台 灣 管 理 學 刊 第12 卷 第 1 期，2012 年 2 月 pp. 1-25
私募股權公司之特性與折溢價幅度之探討
曾玉琦 國立高雄應用科技大學會計系副教授 張瑞當 國立中興大學會計系教授 董瑞瑄 中鋼鋁業股份有限公司財務處財務管理師 摘 要 私募自2002 年開始實施以來，逐漸受到企業歡迎，成為企業向外募集資金 的另外一個重要管道。然而，其異於公開募集資金的特性與法律規範，使得私 募至目前為止尚存有一些爭議。本研究針對2002 年至 2007 年上市櫃私募公司 進行調查，探討私募價格與公司特性的關聯性。此外，本研究進一步檢驗私募 發行時折（溢）價幅度是否對公司未來長期股價異常報酬產生影響。實證結果 顯示，在樣本期間，私募在我國存在折價的現象，連續負盈餘的發生與私募折 價比例呈顯著負相關，而自由現金流量以及廣告費用與折價比例呈顯著正相關。 最後，私募折（溢）價大小與長期累積異常報酬呈現不顯著負相關。 關鍵詞：私募、折（溢）價、公司特性、長期平均異常報酬 壹、緒論 私募在美國已發展一段時日，然在台灣，直到2002 年證券交易法第 43 條 與公司法第248 條的修訂通過後，私募制度才正式開始實施。所謂私募，謂已 依證券交易法發行股票之公司，依第43 條之 6 第 1 項及第 2 項規定對特定人招 募有價證券之行為。私募與公開募集有所不同，係採取事後報備制1，不必事先 取得單位主管的核准，只需於有價證券價款繳納完成日起15 天內，檢附相關書 件報請主管機關備查即可2。所以私募的引進，可讓企業在合法的條件下，更快 速與更彈性地進行資金的調度。再者，由於私募不需經過公開發行的程序，除 非訂價低於參考價八成，亦不需律師與會計師等專家簽證，所耗費之時間與作 1 依照現行法令規定，金融業辦理私募需「事先核准」，上市櫃公司私募則採取「事後備查」。 2 詳細私募流程附於附錄 1。業等直接成本也較公開募集低許多。因此，近年來，私募逐漸成為企業在尋求 資金來源時的主要考量之一。 以往對於私募之探討，研究重心大多放在私募股權上，而著重於短期宣告 效果與長期股價表現，文獻上亦有正、反面不同看法。持正面看法的學者大多 認為在具有知識（well-informed）的投資人參與下，可獲得監督（monitoring）及 保證（certification）的好處。例如，Wruck（1989）在監督假設之下，認為私募 由積極的投資者所購得，其不但有能力監督管理者，亦可確保公司資源有效率 地使用，增加被良性併購的可能性。Hertzel and Smith（1993）在保證假設之下， 認為私募由具有資訊的投資人所購買，並投資於其認為市場具有價值的公司。 謝宛庭、吳清在（2010）探討台灣上市櫃公司選擇有價證券籌資方式的決定因 素，並檢視公開募集或私募的資訊內涵。實證結果發現，企業宣告私募普通股 相較於宣告公開募集普通股，有較為顯著的正面市場反應。相對地，持反面的 學者基於掠奪（entrenchment）的假設之下，認為管理者著重在鞏固權利，不樂 見其權利被侵蝕，因此私募對於其他未具經營權之股東而言，會產生不利的結 果。 目前針對私募股權折（溢）價幅度來進行探討之文獻則相對較少，但這卻 是一項頗具爭議性的議題。首先，私募股權折（溢）價幅度的大小，深深影響 到非參與股東的利益。倘若私募折價過大，參與私募之投資人即可以相對較少 的金額購入較多的股份，而非參與股東當初卻支付了較多的資金才可獲得同等 數量股份，其中明顯存在不公平。再者，由於私募的折價將購買價格降低，因 此需要發行更多的股份才能募集到足夠資金，於是容易造成股本膨脹過大，小 股東權益再度遭到稀釋。又若再搭配私募案件僅洽特定投資人的規範，而非公 開發行，則公司高層意欲圖利特定人士或相關人士的機率大增。如此一來，私 募不僅無法達成增加公司監督效果的美意，反而因為公司高層與股東間的私相 授受，公司治理混沌不堪，造成公司營運狀況不佳，公司價值降低，而股東的 利益則被侵蝕殆盡。私募的折價操弄可能對公司帶來的傷害實在不容小覷；因 此，針對私募折（溢）價的探討實有其必要性。 台灣上市櫃公司對於私募股權的籌資方式越來越熟悉，也越來越了解其優 點，因此採用私募籌資的公司數目成長相當快速。以往認為只有財務有問題， 而無法利用公開管道募集資金的艱困公司才會採用私募；然而近年來，規模龐 大、體質良好的優等企業也紛紛採用私募方式募集資金，藉以引進策略夥伴， 更何況單一公司使用兩次以上之私募方式籌資也不在少數。私募股分該如何訂 價，而該折價多少才會順利吸引到資本注入，又不至於影響到公司未來之股價 表現與非參與股東的利益，更是一門大學問。基於此，本研究探討公司特性（包 括私募次數、連續負盈餘、信用評等、自由現金流量、無形資產、現金股利等 六項）與私募折（溢）價幅度大小間的關聯性，同時再進一步討論私募折（溢） 價大小是否會對於公司長期股價累積異常報酬產生影響。 研究結果顯示，連續負盈餘與私募折（溢）價幅度呈現顯著負相關，意指 經營狀況愈不穩定下，私募投資人反而要求較小的私募折價，不符合研究假說 之推論。另外，自由現金流量與私募折（溢）價幅度則呈現顯著正相關，意謂 著管理者所控制的自由現金流量愈大，越容易產生自利的投資行為，極易因此 而造成公司投資及營運效率不佳，因此私募投資人在投資該類型公司時，通常
