非線性貨幣衝擊與台幣/美元遠期溢酬

(1)

! " # $ % & ' ( 3 4 7 8 9 : < = ~ 7 8

:

> ? 6 @ A d B C D Q E F G + , H 5 H < K + ,

JEL

:

F31, F41, G12, G15

9 : <

:

) * +

,

F + , D E F G ! " J

,

A . N ) / 0

116

@ 1 2

64

S T U V

: (02)

2939-3091

W X

81029;

Y Z

: (02) 2938-7699; E-mail: [email protected]

T < \ ] ` a b c , h i j k l b c f u * - . / 0 m 1 y 2 3

,

) 4 5 < 6 T

(2)

( ) ) * + + , I J a K L M N @ O P Q - R S . / 0 T U V 1 W X Y Z m + > \ ] V 2 ^ _ `

Lucas

3

1982

4 a X Q 5 U b B c d e f g h i j k R S Q l m 1 W X Y Z m + > n \ o 2 6 7 p q 8 9 : ;

,

r X s t u W X Y Z 1 v w x y z Z < e { | - n V = } R S o t > 0 ? g h G - ~ 5 t 6 { u ~ 5 7 v 8 9 g h i j E - : ; 2 < 1 = > @ D U ? @ [ \ { g h - R S l m ] q B ^ w 6 C _ 2 + + > J ` H

,

^ _ I K { | 9 } L - R S o t : ` g h i j B c ~ n M 2 r

,

V > R S Q l m J ` H > 2 > n B c > Q M H

,

, I J B d e r X s t u W X Y Z 1 v w x y z Z < e { | > ~ 5 2 8 9 I K

,

{ S } - r X s t u W X Y Z 1 s x y z Z - B 8 > U { 1 J Q y 0 W 2 ? < ` B Q X W X s 0 m V H U

,

I K J Q ] _ | > m + K K 2

(3)

¡ ¢ £ ¤ ¥ ¦ ! § ¨ ©

,

ª « ¬ '

1.

) ® ¯ ° ± ²

6 @ G H z ³ ´ µ M Q

,

¶ z 0 · ¸ G R [ F \ Q ¹ ? 7 º » ] h ^ ) *

,

M Q ¼ ½ > ? @ 4 F _ ? @ ^ ¾ ¹ ¿ c [ À e y c - 0 Á Â ^ Ã Ä Å R z

,

> ? Æ C | F _ ? @ ? Ç

È É Ê ^ ¹ ¿

,

j < > ? Æ C ¾ 3

forward premium bias

4 Ë [

s | j ¾ Ë

,

` d ] > e A ^ Ì Í Ê

,

Î Ï Ð } T = ^ º » Æ C Ñ M @ Ò \ Q ¹ ? ! Ó [

1

H Ô Õ ` a Ö × Ø Ù > Ú 9 " # H $

,

2

Û Ü Ý z 3

2001

4 _ Þ ! n S ` a Ö × Ø Ù > ß x ] 9 G H K L à 5 Ö × Ø Ù 1 % P & á â ' % x ' > % P

,

K L

Fama

3

1984

4 # > 9

3 ,

G ( à > Ö × Ø Ù M â ! Ø Ù ! " > I J 9 G H _ Þ Þ ! n S ` a

,

# $ ' ( % Þ & 3 ' S ( P 4 1 % P

,

) * ) 1 $ n ] Ú % Ö × Ø Ù 9 *

,

) * ) g > + / 4 $ n ]

,

e ( + ) $ n ]

,

, ) ! Ö × Ø Ù 9 - . $

,

/ 0 > + / 4 * 1 2 3 + 4 5 ' , M : ' 6 7 >

,

$ 8 % % Þ 9 6 : - , < Q > á â

,

- ) ' 6 7 9

McCallum

3

1994

4 à 5 . + / 4 _ = n : ' 5 I J > ?

,

@ / k n 1

,

+ ) > A B % â Ø Ù ! " - C 9

Eichenbaum and Evans

3

1995

4

0

Kim and Roubini

3

2000

4 > + D 1 -

,

+ / 4 > % x % % Þ 9 6

: ' 1 á â

,

r 2 E % Þ 9 6 Ö × > F S 9

g / G 0 + / 4 > % x e H . I J _ K 0 = L

Sims

3

1982

4

0

Cooley et al.

