資訊揭露評等對企業價值之影響

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資訊揭露評等對企業價值之影響

The Effect of Information Disclosure Degree on Corporate Value

謝淑旦 國立高雄應用科技大學會計系講師 李合龍 國立高雄應用科技大學會計系副教授 李寶桂 中華電信股份有限公司鳳山營運處會計室助理管理師

摘

要

本研究以民國96年證基會所公佈之「上市櫃公司資訊揭露評鑑」之結果 為樣本，並藉由多元迴歸模型加以分析公司資訊揭露程度以探討資訊揭露的 高低與企業價值的高低是否相關，及對現金流量績效之影響。實證結果顯示： 資訊揭露高低對企業價值具有部分顯著影響；其資訊揭露高低對總資產報酬 率不具有影響，但對市場附加價值則具有顯著影響。自願性揭露資訊較透明 公司對總資產報酬率不具有影響，但對市場附加價值則具有顯著影響。另外， 資訊揭露程度高低對現金流量管理績效不具有顯著影響。 關鍵詞：資訊揭露、企業價值、盈餘管理

Shu-Tan Hsieh, Instructor, Department of Accounting, National Kaohsiung University of Applied Sciences Ho-Lung Lee, Associate Professor, Department of Accounting, National Kaohsiung University of Applied

Sciences

Pao-Kuei Li, Assistant Administrator, Accounting Office, Fongshan Branch, Southern Taiwan Business Group, Chunghwa Telecom Co., Ltd.

Abstract

The purpose of this study is to analysis the effect of information disclosure degree on corporate value and cash flow. From the Securities and Futures Institute network, we collect the financial data of the companies stock listing companies in the Taiwan Security Exchange (TSE) and the GreTai Securities Market (GTSM) between 2006 and 2007. We use multi-regression model to find out financial variables that have significant effect on corporate value and cash flow. The conclusions are as follows. The information disclosure degree has significant effect on market value added, but has not significant effect on return on asset. The information disclosure with voluntarily has not significant effect on the market value added, but has no significant effect on return of assets. The information disclosure degree has not significant effect on cash flow.

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一、前 言

(一)研究背景與動機 自1997年亞洲發生金融風暴及美國陸續爆發 安隆、世界通訊、乃至近年來，台灣發生數十家大 企業財務弊案，使全球的投資大眾對資本市場失去 信心，弊案的發生雖因財務報表對企業狀況報導不 真實或企業破產的因素所造成，實則肇因於公司董 事會監督不周、高階管理人員為自身利益而操縱損 益等公司治理問題所致。為挽救投資人信心，除了 需加強公司治理外，更需要具有公信力的專業機構 提供公司治理執行狀況與成效的評量資訊，供投資 者做為投資決策的參考依據。 為落實公司治理機制，中華公司治理協會於民 國九十四年四月完成我國上市上櫃公司治理評量 制度具體執行方案，其評量指標可區分為二大系統 做為基礎架構，包括(1)公司治理實地評量系統(2) 公司治理資訊揭露評鑑系統。在參考此評量結果 時，需特別注意，此公司治理制度認證僅是確認公 司治理制度的存在，並不保證其財務報表真實性及 公司誠信。 在經濟暨合作發展組織所公布的公司治理原 則中，資訊透明度為其推展公司治理制度的重點之 一，建立一個良好的資訊揭露機制，有助於提升公 司資訊透明度，提高資訊透明度無疑會增加公司成 本，然而因公司資訊透明度提高而反應在投資人對 公司評價提高的例子不勝枚舉，而且所增加的公司 價值往往遠超過所增加的成本。Botosan [14]認為 公司提高揭露程度可降低資金權益成本，透過市場 參與者的行為，推動企業主積極改善企業透明度。 當公司資訊揭露程度高時，是否可以因資訊不對稱 的降低而增加投資人對公司的信心，進而產生較高 的企業價值？為了解此一措施對企業價值的影 響，本研究即基於此概念而進行深入的探究。 (二)研究目的 基於上述的研究動機，本研究的研究目的如 下： 1. 探討資訊揭露評鑑制度是否有助於強化公司治 理機制進而有效提昇企業之公司價值。 2. 探討資訊揭露評鑑結果為較透明企業，是否能提 昇公司的價值。

