中國智能投顧業行業分析、未來發展模式及監管方式之探究

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(1)國立政治大學金融學研究所碩士學位論文. 中國智能投顧業行業分析、未來發展模式及政治. 大. 監管方式之探究立. ‧ 國. 學. The Analysis of Robo-Advisors in China and The Research of. ‧. Development Model and Ways of Supervision. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：張興華博士研究生：肖. 航撰. 中華民國 106 年 06 月. . 1 .

(2) 摘要近幾年來金融科技快速發展，傳統金融業被破壞式創新顛覆，智能投顧的興起改變了資產管理行業的傳統模式，填補了一般大眾理財市場的空缺。隨著互聯網理財模式在中國得到大眾認可，智能投顧平台在中國開始萌芽，處於探索階段。在這樣的背景下，本研究以中國智能投顧市場為研究對象，採用歸納法和對比分析法，探究中國智能投顧業發展趨勢之相關實務。本文根據前人的研究，對智能投顧的概念、特徵以及類型進. 治政理市場成熟程度來分析中國智能投顧業發大展前景；參考美國智能立投顧發展模式和中國 P 2 P 網路借貸平台發展模式，歸納出適合中行了總結，歸納全球各國智能投顧業發展現況；根據中國財富管. ‧ 國. 學. 國發展智能投顧業的經驗：1 ）讓傳統金融業者成為行業領導者， 2 ）明確服務範疇，規範從業證照， 3 ）對算法進行嚴格監管， 4 ）. ‧. 發展被動型基金，財富管理市場產品多樣化， 5）儘早建立完善. sit. y. Nat. 的風控體系；此外還根據各國智能投顧業之監管措施，對中國監. io. 步研究智能投顧的學者提供參考。. n. al. Ch. engchi. er. 管機關提出宏觀的監管建議，並希望此研究報告對之後想要進一. i n U. v. 關鍵詞：智能投顧、P 2 P 網路借貸平台、互聯網理財、算法監管、風險管控. . 2 .

(3) Abstract In recent years, financial technology has developed rapidly. The traditional financial industry has been changed by the way of disruptive innovation. The rise of robo-advisors has changed the traditional model of the asset management industry that has filled the vacancy of asset management market for the general public. With the internet financial model has been recognized by the public in China, robo-advisors in China began to bud, and was in the exploratory stage. In this background, this study takes the robo-advisors market of China as the research object, and adopts the. 治政大 in China. practice of the development trend of robo-advisors industry 立 Based on the previous research, this paper summarizes. induction method and the comparative analysis method to explore the relevant. the concept,. ‧ 國. 學. characteristics and types of robo-advisors, and summarizes the current situation of the development of robo-advisors industry in the world. According to the maturity of. ‧. wealth management market of China, this paper analyzes the development prospect of. sit. y. Nat. China's robo-advisors industry. By learning the development model of American. io. er. robo-advisors industry and the development model of China's P2P internet lending platform, we conclude the helpful experience to help China develop its robo-advisors. n. al. Ch. i n U. v. industry: 1) the traditional financial institutions or companies become the industry. engchi. leader. 2) clear the scope of services and standardize the licenses of practitioners. 3) the algorithm needs to be strictly regulated. 4) develop passive funds and diversify the products of wealth management market. 5) as soon as possible to establish a risk control system. Moreover, in accordance with the regulatory measures of robo-advisors in other countries, this study proposes the macro regulatory recommendations for Chinese authorities. And we hope that this study can help the researchers on the future who want to go on further study of the robo-advisors industry. Keywords: Robo-advisor, Online P2P Lending Platform, Online investment, Algorithm regulation, Risk control management . 3 .

(4) 目次摘要 ............................................................................................................................ 2 A b s t r a c t .................................................................................................................... 3 第一章緒論 .......................................................................................................... 7 第一節研究背景與目的 ............................................................................. 7 第二節研究方法與架構 ............................................................................. 8 第二章智能投顧概述 ...................................................................................... 9 第一節智能投顧發展簡述 ........................................................................ 9 第二節智能投顧分類 ................................................................................ 12 . 治政大第四節文獻探討 .......................................................................................... 15 立第三章中國智能投顧發展現狀及前景 .................................................. 18 . 第三節國外智能投顧發展現況 ............................................................. 13 . ‧ 國. 學. 第一節中國智能投顧發展現況 ............................................................. 18 第二節中國資產管理行業現況 ............................................................. 19 . ‧. 第三節中國智能投顧業前景 .................................................................. 21 . sit. y. Nat. 第四章智能投顧在中國發展模式之可行性探究 .............................. 24 第一節參照美國智能投顧發展模式之可行性探究 ..................... 24 . io. n. al. er. 第二節參照互聯網金融（ P 2 P 為代表）發展模式之可行性探究. Ch. i n U. v. ................................................................................................................................ 34 . engchi. 第五章中國智能投顧監管問題及建議 .................................................. 39 第一節國外智能投顧業監管方式 ........................................................ 39 第二節中國智能投顧業監管現狀 ........................................................ 40 第三節中國智能投顧監管方向思考 ................................................... 41 第六章結論及進一步研究建議 ................................................................. 43 第一節結論 .................................................................................................... 43 第二節進一步研究建議 ........................................................................... 45 參考文獻 ................................................................................................................ 46 . . 4 .

(5) 表次表格 1 : 中國智能投顧業主要業者 ............................................................. 19 表格 2 : 美國智能投顧業主要業者 ............................................................. 28 . 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. . Ch. engchi. 5 . i n U. v.

(6) 圖次圖 1 ：理想智能投顧服務流程 ....................................................................... 9 圖 2 ：全球智能投顧業預計成長規模 ...................................................... 11 圖 3 ：各地區智能投顧業發展環境比較 ................................................. 15 圖 4 : 中國資產管理行業個人客戶資金來源佔比 .............................. 20 圖 5 : 中國資產管理行業機構資產管理規模佔比 .............................. 21 圖 6 : 美國智能投顧發展歷程 ...................................................................... 25 圖 7 : 美國智能投顧業規模預計增長趨勢 ............................................. 26 圖 8 ； 2 0 1 6 年美國智能投顧用戶份額排名 ........................................... 27 圖 9 : 中國 P 2 P 小額借貸平台發展歷程 ................................................. 36 . 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. . Ch. engchi. 6 . i n U. v.

(7) 第一章緒論第一節研究背景與目的從 2015 年以來， “ 金融科技 ” （ Fintech）一直是金融圈的熱門話題，隨著網路科技快速發展，傳統金融服務發生了巨大變化，例如銀行之存放款、支付等服務、券商投及資銀行之募資、資產管理等服務都開始進行數位化變革；隨著通訊服務、B i g D a t a （大數據）、雲科技等網路技術引入金融業，這些傳統金融機構. 政治大讓各國政府意識到金融業監管的重要性，制定了一系列法令法規立來加強金融業風險的管控，一些非金融業的科技新創公司不受金. 之服務被一些科技公司通過金融創新而取代。 08 年的金融危機. ‧ 國. 學. 融法規的監管，跳出各種限制，從消費者的需求出發，運用各種科技手段，開創出數位銀行、行動支付、 P2P 借貸平台、群眾募. ‧. 資等創新式金融服務模式，這些新穎便捷的服務模式我們用一個. sit. y. Nat. 詞來定義，即“互聯網金融”。. io. er. 隨著越來越多互聯網金融公司進入金融業，三大傳統金融業之一的銀行業被顛覆，銀行的儲蓄、借貸以及支付等傳統服務方. n. al. Ch. i n U. v. 式被改變。同樣對證券業而言，網路技術、大數據、雲計算等新. engchi. 科技的廣泛運用，量化投資方式的普及，也對資產管理方式產生了巨大的影響，全球金融市場出現了智能投顧，各大金融公司開始運用機器人來幫助客戶更好地進行財富管理；各種網路理財平台興起，投資人不必在去各大券商、銀行或保險機構的實體店去找理專購買理財產品，而是直接在各大金融公司的網站上或者手機 app 裡進行自己的選擇。在中國，近幾年來以 P2P 借貸平台為主的中國式互聯網金融爆炸式增長，先後經歷了萌芽期、無序爆發期和合規發展期，增長速度遠遠超過發達國家。經過這一輪的洗禮，互聯網理財這種新的方式開始被大眾所認同，智能投顧平台順理成章地被引入到中國，中國居民收入穩步增長，中產階級 . 7 .