3

1984

4 à 5 / ) 5 2 M N O 3

once-and-for-all

4 9 * /

1

g { ã ä å æ 6 ç 7 / 8 9 è é

, Froot and Thaler (1990)

Lewis (1995)

y

Engel (1996)

ê E < : ë ì W 0 y í î T

2

F ï ) n

,

1 ; ð ñ

(1988)

ò ó

(1993)

ê

;

v ô { ã ä å æ 6 ç 7 è é m < = T õ 2 3 > ö

:

÷ ø W ù ú e û ü ã ä å æ ? ý @ ä å æ m 6 ç þ ÿ T

3 Fama (1984)

A ? 2 3 B 4 5 6 7 8 m 9 C D { : ä å æ D C æ m 9 C

,

; y : ä å æ D C æ < E F = D g > B

,

3 B 4 5 6 7 8 ? ? N ã ä O å 7 8 ç { m @ 3 T

(4)

0 1 + / 4 3 R T Y U 4 > ?

,

P e 1 2 + ) Q P t R n S S t T ` " V t U 0 V W ! 5 W z , M

,

$ ( / 4 > ? " 6 X 4 > Y Z ] [ %

,

, 6 X 5 6 / 0 + / 4 \ ] 7 P 3

reaction function

4 > ! 8 A B 9 e 2

,

* + / 4 Z n > $ ^ g

,

/ 4 _ * [ \ * ` 9 1 a C X

,

- % \ b _ # " 6 X 4 1 A B

,

+ / 4 ! 8 > % x 9 c !

,

/ 0 * Z n / 4 > (

,

d 6 X : ` b à e 6 . >

,

f â 1 g / + / 4 9 5 X h K f â 1 g > + / 4

,

a C i j 3

regime-switching model

4 k 5 3 . > l m 9 n 5 1 2 + ) Q P 5 + / 4 > d T 1 2

,

: + ) Q P > [ % d 6 X T Y a C i j > ] 9

* + D H _

, Sill and Wrase

3

1999

4 : f 0 ( ; & < 1 + o p

% x '

,

` a T a C i j > + / 4 6 ' % x > 9

Garcia and Kichian

3

2000

4 ~ M _ 0 q < 1 + o p % x '

,

6 ' X Ø Ù 0 ! Ö ×

Ø Ù r 0 ` a 9 a C i j > + o p % x ' * G H g d r = + D _ > W s

9 !

, De Grauwe and Vansteenkiste

3

2001

4 0

Sims and Zha

3

2002

4 z H - ^

D + + / 4 > % x T Y a C i j > ] 9

4

@ + D K } t u

,

> i > 1 - v f 1 + o p % x ' 6 _

Hamilton

3

1989

4 1 a C i j ( _ # u 3 9 - " M w

,

+ o p % x ' T Y 5 x ] > ]

,

) 5 p y 2 x ] z n P { 3 e

AR(1)

P { 4 6 J ` g | } 9

5

. + o p % x ~ + a C i j

,

$ q > 4 ? ~ 5 / 0 N â ' % x ' t Ö × Ø Ù R > s ] 9 > i % f

Lucas

3

1982

4 â Þ ! n S 6 ( _ ` a 9 p 5 T Y w * " 3

micro-foundation

4 > < t < 2 < { W

,

% B

McCallum

3

1994

4 t

Anker

3

1999

4 1 + ` a

,

X 5 x ] + / 4 0 Ö × Ø Ù > " % s ] 9 c !