二、文獻探討與假說發展

(一)企業資訊揭露與自願性揭露 自安隆(Enron)案爆發以來，陸續發生的企業醜 聞使全球的投資大眾對資本市場失去信心，同時也 大幅提昇投資人對企業經營資訊的需求。因此如何 強化企業透明度，降低存在於企業內部人與外部人 的資訊不對稱性，以重建投資人的信心，國際知名 機構陸續發表有關企業資訊透明度的調查及評 比，以外部機制來促使企業在法規要求之外，自願 性的加強其對企業資訊的揭露。為符合國際上日漸 重視公司治理及資訊透明度之潮流，在考量我國國 情及國際接軌的原則下，證基會建置「資訊揭露評 鑑制度」，規劃並執行上市櫃公司資訊揭露評鑑作 業，期透過一個獨立、公正、專業之第三者，對全 體上市櫃公司之資訊揭露透明度作一系統化客觀 評量，並於民國九十二年開始進行全體上市櫃公司 資訊揭露之評鑑，並將評鑑結果公佈於證交所網 站，供所有投資人參考，藉以降低企業內部人與外 部人的資訊不對稱性。 Healy 和Palepu [17]的研究，認為當企業價值 被市場低估時，公司可透過自願性揭露的方式，以 提高財務報導的可信度，矯正企業價值被低估的情 形，增加企業的實質利益。 (二)資訊揭露度對公司的影響 資訊揭露度高的公司由於市場風險低，資金成 本相對較低，對公司財務績效和公司價值也有正面 作用。而規模越大、營運績效越好的公司或盈餘/ 報酬(earning-return)關係較強的公司，其資訊揭露 程度會越高；所以對公司而言，資訊揭露不只是可