台 灣 管 理 學 刊 第12 卷 第 1 期，2012 年 2 月 3 會要求公司提供較大的折價。無形資產則代表公司未來成長，但也增加公司價 值的不確定性。本研究以研發與廣告費來評估無形資產的影響度，發現廣告費 用與私募折（溢）價幅度呈現顯著正相關，意謂投入越多的廣告支出可能增加 公司價值的風險與不確定性，因而投資人會要求較大的折價。至於私募折（溢） 價對於公司長期股價表現之影響方面，實證結果發現兩者呈現不顯著的負向 關係。 私募公司通常較公開發行公司具有較大的資訊不對稱，可能導致大股東利 用私募進行股價操作。實務上發現多家上市櫃公司辦理私募時定價和市價偏離 過多3，可能出現大股東一手賣老股另一手折價認新股，賺取價差的問題，讓私 募制度的美意，成為少數不肖大股東自肥的工具。在本研究期間，也發現私募 在我國普遍存在折價的現象。綜觀現有研究，少有文獻以較完整的方式，來討 論公司有哪些特性時折價幅度會較大。而本研究探討的六個公司特性中，僅有 一個支持，一個部分支持；而假說二有關長期累積報酬之關係也是未能獲得支 持，代表私募折溢價幅度並不構成公司名聲或價值的訊號表現。雖然，本研究 結果無法提供明確公司特性與私募折（溢）價幅度關聯的實證證據，但也具有 提醒投資人需注意私募公司的特性，並了解公司私募目的，以保障其投資權益 的目的。 本研究之結構，除第一節為緒論外，第二節則為相關文獻探討，並據以建 立出研究假說，第三節描述資料來源、定義變數及說明實證模型，第四節為實 證結果分析，最後則為研究結論與建議。 貳、文獻探討與假說發展 一、公司特性與私募折（溢）價幅度 對於公司而言，私募較具彈性，發行公司只需與特定投資人個別協商即可， 因而較易掌握資金來源，降低發行風險。過去文獻顯示私募大多以折價方式募 集，Hertzel and Smith（1993）以 Myers and Majluf（1984）所提出的資訊效果來 闡述私募為何以折價發行，其主張在資訊不對稱之下，投資人難以評定公司價 值，而需要更多資源來評量公司被低估的價值，進而降低逆選擇成本。因此， 當資訊不對稱愈高，投資人所花費的資訊成本愈大，所要求的折價便會愈高。 Wruck（1989）認為私募投資人不僅對公司提供專家意見，也提供監督效果，使 公司價值提升，因此私募之折價可視為對私募投資人監督成本的補償。Barclay, Holderness, and Sheehan（2001）認為私募投資人購入股票多係協助現有股東鞏固 經營權，提高股權比例，不過問公司經營狀況，也不提供監督效果，故需折價 予以補償。Barclay, Holderness, and Sheehan（2007）再度認為過去文獻所提出的監 督及資訊的假說無法合理解釋，因為大多數的私募投資人並未進入董事會或積 極介入公司經營活動，其提出私募折價的目的，主要在於作為私募認購者不參 與公司經營活動的補償。陳錦村、吳有山、廖婉惠（2011）則研究台灣金融業 募集資金之途徑，以及探討私募股權折溢價的影響因素。作者發現，公司治理、 3 根據金管會統計，從 94 年 10 月到 99 年 6 月底止，總共有 500 件私募案，總計金額新台幣 3,814 億元，其中 私募價格未達參考價格八成者占27%。
投資人身分與市場佔有率皆顯著影響私募股權的折溢價程度。然而，在本篇研 究中，公司治理與投資人身分相關的代理變數僅與金融機構的股權結構有關。 綜觀現有研究，很少有文獻以較完整的方式，來討論公司有哪些特性時折價幅 度會較大。因此，本研究列舉出私募次數、連續負盈餘、信用評等、自由現金 流量、無形資產與現金股利等公司特性，並探討其與私募股價折（溢）價幅度 的關聯性，以彌補相關文獻之不足。茲說明如下： 公司私募次數與私募股價折（溢）價幅度之間的關係，有二種不同的觀點。 Janney and Folta（2003）認為私募活動可視為對公司價值與聲譽所釋放出的訊號 （signal），其研究發現過去私募成功次數與公司聲譽有正向關係。此外，能夠 多次私募成功的公司，通常擁有較好的聲譽，公司治理較透明，故提供給投資 人的折價就不需太多。再者，實施私募越多次，公司對使用私募方式籌資就越 了解，基於學習效果，再度私募的成本也會降低。而私募經驗越多，跟特定投 資人的關係越密切，儘管選擇的並非過往的投資人，其花費在尋找投資人的程 序會較熟練，因而搜尋成本也會降低。 然而，就另一觀點而言，某些公司常常會因為未能達到主管機關的要求與 法規限制，而無法採取公開現金增資，只能以私下募集的方式募尋資金。此類 公司品質與聲譽通常都較差，公司內部訊息不夠透明，監督效果不彰，且存在 較高的資訊不對稱（Lee & Kocher, 2001）。因此，無法採取公開現金增資的公司， 便需要提供較高的折價以吸引投資人，且又受限於公司的聲譽，公司再度私募 的成本也不會降低。本研究基於上述二個不同的論點，建立假說一之一如下： 假說一之一：公司私募次數與再度私募時股價的折（溢）價有關。
