業屬於電子或非電子產業 (ELECTR). ‧ 國. 學. 台灣證券交易所「上市公司產業類別劃分暨調整要點」，其中電子產. ‧. 業為電子工業、電機機械兩產業類別，其餘為非電子產業。. sit. y. Nat. io. n. al. er. (七) 有無創業投資公司進入公開發行公司 (VC). v. Barry(1990) 、Megginson & Kathleen & Weiss(1991)實證結果均發現，. Ch. engchi. i Un. 有無創業投資公司進入被投資公司，顯著影響被投資公司。惟李明彰(1993) 之實證則與美國的研究結果並不相同。因此本研究基於此，探討有無創業 投資公司進入首次公開發行公司為投資對象之投資決策。. 2. 將台灣證券交易所「上市公司產業類別劃分暨調整要點」(2006 修法通過)，將上市公司產業別. 劃分為水泥工業、食品工業、塑膠工業、紡織纖維、電機機械、電器電纜、化學生技醫療、玻璃 陶瓷、造紙工業、鋼鐵工業、橡膠工業、汽車工業、電子工業、建材營造、航運業、觀光事業、 金融保險、貿易百貨、綜合及其他等二十種產業類別；但本公司得依市場需要並報奉主管機關核 准後增加或變更產業類別。 27.
(29) (八) 不同承銷作業方式 (WAY) 首次公開發行(IPO)依銷售方式分為包銷與代銷；依承銷作業方式分 為四種，分別為競價拍賣、公開申購、詢價圈購與洽商銷售。如下表，本 研究之樣本資料中，承銷作業方式完全採詢價圈購僅僅 10 個樣本，因此 將詢價圈購與半圈購半公開樣本資料合併，視為詢價圈購之公司，另外， 承銷作業方式競價拍賣者僅僅只有 1 個樣本，故本研究僅著眼於公開申購 與詢價圈購之差別。 400. 立. 350 300. ‧ 國. 學. 樣 本 數. 政 治 大. 250 200. ‧. 150. y. Nat. 100. a 253 l C h. n. 觀測值數目. 公開申購. 圖 3-2. 半圈購半公開 368. engchi. er. io. 0. sit. 50. 詢價圈購. i v10 n U. 依承銷作業方式分類樣本. 28. 競價拍賣 1.
(30) 第四章 實證分析. 第一節. 異常報酬率是否受年份不同而有影響. 0.3 0.25 0.2 0.15. 政 治 大. 0.1. 立. 0.05 0. _2002 _2003 _2004 _2005 _2006 _2007 _2008 _2009 _2010 _2011 _2012. io. 圖 4-1. n. al. 各區間年分類圖(平均數). 一、 尖點部分. Ch. sit. y. Nat. -0.25. er. -0.2. ‧. -0.15. ‧ 國. -0.1. 學. -0.05. engchi. i Un. v. 如圖 4-1 所示，2005 年與 2009 年特別突出，但尖點的部分各異(詳細數據 表格請見附表 1、2、3)。由圖 4-1，可發現 2005 年與 2009 年，幾乎各個投資 區間的平均異常報酬率皆在 2005 年與 2009 年有明顯高於其他年份的現象。然 而既然是以平均數去分析，難免會擔心受到極端值影響的可能，因此本研究亦以 中位數(圖 4-2)、縮尾平均數 (Winsorized mean [5%, 95%]) (圖 4-3)方法，分析 首次公開發行公司之異常報酬率是否受到年份不同而有影響。 29.
(31) 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 -0.05. _2002 _2003 _2004 _2005 _2006 _2007 _2008 _2009 _2010 _2011 _2012. -0.1 -0.15 -0.2 -0.25 圖 4-2. 立. 0.25. 0. Nat. 0.05. y. 0.1. sit. 0.15. ‧. ‧ 國. 學. 0.2. n. al. er. _2002 _2003 _2004 _2005 _2006 _2007 _2008 _2009 _2010 _2011 _2012. io. -0.05. 政 治 大. 各投資區間年分類圖(中位數). -0.1 -0.15. Ch. engchi. i Un. v. -0.2 圖 4-3. 各投資區間年分類圖(縮尾平均數-Winsorized mean [5%, 95%]). 綜觀圖 4-1、圖 4-2、圖 4-3，以平均數、中位數或是縮尾平均數 (Winsorized mean [5%, 95%])，發現不論是以何種方法分析年度差異， 其圖形趨勢均大致相 同，故平均異常報酬產生尖點之因素並非樣本極端值。. 30.
(32) 二、 形成尖點因素. (一) 2005 年產生尖點之因素 如圖可見，2005 年的尖點有特別的規則，其全部都是持有到公開發 行後才賣出的投資區間，換句話說，只要買進在 2005 年 IPO 的所有公司， 並且持有到 IPO 之後，平均而言可賺取高額報酬(即尖點)。其原因可能是 因為 2005 年實施承銷新制3包括開放 IPO 上市首五日不受 7%漲跌幅限制. 政 治 大. 以及新增詢價圈購之承銷作業方式等新措施，市場將更有效率，使得投資. 立. 人對市場未來具有正面預期，因此而產生尖點。. ‧ 國. 學. (二) 2009 年產生尖點之因素. ‧. 2009 年的整體情況與 2005 年不同，2009 年產生尖點的投資區間，. sit. y. Nat. 並未有特別的規則性。其中的原因可能為經過 2007 年與 2008 年的金融. io. er. 海嘯後，整體總體經濟在 2009 年迅速復甦，使得市場上洋溢著多頭的氣. n. al. v. 氛(圖 4-2)，而由圖 4-2 亦可知在市場低潮期(2007、2008 年)，對異常報. Ch. 酬無明顯影響。. engchi. i Un. 0.4 0.2 季報酬率 %. 圖 4-4. 3. 台灣證交所加權指數報酬率. 2005 年 10 實施上市櫃交易新制。 31. 2012/11/1. 2012/3/1. 2011/7/1. 2010/11/1. 2010/3/1. 2009/7/1. 2008/11/1. 2008/3/1. 2007/7/1. 2006/11/1. 2006/3/1. 2005/7/1. 2004/11/1. 2004/3/1. 2003/7/1. -0.4. 2002/11/1. -0.2. 2002/3/1. 0.