(8) 佔比在增大，中國的財富管理市場有著巨大的潛力，但是一般投資人的投資渠道卻稀缺，智能投顧的出現填補了這一空缺，讓一般大眾也可以參與，在這樣的背景下，針對中國智能投顧發展情況的研究是很有必要的。本研究將從闡述智能投顧的本質開始，深入解析智能投顧實質，並研究發達國家智能投顧業的發展情況，深入分析其監管措施，再根據中國智能投顧之現況，歸納總結國外智能投顧業適合在中國應用的發展經驗和監管措施，探索中國智能投顧業發展模式之可行性以及政府機構監管該行業的可行方案，從而促進中國智能投顧業的健康發展，深度發掘出中國財富管理市場的潛力。. 政治大第二立節研究方法與架構 . ‧ 國. 學. 本論文採取文獻分析法、歸納法和比較法，收集國內外有關智能投顧的論文、期刊以及商業分析報告，歸納整理相關文獻，. ‧. 詳細剖析智能投顧平台的實質。第一章簡述研究背景以及研究目. sit. y. Nat. 的；第二章介紹智能投顧實質以及國外智能投顧發展現況；第三. io. er. 章深入分析中國智能投顧業發展現況以及中國財富管理市場前景；第四章從兩種發展模式探究中國智能投顧業發展之可行性，. n. al. Ch. i n U. v. 一是參考美國智能投顧業發展路徑，分析中美兩國金融環境差異. engchi. 進行對比，歸納中國發展智能投顧可借鑑之經驗，二是參考中國互聯網金融發展路徑（以 P 2 P 為主），吸取中國互聯網金融（以 P2P 為主）發展之成功經驗；第五章歸納世界各國發展智能投顧業之監管方法，綜合比較並與中國金融市場實際情況相結合，總結出合適的監管建議。第六章對論文作總結，並反思論文之不足。. . 8 .

(9) 第二章智能投顧概述第一節智能投顧發展簡述隨著網路的快速發展以及人工智能的普及，金融圈出現了多樣化的創新，勢不可擋的金融科技浪潮已經引發人們的興趣，數位金融改變了傳統銀行業的格局，證券投顧業也受到了來自智能投顧業的衝擊。從定義來看，智能投顧就是利用大數據分析、量化金融模型. 政治大收益以及投資風格偏好等因素，為投資者提供多元化、自動化、立個性化的智能理財服務。典型的智能投顧服務流程為： 1）客户以及智能化算法，並根據投資者的風險承受能、財務狀況、預期. ‧ 國. 學. 画像：通過在線问卷的方式對客户的风险承受能力和投资目标進行分類； 2）投资组合配置：系統會根據客戶畫像從资产池中挑. ‧. 選出合適的个性化投资组合； 3）资金托管：投資客戶的资金會. sit. y. Nat. 被转入第三方托管帳戶； 4）交易执行：通過電腦代理客戶執行. io. er. 交易指令； 5）投资组合調整：投資客戶會定期检测自己的投資组合，平台根据市场情况和用户需求变化实时监测及调仓。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 1：理想智能投顧服務流程. 客戶畫像. 投資組合配置. 資金託管. 交易執行. 投資組合再調整. 相較於傳統投資顧問步驟來講，智能投顧業的客戶信息手機評估更加快捷，基於算法提供的投資組合配置減少了因人為因素產生的風險，主流的智能投顧平台包含以下特點：. 低費率、收費標準透明化. . 9 .

(10) 智能投顧平台通過減少人工成本，利用大數據算法為投資者提供智能化財富管理方案，收取管理規模 0.25%的管理費用，遠低於傳統投顧收費標準；此外智能投顧收費透明化，杜絕來隱藏費用或額外費用等情況。目前金融市場上存在的智能投顧平台有兩種收費方式，一種為前端收費模式，平台會根據客戶委託管理的資產規模收取一定比例的管理費，其次平台為客戶獲得超額盈利之後會抽取一定比例的提成，另外在交易、充值提現、資產組合調整等環節收取服務費；另一種收費模式為後端收費模式，平台以低價獲得金融產品，再以高價出售給客戶，賺取利差，其次通過幫助金融機構銷. 政治大. 售產品獲得分成，並不收取管理費及其它服務費用。. 立. 低投資門檻. ‧ 國. 學. 智能投顧平台的出現暴露出傳統投顧業的一大缺點：投資門檻高，目前市場上智能投顧公司的投資最低金額大部分都在 0 至. ‧. 5000 美元，讓大部分中產階級可以參與。. sit. y. Nat. 投資建議定製. al. er. io. 智能投顧平台一般根據投資者偏好來定製客戶投資組合配. v. n. 置建議，而不是盲目參考歷史市場表現，實現客戶個性化定製。. C. he 多元化、數字化交流渠道n. gchi. i n U. 智能投顧平台通過網路與客戶進行溝通，提供全天 24 小時服務，以便於客戶隨時了解自己的投資組合動態，用戶界面簡潔方便適用，大大提神用戶體驗。. 自動帳戶調整目前全球智能投顧市場為客戶提供自動帳戶資產配置再平衡服務，會根據市場環境變動、分紅再投資、政府政策變動等情況而產生變化，變化資訊隨時傳送給客戶。. 合理避稅服務. . 10 .

(11) 一部分智能投顧公司為客戶提供避稅服務，是指通過賣出 E T F 高度相關的資產組合作為替代，實現已確定損失來抵消所繳資本利得稅，從而達到幫助投資者避稅的目的，此類服務在美國比較普遍，因為美國稅收制度允許投資者通過此方式避稅。. 當 2008 年金融危機過後，傳統金融機構受到嚴厲的監管，正是在這一時期，以 Betterment 和 Wealthfront 為代表的智能投顧公司橫空出世，通過採用網路科技，降低投資門檻，為投資者提供專業的、低費率、智能化的理財服務，成為了財富管理市場新銳。由於傳統財富管理有著覆蓋用戶有限、管理費高、資源信. 政治大. 息不對稱、理財專員能力參差不齊以及存在較高的道德風險等缺. 立. 陷，智能投顧業在隨後的四到五年內管理規模迅速增長，如今傳. ‧ 國. 學. 統金融機構也發現智能投顧業的潛力，紛紛開始佈局智能投顧業。根據 A.T.Kearney 提供的數據預測來看全球智能投顧業規模將從. ‧. 2 0 1 6 年的 3 0 0 0 億美元發展到 2 0 2 0 年的 2 . 2 兆美金（如下圖：單位：兆美金）. y. Nat. er. io. sit. 圖 2：全球智能投顧業預計成長規模. n. al v 全球智能投顧業預計成長規模 ni Ch. 2.5 . engchi U. 2.2 . 2 1.5 . 1.3 0.9 . 1 0.5 . 0.5 0.3 . 0 2016 . 2017 . 2018 . （資料來源： A.T.Kearney） . 11 . 2019 . 2020 .