Hertzel and Smith（1993）指出財務越有困難的公司，在公開發行時會遭遇較 多的困難，因此私募方式似乎是較佳的選擇。Krishnamurthy, Spindt, Subramaniam, and Woidtke（2005）亦指出私募常常會是財務危機公司最後募資的方法。Lee and Kocher（2001）針對公開發行與私募股權之間的公司特性作探討，蒐集 1980 至 1990 年間在美國 NYSE/AMEX 與 Nasdaq 交易的 191 家公開發行與 73 家私募公 司作為樣本，研究結果顯示私募公司通常較公開發行公司資產規模小，成長機 會高，也具有較大的資訊不對稱，因此，在財務狀況上較吃緊，較易使用私募 方式募資，其認為公司選擇公開發行股權可能是因為其價值被高估；而公司選 擇私募則是出自於額外資金需求。 我國審計準則公報第十六號「繼續經營之評估」列舉在財務方面，若受查 者有鉅額之營業虧損，則編製財務報表所依據之繼續經營假設可能無法成立。 Raghunandan and Rama（1995）亦提出企業若連續兩年營業虧損就愈可能無法繼 續經營下去。因此，本研究認為公司若連續兩年有營業虧損，代表財務可能存 有危機，公司的聲譽較差、較不穩定，則投資人會要求較大的折價以彌補投資 風險，是故本研究建立假說一之二如下： 假說一之二：私募宣告前有連續兩年負盈餘的公司，私募時股價折價較大。 若公司聲譽較佳、體質較好、財務狀況較穩定，則公司治理狀況較健 全，資訊不對稱的情形也較小。而公司資訊不對稱程度越高，則折價狀況越大
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（Hertzel & Smith, 1993）。Heinkel and Schwartz（1986）指出股份認購價格可代 表公司品質的好壞，越大的折價表示公司品質越差。Bajaj, Denis, Ferris, and Sarin （2001）認為公司所處情況較具風險性、營運狀況越難評估時，則投資人會對 於私募價格要求較高的折價。Anderson and Rose（2007）亦認為，私募的價格對 於公司的品質傳達了重要的訊息，而私募折價的大小與公司未來前景與風險的 品質也有強烈的關連。Smith, Smith, and Wang（2010）探討公司品質與市場價值 關聯性，研究結果也顯示公司品質較高，平均市值溢價顯著較高。基於上述， 本研究考量公司其他財務狀況與債信，並以信用評等代表公司的穩健性與聲譽， 建立假說一之三如下： 假說一之三：公司信用評等越好，私募時股價折價越小。 文獻上對於自由現金流量與私募折（溢）價之間的關係尚未有定論，Jensen （1986）認為管理者控制的自由現金流量越大，愈傾向擴充公司規模超過最適 水準（即過度投資），因此容易錯置現金的使用，產生自利動機的投資行為、 出現高度代理問題、降低公司價值。公開發行公司容易產生此種代理問題，因 此宣告效果為負。然而，另一派說法則駁斥此種看法，其認為充足的現金流量 代表著公司週轉不靈發生的機會較低。例如Brooks and Graham（2005）證實投資 者對於私募公司流動性的增加，通常抱有正面反應。另外，他們也針對公司規 模與流動性做研究，認為Jensen 所提出的現金流量造成的代理問題較容易出現 在大公司，因為相較於小公司，大公司更有機會接收到充裕的現金流量。而私 募的公司通常規模較小，當此類公司流動性增加，則投資人會對私募宣告做正 向反應。林江亮、陳盈志（2010）實證發現，自由現金流量確實與組織的成長 機會有關，但呈現不顯著的正向關聯，經控制代理問題後，自由現金流量與組 織的成長機會有顯著的正向關聯。Lee and Kocher（2001）則指出公開發行股權 會使管理者可掌控的現金部位增加，卻無法增加監督效果，因此會增加代理成 本，而得到市場負面的反應；相較之下，私募則可以因為監督效果的增加，而 得到市場正面的回響。綜合以上看法，企業擁有的自由現金流量可能導致代理 問題，但也與企業未來成長機會有關。因此，本研究並不預期自由現金流量與 私募折（溢）的正負關係，因此建立假說一之四如下： 假說一之四：公司所擁有自由現金流量數額與公司私募時股價折（溢）價有關。 Janney and Folta（2003）指出對許多公開發行公司，尤其是高科技公司而 言，無形資產（包含商譽與專利）代表公司未來的成長性。然而，無形資產的 評估較有形資產困難許多，因此增加許多公司價值的風險與不確定性。Chou, Gombola, and Liu（2009）以 Tobin’s Q 評估公司成長機會，研究結果發現在私募 後，具有高Tobin’s Q 的公司，其股價表現與營運表現都較差。此外，Bajaj et al.（2001）指出當公司資產不確定性越高，則因缺乏可銷售性（marketability）4 所產生的潛在機會成本越高，因此投資人會要求較高的折價。Hertzel and Smith
4 可銷售性定義為：資產可以以極快的速度轉換成現金，而無需產生交易成本或折價。因此，現金即為最具有 可銷售性的資產。