(33) 第二節 擇時策略. 本節先將公司特色排除，只探討在不同投資區間是否已有投資原則可以考慮， 白話來說，就是期待得到「不管是何種公司，只要在這個時候買進、那個時 候賣出，就對了!」的原則性結論。因此本研究對所有投資區間做獨立樣本 T 檢定，H0：累積異常報酬率＝0，如下表 4-1： 表 4-1 ∗, ∗∗, ∗∗∗ 分別為顯著水準. T 檢定 所有投資區間累積異常報酬率平均數 10%,. 5%,. 1%。. 政 治 大. NXX_AXX 標籤：N 表示 IPO 上市前；A 表示 IPO 上市後，例如：N20_A1：表示於 IPO 上市前 20. 立. 日買進持股，於 IPO 上市首日賣出持股。. ‧ 國. N. Mean. StdDev Minimum Maximum. tValue. 0.0235*** 0.1080 -0.3418. 0.7965. N30_N10 632. 0.0581*** 0.1782 -0.4755. 1.2417. 8.2001. 1.2207. 8.6082. 0.2628 -0.4688. 3.2399. -2.2872. 0.2526 -0.5390. 2.1051. -1.2173. 1.7537. -0.6489. 1.6493. -1.0515. 0.3084 -0.5834. 2.0309. -1.2072. N20_N10 632. 0.0311*** 0.1193 -0.3505. 1.0235. 6.5557. N20_N05 632. 0.0402*** 0.1453 -0.5151. 0.9028. 6.9505. N20_A01 632 -0.0479*** 0.2216 -0.4731. 2.0068. -5.4376. N20_A05 632 -0.0374*** 0.2157 -0.5322. 1.2128. -4.3647. N20_A10 632 -0.0332*** 0.2398 -0.5749. 1.1937. -3.4858. N20_A20 632 -0.0377*** 0.2656 -0.5529. 1.5241. -3.5663. N20_A30 632 -0.0403*** 0.2732 -0.6115. 1.5967. -3.7095. N10_N05 632. 0.3827. 2.7002. 0.0674*** 0.1970 -0.4573. io. N30_A01 632 -0.0239**. al. n. N30_A05 632 -0.0122. C h0.2799 -0.5818 U engchi -0.0125 0.2986 -0.5360. N30_A10 632 -0.0072 N30_A20 632. N30_A30 632 -0.0148. 0.0088*** 0.0815 -0.4592 32. er. N30_N05 632. sit. ‧. N30_N20 632. Nat. 5.4704. y. Time. 學. a_XX 標籤：表示於承銷公告日買進持股至 XX 日賣出。. v ni.
(34) N10_A01 632 -0.0770*** 0.1694 -0.5144. 1.1073. -11.4296. N10_A05 632 -0.0673*** 0.1726 -0.5641. 0.9510. -9.8090. N10_A10 632 -0.0634*** 0.2018 -0.6072. 0.8068. -7.8988. N10_A20 632 -0.0665*** 0.2370 -0.5792. 1.7467. -7.0530. N10_A30 632 -0.0681*** 0.2486 -0.6441. 1.4927. -6.8919. a_N05. 632. 0.0166*** 0.1007 -0.5151. 0.6787. 4.1334. a_A30. 632 -0.0621*** 0.2514 -0.5298. 1.4474. -6.2138. a_A20. 632 -0.0603*** 0.2395 -0.5295. 1.6977. -6.3242. a_A10. 632 -0.0569*** 0.2033 -0.5749. 0.7742. -7.0324. a_A05. 632 -0.0616*** 0.1713 -0.5322. 0.7685. -9.0327. a_A01. 632 -0.0728*** 0.1640 -0.4368. 1.1073. -11.1622. 政 治 大0.7946 -0.0754*** 0.1584 -0.5753 0.9866 立. N05_A01 632 -0.0846*** 0.1516 -0.4808. -14.0316. N05_A05 632. -11.9738. 1.1180. -9.2988. 學. -8.2050. N05_A30 632 -0.0764*** 0.2371 -0.5977. 1.1974. -8.1050. 632. 0.0175*** 0.1365 -0.2611. 0.4799. 3.2220. A01_A10. 632. 0.0255*** 0.2069 -0.4222. 0.8269. 3.1038. A01_A20. 632. 0.0220**. 0.2448 -0.5000. 1.6278. 2.2630. A01_A30. 632. 0.2617 -0.5257. 1.4234. 1.8727. A05_A10. 632. A05_A20. 632. A05_A30. 632 -0.0009. 0.1924 -0.4987. 0.8658. -0.1134. A10_A20. 632 -0.0043. 0.1109 -0.3718. 0.7641. -0.9763. A10_A30. 632 -0.0058. 0.1486 -0.4215. 0.7085. -0.9735. A20_A30. 632 -0.0018. 0.1026 -0.4100. 0.5614. -0.4484. al 0.0039. y. sit. er. io. 0.0195*. ‧. 1.4258. Nat. N05_A20 632 -0.0745*** 0.2283 -0.6266 A01_A05. ‧ 國. N05_A10 632 -0.0714*** 0.1929 -0.6186. n. iv C h0.1098 -0.2830 U n0.4157 e n g-0.4578 0.0005 0.1664 1.0103 chi. 0.8949 0.0804. 由表 4-1 可知，自興櫃市場買進興櫃股票持有到 IPO 後之短期間大致上均顯 著異於零，但持有持間超過 45 天以及 IPO 上市第 5 日才買進持有的投資區間則 皆不具統計顯著性。. 33.
(35) 0.0800 0.0600 0.0400 0.0200. -0.0200 -0.0400. N30_N20 N30_N05 N30_A05 N30_A20 N20_N10 N20_A01 N20_A10 N20_A30 N10_A01 N10_A10 N10_A30 a_A30 a_A10 a_A01 N05_A05 N05_A20 A01_A05 A01_A20 A05_A10 A05_A30 A10_A30. 0.0000. 樣本平均數. -0.0600 -0.0800 -0.1000 圖 4-5. 無分類所有樣本平均數投資區間趨勢圖. 政 治 大. (橫軸由左至右為最早買進至最晚買進之時間軸). 立. 由圖 4-5 發現，不論是在 IPO 上市前任何時點買進興櫃股票，只要持有到 IPO. ‧ 國. 學. 上市前 5 天賣出持股，平均而言顯著優於其他投資區間。換句話說，在完全不考. ‧. 慮公司特色時，越早買進興櫃股票(以 IPO 上市前 30 日為例)，並且在 IPO 上市. sit. y. Nat. 前 5 日賣出持股，則累積平均異常報酬顯著較高。故實證結果亦與台灣為無效率. io. n. al. er. 市場之實證研究一致。. Ch. engchi. i Un. v. 第三節 選股與擇時策略. 本節將探討在不同投資區間，公司特色是否能解釋超額報酬，進而得出在何 時應選擇何種特性股票之投資原則的結論。本研究以 T 檢定之方式，檢定每 個變數是否有顯著差異，接著再以多元迴歸模型提出更全面的實證分析。. 34.