(12) 第二節智能投顧分類整體來講，我們可以根據智能投顧平台的服務對象以及服務方式將目前市場上存在的智能投顧公司分為四大類。. 全自動化的智能投顧平台完全自動化的智能投顧平台有較強的獨立性、自主性，為客戶提供全智能化、自動化的財富管理建議，全過程無人工干預，客戶群體為千禧世代的年輕大眾，對於這些價格敏感群體，完全智能投顧平台管理費用低於 0.5％，這一類具有代表性的公司為 Wealthfront、 Betterment 等智能投顧平台。. 顧問協助型平台. 立. 政治大. 顧問型平台與純智能投顧平台不同之處在於這些公司把智. ‧ 國. 學. 能投顧平台定位為一個工具，除了向客戶提供智能化投資工具、資產組合建議等功能外，還提供資深投資顧問，結合智能投顧工. ‧. 具以及投資者自身財產情況，滿足投資者一些更為個性化的理財. Nat. sit. y. 需求，由於有一定人工成本，顧問協助型智能投顧平台收費標準. io. er. 略高於純智能投顧平台。這些公司主要做咨詢業務，不為客戶提. al. 供代操服務，為普通用戶提供免費的智能投顧工具用於理財分析，. n. v i n C能h 投顧工具，提U供資深投資顧問服務，最要業務還是在於利用智 engchi 為客戶提供中長期理財規劃，典型代表： Personal Capital。提供智能投顧服務的傳統金融平台. 進一兩年來，傳統金融機構也紛紛開始佈局智能投顧業，利用自身資源以及規模優勢，為客戶全面的服務，不僅僅依靠智能投顧平台作為特色吸引原有客戶群體以及新客戶，還可以依託平台提供自己公司的投顧產品，此外傳統金融機構平台擁有豐富的產品資源，可以自行發行和管理不同的 E T F，實現交易、清算等一系列多樣化服務，減少業務外包的成本，為客戶提供全產業鏈服務，因此傳統金融機構對於智能投顧功能的整合可以更好為客. . 12 .

(13) 戶提供全方面的服務，這一類代表性公司則是嘉信理財，這也是如今智能投顧業領導者多為傳統金融機構的原因之一。. 機構服務型智能投顧平台還有一類智能投顧企業主要客戶並非一般投資大眾，主要是為傳統機構以及獨立第三方企業提供財富管理建議，其盈利模式不直接面向於客戶，這樣降低了智能投顧平台的營銷成本，傳統機構通過跟他們合作實現自身服務種類的補充，實現雙方利益最大化，這一類公司主要致力於研發產品事業，因此這類智能投顧機構更像純智能投顧平台，只是服務對象不同而已。例如. 治政大就是這類智能投顧平台的代表。立. Betterment 公司專門成立一個獨立的平台專門致力於產品的研發，. ‧ 國. 學. 第三節國外智能投顧發展現況 . ‧. 2008 年的金融海嘯讓全球經濟受到巨大衝擊，各國政府監管變嚴，金融業部分人才因受到裁員影響轉型進入與金融相關的. y. Nat. sit. 新創事業，金融科技因此開始得到發展。美國作為全球最早發展. er. io. 智能投顧業的國家，本土智能投顧公司管理的資產規模佔據全球. al. v i n C o n t ，之所以出U現這樣的格局是由於美 W e a l t h f rh engchi. n. 智能投顧業資產規模的一半以上，全球行業領導者也是來自美國的 Betterment 和. 國資本市場成熟度高，美元也作為全球主要貨幣在流通，金融市場資訊公開透明易取得，促使金融科技公司可以取得完整的訊息及大量數據建立模型進行大數據分析，總得來說，美國提供給智能投顧業良好的發展環境。歐洲地區以英國為代表的金融強國在 2011 年出現第一家智能投顧平台，由於英國對 P2P 借貸有完備的法律規範，再加上英國本土消費族群對金融科技接受度較高，因此智能投顧業在英國發展具備了良好的基礎，於是 Nutmeg 成立，作為英國第一家全自動型智能投顧平台，隨後出現了 5 家大型智能投顧業者，此外. 多家英國銀行也紛紛佈局國內智能投顧業，希望能夠分得一杯羹。 . 13 .

(14) 在其他歐洲國家中，義大利和德國本土業者紛紛推出智能投顧平台，雖然起步比較晚，但是從 2015 年之後，更多創新的金融科技公司開始推出智能投顧服務。相對西方發達國家和地區，亞太地區智能投顧業則在起步階段，香港雖然作為亞太地區金融中心，但是金融科技業發展起步較晚於歐美等國，由於香港大型金融機構大部分服務對象為法人機構，並未積極地佈局智能投顧業，此外香港對新創金融公司監管較為嚴苛，因此香港地金融科技業並未得到發展空間，直到 2015 年香港才由 8 Securities Limited 資產管理公司推出智能投顧平台。韓國、日本以及新加玻等亞洲金融強國也是最近一年才推出智能投顧平台。. 立. 政治大. 由於本人在台灣唸書，所以對台灣的智能投顧業進行簡單的. ‧ 國. 學. 調查，發現目前台灣市場上暫時未出現智能投顧平台，但是有類似智能投顧服務的業者出現，大多停留在諮詢建議型階段，並且. ‧. 還是處於行業發展初期作為提供經理人判斷分析的參考工具以及投資人的投資輔助工具，市場主要還是以傳統投顧服務方式為. y. Nat. sit. 主。目前一部分業者已經開始或初步投入智能投顧領域，例如，. n. al. er. io. 瑞士銀行在台灣推出 UBS 高階財富管理服務，提供客戶資產組. i n U. v. 合建議以及風險分析的服務，若有需調整一定會先通知客戶，並. Ch. engchi. 非替客操作，代客操作是其未來發展之方向；此外隨著科技發展，各大券商開始推出自己的線上理財篩選試算工具，主要以銷售自家產品為目的，還有科技公司開發看盤軟體除了便捷客戶進行交易，還給予一些投資建議，但是這些只是包含一些類似智能投顧的服務方式，與國外智能投顧公司有著很大的不同。綜上所述，傳統投顧成本高、門檻高的缺點讓智能投顧業有了發展的契機，就目前形勢而言，智能投顧業領先者主要還是集中歐美等金融業成熟發達地區，亞洲地區國家處於起步階段，同時各國政府也在探索該行業的監管問題。中國有著全球最大的財. . 14 .

(15) 富管理市場，處於待開發階段，部份業者已經開始佈局，智能投顧業在中國正在快速成長。下圖為全球智能投顧業目前格局：圖 3：各地區智能投顧業發展環境比較. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. i n U. v. （資料來源：《 Investment Advisory： The rise of the Robots》， P8）. engchi. 第四節文獻探討美國是最早發展智能投顧業的國家，由於發展時間較短，各國對智能投顧的研究基本上從近兩到三年開始。 Bruce Packard （ 2015）在《 Breaking the banks： New entrants， new rules》中指出智能投顧的出現將顛覆傳統銀行理財模式，給傳統銀行業者敲響了警鐘，並斷言新的行業勢必需要新的規則。J o n a t h a n W a l t e r L a m（ 2 0 1 6 ）對智能投顧平台的運行原理進行了深入研究，闡述了智能投顧平台的工作模式，分析目前美國金融市場上主要智能 . 15 .