（1993）亦認為當公司的價值越難評估或是越需要小心評估時，則私募折價會 較大。處於知識經濟時代下，企業競爭力的來源，無形資產將重於有形資產， 但由於無形資產會增加公司價值的不確定性，導致私募折價幅度增加。因此， 本研究建立假說一之五如下： 假說一之五：公司所擁有的無形資產越多，私募折價越大。 過去研究指出公司有能力發放現金股利，可視為是替公司價值背書的訊 號。若公司發放股利，則未來股價會上漲；若公司停止發放股利，則股價下跌 （Bhattacharya, 1979; John & Williams, 1985）。La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer, and Vishny（2000）認為，若公司在未來有向外界融資的需求，則會以發放股利 來對外展示其對少數股東的尊重，藉此提高公司名譽。MacKie-Mason（1990） 提出發放股利的公司具有較低程度的資訊不對稱；因此較不會從事私下募集， 而偏好在公開市場上募集資金。股利的發放與減低代理問題一直以來被認為具 有高度相關性。Easterbrook（1984）認為發放現金股利的公司，具有較高的現金 需求，也越需要向外募集資金，因而會受到較大的外在監督效果。如此一來， 自由現金過多而造成的代理問題就會減少，因為閒置的現金會成為現金股利發 放給股東。也就是說，發放現金股利的公司代理問題較少，這也充分解釋公司 一方面向外融資，另一方面卻發放現金股利的原因。因此，若發放股利的公司 又採取私募籌資，則會受到股東極高程度的監督；如此一來，不但能夠降低代 理問題，投資人也會對公司的營運狀況更有信心。因此，本研究建立假說一之 六如下： 假說一之六：發放現金股利的公司私募時，私募折價較小。 二、私募折（溢）價幅度與公司長期股價表現 至於私募短期宣告效果及長期股價表現相關文獻方面，Wruck（1989）研究 結果發現公開現金增資與私募二者有不同的宣告效果；相對於公開現金增資引 起負面報酬，私募卻有4.5% 的異常報酬。其進一步調查私募後股權集中度與公 司價值之關聯性，研究調查顯示，私募後大股東股權集中度高於25% 或低於 5% 時，對於公司價值有正向的影響，此乃由於在增加既有大股東持股數或者是產 生新的大股東下，這些積極的投資人有強烈的意圖監督公司、改善公司效率， 使得公司績效有效提升；而私募後大股東股權集中度介於5% 至 25% 之間時， 因為持股比率不高，監督利得小於監督成本，較無誘因監督公司，對於公司價 值則有負向影響。Ferreira and Brooks（2007）認為當私募股權公司被歸類為品質 較高，則宣告後之股價報酬較高。謝宛庭、吳清在（2010）也發現台灣上市櫃 公司宣告私募普通股相較於宣告公開募集普通股，有較為顯著的正面市場反應。 Wruck and Wu（2009）針對三年的長期異常報酬做研究，研究結果亦顯示私募 呈現-25.27% 的負向表現。Hertzel, Lemmon, Linck, and Rees（2002）以 1980 年到 1996 年間 619 個私募案件為樣本，發現短期累積異常報酬為 2.4%，但三年期平 均累積持有異常原始報酬（buy-and-hold return）卻僅為0.5%，若再針對公司規模、 產業與市價淨值比做配對，長期報酬更低至-23.78%。Hertzel and Smith（1993）
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發現雖然私募的宣告效果為正，但私募公司之長期股價及經營績效均較公開發 行公司差，其主張可能是因為投資人在私募當時過度樂觀，高估公司價值所造 成。Loughran and Ritter（1997）則指出現金增資後所呈現的公司表現低落現象， 可反映投資人對公司增資後的盈餘感到失望。
Barclay et al.（2001）認為私募投資人購入股票以幫助現有股東鞏固控制 權後，公司資源配置缺乏效率，故長期而言公司價值下降。Anderson and Rose （2007）5探討紐西蘭的私募股權狀況，發現溢價發行對公司長期表現有正面效 果，但折價發行則會經歷負向的宣告效果，而宣告後的異常報酬也會降低。Tan, Chng, and Tong（2002）針對新加坡 1988 至 1996 年間 67 個私募股權公司與 65 個 發放認股權證公司的情況進行研究，亦發現私募股權公司之21 日平均異常報酬 為6%，並與私募價格呈現強烈的正相關。Janney and Folta（2003）以生物科技公 司為樣本，探討私募對於公司價值的訊息發射效果；研究結果顯示距離前次私 募時間愈長、過去私募次數愈多、與其他企業有研發聯盟時，私募股權異常報 酬愈高。Krishnamurthy et al.（2005）針對 1983 到 1992 年私募股權公司做調查， 發現私募股權公司長期異常報酬為負，且私募投資人以折價取得股票及賺得正 常報酬；若再將投資人區分為相關（affiliated）與非相關（unaffiliated）投資人 時，其研究顯示非相關投資人宣告日及長期報酬均較高。