(36) 一、 T 檢定. (一) 有無創業投資公司(下稱創投)進入發行公司是否影響異常報酬率 表 4-2. T 檢定 有無創業投資公司進入. Time. Class. Meana. Probta. Meanb Probtb. vc N30_N20. N－Y. 0.0067. 0.4410. 0.0086 0.3652. vc N30_N10. N－Y. 0.0047. 0.7438. 0.0164 0.2600. vc N30_N05. N－Y. -0.0084. 0.5977. 0.0080 0.6214. vc N30_A01. N－Y. -0.0416**. 0.0488. -0.0094 0.6279. vc N30_A05. N－Y. -0.0377*. vc N30_A10. N－Y. vc N30_A20. N－Y. 立. 政 治0.0631大 -0.0304 0.1766. -0.0122 0.5430 -0.0084 0.7025. N－Y. -0.0085. 0.7327. N－Y. -0.0023. 0.8083. N－Y. -0.0141. 0.2269. vc N20_A01. N－Y. -0.0417**. 0.0190. vc N20_A05. N－Y. -0.0402**. 0.0203. vc N20_A10. N－Y. -0.0348*. 0.0707. vc N20_A20. N－Y. vc N20_A30. N－Y. vc N10_N05. N－Y. -0.0096. 0.1416. -0.0069 0.3277. vc N10_A01. N－Y. -0.0352***. 0.0097. -0.0213 0.1246. vc N10_A05. N－Y. -0.0345**. 0.0128. -0.0259* 0.0781. vc N10_A10. N－Y. -0.0297*. 0.0670. -0.0245 0.1439. vc N10_A20. N－Y. -0.0124. 0.5152. -0.0039 0.8412. vc N10_A30. N－Y. -0.0038. 0.8487. 0.0055 0.7852. vc a_N05. N－Y. 0.0032. 0.6884. 0.0055 0.5268. vc a_A30. N－Y. 0.0089. 0.6606. 0.0173 0.3938. vc a_A20. N－Y. 0.0010. 0.9599. 0.0080 0.6830. vc a_A10. N－Y. -0.0167. 0.3067. -0.0126 0.4514. -0.0014 0.9034 -0.0149 0.3961. y. Nat. io. n. al. 0.0065 0.4945. ‧. vc N20_N05. 0.0192 0.4090. -0.0192 0.2782. sit. vc N20_N10. 0.0083 0.7165. er. vc N30_A30. ‧ 國. 0.4880. 學. -0.0167. 0.3707 n i C-0.0191 h e n g c 0.6275 -0.0107 hi U. 35. v. -0.0178 0.3568 0.0015 0.9433 0.0120 0.5724.
(37) vc a_A05. N－Y. -0.0223. 0.1052. -0.0145 0.3193. vc a_A01. N－Y. -0.0225*. 0.0881. -0.0091 0.4996. vc N05_A01. N－Y. -0.0256**. 0.0353. -0.0158 0.2182. vc N05_A05. N－Y. -0.0266**. 0.0369. -0.0212 0.1229. vc N05_A10. N－Y. -0.0231. 0.1357. -0.0214 0.1885. vc N05_A20. N－Y. -0.0066. 0.7187. -0.0016 0.9332. vc N05_A30. N－Y. 0.0038. 0.8441. 0.0098 0.6155. vc A01_A05. N－Y. -0.0007. 0.9495. -0.0049 0.6595. vc A01_A10. N－Y. 0.0035. 0.8331. -0.0054 0.7496. vc A01_A20. N－Y. 0.0217. 0.2709. 0.0158 0.4139. vc A01_A30. N－Y. 0.0325. 0.1227. 0.0286 0.1727. 1%。 治 政 大 樣本資料為 2002 年至 2012 年經興櫃市場轉上市櫃之公司。 立. ∗, ∗∗, ∗∗∗ 分別為顯著水準 a. 5%,. 樣本資料為 a 樣本資料剔除 2005 年以及 2009 年樣本資料之其他經興櫃市場轉上市櫃之公司。. 學. ‧ 國. b. 10%,. NXX_AXX 標籤：N 表示 IPO 上市前；A 表示 IPO 上市後，例如：N20_A1：表示於 IPO 上市前 20 日買進持股，於 IPO 上市首日賣出持股。. ‧. a_XX 標籤：表示於承銷公告日買進持股至 XX 日賣出。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 由表 4-1，在觀察是否有創投進入的公司而得否作為投資時點判斷依據時，. Ch. i Un. v. 投資必須在 IPO 之前任意時點，買進興櫃股票並且持有到 IPO 上市當日或 IPO. engchi. 上市後第 5 日即賣出持股，在上述期間內，有創投進入的公司顯著相較於無創投 進入的公司能賺到更高的平均異常報酬率。然而刪除 2005、2009 之樣本資料後 變得不具統計顯著性，表示有無創投進入會受到不同年度狀況的影響，有創投進 入的公司在 2005 年及 2009 年，比無創投進入的公司賺得更多，可能因素為市 場制度面的改變或者總體經濟景氣循環的因素，而導致有的年份顯著，而有的年 份不顯著。因此，若未來景氣狀況屬於經濟快速成長、復甦或者未來有使市場正 面助益的政策，則可以選擇買進有創投進入的公司股票。 36.