(16) 投顧平台使用的算法模型，比較其優劣以及探究不同智能投顧平台如何保持自身的獨特性，並且還探討智能投顧業與傳統資產管理業的差異，文章指出美國主要智能投顧業者通過採用不同的投資策略來保持自身平台的獨特性，例如 WealthFront 採用長期投資策略，以穩定的投資收益來吸引客戶， Betterment 則是主要以全球資產配置策略為主，將自己平台的客戶定位為高風險承受型客戶。事實上，現階段所有的智能投顧平台的差異性主要集中在平台的投資標的不同和管理費收取方式不同，其他方面並無太大差異。亞太地區智能投顧發展起步較晚，對智能投顧的研究多以歸. 政治大. 納歐美國家相關研究文獻為主，洪志麟、賴冠妤、陳國瑞以及呂. 立. 馥伊（ 2016）合著的《機器人投資顧問國外實務及相關法令與管. ‧ 國. 學. 理措施之研究》詳細地歸納了美國、英國、日本、香港、新加坡以及韓國等國家或地區地智能投顧業發展概況，定義了智能投顧. ‧. 具有無實體服務、自動化投資管理、全權委託服務、低投資門檻四項特徵；文中歸納各國監管法令制度以及管理措施，發現僅有. y. Nat. sit. 少數國家針對智能投顧特性對投資人給出不同程度地提醒，多數. n. al. er. io. 國家目前均以傳統投顧業之管理條令對待智能投顧業。樊旼旼、. i n U. v. 曲雙石（ 2 0 1 6 ）認為智能投顧的出現將個人投資者和機構投資者. Ch. engchi. 的信息不對稱現象打破，未來中國的財富管理市場，個人投資者會呈兩極化的發展態勢，大散戶會逐漸機構化，而小散戶會被激烈的證券市場驅逐出局，智能投顧的出現填補了一般投資者資產管理市場的空缺。鄂春林（ 2016）認為在中國 ,互聯網金融資產管理業務發展過於依賴資產來源，而且面臨著受眾群體尚需培養、技術壁壘高、監管不完善等諸多不利因素，對智能投顧在中國發展產生負面影響，解決這些不利因素有助於中國智能投顧業的穩定發展。姜海燕、吳長風（ 2016）通過分析中國智能投顧現狀，認為目前制約著中國智能投顧發展兩大因素為牌照問題和投顧與資管業務分離，如何應對市場的異常波動是發展智能投顧的難. . 16 .

(17) 點，自動與人工相結合的模式更適用於中國。薛洪言、趙卿（ 2 0 1 6 ）的觀點則是智能投顧作為互聯網理財的一種，是通過改變投資渠道來推動理財的普惠化，但並未改變傳統資管產品的屬性，智能投顧依託高新科技手段，給客戶帶來全新的投資體驗，可以算作是一種新的投資產品，但是考慮到中國金融市場裡的投資人以散戶居多，長期投資觀念接受程度較差，智能投顧策略的有效性被大大降低。總體上來講，智能投顧發展歷史較短，因此對其的研究較少，大多以咨詢公司的行業研究報告為主，中國智能投顧業起步晚於其他國家，可參考的文獻更是稀少，相關研究期刊大部分都是簡. 政治大. 單地探究監管方式，很少有談及其在中國的發展模式，因此探究. 立. 適合中國智能投顧業的發展模式成為本研究報告的重點，此外根. ‧ 國. 學. 據各國相關法令法規的更新，本文也對智能投顧業的監管問題提出一些宏觀的建議，希望能對智能投顧的發展以及其他學者進一. ‧. 步研究有所幫助。. n. er. io. sit. y. Nat. al. . Ch. engchi. 17 . i n U. v.

(18) 第三章中國智能投顧發展現狀及前景第一節中國智能投顧發展現況近幾年來中國 P2P 借貸行業可以用 “ 火爆 ” 和 “ 亂象 ” 兩個詞描述，從阿里巴巴信新創的餘額寶到違約的 “ 僑興債 ”，國內 P2P 借貸行業從不受約束的野蠻增長到最近的整頓和規範化，讓大眾開始慢慢接受網路理財的方式。近兩年來智能投顧平台在國內開始生根發芽。嚴格來講，中國智能投顧業雖然在 2014 年就. 政治大投顧產品正式上線。國內發展智能投顧平台的企業主要來自兩大立類型公司，一種是 P 2 P 借貸行業的領導者，例如宜信、積木盒子、開始發展，但是真正出現產品是在 2016 年，去年中國國內智能. ‧ 國. 學. 京東金融等，由於政府對網路借貸行業開始反思整頓，監管規範化，這一類互聯網金融科技公司開始尋求轉型，於是紛紛開始佈. ‧. 局智能投顧業；另一種就是傳統金融機構開始自己投資創建智能. sit. y. Nat. 投顧平台，由於受到阿里巴巴、百度、騰訊等科技業涉足網路理. io. er. 財的衝擊，各大銀行證券公司開始組建自己的網路技術團隊，加入到網路理財的大軍中，例如招商銀行上線的“摩羯智投”。. n. al. Ch. i n U. v. 目前中國智能投顧行業和產品尚未成熟，數據應用和算法方面均. engchi. 需要探索和創新。中國國內股票市場散戶所佔比率較高，大多數投資者以投機為目的，關注市場的短期波動，傾向於追漲殺跌的短期投資策略，專注於個股的挑選，分散化資產配置方式採取較少，再加上國內 ETF 種類較少，因此大多數智能投顧以個股投資建議為主，利用大數據分析提供給客戶個股的交易策略建議；另一方面，在人民幣走貶的情況下，國內資產開始尋求海外投資機會，一部分智能投顧平台則以配置海外資產組合為主，提供國內客戶海外投資標的自動配置和動態調整的服務。（下表為中國智能投顧主要業者）. . 18 .

(19) 1:中國智能投顧業主要業者. 表格. 中國智能投顧主要業者全自動型智能投顧平台顧問協助型平台傳統金融機構平台. 積木盒子、藍海智投百度股市通、i F i n D、京東智投、投米 RA 摩羯智投、平安一帳通、貝塔牛. 機構財富管理平台. 理財魔方、資配易. 治. 政資產管理大第二節中國行業現況 . 立. ‧ 國. 學. 智能投顧平台的出現是為了服務資產管行業，希望能夠真和金融產品銷售和投資顧問服務，相對於美國成熟的財富管理市場. ‧. 而言，中國財富管理規模較小，在分析中國智能投顧業前景之前，我們應該先對中國資產管理業概況做一個簡單的分析。就目前的. y. Nat. sit. 中國資產管理市場來看，阻礙著資產管理行業發展的因素有三大. al. n. 投顧業在中國發展的三大重要因素。. 牌照限制. Ch. engchi. er. io. 方面：牌照限制、數據不互通和產品不足，同樣這也是阻礙智能. i n U. v. 從中國資產管理行業結構來講，中國資產管理、投資顧問和銷售渠道都是持有不同牌照的金融機構分別開展服務的，位於產業鏈上游的資產管理業者必須持有資產管理牌照，位於產業鏈中游的資產產品銷售環節需要基金代銷牌照，位於產業鏈下游的投資顧問環節需要證券投資咨詢牌照，每個環節都存在證照的壁壘，成為智能投顧業發展的一大阻礙，此外，中國資產管理產業鏈環節多，存在信息高度不透明，附加價值多集中於銷售和資產管理環節。美國投資顧問業者所持有的投顧牌照，基本上涵蓋了整個證券市場的資產管理和理財服務行為，並不能做銷售業務，一般. . 19 .