Chang, Shen, and Huang （2011）則以台灣 2002 年至 2006 年辦理私募之上市櫃公司為研究對象，實證結 果發現，就長期而言，公司資產規模及股價淨值比率與公司私募宣告後250 日 之累計平均異常報酬有負向關係；而與內部人參與比率有正向關係。 綜合以上文獻，本研究推論，當公司資訊不對稱程度越高，極易產生代理 問題，投資人也容易對公司價值與品質產生疑義，會要求較大的折價。是故， 公司長期異常報酬也會因為資訊不對稱問題與代理問題嚴重而降低，因此本研 究建立假說二如下： 假說二：公司私募折價越大，公司股價長期累積異常報酬越差。 參、研究方法 一、研究架構 基於前述文獻探討及本文之研究目的，本研究之研究架構如圖1。共分為兩 部分，第一部分為討論公司特性與私募股權折溢價幅度的關聯性，其中公司特 性包括私募次數、連續負盈餘、信用評等、自由現金流量、無形資產、現金股 利等六項；第二部分則是探討私募股權折溢價幅度與私募股權之長期股價報酬 的關聯性。 5 相較於美國，紐西蘭對於私募的限制極少，不但可大幅折價發行亦沒有閉鎖期（在購買後隨即可在市場上脫 售）。
二、資料選取 私募制度包含私募普通股、私募特別股、私募可轉換公司債等，為避免研 究標的過於分散而影響研究結果，本研究只針對私募普通股之案件做為研究。 由於私募制度正式於2002 年度在台灣開放，且為兼顧樣本之數量與長期報酬之 時間長度，以得到最具客觀性與代表性之結果，本研究期間為2002 年至 2007 年6。至於私募增資資料係取自於公開資訊觀測站的私募專區，而其他財務資料， 則取自於台灣經濟新報（TEJ）資料庫。 本研究以有私募普通股股權之上市櫃公司為研究對象，由於金融產業性質 特殊，且其財務結構與一般產業不同，故予以剔除。若無法蒐集完整資料者， 亦排除於樣本之外。基於前述選取過程，本研究總共蒐集到152 筆樣本，其中 84 筆為折價發行，66 筆為溢價發行，2 筆為平價發行。表 1 列示樣本公司年度 與產業分布狀況，由該表Panel A 可知，樣本期間後期（2005 至 2007 年）較前 期（2002 年至 2004 年）之觀察值明顯增加。另就 Panel B 之產業分配情況發現， 以私募進行籌措資金最熱絡的產業為電子工業，共計95 家，占總樣本數一半以 上（62.50%）。 6 國外研究私募長期報酬大多以三年為研究期間，但由於台灣私募市場開放不久，許多公司私募宣告均未滿三 年。因此，若將長期報酬研究期間取為三年，則樣本數會過少，是故本研究截取2002 年至 2007 年二月宣告 並完成私募程序之上市櫃公司為研究樣本。 ଷᇥϐǺد༅ԛኧ ଷᇥϐΒǺೱុॄࣦᎩ ଷᇥϐΟǺߞҔຑ ଷᇥϐѤǺԾҗߎࢬໆ ଷᇥϐϖǺคၗౢ ଷᇥϐϤǺߎިճวܫ د༅ިϐשྈሽ൯ࡋ! ڋᡂኧ a. ѱሽృॶК b. د༅Кٯ c. Ϧљѱॶ d. εިܿި e. εިܿިᡂϯ د༅ިϐߏයިሽൔၿ ڋᡂኧ a. ѱॶృॶК b. Ϧљѱॶ c. ၗౢൔၿ d. د༅ިᕴߎᚐ ଷᇥΒ 圖1 研究架構
14 私募股權公司之特性與折溢價幅度之探討 / 曾玉琦、張瑞當、董瑞瑄 其中， CARi(t1, t2) = i 公司 t1期到t2期之累積異常報酬； Discounti = i 公司私募時之股價折價比例； MBi = i 公司私募前一年之市價淨值比； MVi = i 公司私募宣告前一年底之市值取對數； ROAi = i 公司私募宣告前一年底之資產報酬率； PROCEEDi = i 公司私募總額取對數； εit = 誤差項。 此模型主要測試變數為Diccounti，其餘則為控制變數。 當公司擁有較高的市價淨值比，表示公司價值有越大的機率被低估（Hertzel & Smith, 1993）。因此本研究認為 MB 愈高，價值被低估愈嚴重，私募所帶來的 正面訊號愈強，是故預期其與公司長期股價表現呈正相關。另外，公司規模愈 大，愈是投資者關注的投資標的，因此價值被低估的可能性愈低，私募的訊號 效果也較弱。本研究以宣告私募前一年年底之市場價值取對數值作為公司規模 的代理變數，預期其與公司長期股價表現呈負向關係。資產報酬率（ROA）係 衡量公司資產是否充分運用，亦即公司募集資金後，利用所有資產從事生產活 動所獲得報酬均會表現在稅後淨利上。此一比率越高，表示公司資產運用效率 越高，是故本研究預期其與公司長期股價表現呈正向關係。當發行之有價證券 規模較小時，企業可藉由私募的籌資方式來降低發行成本（Carey, Prowse, Rhea, & Udell, 1993），而私募總額愈大，私募的訊號效果也愈強，是故本研究以私 募總額取自然對數（proceed）作為控制變數，預期其與公司長期股價表現呈正 相關。 肆、實證結果與分析 一、敘述性統計值 表2 列示各變數之敘述性統計值，從表中可知樣本公司私募折（溢）價 （discount）平均數為 -0.520，顯示本研究由 2002 年至 2007 年間發行私募股權的 152 個樣本公司中，私募公司平均為溢價發行，然而中位數為 0.058，代表較多 私募案件仍為折價發行。Discount 最大值為 0.885，最小值為 -11.048，標準差為 1.909，顯示樣本間折溢價情況差距非常大。 