,

* > i > a C i j k n D

,

+ o p % x ' 1 V { 0 ß x ^ % Y a C $ ( [ % 9 _ â Þ ! n S $

,

$ ( a C R > i j 6 % Þ " s 1 } ~

4

t õ u C e v D w x & y z ' ~

(Markov-switching model)

? þ ÿ ' ~ T { | ' ~

(threshold model)

E D ? } ~ 7 m I é T r { v D w x & y z ' ~

,

{ | ' ~

m I é

,

é ' ~ {

,

s þ ÿ B { | D ¡ 6 " T

5

v õ ) n > ö

,

¢ £ D B ¤ ¥ v ) { x & y z ¥

,

1 ;

GNP

Hamilton (1989)

¦ F §

,

¨ © ª y « ¬

(1998)

å æ

(Engel and Hamilton (1990), Kaminsky (1993))

ä æ

(5)

¡ ¢ £ ¤ ¥ ¦ ! § ¨ ©

,

ª « ¬ ' 3

infor-mation sets

4 % Y

,

' % x t â Ø Ù f ! ® v ¯ Ù d ) ° J } ~ [ % > 9 L

,

% Þ > 2 3 = % [ \ a C % P _ f 6 D 2 â + U 6 X a C > á â 9 e 2

,

% Þ 9 5 ± 7 U ² ³ > + o p a C % x > % Þ ´ µ

,

) J N > á â ® v ¯ Ù 9 Y ¶ + / 4 > f â 1 g

,

% Þ 9 6 + / 4 a C > á â - % Y 1 1 g

,

á â ® v

¯ Ù > ß x d 6 X Y 1 · ( 9 L ¸ ¹ ¶

,

$ º H e

Domowitz and Hakkio

3

1985

4 t

Canova and Marrian

3

1993

4 0

Hu

3

1997

4

,

% g > " ) % P _

y 2 a C R P { O 5 k n

,

% 6 X P ` g K » + > ' % x t â Ø Ù f ! ® v ¯ Ù 1 V { P 0 % P 9 ¼ _ _ w ½

,

> i ¾ ¿ T Y a C i j > + o p % x ' 0 N â ' % x ' t â Ø Ù f { W ® v : R 1 . L s À 9 S q ¾ ¿ K } 6 e

,

N â ' % x ' t â Ø Ù 0 { W ® v : R R P { 1 . L ] ° + o p * $ ( a C D 1 % P t V { f a C i j Z ' 1 9 L 0

Domowitz

and Hakkio

3

1985

4 t

Canova and Marrian

3

1993

4 0

Hu

3

1997

4 > 1 - Y t ¶ >

$ ( 9

Domowitz and Hakkio

3

1985

4 % + o p % x k n 5 Á Â Ã T

ARCH

| } > y 2 a C R P {

,

: / n * 1 ! Ö × Ø Ù T ° + o p %

x 1 % P > 9 c 2 )

, Canova and Marrian

3

1993

4 0

Hu

3

1997

4

U B

Domowitz and Hakkio

3

1985

4 U [ \ + ) % P 6 ! Ö × Ø Ù >

,

Ä V j k / 5 Á Â Ã T

ARCH

| } > y 2 a C R P { 9

+ " . L Å $

,

d o + D _ % N â ' % x ' t â Ø Ù k n 5 a C i j P { > . ]

,

r 2 E w ½ + o p % x 5 a C i

j > Æ 9 Ç e

, Kaminsky

3

1993

4 > + D K } t u

,

N â ' % x ' 1

V { P k n ° a C % P 9 n

Engel and Hamilton

3

1990

4 à 5 N â ' %

x ' 1 V { P 0 % P ( ° J a C % P >

;

Sakoulis and Zivot

3

1999

4 ~ M * + D _ % â Ø Ù 1 % P k n 5 a C i j P { 9 c !

,

S q

1 k n

,

+ . L _

,

> i 6 È É J

,

â Ø Ù 0 á â ® v ¯ Ù ( ° a C % P 1

,

Ê W < % P ) 5 % " Ë 9 * r 0 â ! $ ! ] j w 1 Ì n

,

Í Q > ! " 9

5 Î D . L 1 Þ Ï u 3 ]

,

: f 0 " s H 3 e

Backus et al.,

(6)

0 X N â ' % x t â Ø Ù 0 { W ® v ¯ Ù R P { > x 9 > i ) _ X Þ Ï r 0 â ! $ ! ] j w 1 Ì n

,

X K } t u â Ø Ù 0 : N â ' % x ' \ Ð % x s À

,

0 : f + ! Þ Ï ` a = > K } 2 Ê 9 > i ) r 2 E ` a â Ø Ù ! " - C Ñ * > Ò 9 0 $ º H 2 & > $ ( M