(38) (二) 公司規模 表 4-3. Time. Class. T 檢定 公司規模(大－小). Meana. Probta. Meanb. Probtb. a5 N30_N20 1－5. -0.0281**. 0.0425. -0.0330**. 0.0343. a5 N30_N10 1－5. -0.0331. 0.1357. -0.0629***. 0.0082. a5 N30_N05 1－5. -0.0127. 0.5978. -0.0493**. 0.0473. a5 N30_A01 1－5. 0.0399. 0.1702. -0.0037. 0.9009. a5 N30_A05 1－5. 0.0122. 0.6726. -0.0165. 0.5547. a5 N30_A10 1－5. -0.0092. 0.7782 -0.0316 治 政 0.0143 0.6752 大 -0.0146. 0.3116. a5 N30_A20 1－5. 立 -0.0103. 0.7914. -0.0496. 0.1512. 0.7547. -0.0279*. a5 N20_N05 1－5. 0.0151. 0.3777. 學. 0.0631. -0.0155. 0.3495. a5 N20_A01 1－5. 0.0604**. 0.0217. 0.0219. a5 N20_A05 1－5. 0.0332. 0.1822. ‧. 0.4046. 0.0106. 0.6561. a5 N20_A10 1－5. 0.0124. 0.6592. -0.0027. 0.9203. a5 N20_A20 1－5. 0.0329. 0.2757. 0.0107. 0.7001. 0.0101. 0.7652. -0.0212. 0.4824. 0.0146. 0.1635. io. n. a5 N10_N05 1－5 a5 N10_A01 1－5. C0.0190 h e *n g c0.0552 hi U. er. Nat. al. a5 N20_A30 1－5. sit. -0.0044. ‧ 國. a5 N20_N10 1－5. y. a5 N30_A30 1－5. 0.6358. v ni. 0.0593***. 0.0027. 0.0465**. 0.0221. a5 N10_A05 1－5. 0.0339*. 0.0911. 0.0366*. 0.0711. a5 N10_A10 1－5. 0.0162. 0.4970. 0.0266. 0.2727. a5 N10_A20 1－5. 0.0334. 0.1941. 0.0382. 0.1404. a5 N10_A30 1－5. 0.0101. 0.7328. 0.0070. 0.8144. a5 a_N05. 1－5. 0.0073. 0.5270. 0.0020. 0.8721. a5 a_A30. 1－5. -0.0045. 0.8811. -0.0071. 0.8103. a5 a_A20. 1－5. 0.0188. 0.4613. 0.0246. 0.3386. a5 a_A10. 1－5. 0.0022. 0.9279. 0.0130. 0.5899. a5 a_A05. 1－5. 0.0193. 0.3240. 0.0250. 0.2146. 37.
(39) 1－5. 0.0484**. 0.0117. 0.0364*. 0.0716. a5 N05_A01 1－5. 0.0377**. 0.0474. 0.0292. 0.1469. a5 N05_A05 1－5. 0.0096. 0.6255. 0.0157. 0.4480. a5 N05_A10 1－5. -0.0083. 0.7244. 0.0048. 0.8465. a5 N05_A20 1－5. 0.0088. 0.7307. 0.0165. 0.5337. a5 N05_A30 1－5. -0.0106. 0.7076. -0.0105. 0.7127. a5 A01_A05 1－5. -0.0353**. 0.0353. -0.0156. 0.3668. a5 A01_A10 1－5. -0.0574**. 0.0187. -0.0305. 0.2329. a5 A01_A20 1－5. -0.0352. 0.1954. -0.0128. 0.6476. a5 A01_A30 1－5. -0.0617*. 0.0569. -0.0461. 0.1574. a5 a_A01. ∗, ∗∗, ∗∗∗ 分別為顯著水準 a b. 10%,. 5%,. 1%。. 政 治 大 樣本資料為 樣本資料剔除 2005 年以及 2009 年樣本資料之其他經興櫃市場轉上市櫃之公司。 立. 樣本資料為 2002 年至 2012 年經興櫃市場轉上市櫃之公司。 a. NXX_AXX 標籤：N 表示 IPO 上市前；A 表示 IPO 上市後，例如：N20_A1：表示於 IPO 上市前 20. ‧ 國. 學. 日買進持股，於 IPO 上市首日賣出持股。 a_XX 標籤：表示於承銷公告日買進持股至 XX 日賣出。. ‧ y. Nat. er. io. sit. 本研究之公司規模以資產規模為衡量基準，若以公司規模來看，不論在任何 期間買進賣出，其股票報酬率皆不具統計顯著性。故公司規模的大小，無法作為. n. al. i n C U hengchi 投資 IPO 選股決策時考慮之公司特色。. v. (三) 不同目標掛牌市場 表 4-4. Time. Class. T 檢定 不同目標掛牌市場. Meana. Probta. Meanb. Probtb. mrk N30_N20 OTC－TSE. 0.0085. 0.4238. 0.0153. 0.1833. mrk N30_N10 OTC－TSE. 0.0160. 0.3602. 0.0399**. 0.0244. mrk N30_N05 OTC－TSE. 0.0157. 0.4155. 0.0442**. 0.0252. mrk N30_A01 OTC－TSE. -0.0071. 0.7814. 0.0292. 0.2201. 38.
(40) mrk N30_A05 OTC－TSE. 0.0119. 0.6307. 0.0452*. 0.0633. mrk N30_A10 OTC－TSE. 0.0131. 0.6328. 0.0431. 0.1082. mrk N30_A20 OTC－TSE. 0.0073. 0.8026. 0.0416. 0.1336. mrk N30_A30 OTC－TSE. 0.0105. 0.7283. 0.0501*. 0.0780. mrk N20_N10 OTC－TSE. 0.0084. 0.4741. 0.0240**. 0.0386. mrk N20_N05 OTC－TSE. 0.0083. 0.5590. 0.0286**. 0.0480. mrk N20_A01 OTC－TSE. -0.0137. 0.5284. 0.0166. 0.4375. mrk N20_A05 OTC－TSE. 0.0049. 0.8152. 0.0302. 0.1636. mrk N20_A10 OTC－TSE. 0.0055. 0.8144. 0.0262. 0.2664. mrk N20_A20 OTC－TSE. 0.0012. 0.9630. 0.0272. 0.2899. mrk N20_A30 OTC－TSE. 0.0061. 0.8189. 0.0364. 0.1594. 0.0031. 0.7218. mrk N10_N05 OTC－TSE mrk N10_A01 OTC－TSE. 0.2911. -0.0054. 0.7495. -0.0012. 0.9426. 0.0055. 0.7603. mrk N10_A10 OTC－TSE. -0.0022. 0.9101. -0.0005. 學. 0.9810. mrk N10_A20 OTC－TSE. -0.0046. 0.8414. 0.0009. 0.9713. mrk N10_A30 OTC－TSE. 0.0033. 0.8910. 0.0119. 0.6303. OTC－TSE. 0.0071. 0.4729. 0.0084. y. 0.4284. OTC－TSE. 0.0114. 0.6425. 0.0180. 0.4684. 0.0040. 0.8652. 0.0071. 0.7657. mrk a_A20. OTC－TSE. sit. mrk a_A30. Nat. mrk a_N05. er. ‧ 國. mrk N10_A05 OTC－TSE. ‧. -0.0175. io. 立. -0.0003治 0.9714 政 大. mrk a_A01. OTC－TSE. -0.0128. 0.4240. -0.0022. 0.8952. mrk N05_A01 OTC－TSE. -0.0152. 0.3044. -0.0065. 0.6784. mrk N05_A05 OTC－TSE. 0.0026. 0.8668. 0.0068. 0.6859. mrk N05_A10 OTC－TSE. 0.0022. 0.9089. 0.0015. 0.9413. mrk N05_A20 OTC－TSE. 0.0009. 0.9664. 0.0035. 0.8818. mrk N05_A30 OTC－TSE. 0.0074. 0.7510. 0.0124. 0.6009. mrk A01_A05 OTC－TSE. 0.0249* 0.0627. 0.0176. 0.1985. mrk A01_A10 OTC－TSE. 0.0277. 0.1712. 0.0162. 0.4316. mrk A01_A20 OTC－TSE. 0.0247. 0.3021. 0.0154. 0.5125. mrk A01_A30 OTC－TSE. 0.0342. 0.1814. 0.0270. 0.2911. mrk a_A10. n. mrk a_A05. al i v0.0057 OTC－TSE n C h 0.0058 0.7711 i U 0.0102 OTC－TSE e 0.0055 n g c h0.7421. 39. 0.7811 0.5644.