本研究也做了私募樣本之400 天長期累計異常報酬（CAR400）統計，由於 部分樣本公司之資料缺漏，因此足夠計算400 天之累積異常報酬之樣本僅有 86 筆。由表2 可看出，CAR400 平均數均為正數（14.625），顯示台灣私募公司之 長期報酬平均來說為正，與其他國外文獻不符，而與Chang et al.（2011）之研究 結果相符合。而CAR400 之最大值、最小值、標準差均非常大，表示台灣私募 公司間之長期累計異常報酬具有相當大的差異。另外，由表中亦可看出有些連 續性變數之變異程度相當大，惟恐影響實證結果，本研究將在敏感性分析中， 移除極端值後重新予以檢測，藉以了解極端值是否會影響研究結論。 表3 是按私募折、溢價發行來比較兩組公司之間的實證變數與公司特性的 差異。在實證的控制變數方面，私募折價發行公司的市值（MV）、資產報酬率 及私募總額（proceed）相對高於溢價發行公司。在公司特性變數方面，溢價發
表6 公司特性與私募折（溢）價幅度之迴歸分析結果 Panel A 全部樣本（n = 152） 自變數 預期符號 係數 p-value t 值 VIF Constant -4.936 0.155 -1.429 Placement +/- 0.152 0.454 0.751 1.229 FD + -0.939*** 0.009 -2.650 1.738 Credit + 0.143 0.293 1.056 3.171 FCF +/- 0.332*** 0.000 5.490 1.100 Intangible + 6.125 0.183 1.339 1.107 RD + 0.653 0.405 0.836 1.477 AD + 9.099** 0.014 2.485 1.150 DIV - 0.095 0.859 0.179 2.297 MB + 0.037 0.742 0.330 1.512 Fraction + 0.147 0.883 0.148 1.465 MV - 0.410 0.173 1.369 2.570 Ownership +/- -0.569 0.531 -0.628 1.531 ΔOwnership +/- -0.091 0.816 -0.233 1.327 R2 = 0.312 調整後 R2 = 0.248 F 值 = 4.822 p-value = 0.000 Durbin-Watson = 1.544 Panel B 區分折、溢價發行 私募折價發行（n = 84） 私募溢價發行（n = 66） 自變數 預期符號 係數 p-value 預期符號 係數 p-value Constant -1.051** 0.037 8.857 0.269 Placement +/- -0.074** 0.041 +/- -0.418 0.274 FD + 0.049 0.396 - 0.729 0.335 Credit + 0.065*** 0.002 - -0.211 0.490 FCF +/- 0.014 0.356 +/- -0.375*** 0.000 Intangible + 0.562 0.501 - -3.996 0.646 RD + 0.292* 0.055 - -2.424* 0.084 AD + 0.038 0.943 - -10.728 0.274 DIV - 0.051 0.417 + 1.267 0.661 MB + 0.025* 0.083 - -0.145 0.666 Fraction + 0.214 0.149 - 0.351 0.871 MV - 0.080* 0.061 + -0.674 0.350 Ownership +/- -0.007 0.951 +/- 1.056 0.636 ΔOwnership +/- 0.028 0.738 +/- 0.058 0.961 調整後R2 0.124 0.230 F 值 1.905 2.493 p-value 0.044 0.010 DW 值 2.271 1.561 1. 折、溢價（Discount）均為正數，故兩者預期符號相反。 2. ***表示達1% 顯著水準 ; **表示達5% 顯著水準 ; *表示達10% 顯著水準。 3. 各變數定義請見表 2 之變數說明。
20 私募股權公司之特性與折溢價幅度之探討 / 曾玉琦、張瑞當、董瑞瑄 在無形資產變數方面，研發費用係數值為-2.424，且達顯著水準（p = 0.084）， 意謂研發費用的投入使公司的價值更難評估，造成私募溢價幅度變小，支持假 說一之五。 四、私募折（溢）價幅度與公司長期股價表現之迴歸分析結果 表7 為折（溢）價幅度與長期報酬之迴歸分析結果，私募折（溢）價幅度 之迴歸係數（-5.050）為負值，雖與預期符號相符，但未達顯著水準（p = 0.630）， 無法支持假說二。另外，本研究亦針對私募折價以及溢價發行，分別進行分析。 私募折價發行樣本有60 筆，Discount 之迴歸係數值 -56.597、p 值為 0.132（數值 未列表），仍無法支持假說二的推論；至於私募溢價發行樣本之實證模型則未 達顯著性，可能是樣本量僅有26 筆所致。