(20) 是外包給擁有銷售牌照的機構，從中抽取費用，但是資產管理和投資顧問之間並沒有牌照限制，很大程度上便捷智能投顧公司開展業務。因此要促進智能投顧業的發展，牌照限制帶來的麻煩不容小覷。. 產品不足從行業的參與者來看，中國資產管理業參與者較多，但是銀行相對占主要地位，資管個人客戶資金來源有 3 5 % 來自於銀行，銀行理財佔據了所有資產管理機構資源規模的 2 5 %，也是行業之首；從行業資產質量來看，短期房產信託收益率 2 0 1 6 年相比 2 0 1 5. 治政大部份從 2 0 1 5 年下半年幅下降，接近中國 10 年期國債水平，股票立股災開始，A 股受到嚴重監管導致獲利空間大幅壓縮，智能投顧. 年下降 1.3%，信託產品新增產品供給持續減少，債券收益率大. ‧ 國. 學. 能夠參與投資的產品稀少，中國資產管理業面臨著嚴重的優質資產荒。（下圖為中國資管資金來源佔比以及資產管理機構資產規. ‧. 模佔比）. er. io. sit. y. Nat. 圖 4:中國資產管理行業個人客戶資金來源佔比. n. 資管個人客戶資金來源佔比 a. 25% . iv l C n hengchi U. 18.00% 16.00% 13.00% . 銀行理財. . 信託. 保險資管. 20 . 券商資管.

(21) 圖 5:中國資產管理行業機構資產管理規模佔比. 資產管理機構資產管理規模佔比. 私募資管 6% 期貨資管 9% . 公募資管 13% . 立. 銀行理財 25% . 政治大信託 18% . ‧ 國. 學. 券商資管 13% . ‧. 保險資管 16% . sit. y. Nat. al. n. 數據不互通. er. io. （資料來源：東北證券《 2 0 1 6 年中國智能投顧行業分析報告》）. Ch. engchi. i n U. v. 目前中國金融數據庫還無法與其他數據庫融合互通，因此相同投資偏好和資源基礎的用戶無法整合，智能投顧平台給予客戶的投資建議有一定程度上是依賴相關數據，例如客戶的行為數據、交易數據、社交數據以及支付數據等。智能投顧平台根據這些數據進行分析，將客戶群體分類，提供相應的投資建議，而這些數據庫無法相互連通，顯然是對智能投顧的發展不利的。. 第三節中國智能投顧業前景根據上一節的分析，我們可以看到目前中國資產管業存在諸多不足，對比美國市場，兩國在市場環境、互聯網發展、人口結 . 21 .

(22) 構等方面有著諸多相似之處，中國資管業還在發展初期，無疑中國智能投顧業有著巨大的發展空間。我們認為中國智能投顧未來發展空間巨大的原因有四個方面：. 居民財富持續積累，理財市場需求大因為國民經濟快速發展，中國居民家庭資產在過去十年平均增速達 20.4%，根據 BCG 統計， 2016 年中國個人可投資資產總額約為 1 2 2 萬億人民幣，預計未來幾年內仍將以 1 3 % 左右的年複合增長率增長，這樣會增大中產階級佔比，預計至 2030 年中產階級數量將佔中國總人口的 7 0 %，不斷積累的居民財富將催生出. 治政整體財富管理市場發展空間巨大。此外中大國家庭儲蓄率持續下降，立更多家庭理財意識開始增強，這也為資管行業提供大量潛在的投大量的理財需求，也對資產管理服務提出更高的要求，可見中國. ‧ 國. 學. 資資金來源。. 互聯網理財方式得到認可. ‧. 中國的人口結構慢慢在改變，千禧一代佔據中國人口總數 25. Nat. sit. y. ％，這一代人出生在互聯網從創始到蓬勃發展的同一時間，數字. er. io. 化的財富管理方式受到年輕人的青睞。經過 P 2 P 借貸發展的鋪墊，. al. v i n C能h 投顧業發展前U景可觀。打下來基礎，因此中國智 engchi n. 互聯網理財在中國得到大眾接受與認可，為資產管理業的數字化. 資產管理行業存在空白市場. 傳統投顧機構服務對象大部分為高淨值人群，一般大眾缺少理財投資的途徑，除了現有資產管理業進入門檻高一大原因之外，客戶無法隨時跟蹤所持有的投資組合動態，省力又省心的投資產品基本不存在，而智能投顧的出現，將在很大程度上改善這一現狀，智能投顧平台按照不同年齡段和不同收入狀況的投資群體的風險承受能力、投資目標給予配置不同類別資產以及投資建議，財富管理行業巨大的空白市場有待填補，對於智能投顧而言是一個巨大的機會。. . 22 .

(23) 投資產品日趨豐富目前中國金融市場可投資產品結構單一，資產配置主要由房地產、存款等組成，近幾年來由於低利率市場環境以及投資理財觀念的改變，中國居民財富配置逐漸呈現多元化趨勢。另一方面，我國 E T F 產品數量快速增長，從 2 0 1 1 年的 3 7 只 E T F 增長到 2 0 1 6 年的 144 只，資產淨值從 785.02 億元增長到 4849.29 億元，參考美國發展情況來看，中國 ETF 市場潛力巨大，種類以及數量穩步增長，投資標的供給有明顯改善，因此隨著中國 ETF 等投資產品多樣化，智能投顧發展速度會越來越快。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. . Ch. engchi. 23 . i n U. v.

(24) 第四章智能投顧在中國發展模式之可行性探究前文已詳細地介紹了智能投顧的定義以及各國智能投顧的發展狀況，由於智能投顧在中國發展時間之短，因此在中國國內智能投顧的發展模式並未完全成型，各家智能投顧公司都在按照自己的方式或借鑑國外智能投顧公司的經驗來摸索著中國式的發展路徑。根據中國金融市場規模、發展現況、監管模式以及中. 治政探究智能投顧業在中國的發展可行性，其大一，考慮到中國金融市立場規模，個人覺得中國智能投顧的發展模式可以參照美國智能投國互聯網金融發展之經驗諸多因素的考量，本章節從兩種模式來. ‧ 國. 學. 顧業的發展模式進行；其二，智能投顧的本質即是互聯網在傳統證券業中應用，與其原理類似的互聯網金融在中國近幾年來的快. ‧. 速發展，因此智能投顧業在中國的發展可以借鑑互聯網金融在中. sit. y. Nat. 國之發展經驗，或許可以達到事半功倍的效果。. n. al. er. io. 第一節參照美國智能投顧發展模式之可行性. Ch. 探究 . engchi. i n U. v. 美國是智能投顧發展最早的國家，早在 2008 年全球金融風暴之前，在美國就已經出現了智能投顧平台，在那之後的幾年內迅速發展，再加上 Fintech 的浪潮在美國逐步成為市場的熱點，越來越多的金融從業人員加入到金融科技這個新領域中，智能投顧業在美國的金融市場中發展的越來越成熟，因此中國想要更好地發展自己地智能投顧業，從美國學習相關的經驗是必須的，於是我們深入地研究美國智能投顧業現況以及發展趨勢，對比中美兩國金融市場的異同，從而探究美國式發展途徑是否適合智能投顧在中國發展。. . 24 .