(41) ∗, ∗∗, ∗∗∗ 分別為顯著水準. 10%,. 5%,. 1%。. a. 樣本資料為 2002 年至 2012 年經興櫃市場轉上市櫃之公司。. b. 樣本資料為 a 樣本資料剔除 2005 年以及 2009 年樣本資料之其他經興櫃市場轉上市櫃之公司。. NXX_AXX 標籤：N 表示 IPO 上市前；A 表示 IPO 上市後，例如：N20_A1：表示於 IPO 上市前 20 日買進持股，於 IPO 上市首日賣出持股。 a_XX 標籤：表示於承銷公告日買進持股至 XX 日賣出。. 經興櫃市場準備上市櫃的公司，應依相關上市櫃法規4567申請上市櫃。 法規明文規定可申請新上市之公司不僅在資產規模、設定年限、獲利能力與 股權分散程度等各項限制上都相較新上櫃的規定更為嚴格，因此我們往往直覺會. 政 治 大. 認為能夠跳過上櫃直接上市的公司，是所謂體質較佳的好公司。既然是能夠通過. 立. 層層檢驗核准新上市的公司，投資人對公司上市後未來營運相較於新上櫃之公司. ‧ 國. 學. 亦有較高之期許。然而根據本研究之實證結果，對所有上市櫃公司分為不同目標. ‧. 掛牌市場做 T 檢定，在所有投資區間皆不具統計顯著性；然而以刪除 2005、2009. sit. y. Nat. 兩年極端資料後之新樣本去做 T 檢定，發現特別是持有到 IPO 上市日之前即賣. io. n. al. er. 出手中興櫃股票持股的投資期間，皆具統計顯著性。惟比較令人意外的是，具統. i Un. v. 計顯著性的投資區間中，目標掛牌市場為上櫃市場的公司平均報酬率竟顯著高於. Ch. engchi. 目標掛牌市場為上市的公司。本研究認為，若市場上未有政策上的干擾因素或總 體經濟的影響，目標掛牌市場為上櫃市場之 IPO 公司，其表現顯著較掛牌上市之 IPO 公司佳。. 4. 臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則. 5. 臺灣證券交易所股份有限公司審查有價證券上市作業程序. 6. 臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則補充規定. 7. 櫃買中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則 40.
(42) (四) 傳統產業與非傳統產業. 表 4-5. Time. Class. T 檢定 傳統與非傳統產業. Meana. Probta. Meanb Probtb. i1 N30_N20 非傳統－傳統. -0.0089. 0.6008. -0.0115 0.5326. i1 N30_N10 非傳統－傳統. 0.0203. 0.4712. 0.0086 0.7624. i1 N30_N05 非傳統－傳統. 0.0048. 0.8766. -0.0110 0.7283. i1 N30_A01 非傳統－傳統. -0.0218. 0.5996. -0.0285 0.4533. i1 N30_A05 非傳統－傳統. 0.0038. 0.9242. -0.0188 0.6300. i1 N30_A10 非傳統－傳統. -0.0168 0.6959. i1 N30_A20. -0.0184 0.6787. i1 N30_A30. 0.0192 0.6642 治 政 非傳統－傳統 0.0239 0.6120 大 立 非傳統－傳統 0.0226 0.6427. -0.0267 0.5580. 0.1719. i1 N20_N05 非傳統－傳統. 0.0094. 0.6826. i1 N20_A01 非傳統－傳統. -0.0192. 0.5846. -0.0232 0.4976. i1 N20_A05 非傳統－傳統. 0.0043. 0.8999. -0.0146 0.6739. i1 N20_A10 非傳統－傳統. 0.0182. 0.6304. -0.0137 0.7177. i1 N20_A20 非傳統－傳統. 0.0237. 0.5718. 0.0253. 0.5587. y. sit. io. n. i1 N10_A01. -0.0144 0.7254. v-0.0196 i n. C h -0.0155 0.2302 engchi U 非傳統－傳統 -0.0392 0.1427. i1 N10_N05 非傳統－傳統. -0.0033 0.8866. er. Nat. al. i1 N20_A30 非傳統－傳統. 0.0170 0.3611. ‧. ‧ 國. 0.0258. 學. i1 N20_N10 非傳統－傳統. 0.6360. -0.0185 0.1790 -0.0342 0.2068. i1 N10_A05 非傳統－傳統. -0.0177. 0.5166. -0.0263 0.3592. i1 N10_A10 非傳統－傳統. -0.0061. 0.8483. -0.0271 0.4086. i1 N10_A20 非傳統－傳統. 0.0005. 0.9885. -0.0260 0.4956. i1 N10_A30 非傳統－傳統. 0.0006. 0.9887. -0.0323 0.4159. i1 a_N05. 非傳統－傳統. -0.0155. 0.3305. -0.0191 0.2580. i1 a_A30. 非傳統－傳統. 0.0000. 0.9991. -0.0336 0.3961. i1 a_A20. 非傳統－傳統. 0.0001. 0.9975. -0.0274 0.4703. i1 a_A10. 非傳統－傳統. -0.0062. 0.8470. -0.0282 0.3880. i1 a_A05. 非傳統－傳統. -0.0194. 0.4736. -0.0292 0.3028. 41.