,

> i > a C i j k n

,

X h ( Ó Ô

Fama

3

1984

4 > < w 9 F $ 1

,

. N â ' % x ' 0 â Ø Ù * V { P 0 % P _ T Y a C i j ]

,

_ Õ Ö ` a â ! $ ! ] j w

,

% ! 8 ¹ > â Ø Ù ! " -C 9 @ k n

,

! " - C ] 5 Õ Ö % P 3 â Ø Ù 4 _ 1 a C i j ] ! 8 > 9

6

> i > K L ( Ð

,

+ o p % x T Y > a C i j ]

,

] 6 O 5 â Ø Ù ! " - C > Z × Ò 1 2 9 H > K c e D

:

& ! \ 5 â Ø Ù ! " - C 0 H 1 w ½

;

& \ 5 . L ¾ ¿

;

& # \ 5 + D K } ` a

;

2 X ~ 5 H 1 K L 9

2.

) Ø Ù Ú Û Ü Ý Þ ß 5 r j k > ? Æ C ¾ Ë

,

E , ` d ]

,

_ º » Æ C à c + , ^ t z \ j k [

2.1

. á â ã ä å æ l m > ? Æ C ¾ Q ) j

,

º » ] h ^ ç H ` / w a N f è é E d g ê 0 A d B C [ 1

,

E

t

(

s

t

+

1

;

s

t

)=

f

t

;

s

t

w ]

s

t

R S

t

? } ? @ ^ | P c 3 ë ì 6 Â f 5 0 Á Â K L 4

,

f

t

4

t

? l í

t

+

1

? D ? f > ? @ ^ | P c

,

f

t

;

s

t

q 4 > ? Æ C [ T F \ Q ¹ ? ) *

,

` d ] b a N î ^ F _ ? @ ? Ç | > ? Æ C r ï ð ñ W

6 Baillie and Bollerslev (2000)

Maynard and Phillips (2001)

2 ã ä 7 8 I é ? 3 ò ó ô õ ¥

(7)

¡ ¢ £ ¤ ¥ ¦ ! § ¨ ©

,

ª « ¬ ' 5

,

t r ï > ? Æ C ¾ Q ) j ^ ý [

s

t

+

1

;

s

t

=

+

(

f

t

;

s

t

)+

u

t

+

1 (1)

E ý þ d ) *

=

0

7

=

1

[ 5 ` ÿ

,

b P Ã ` d j þ d ) *

,

> ? Æ C | F _ @ ? Ç È É Ê ^ ¹ ¿

,

k t 7 ¾ Q ) j u [ v v ` d ] Â > ? @ ^ Ã 1 È > ? ¾ Ë [

7

( I

,

@ + D K } t u 3 w W

3

4

,

â Ø Ù d 5 : N â ' > $ ! á 7 9 W g

,

" Õ Ö À P (

) $

,

/ Í Q t ¶ >

1

% 5 9 e 2

,

â ! % Þ % Ñ * á â > ® v ¯ Ù

,

! 8 ¹ > â Ø Ù ! " - C 9 6 ! " - C

,

. L Ñ * $ ( > Z × 9 Ç e

,

% Þ + P ` b e P

,

: e . ] á â j k

,

% ) Y f â 3

learning

4 G P > 0 5 9 * $ ^ g

,

% ) ! 8 ` ] á 7 ! " 9 2 x O â R 0 â R 4

,

Þ Ï g % È É J # K }

,

_ f â ! á 7 ! " - C 3 w

Lewis,

1989

4 9 c 2 B Z ×

,

~ L â ! á â ® v ¯ Ù > Ñ * 9 d N

,

% Þ 9 > Ö × ! O Ð

,

% - $ â ! F S 9

Fama

3

1984

4 % á â ® v ¯ Ù n * 5 â ! Ö × Ø Ù 3

risk premium

4 9 5 + % Þ 9 5 Ö ×

,

~ % 6 / ² ³ : N â ' $ n Ö × J N 7

,

N ¹ > Ö × Ø Ù 9

,

# ! " - C 6 X > Z × 5

:

(1)

Õ Ö y ] 5 Z × % P 1 $ 6 È É > Ö × Ø Ù 9 !