(25) 美國智能投顧實務發展現況 2008 年金融危機過後，美國金融監管機關開始反思傳統金融業的監管問題，制訂了一系列嚴格的監管條例來規範美國金融市場，傳統金融業受到很多限制，與此同時隨著互聯網行業快速發展，一些新創的科技業公司投入到金融業中，由於不受到金融業法規的限制，而且這些公司更加注重客戶的實際需求，因此各種創新式的金融服務層出不窮， P2P 網貸平台、移動支付、群眾籌資以及智能投顧這些新式的金融服務如雨後春筍一樣快速發展，並得到市場的青睞。. 治政成立，這兩家創業公司通過網路技術來降大低投資最低門檻，給更立多的客戶提供個性化、低收費、透明化、便捷化的資產管理服務；. 2008 年美國最早的智能投資公司 Betterment、 Wealthfront. ‧ 國. 學. 兩年後， Betterment 的產品正式上線，同時越來越多類似的智能投資創業公司出現，例如 Futureadvisor； 2012 年著名的服務商. ‧. SigFig 智能投顧服務上線，美國的智能投顧業已初具規模，經過. sit. y. Nat. 近幾年的發展，再加之網路科技快速發展，美國智能投顧業所管. io. er. 理的資金規模從幾十億美金發展到 2 0 1 6 年超過 1 0 0 0 億美金；從前年開始，傳統資產管理公司開始陸續進入智能投顧業，嘉信理. n. al. Ch. i n U. v. 財、先鋒理財推出自己的智能投顧平台，著名的貝萊德資產管理. engchi. 公司收購了 Futureadvisor，也開始在智能投顧業佈局。圖 6:美國智能投顧發展歷程. . 25 .

(26) 立. 政治大. ‧ 國. 學 ‧. 據統計，目前在美國金融市場上存在著超過 2 0 0 多家智能投顧公司，這些公司所提供的服務都是採取被動式的資產配置策略，. Nat. sit. y. 並不是通過預測金融市場的趨勢或者提供個股買賣的投資策略. er. io. 來服務客戶的；智能投顧平台的投資標的一般是以 ETF 為主，. al. v i n 並在美國蓬勃發展，根據C彭h博的數據統計U engchi 預測美國智能投顧業者 n. 以分散風險和保證收益為主要策略方向。智能投顧起源於美國，. 所管理的資金規模將從 2016 年的 1000 億美元迅速增長至 2020 年的 1.6 兆美元（如下圖：單位：千億）。圖 7:美國智能投顧業規模預計增長趨勢. . 26 .

(27) 美國智能投顧規模預計增長趨勢 18 . 15.97 . 16 14 12 . 10.79 . 10 美國智能投顧規模. 8 4.99 . 6 4 2 . 1 . 1.96 . 0 2016 . 2017 . 立. 政治大. 2018 . 2019 . 2020 . （資料來源： A.T.Kearney）. ‧ 國. 學. 從參與股東和進入智能投顧業時間的角度來分析，美國智能. ‧. 投顧公司分為創新型公司和傳統金融機構參股兩類，創業型智能. sit. y. Nat. 投顧公司以 Wealthfront 和 Betterment 為代表，以快速更新平台. io. er. 商品的方式，不斷提供新的資產管理產品，從而來保持著對行業的領先地位。傳統金融機構佈局智能投顧較晚，最早進入的是貝. n. al. Ch. i n U. v. 萊德，貝萊德收購 Vanguard 希望分享智能投顧業這片藍海，之. engchi. 後高盛、美銀美林等傳統金融機構也紛紛投入大量資金發展智能投顧平台，傳統金融機構依託自身龐大的客戶群體資源、強大的產品研發能力、良好的品牌形象以及更多元優質的服務，不僅優化了對原有客戶的服務，同時又吸引來新的客戶群體，截止 2 0 1 6 年底傳統金融機構的參與投資的智能投顧平台已逐漸成為行業領導者（美國智能投顧用戶份額如下圖）。. 圖 8； 2016 年美國智能投顧用戶份額排名. . 27 .

(28) 美國智能投顧用戶份額排名. 其他 9% . 嘉信 19% . sigﬁg 10% . beCerment 10% . 立. 政治大. 學. ‧ 國. wealthfront 16% . 先鋒 19% . Futureadvisor 17% . ‧ y. Nat. n. al. er. io. sit. （數據來源：飛笛咨詢《全球智能投顧趨勢研究報告（ 2 0 1 7 ）》）. i n U. v. 各智能投顧業者提供的資產管理分配方案均根據各公司產. Ch. engchi. 品設計團圖所開發的演算方法設計出的投資組合，再加上每個公司 ETF 的供應商渠道不同或是公司本身就提供 ETF 買賣，這些因素都使得每個智能投顧平台所提供的投資組合和資產管理方案各有差異。（下表為美國智能投顧主要業者）。. 表格. . 2:美國智能投顧業主要業者. 28 .

(29) 產品時間. 公司. Wealth Front. 2008. Personal Capital. 股票、債券型 ETF 和現金等資產. 2.5 萬治政大. 2009. ‧ 國. 無. Black Rock. . 34 億. 低於 1 萬收取 0.35%；低於 10 萬收取 0.25%；高於 10 萬收取 0.15%. 50 億. 每年 0.3%的管理費， 0.14%－ 0.3%的贖回費. 310 億. 每年 0，。 0 8 % － 0.24% 的贖回費，不收管理費. 66 億. 每年 0.5%的管理費，. 8 億. sit. al. n Charles Swchwa b. 35 億. er. io. 傳統金融機構. 低於一萬免費；高於一萬收取 0.25% 從 2.5 萬到 100 萬分五檔遞減費率從 0.89％到 0.49%. ‧. 2010. 股票、債券型 ETF 和現金等資產. Nat. Vanguar d. 收費標準. 美股、新興市場股票、債卷等. 500. 立. Betterm ent. 資金池. 學. 獨立創新公司. 門檻. y. 單位：美元. 資產管理規模（截止 2016 年底）. Ch. 2013.3. 2015.3. 2015.8. i n U. v. 包括 Vanguard 自有 ETF 和 mutual fund 在內的資產包括股票、固定收益產品、房地產 20 個大類資產的 53 只 ETF 股票、債券型 ETF 和現金等資. engchi. 5 萬. 5 千. 3 千. 29 .

(30) 產. Goldma n Sachs. 2016.3. Fidelity. 2016.7. 立. Nat. io. 5 千. 每種組合包含 5 個 ETF 和現金. n. al. 2 萬. 主動管理型基金和被動的 ETF. 政治大. n.a. n.a. n.a. n.a. er. 2016.1 1. ‧ 國. TD Ameritr ade. 5 千. Fidelity 的指數基金和 ishares 的 ETF. 20 億. ‧. 2016.1 0. 無. Vanguard 股票型和債券型 ETF. 學. Bank of America. 2.5 萬. y. 2016.1. 主動管理型基金和被動的 ETF. sit. Deutsch e Bank. 加 ETF 管理費每年 0.49%－ 0.89%的管理費每名僱員每個月 5 美元，附加投資產品費每年 0.35%－ 0.4%的管理費，不收贖回費每年 1% 的管理費，不收贖回費每年 0.3%的管理費， 0.06%－ 0.08%的贖回費. i n U. （數據來源：根據各公司網站數據整理）. Ch. engchi. v. 分析大部分美國智能投顧平台的產品可以發現，幾乎所有的智能投顧業者的產品狀態可以用一句話概括：投顧尚不 “ 智能 ” ，這些平台的主要作用是節約成本。從客戶分析的角度上來講，目前在美國無論是新創金融科技公司還是傳統投顧，它們所提供的產品依然是以問卷測試、年齡、性別評估等方式分析客戶投資偏好為主，但僅根據這些因素並不能很準確地給客戶的投資偏好定位；由於在數據上存在瓶頸，用戶的行為、消費、投資等數據目前還沒有辦法完全連通，此外突發事件等非結構化數據的採集與分析還存在著一定的難度，因此智能投顧無法通過數據分析用戶. . 30 .