(43) i1 a_A01. -0.0426* 0.1000. -0.0378 0.1518. i1 N05_A01 非傳統－傳統. -0.0226. 0.3458. -0.0150 0.5489. i1 N05_A05 非傳統－傳統. -0.0014. 0.9566. -0.0076 0.7777. i1 N05_A10 非傳統－傳統. 0.0088. 0.7733. -0.0092 0.7733. i1 N05_A20 非傳統－傳統. 0.0165. 0.6481. -0.0065 0.8612. i1 N05_A30 非傳統－傳統. 0.0156. 0.6782. -0.0135 0.7217. i1 A01_A05 非傳統－傳統. 0.0216. 0.3164. 0.0050 0.8195. i1 A01_A10 非傳統－傳統. 0.0311. 0.3414. 0.0026 0.9362. i1 A01_A20 非傳統－傳統. 0.0407. 0.2928. 0.0062 0.8687. i1 A01_A30 非傳統－傳統. 0.0320. 0.4392. -0.0092 0.8224. 非傳統－傳統. ∗, ∗∗, ∗∗∗ 分別為顯著水準 a b. 10%,. 5%,. 1%。. 政 治 大 樣本資料為 樣本資料剔除 2005 年以及 2009 年樣本資料之其他經興櫃市場轉上市櫃之公司。 立. 樣本資料為 2002 年至 2012 年經興櫃市場轉上市櫃之公司。 a. NXX_AXX 標籤：N 表示 IPO 上市前；A 表示 IPO 上市後，例如：N20_A1：表示於 IPO 上市前 20. ‧ 國. 學. 日買進持股，於 IPO 上市首日賣出持股。 a_XX 標籤：表示於承銷公告日買進持股至 XX 日賣出。. ‧ y. Nat. er. io. sit. 不論在任何期間買進、賣出以傳統產業或非傳統產業持股為選股準則的持股， 其股票報酬率皆不具統計顯著性。故以傳統產業與非傳統產業的產業性質不同的. n. al. i n C U hengchi 分類，無法作為投資 IPO 選股決策時應考慮之選項。. v. (五) 電子產業與非電子產業 表 4-6. Time. Class. T 檢定 電子與非電子產業. Meana. Probta. Meanb. Probtb. i2 N30_N20 非電子－電子. 0.0208**. 0.0422. 0.0230**. 0.0364. i2 N30_N10 非電子－電子. 0.0395**. 0.0193. 0.0369**. 0.0296. i2 N30_N05 非電子－電子. 0.0495***. 0.0080. 0.0539***. 0.0042. 42.
(44) i2 N30_A01 非電子－電子. 0.0634**. 0.0108. 0.0717***. 0.0015. i2 N30_A05 非電子－電子. 0.0415*. 0.0832. 0.0584**. 0.0120. i2 N30_A10 非電子－電子. 0.0242. 0.3628. 0.0497*. 0.0520. i2 N30_A20 非電子－電子. 0.0137. 0.6300. 0.0463*. 0.0801. i2 N30_A30 非電子－電子. 0.0065. 0.8249. 0.0474*. 0.0810. i2 N20_N10 非電子－電子. 0.0176. 0.1206. 0.0130. 0.2407. i2 N20_N05 非電子－電子. 0.0293**. 0.0332. 0.0306**. 0.0270. i2 N20_A01 非電子－電子. 0.0454**. 0.0306. 0.0493**. 0.0156. i2 N20_A05 非電子－電子. 0.0244. 0.2336. 0.0369*. 0.0742. i2 N20_A10 非電子－電子. 0.0070. 0.7580. 0.0280. 0.2149. i2 N20_A20 非電子－電子. -0.0031. 0.9009. 0.0248. 0.3123. i2 N20_A30 非電子－電子. -0.0089. 0.0273. 0.2700. 0.0173**. 0.0358. 0.0310*. 0.0549. i2 N10_A01 非電子－電子. 0.0277*. 0.0852. i2 N10_A05 非電子－電子. 0.0110. 0.5021. i2 N10_A10 非電子－電子. -0.0027. i2 N10_A20 非電子－電子 i2 N10_A30 非電子－電子. 0.8895. 0.0160. 0.4136. -0.0113. 0.6147. 0.0136. 0.5523. -0.0154. 0.5137. 0.0166. y. 0.4828. 0.0051. 0.6156. 0.0065. 0.7823. 非電子－電子. 0.0034. 0.7237. i2 a_A30. 非電子－電子. -0.0241. 0.3126. n. al 非電子－電子. er. i2 a_N05. sit. 0.1893. io. Nat. 0.0225. ‧. ‧ 國. 立. 學. i2 N10_N05 非電子－電子. 政 治0.7319大 0.0135* 0.0798. i2 a_A10. ni C h-0.0195 0.3906 U i e n g c h0.5729 非電子－電子 -0.0109. i2 a_A05. 非電子－電子. 0.0037. i2 a_A01. 非電子－電子. i2 a_A20. v0.0041. 0.8585. 0.0064. 0.7427. 0.8196. 0.0135. 0.4257. 0.0204. 0.1907. 0.0218. 0.1670. i2 N05_A01 非電子－電子. 0.0149. 0.3019. 0.0155. 0.2996. i2 N05_A05 非電子－電子. 0.0018. 0.9047. 0.0109. 0.4986. i2 N05_A10 非電子－電子. -0.0115. 0.5292. 0.0042. 0.8269. i2 N05_A20 非電子－電子. -0.0209. 0.3345. 0.0000. 0.9994. i2 N05_A30 非電子－電子. -0.0257. 0.2528. 0.0019. 0.9322. i2 A01_A05 非電子－電子. -0.0131. 0.3113. -0.0037. 0.7761. i2 A01_A10 非電子－電子. -0.0287. 0.1435. -0.0114. 0.5615. i2 A01_A20 非電子－電子. -0.0404*. 0.0820. -0.0174. 0.4407. 43.