顯示台灣私募公司私募後的股價表現 與私募折價的幅度並沒有顯著關聯，而私募折溢價幅度也不構成公司名聲或價 值的訊號表現。控制變數部分，僅市價淨值比之迴歸係數為-6.295，達顯著水準 （p = 0.100），但與預期符號不符。 表7 私募折（溢）價幅度與公司長期股價表現之迴歸分析結果 自變數 預期符號 係數 p-value t 值 VIF Constant -15.577 0.856 -0.183 Discount - -5.050 0.630 -0.483 1.075 MB + -6.295* 0.100 -1.666 1.610 MV - 16.994 0.113 1.600 2.270 ROA + -0.596 0.290 -1.066 2.126 Proceed + -13.881 0.195 -1.308 1.667 R2 = 0.115 調整後 R2 = 0.059 F 值 = 2.070 p-value = 0.078 Durbin-Watson = 1.748 1. ***表示達1% 顯著水準 ; **表示達5% 顯著水準 ; *表示達10% 顯著水準。 2. 各變數定義請見表 2 之變數說明。 3. n = 86。 五、敏感性分析 根據表1 的 Panel A 之樣本年度分配，發現大多數的樣本集中於 2005 年與 2006 年，故增設此兩年度之虛擬變數，再次進行迴歸分析。未列表之實證結 果仍與表6 類似，公司連續負盈餘狀況之係數為 -1.009，達顯著水準（p 值為 0.005），與預期符號不符。自由現金流量與私募折（溢）價幅度呈現顯著正相 關（係數值0.331、p 值 0.000），支持假說一之四。在無形資產變數方面，廣告 費用與Discount 呈顯著正相關（係數值 9.047、p 值 0.014），支持假說一之五。 此外，根據表1 的 Panel B 之樣本產業分配，發現 62.5% 的樣本來自電子工業， 故增設電子業之虛擬變數，再次進行分析。各變數係數之符號與顯著水準仍與 表6 類似，FCF 係數值 0.332（p 值 0.000）、AD 係數值 8.875（p 值 0.019），僅
支持假說一之四與假說一之五，代表私募公司持有越多的自由現金流量與投入 越多的廣告費，將會提高私募發行的折價幅度。 本研究為了使公司特性對於私募折（溢）價幅度影響之實證結論更加嚴謹， 將studentized residual 絶對值大於 2 之極端值刪除並重新予以檢測，在刪除 8 筆 資料後，發現實證結果與表6 相同，顯示出本研究之結果並不會受到極端值所 影響。 鑒於半數以上的樣本來自電子工業，為了強化私募折（溢）價幅度對於 公司長期股價表現影響的結論，增列電子工業的虛擬變數以檢測假說二的推 論。實證結果仍與表7 結果相同，Discount 的係數雖為負值（-5.064），但未達 統計的顯著水準（p 值為 0.632）。其次，本研究剔除假說二實證模型之 1 筆 studentized residual 絶對值大於 2 的觀察值，重新執行迴歸分析後，實證結果仍與 表7 結果相同。另外，本研究亦對私募公司 250 天累積異常報酬與折價幅度二 者之間的關係做檢驗，結果仍發現二者呈現不顯著的負相關。 伍、結論與建議 私募制度自2002 年正式開放之後，受到越來越多公司的青睞，逐漸成為公 司募集資金的另一管道。然而，由於相關法規尚未完善，且私募可私下洽特定 人，並採事後報備制，許多弊端因此而衍生，其中最容易產生爭議的部分即在 於私募的訂定價格。本研究旨在檢驗我國上市上櫃私募公司私募訂價時，其折 溢價幅度是否與其公司特性有顯著的關聯；並利用訊號效果假說，進一步探討 私募折（溢）價是否對未來公司長期累積異常報酬有一定程度的影響。 本研究以2002 年至 2007 年二月宣告並完成私募程序之上市櫃公司為研究 樣本，共計152 個觀察值。實證結果發現，有連續兩年虧損的公司，其私募折 價的幅度反而愈小，此與Hertzel and Smith（1993）認為財務困難公司通常傾向 以私募方式快速取得資金，同時也必須以較多的折價來吸引投資人，以順利取 得所需資金的觀點不同。再者，本研究亦發現私募公司自由現金流量愈大，私 募折價亦愈大，符合代理成本假說。進一步而言，當公司自由現金流量愈多， 管理當局愈容易罔顧公司利益，而逕行自利的投資行為，因此，投資人會要求 較多的折價，以彌補所承擔的投資風險。處於知識經濟時代下，企業競爭力的 來源，無形資產將重於有形資產，本研究以研發與廣告費來評估無形資產的影 響度，發現廣告費用與私募折（溢）價幅度呈現顯著正相關，意謂投入越多的 廣告支出可能增加公司價值的風險與不確定性，因而投資人會要求較大的折價。 最後，本研究結果顯示公司私募折價與公司股價長期累積異常報酬之間呈負向 關係，但未達顯著水準，顯示台灣私募公司私募後的股價表現與私募折價的幅 度並沒有顯著關聯，而私募折溢價幅度也不構成公司名聲或價值的訊號表現。 本研究結果顯示有某些因素（如連續兩年負盈餘、自由現金流量以及廣告 費用）對於私募折（溢）價具有顯著影響，有助於深層瞭解公司特性與私募折 （溢）價之間的關係。此外，本研究運用事件研究法來探討私募折（溢）價與 股價長期累積異常報酬之關聯性，可透視私募後公司長期表現為何。然而，國 內實證私募制度之期間不長，因此後續研究可將期間延伸，繼續追蹤再作進一 步的探討，以使私募的相關研究更為完備。