滿足法令和投資人的期待，也可建立投資人對公司 的信心，在募集資金上也會比較容易。當公司揭露 越多資訊時，其和外部人士間資訊不對稱的情況將 越低，投資人對於公司之股價會比較有信心，而願 意進行交易，進而使該公司股票會有較佳的流動 性。 (三)盈餘管理和公司的關係 盈餘管理的相關文獻顯示企業在資訊揭露度 或是透明度越高的情況下，經理人越沒有意願進行 盈餘管理。當資訊不對稱情況越大時，經理人會從 事更多盈餘管理的行為，而公司資訊揭露及透明度 高時，會減少其進行盈餘管理所產生的效益，故會 降低其盈餘管理的意願及動機。 近來 美 國陸 續 發生 安 隆(Enron) 、世 界 通訊 (WorldCom)、美國線上時代華納(AOL Time Warnet) 等多起大型企業之會計醜聞，對美國及全球之金融 與經濟產生重大影響，亦衝擊投資人對證券市場之 信心。對於財務報表為何無法真實揭露公司營運、 財務狀況，以及會計師何以無法發現公司弊端等問 題，皆引起各界熱烈探討，也迫使各國更重視盈餘 操縱與公司治理問題。深究其成因，不難發現其與 盈餘具有資訊內涵及資訊不夠透明，有密切關聯。 (四)資訊透明度和公司的關係 歷經美國大型企業不實財務報表的影響及國 內陸續發生上市櫃公司的弊案，使得資訊透明度的 議題愈來愈受到投資大眾的重視，在公司治理五大 原則中，也將提昇企業資訊透明度列為主要項目。 對企業而言，要能夠永續經營的因素取決於企業能 否替股東賺取最大利益，而企業為股東賺取最大利 益的過程，必須自願揭露更多的財務性及非財務性 資訊，以提高公司的透明度，進而提昇企業價值。 故提昇資訊透明度可說是健全公司治理的源頭，也 是良好公司治理下必然的結果。 當資訊透明度高時，其外在資訊不對稱的情形 相對會較低，對公司而言，而在資本市場上會有較 好的資金籌措能力及較低的資金成本，也會增加股 票的報酬及流動性。 由於投資人對於揭露內容之深度、廣度需求增 加，希望藉由所提供之資訊充分了解公司經營狀 況，因此公司為吸引投資人注意，經常會主動揭露 原本未被要求揭露之資訊，透過提高資訊透明度的 方式，傳達企業價值的資訊給投資人，增加投資人 的投資意願，以及提高投資人對企業的評價。 (五)自願性揭露資訊 近年來企業愈來 愈重視資 訊揭露評鑑的 結 果，所以公司為了吸引更多投資人進而募集更多資 金，除了發佈證基會規定的強制性資訊之外，也會 積極的發佈自願性額外的資訊揭露以作評鑑。從調 查結果發現，大部分上市上櫃公司均能符合規定揭 露基本的資訊，最主要決定揭露分數高低的部分還 是在於自願性揭露的部分。所以自願性揭露資訊透 明度的高低是很重要的一部分。 在眾多文獻研究中自願性資訊揭露愈高的公 司帶給其效益就愈高，顯示自願性資訊揭露和公司 價值成正相關。高薪酬績效敏感度的公司，其年報 自願性資訊揭露的水準較高；高薪酬績效敏感度的 公司，其自願性財務預測的資訊內涵程度較高。在 競爭激烈的資本市場上，公司如能自願性揭露資訊 來協助投資人評估目前與未來現金流量的時間與 不確定性、降低投資人的疑慮，將可以最佳的條件 取得資金。Botosan [14]則提出增加自願性揭露確 能降低企業之資金成本，實證結果顯示，對於相對 有較少分析師關注的公司，自願性揭露水準與權益 資金成本間成顯著負相關 基於以上相關文獻之探討，建立以下假說： 假說一：公司資訊揭露程度愈高者會產生較高的企 業價值；資訊揭露程度愈低者會產生較低 的企業價值。 許多公司除了遵守相關規定外，為了讓投資者 掌握更多公司動態，也自願性揭露更多資訊以供評 鑑。大部分上市上櫃公司均能符合規定揭露基本的 資訊，最主要決定揭露分數高低的部分還是在於自

217 願性揭露的部分，自願性揭露的重要性也與日俱 增。在文獻探討中已說明了自願性資訊揭露高的公 司帶給其公司效益就愈高，顯示了自願性資訊揭露 和公司價值成正相關。 基於以上理由，建立以下假說： 假說二：「自願性揭露資訊較透明公司」會產生較 高的企業價值。 基於資訊揭露度愈高則和外部間資訊不對稱 的情況將越低的理論，當企業資訊揭露度較高時， 該公司股票會有較佳的流動性，公司資訊揭露度較 高時，會有較多的分析師推薦，而且分析師對該公 司所作的盈餘預測正確性會較高。而資訊揭露度高 產生的較高的資訊透明度也降低公司的資金成 本，並可增加股票的報酬和流動性。故當企業的資 訊揭露愈高時，愈可以增強投資人的信心！當投資 人的信心增加時，愈能吸引投資人的投資及較能從 債權人處取得資金，因此，本研究預期其對增加現 金流量會有正面的效果。基於以上理由，建立以下 假說： 假說三：未接受資訊揭露評鑑之上市、上櫃公司， 其公司治理機制對企業價值有正面影響。 假說四：公司資訊揭露程度愈高者會產生較高的現 金流量績效。