(45) i2 A01_A30 非電子－電子 ∗, ∗∗, ∗∗∗ 分別為顯著水準. 10%,. -0.0390 5%,. 0.1165. -0.0082. 0.7387. 1%。. a. 樣本資料為 2002 年至 2012 年經興櫃市場轉上市櫃之公司。. b. 樣本資料為 a 樣本資料剔除 2005 年以及 2009 年樣本資料之其他經興櫃市場轉上市櫃之公司。. NXX_AXX 標籤：N 表示 IPO 上市前；A 表示 IPO 上市後，例如：N20_A1：表示於 IPO 上市前 20 日買進持股，於 IPO 上市首日賣出持股。 a_XX 標籤：表示於承銷公告日買進持股至 XX 日賣出。. 在電子產業與非電子產業的分類比較中，越早買進且僅持有到 IPO 上市前便 賣出持股，非電子產業顯著相較電子產業賺得較高的平均異常報酬。除此之外，. 治 政 大 在嘗試剔除 2005 與 2009 年的樣本資料後，更提高電子產業與非電子產業分類 立 ‧ 國. 學. 比較的統計顯著性。故面臨 IPO 選股時，可選擇於 IPO 前趁早買進非電子類股並 於 IPO 上市前出脫持股或者是上市 IPO 第一天賣出持股，作為投資選股的考量。. ‧ y. Nat 表 4-7. al. er. io. sit. (六) 本益比效果. T 檢定 本益比(高 – 低). Probtb. -0.0349**. 0.0104. -0.0297**. 0.0413. pe5 N30_N10 1－5. -0.0535**. 0.0260. -0.0402*. 0.0983. pe5 N30_N05 1－5. -0.0491*. 0.0779. -0.0191. 0.4825. pe5 N30_A01 1－5. -0.1056**. 0.0106. -0.0666**. 0.0245. pe5 N30_A05 1－5. -0.0876**. 0.0199. -0.0483. 0.1409. pe5 N30_A10 1－5. -0.1001**. 0.0120. -0.0548. 0.1242. pe5 N30_A20 1－5. -0.1269***. 0.0017. -0.0839**. 0.0182. pe5 N30_A30 1－5. -0.1402***. 0.0005. -0.0927***. 0.0083. pe5 N20_N10 1－5. -0.0180. 0.2244. -0.0134. 0.3967. pe5 N20_N05 1－5. -0.0135. 0.4933. 0.0059. 0.7685. n. iv b n CMean a a Mean h e n g cProbt hi U. Time. Class. pe5 N30_N20 1－5. 44.
(46) pe5 N20_A01 1－5. -0.0727**. 0.0185. -0.0485*. 0.0603. pe5 N20_A05 1－5. -0.0548*. 0.0613. -0.0280. 0.3191. pe5 N20_A10 1－5. -0.0678**. 0.0370. -0.0358. 0.2519. pe5 N20_A20 1－5. -0.0898***. 0.0083. -0.0610*. 0.0630. pe5 N20_A30 1－5. -0.1025***. 0.0024. -0.0690**. 0.0328. pe5 N10_N05 1－5. 0.0061. 0.5488. 0.0184. 0.1030. pe5 N10_A01 1－5. -0.0521**. 0.0249. -0.0389*. 0.0710. pe5 N10_A05 1－5. -0.0365. 0.1142. -0.0188. 0.4267. pe5 N10_A10 1－5. -0.0493*. 0.0667. -0.0262. 0.3299. pe5 N10_A20 1－5. -0.0667**. 0.0270. -0.0468. 0.1301. pe5 N10_A30 1－5. -0.0798***. 0.0074. -0.0558*. 0.0653. pe5 a_N05. 1－5. pe5 a_A30. 1－5. 0.6055 -0.0030 政 治 大 -0.0937*** 0.0013 -0.0725**. pe5 a_A20. 1－5. -0.0869***. 0.0034. -0.0636**. 0.0373. 立. -0.0071. 0.8398 0.0142. -0.0673**. 0.0109. -0.0433. 學. 0.1062. pe5 a_A05. 1－5. -0.0487**. 0.0312. -0.0362. 0.1215. pe5 a_A01. 1－5. -0.0593***. 0.0074. -0.0555***. ‧. 0.0093. pe5 N05_A01 1－5. -0.0555***. 0.0094. -0.0547***. 0.0096. pe5 N05_A05 1－5. -0.0392*. 0.0717. -0.0335. 0.1473. -0.0525**. 0.0451. -0.0406. 0.1340. n. pe5 N05_A30 1－5. sit. io. pe5 N05_A20. a 1－5 l. er. Nat. pe5 N05_A10 1－5. y. 1－5. ‧ 國. pe5 a_A10. iv * -0.0679** 0.0226 -0.0588 n C h e n***g c0.0065 -0.0803 h i U -0.0672**. 0.0612 0.0283. pe5 A01_A05 1－5. 0.0061. 0.7304. 0.0141. 0.4206. pe5 A01_A10 1－5. -0.0133. 0.5827. 0.0002. 0.9952. pe5 A01_A20 1－5. -0.0305. 0.3290. -0.0181. 0.5682. pe5 A01_A30 1－5. -0.0431. 0.1651. -0.0261. 0.4134. ∗, ∗∗, ∗∗∗ 分別為顯著水準. 10%,. 5%,. 1%。. a. 樣本資料為 2002 年至 2012 年經興櫃市場轉上市櫃之公司。. b. 樣本資料為 a 樣本資料剔除 2005 年以及 2009 年樣本資料之其他經興櫃市場轉上市櫃之公司。. NXX_AXX 標籤：N 表示 IPO 上市前；A 表示 IPO 上市後，例如：N20_A1：表示於 IPO 上市前 20 日買進持股，於 IPO 上市首日賣出持股。 a_XX 標籤：表示於承銷公告日買進持股至 XX 日賣出。 45.
(47) 將所有樣本分為五等分，1 為本益比前 20%高之公司；5 為本益比後 20% 低之公司，由實證結果可知，在 IPO 上市交易前買進持股，任意時點賣出的投資 區間中，大致上皆具統計顯著性，且高本益比者的平均報酬率顯著小於低本益比 者的平均異常報酬率，符合價值型投資策略，低本益比能夠賺取較高的平均報酬 率，故本益比效果在 IPO 投資策略上，與 Basu (1981)、Fama&French (1992)的 研究大致相同。. 立. 政 治 大. 學. ‧ 國. (七) 帳面市值比(1/股價淨值比). 為與本益比效果同方向連結，因此本研究採帳面市值比之反比，股價淨. io. pb5 N30_N20 1－5. n. pb5 N30_N10. a 1－5 l. pb5 N30_N05 1－5. y Meana. Probta. Meanb. Probtb. -0.0046. 0.7366. 0.0165. 0.2750. sit. Class. T 檢定 市價淨值比(高 – 低). er. Nat. Time. 表 4-8. ‧. 值比做統計分析。. iv 0.5319 n-0.0012 C-0.0161 h e n g c0.6052 -0.0149 h i U 0.0136. 0.9634 0.6206. pb5 N30_A01 1－5. 0.0053. 0.9075. -0.0104. 0.7908. pb5 N30_A05 1－5. -0.0608. 0.1275. -0.0403. 0.2731. pb5 N30_A10 1－5. -0.0700. 0.1054. -0.0260. 0.5093. pb5 N30_A20 1－5. -0.0828*. 0.0799. -0.0314. 0.4632. pb5 N30_A30 1－5. -0.1033**. 0.0324. -0.0429. 0.3035. pb5 N20_N10 1－5. -0.0126. 0.4688. -0.0187. 0.2782. pb5 N20_N05 1－5. -0.0125. 0.5486. -0.0048. 0.8128. pb5 N20_A01 1－5. -0.0070. 0.8482. -0.0349. 0.3310. pb5 N20_A05 1－5. -0.0628*. 0.0573. -0.0594*. 0.0820. pb5 N20_A10 1－5. -0.0641*. 0.0820. -0.0406. 0.2657. 46.