22 私募股權公司之特性與折溢價幅度之探討 / 曾玉琦、張瑞當、董瑞瑄 參考文獻 沈中華、李建然，2000，事件研究法：財務與會計實證研究必備，台北：華泰書局。 林江亮、陳盈志，2010，「自由現金流量對非營利組織成長機會與監督效果之 影響」，會計學報，第3 卷第 1 期，1-20。 陳錦村、吳有山、廖婉惠，2011，「金融機構私募股權及其折溢價研究」，台 灣金融財務季刊，第12 卷第 1 期，1-40。 謝宛庭、吳清在，2010，「公開募集或私募有價證券之決定因素及其市場反應」， 會計評論，第51 期，73-106。
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24 私募股權公司之特性與折溢價幅度之探討 / 曾玉琦、張瑞當、董瑞瑄 附錄 1 私募一般流程 ගҬިܿǴ٠җၸъኧިܿрৢǴΟ ϩϐΒаϐрৢިܿӕཀǴள࠹د༅ ۑ่״ࡕΜВϣඟ៛د༅Ԗሽچϐ ၗߎၮҔ! ൨פد༅ჹຝǴ،ۓुሽВᆶुۓد༅ሽ Ǵ٠ܭٿВϣᆛϦ! ဠ٣،ᒤد༅ԖሽچǴคሡި ܿ،! ԏىިීǴ٠ܭ15 ВϣӛЬᜢᐒᜢഢǴ ٠ஒ࣬ᜢၗૻϦϦ໒ၗૻᢀෳઠ
Characteristics of the Private Placement Firms and Their Issue
Discounts or Premiums
Yee-Chy Tseng
Associate Professor, Department of Accounting, National Kaohsiung University of Applied Sciences
Ruey-Dang Chang
Professor, Department of Accounting, National Chung Hsing University
Jui-Hsuan Tung
Financial Management Specialist, Financial Department, C.S. Aluminum Corporation
Abstract
Since its debut in 2002 in Taiwan, private placement has increasingly become popular for companies to raise needed capital in the market. However, because of its divergent characteristics and loose regulations, it has also aroused a great number of controversies so far. This study concentrated on the companies raising capital by private placement from 2002 to 2007 and examined the correlation between the degree of placement discount (premium) and firm characteristics. In addition, the effect of private placement discount (premium) on cumulative abnormal return of the firms was examined as well. The empirical results indicated that a placement discount existed in Taiwan during the sampling period. As for firms’ characteristics, continuous losses had a negative correlation with the discount degree. Free cash flow and advertising expenses showed a positive correlation with the discount degree. Finally, both the degrees of placement discount and premium were negatively correlated with long-term cumulative abnormal return of privately placed firms but had no statistical significance.
Keywords: private placement, discount (premium), firm characteristics, cumulative abnormal return