三、研究方法

本研究從公司資訊揭露程度探討資訊揭露的 高低與企業價值的高低是否相關，及對現金流量績 效之影響；亦即探討公司資訊揭露程度愈高者其企 業價值是否相對提高，自願性揭露資訊較透明的公 司是否會產生較高的企業價值。 (一)研究樣本與資料來源 本研究以民國 96 年證基會所公佈之「上市櫃 公司資訊揭露評鑑」之結果為樣本。依照參與評鑑 公司之年報，從報表本身(損益表、資產負債表現 金流量表，及相關附註揭露等)選取相關之自變數 和應變數，並藉由多元迴歸分析來探討上市(櫃)公 司在資訊揭露評鑑程度對其企業價值之影響。 在財務報告書中，因有約三種型態的財務報表 母公司財報、母子公司合併報表、關係企業合併報 表，為力求資訊的一致性原則，本研究係根據各上 市櫃公司財務報告書—母公司財務報表資訊為準 則。 評鑑資料分析期間內(95年1月1日至95年12月 31日)掛牌未滿一年之上市櫃公司，因資料不足不 列入本次評鑑。此外，評鑑資料分析期間至評鑑結 果公布前，有下列情事之上市櫃公司，亦不列為受 評對象： 因變更交易方法、停止交易、終止上市櫃、負責人 (包括董事長、副董事長與總經理)因誠信問題被起 訴、財務報告經會計師出具繼續經營假設有疑慮之 修正式無保留意見或經評鑑委員會認定有資訊揭 露重大缺失、爭議或其他有特殊事由者等因素。 本次評鑑，受評上市公司計有 635 家；受評上 櫃公司計有 448 家，將受評公司區分為「上市公 司」、「上櫃公司」兩組，各組依評鑑成績高低區分 為 A+級、A 級、B 級、C 級以及 C-級。 【評鑑結果列為 A+級之公司】 上市公司 12 家、上櫃公司 3 家，合計 15 家。 【評鑑結果列為 A 級之公司】 上市公司 171 家、上櫃公司 48 家，合計 219 家。 【評鑑結果列為 B 級之公司】 上市公司 326 家、上櫃公司 287 家，合計 613 家。 【評鑑結果列為 C 級之公司】 上市公司 106 家、上櫃公司 99 家，合計 205 家。 【評鑑結果列為 C-級之公司】 上市公司 20 家、上櫃公司 11 家，合計 31 家。 【未接受資訊評鑑之公司】 95 年 1 月 1 日以後掛牌，因資料不足而不列入本 次評鑑之公司 上市公司 12 家、上櫃公司 40 家，合計 52 家。 評鑑資料分析期間(95 年 1 月 1 日至 95 年 12 月 31

影響，而董監事持股比例、廣告與研發費用率及負 債比例等變數對市場附加價值具有反向顯著影響。 針對「資訊揭露程度」高低對現金流量管理績 效之影響，由研究結果顯示：資訊揭露程度高低對 現金流量管理績效不具有顯著影響，此研究結果與 本研究之預期假說不符合，本研究推測可能是受樣 本資料影響導致而成。 (二)後續研究建議 本研究針對研究結論提出以下幾點後續研究 建議供後續研究者作為研究上之參考，茲將後續研 究建議介紹如下。 1. 本研究僅針對民國 96 年度證基會所公佈之「上 市櫃公司資訊揭露評鑑」之資訊資料進行分析， 本研究建議後續研究者可將研究期間擴大，希冀 能得到較佳之研究結果。 2. 本研究之研究樣本是針對上市上櫃整體公司進 行資訊揭露對企業價值關聯性之分析，但由於上 市與上櫃公司的公司背景與財務狀況可能差異 甚大，因此建議後續研究者可針對上市與上櫃公 司分別進行資訊揭露對企業價值關聯性之分 析，以期降低研究結果之預測誤差。另外，本研 究亦建議後續研究者可考慮產業效果之影響，建 議可區分不同產業進行資訊揭露對企業價值關 聯性之分析，以期得到更佳之解釋效果。 3. 本研究於企業價值僅考量總資產報酬率、市場附 加價值及現金流量管理績效等 3 項變數，建議後 續研究者可選擇其他企業價值變數加以分析。

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