(31) 的偏好。從投資分析的角度來講，智能投顧的產品設計、資產配置以及投資分析均以現代資產組合理論、資產定價模型等量化投資理論為主，這些產品是需要人工參與調節，專業投顧人員仍然在其中扮演很重要的角色，智能投顧產品並未採用深度學習等人工智能算法，雖然人工智能在最近的一兩年很受關注並且運用廣泛，但是人工智能算法在金融領域的應用尚處於早起階段，成熟的產品還在探索研發中。綜上所述，美國智能投顧業相對於其他國家地區業者而言，發展成熟，但並未達到真正的投顧智能化，需要人工加以引導；不過由於機器代替人工計算與交易，加之智能投顧產品主要投資在量化投資理論較為成熟的指數基金、稅收. 政治大. 規劃領域，減少人工參與的工作量，從而實現降低人工成本，進. 立. 而實現擴大服務範圍的目標。. ‧ 國. 學. 雖然美國現行的智能投顧平台基本以程式計算為主來提供給客戶投資組合建議，但是部份公司還是會提供資產較大之客戶. ‧. 可選擇性搭配投資顧問專員，從而更進一步提供更專業的資產配置咨詢服務。這樣的措施不僅可以針對一般投資人作出相應的投. y. Nat. sit. 資咨詢服務，也可以讓高淨值客戶了解智能投顧平台，從而更好. n. al. er. io. 地管理自己地財富。據統計美國大部分的智能投顧平台會提供代. i n U. v. 替客戶管理帳戶的服務，並且定期根據市場情況來調整客戶的投. Ch. engchi. 資組合；此外一些智能投顧業者根據美國的稅務政策提供給客戶稅務優化服務，根據平台系統的判斷是否需要出售所持有的投資組合，替客戶減少客戶的稅務支出。由於美國的法律規定投資著可以根據其可遞延課稅的退休金計畫通過個人退休帳戶進行投資規劃，所以智能投顧平台推出了退休金帳戶的資產管理服務，這是美國智能投顧平台吸引一般投資人的重要因素。目前美國金融市場上的智能投顧平台以投資 ETF 為主，一方面由於交易 ETF 成本低、具有分散風險的優點，另一方面美國是全球最大的 ETF 市場，流動性風險低、選擇標的多，因此. . 31 .

(32) 可以有效地避免投資標的集中，這是美國智能投顧業的另一大優勢。. 中美金融市場對比前一小節已經對美國智能投顧業進行了一定的分析，詳細地剖析了美國金融市場在發展智能投顧業上優劣勢，這一小節則通過對比中美兩國金融市場之異同以及投資者之習慣異同來分析中國智能投顧業能否借鑑美國業者之經驗來促進自身發展。我們通過三個方面來分析中美異同：投資者、資本市場和政策環境。首先，從投資者之異同來進行分析，美國金融市場上的投資者大. 治政程度高，有自己的投資團隊，能夠專業地大對股票、基金等投資標立的進行分析，採用專業的決策方法，我們可以用成熟穩健型來定部份以機構法人為主，散戶較少，這些投資者觀念成熟，受教育. ‧ 國. 學. 義美國的投資者類型；截止 2 0 1 6 年，美國 E T F 產品已經達到 1 5 9 4 只，是其十年前的 7 倍（截止 2005 年底全美 ETF 產品只有 204. ‧. 只），管理資產規模也達到了 2 萬億美元規模，尤其是在金融危. sit. y. Nat. 機結束之際的 2 0 1 4 年，美國 E T F 增速是主動管理基金增速的 1 0. io. er. 倍，由曾今低於市場 2 0 % 市場佔有率增至近三分之一的市場佔有率，從資金流動偏好來看也可以反映這一變化，在過去的十年內，. n. al. Ch. i n U. v. 指數型 ETF 共流入 10000 億美金，而主動管理型基金則是出現. engchi. 659 億美金淨流出，從業績來看，平均而言僅有 40%主動基金的表現能夠超越指數表現，從這些數據來看，我們可以看出美國市場整體 ETF 市場在過去十多年實現快速增長，被動投資理念為更多群體所推崇，而多樣化、低廉價格、數量眾多的 ETF 為智能投顧實現風險分散、個性化投資建議提供了重要的原料，認同被動理念的投資者則更是智能投顧公司潛在的優質客戶。相對來說，中國金融市場裡以散戶為主，即分散投資型投資者居多，占整個金融市場投資者數量的 6 8 %，受教育程度參差不齊。就投資風格以及目的而言，美國大部分投資者以長期被動型投資為主，看重資產配置，多以養老為目的在進行個人財富管理；中國投資 . 32 .

(33) 者大多偏好短線操作，投機者居多，注重個股機會，對於中國國內基金投資者而言，他們用稅後資產投資，投資目的簡單明確，就是為了賺錢，但是在金融市場裡經常會出現短期投資賠錢，長期來看是盈利的。其次，從兩國資本市場差異來看，美國金融市場成熟，產品豐富，整個市場已經全球化， ETF 數量為中國的 12 倍，規模約為 29 倍，投資者選擇標的多，市場的流動性風險也相對較小，市場波動小收益穩定，道瓊工業指數 80 年期間月均收益均值為 0.8%，波動率只有 4.3%，對比美國市場，中國市場屬於區域型市場，金融產品種類以及數量均較少，市場波動巨大，數據顯示從上海證券交易所開市以來，月均收益均值為 2 % ，. 政治大. 波動率高達 16.48%，可見市場波動之大、風險之高。最後從兩. 立. 國政策環境差異來看，美國證券交易委員會規定智能投顧涉及的. ‧ 國. 學. 服務包括資產管理、證券投資建議以及理財規劃，明確規定智能投顧業者必須在 S E C（美國證券交易委員會）申請註冊和持有美. ‧. 國投資顧問監管牌照，統一由 SEC 監管，並受到《 1940 年投資顧問法》的約束，此外美國投資需要繳納各種稅費，不同的交易. y. Nat. sit. 及報稅方式會產生不同的繳稅結果，美國法令與許業者提供避稅. n. al. er. io. 服務，業者利用一些指數化投資的技巧來避稅，可以降低客戶成本。. 小結. Ch. engchi. i n U. v. 中美兩國著完全不同的投資習慣和資本市場環境，中國的投資環境、投資者的投資習慣和理念對被動投資策略的智能投顧產品還需要時間去接受；美國金融市場環境和產品適合使用現有的智能投顧被動投資策略，但是中國並不適用，中國需要增加金融產品類型開發；此外中國稅制與美國不同，無法利用機器避稅這一優勢來吸引客戶，因此完全複製美國智能投顧業發展路徑是不可取的，但是美國智能投顧市場發展有不少值得學習的經驗，根據前文的分析從四個層面進行了總結： 1）企業層面 . 33 .