(48) pb5 N20_A20 1－5. -0.0753*. 0.0718. -0.0448. 0.2763. pb5 N20_A30 1－5. -0.0945**. 0.0255. -0.0571. 0.1511. pb5 N10_N05 1－5. 0.0013. 0.9059. 0.0120. 0.2832. pb5 N10_A01 1－5. -0.0013. 0.9617. -0.0242. 0.3760. pb5 N10_A05 1－5. -0.0518**. 0.0421. -0.0462*. 0.0963. pb5 N10_A10 1－5. -0.0493*. 0.0988. -0.0270. 0.3865. pb5 N10_A20 1－5. -0.0578. 0.1157. -0.0301. 0.4351. pb5 N10_A30 1－5. -0.0739**. 0.0414. -0.0425. 0.2602. 1－5. -0.0096. 0.4095. -0.0030. 0.8199. pb5 a_A30. 1－5. -0.0742**. 0.0401. -0.0543. 0.1455. pb5 a_A20. 1－5. -0.0566. 0.1140. -0.0420. pb5 a_A10. 1－5. -0.0508*. pb5 a_A05. 1－5. 0.0751 -0.0396 政 治 大 -0.0577** 0.0157 -0.0608**. 0.2699. pb5 a_A01. 1－5. -0.0103. 0.6693. -0.0389. 0.1419. pb5 N05_A01 1－5. -0.0048. 0.8353. -0.0349. 學. 0.1418. pb5 N05_A05 1－5. -0.0536**. 0.0164. -0.0571**. 0.0209. pb5 N05_A10 1－5. -0.0513*. 0.0657. -0.0388. ‧. 0.1861. pb5 N05_A20 1－5. -0.0594*. 0.0833. -0.0414. 0.2556. pb5 N05_A30 1－5. -0.0734**. 0.0326. -0.0527. 0.1486. -0.0554***. 0.0054. -0.0228. 0.2407. io. n. pb5 A01_A10. a 1－5 l. pb5 A01_A20 1－5 pb5 A01_A30 1－5 ∗, ∗∗, ∗∗∗ 分別為顯著水準. 10%,. sit. Nat. pb5 A01_A05 1－5. er. ‧ 國. 立. y. pb5 a_N05. iv * 0.0799 -0.0036 n C-0.0554 h e n* g c0.0770 -0.0663 h i U -0.0078 -0.0817** 5%,. 0.0345. -0.0201. 0.1985 0.0255. 0.9018 0.8270 0.5816. 1%。. a. 樣本資料為 2002 年至 2012 年經興櫃市場轉上市櫃之公司。. b. 樣本資料為 a 樣本資料剔除 2005 年以及 2009 年樣本資料之其他經興櫃市場轉上市櫃之公司。. NXX_AXX 標籤：N 表示 IPO 上市前；A 表示 IPO 上市後，例如：N20_A1：表示於 IPO 上市前 20 日買進持股，於 IPO 上市首日賣出持股。 a_XX 標籤：表示於承銷公告日買進持股至 XX 日賣出。. 市價淨值比之反比等於帳面市值比，本研究取自台灣經濟新報(TEJ)中之市 47.
(49) 價淨值比衡量價值投資變數，將所有樣本分為五等分，1 為前 20%高之股價淨值 比；5 為後 20%低之股價淨值比，雖然具統計顯著性之平均異常報酬係數皆為負 值符合價值型投資，但具統計顯著性的投資區間分布並未具有規則性，故不以此 作為原則性之投資考量。. (八) 不同承銷作業方式. 表 4-9. Probtb. 0.0355***. 0.0000. 0.0419***. 0.0000. 公開申購－詢價圈購. 0.0222. 0.1252. 0.0484***. 0.0008. 公開申購－詢價圈購. 0.0105. 0.5129. 0.0393**. 0.0148. 公開申購－詢價圈購. 0.0002. ways N30_A05. 公開申購－詢價圈購. -0.0402**. 0.0500. ways N30_A10. 公開申購－詢價圈購. -0.0399*. 0.0789. ways N30_A20. 公開申購－詢價圈購. -0.0611**. 0.0116. -0.0465*. io. -0.0551***. 0.0044. -0.0071. 0.7206. -0.0016. 0.9407. -0.0219. 0.3319. 0.0631. -0.0062. 0.7887. 0.2026. 0.0059. 0.5353. er. -0.0801***. Nat. 公開申購－詢價圈購. ‧. ways N30_A01. Meanb. y. ways N30_N05. Probta. 學. ways N30_N10. Meana. sit. ways N30_N20. 立. Class. ‧ 國. Time. T 檢定 不同承銷作業方式 治 政 大. ways N20_N05. 公開申購－詢價圈購. -0.0227*. 0.0544. -0.0019. 0.8755. ways N20_A01. 公開申購－詢價圈購. -0.1029***. 0.0000. -0.0858***. 0.0000. ways N20_A05. 公開申購－詢價圈購. -0.0667***. 0.0001. -0.0417**. 0.0184. ways N20_A10. 公開申購－詢價圈購. -0.0675***. 0.0005. -0.0378**. 0.0499. ways N20_A20. 公開申購－詢價圈購. -0.0869***. 0.0001. -0.0571***. 0.0061. ways N20_A30. 公開申購－詢價圈購. -0.0723***. 0.0011. -0.0412*. 0.0512. ways N10_N05. 公開申購－詢價圈購. -0.0079. 0.2346. -0.0058. 0.4140. ways N10_A01. 公開申購－詢價圈購. -0.0796***. 0.0000. -0.0789***. 0.0000. ways N10_A05. 公開申購－詢價圈購. -0.0470***. 0.0008. -0.0390***. 0.0078. ways N10_A10. 公開申購－詢價圈購. -0.0492***. 0.0026. -0.0367**. 0.0274. ways N30_A30. n. ways N20_N10. al 公開申購－詢價圈購 Ch 公開申購－詢價圈購. e-0.0123 ngchi. 48. i Un. v.
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