(34) 傳統金融公司是智能投顧行業的重要參與者，從美國智能投顧市場的發展來看，想要智能投顧業能夠快速發展，必須要有傳統金融行業的領先業者加入，在美國最先由科技公司發展金融創新建立智能投顧平台，然後被傳統金融業者併購，輔之以傳統金融業者的各種優勢資源，從而推動美國智能投顧業規模快速增長，並逐漸成為行業領導者，因此中國發展智能投顧業應該充分發揮傳統金融公司的作用。 2）產品層面金融市場產品需要多樣化，中國金融市場上存在的基金產品種類太少，而且主動型基金居多，根據美國智能投顧市場發展經. 政治大. 驗來看，被動基金成本較低，更適合智能投顧業的發展。. 立. 3）監管層面. ‧ 國. 學. 中國證監會應該像 SEC 一樣，規定智能投顧業者的服務範疇，規定智能投顧公司也需要像傳統金融公司一樣申請註冊並持. ‧. 有牌照，在適用於傳統金融投顧公司法規的基礎上不斷探索更新法規；要將算法監管作為智能投顧行業監管的重點，具體如何監. y. Nat. sit. 管可以參照 FINRA（美國金融業監管局）發布的監管建議。. n. al. er. io. 4）產業基礎層面. i n U. v. 投資理論和算法要適應中國的投資環境，中美兩國投資者和. Ch. engchi. 資本市場有著巨大差異，中國投資者多數以投機為主，偏好短期投資，因此智能投顧平台需要採用適當的決策理論與方法，金融機構也應向投資者多普及專業知識以及理性的投資態度，這樣會促進金融市場的健康發展。. 第二節參照互聯網金融（ P 2 P 為代表）發展模式之可行性探究自從 2008 年金融危機以來，隨著網路科技的快速發展，互聯網金融在中國快速發展，給中國金融發展帶來了巨大的價值： 1）互聯網金融拓展了金融產品的銷售渠道，並以此促成了傳統 . 34 .

(35) 金融服務的升級，大大提高了金融業服務效率，截至 2 0 1 6 年底，中國互聯網金融銷售佔金融產品總銷售的 1/3，互聯網金融滲透率達 8.0%,各大銀行紛紛推出互聯網金融平台，促進銀行理財產品銷售，提高了一般大眾購買銀行理財產品地效率； 2）互聯網金融提升了傳統金融服務質量，像支付寶這樣便捷的第三方支付平台的出現，不僅提供了新的消費方式，便捷了大眾的生活，並且增加了徵信的準確度，據統計到 2016 年底，中國網路支付用戶佔總人口的 3 3 . 2 %，網路理財用戶佔總人口的 7 . 7 %。第三方支付系統與傳統銀行業的關係是競爭大於合作，促進了傳統銀行業服務質量的自我提升，讓中國金融業向成熟期又邁進了一步；3 ）. 政治大. 互聯網金融給金融業帶來了各種創新模式，促進了金融市場的多. 立. 樣化，以群眾募資為主的創新模式推動金融產品和領域的創新。. ‧ 國. 學. 智能投顧作為互聯網科技與傳統金融的結合產物，與互聯網金融本質類似，因此互聯網金融發展經驗是值得借鑑的。考慮到互聯. ‧. 網金融創新模式較多，因此選擇互聯網金融中發展規模最大的 P2P 借貸平台為主要分析對象，來總結適合智能投顧平台在中國. io. sit. y. Nat. 發展的經驗。. n. al. er. P2P 借貸平台發展歷程. Ch. i n U. v. P2P（ Peer－ to－ Peer Lending）網路借貸平台是第三方提供. engchi. 給借貸雙方實施資金交易匹配的網路平台，全球首個 P 2 P 借貸平台 Z O P A 於 2 0 0 5 年上線，互聯網金融開始在世界各國快速成長，中國第一家 P2P 借貸平台拍拍貸成立於 2007 年，隨後宜信和紅嶺創投相繼上線，但此時 P2P 平台並未受到很大的關注，直到 2 0 1 0 年這種創新式的借貸平台才在中國初具規模，平台數 1 5 家，成交金額為 14 億元。經歷萌芽期之後，中國 P 2 P 借貸行業開始進入無序發展期，伴隨著利率市場化、民間借貸火爆等因素，行業增長提速，但是由於政府機關並未出台相關監管政策，導致違約事件時有發生，甚至出現倒閉潮，同一時間中國平安創辦陸金所，宣告著傳統金 . 35 .

(36) 融機構開始佈局 P 2 P 行業。由於未受到監管，導致 P 2 P 行業亂象跌生，銀監會、央行在 2014 年、 2015 年相繼出台了相關監管辦法，明確定義借貸行業特徵，隨著 2016 年監管細則出台， P2P 行業監管正式落地，部份互聯網金融公司涉及非法集資被查，經過兩三年的整頓，行業正式進入合規發展時期，此時傳統金融機構開始大規模進入，佔據行業領導地位。圖 9:中國 P2P 小額借貸平台發展歷程. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. P2P 平台發展經驗總結 1、平台定性：主管機關確定 P2P 平台為小額信息終結的定位，給行業指出了具體的發展方向，銀監會專門設立普惠金融部監管行業，但並未設立獨立行業牌照，沒有設置進入壁壘，給予行業與其他行業合作發展的空間。 2、限定業務範圍和模式：依據行業定位明確業務範圍以及運作模式，禁止自融或以任何方式聚集資金，禁止擔保或承諾保本保息，禁止直接發放貸款，禁止發售理財、券商資管、基金、 . 36 .

(37) 保險等金融產品，禁止從事股權、實物眾籌業務，這一系列規定有效地防止金融犯罪發生。 3、項目來源監管：對項目的來源和審核有著嚴格地要求，控制高風險項目的進入。高風險項目的進入容易出現大額違約事件，平台定位為小額貸款，如遇到這樣的違約事件容易造成倒閉潮。 4、讓傳統金融公司成為領導者：監管機構讓傳統金融公司進入行業，維護行業秩序，促進行業健康發展，同時鼓勵科技公司進入行業，促使行業保持多樣化。 5、平台風控體系不完善：傳統風控手段流程複雜，歷時較. 政治大. 長，效率低下，一般平台不會採用；部份平台採用大數據風控方. 立. 式，由於算法還處於嘗試階段，模型尚未成熟，且互聯網數據被. ‧ 國. 學. 巨頭壟斷，數據獲取難度高，因此風控缺乏高效性手段。此外，小額貸款市場優質資產稀缺，導致行業內競爭激烈，容易出現惡. ‧. 性競爭，降低審核標準，這兩大因素會導致高風險標的流入風險增大，出現投資人撤資、平台倒閉得機率增高。. er. io. sit. y. Nat. 小結. 根據對小額借貸平台發展模式得分析，可以得出一些適合中. n. al. Ch. i n U. v. 國智能投顧業發展的可借鑑經驗。首先，需要對智能投顧的產品. engchi. 進行定性，明確平台業務範圍以及業務運作形式，避免行業出現像小額借貸平台一樣的無序發展，出現違約欺詐事件；其次，需要推動互聯網技術、大數據技術以及人工智能等新技術的發展，為智能投顧業發展奠定基礎，促進產品研發速度以及產品的多樣化，提供給智能投顧平台一個良好的金融環境；再者，鼓勵銀行等傳統金融機構成為行業領導者，這樣利於保證產品的優質性，降低某些因人為因素導致的風險，成為智能投顧發展的重要推動者；最後，也是最重要一點，完善平台風控體系，智能投顧業同樣面臨著高風險產品的流入風險，因此要從行業初期就著手建立. . 37 .

(38) 良好的風控體系，降低不良產品進入市場的概率，避免出現大規模的違約事件。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. . Ch. engchi. 38 . i n U. v.