, Fama

3

1984

4 à 5 Ö × Ø Ù % P & á â ' % x 1 % P

,

0 á â ' % x ! %

,

Í Q À P

ˆ

] ) 8

,

â Ø Ù ! " > - C 9 L " W ¶

,

2 x Ö × Ø Ù Ñ * Ó Ô L # ]

,

$ W ' ( T Y | ' ]

,

> i V ) È É J â Ø Ù ! " - C 9 Ä Ö × Ø Ù 5 , á â ® ¯ Ù

,

5 P - $ È É J > % P

,

: 5 ? @ / f " s ]

,

3 . > Q 1 % ] Y / { J ] 9

2.2

. & ' ã ä ( ) * +

7

* 9 : +

2

T

(8)

, T ÿ

,

F v G º » Æ C à c \ R ^ u ` d Í {

,

b z t

Lucas

3

1982

4 , } ~ H < K + , @ 4 W 5 ` - [ / j + , *

,

F x L . / D } ~ }

,

H < B C 0 1 ? b z f q r k p Ç x ^ H I [ T 1 ? b z q 0 ç H ` ¾ 2 7 x L ? P f H I [ j

,

{ ç H ` ¾ 2 @ z x L ? P } n P 3 ^ * 4 ? }

,

< + , 5 6 e ^ H < B C ^ e < 7 7 Ç Q > 1 w = f 4 ? [ v v t ç H ` ¾ 2 * T ÿ

,

| 6 y c ` d b t

CRRA

M N O P 3

constant

relative risk aversion

4 @ 4 * Í T [ À F Ã R U

,

+ 8 < ^ H < B C

F 7 Ç 9 g U < _ H < B C ^ 7 Ç Q

,

t D 7 H : ; ^ R [

Backus et al.

3

1993

4 w M N O P * 4 Q W < 3

non-separable

4 = T [ F j

*

,

º » > ? ^ @ A ` F A ? n ^ @ A ï 4 E ´ - B Q >

,

T z È @ A Ñ C D q Q 3

habit persistence

4 ^ Ë [ @ j + , a N A ,

o ^ M N *

,

À B d g Ì > ? 6 @ A d B C ^ g 7 Ç Ë

,

1 F

Ì > ? Æ C ¾ Ë [

Moore and Roche

3

2002

4 A E t @ A D q Q ^ M N

O P W 5 [ P ` F Ç x F C ^ R Í {

,

@ A

Backus et al.

3

1993

4 D E 6 H : È ^ Q >

,

À B d g Ì > ? Æ C ¾ Ë [ Í {

, Bekaert

et al.

3

1997

4 A E a N Q W < M N O P ^ * r ï W 5

,

w ç H ` ^ ¾ 2 * 4 ´ - p º » > ? 3

ﬁrst-order aversion

4 Q > [ ç H ` F j *

,

G J ç H º » Ò H <

,

w º » > ? 9 g B Ò H e [ Ã t S

,

P + , < ^ º » Æ C @ ´ µ A e ^ 7 Ç Q

,

À B K t \ z Ì > ? 6 @ A d B C ^ g 7 Ç Ë [ v v + , ] u x L ? P ^ } n P 3 Q > ^ A

,

q z I J K g [ 4 , x L ? P ^ } n P 3 T ÿ

,

A ^ * Í T H I 1 ? b z ^ q r k p Ç x

,

E r H I H < B C ^ e < 7 7 Ç 9 g [

Do-mowitz and Hakkio

3

1985

4

Canova and Marrian

3

1993

4 7

Hu

3

1997

4 ) * 6

x L ? P } n P 3 4

(G)ARCH

+ ,

,

` ] E w + , 5 6 f } ~ ¹ ? A d B C N 4 6 @ º » Æ C [ j

,

6 @ º » Æ C 0 D + , ] 6 ? P f q r ? = P ^ H I [ < _ q r ? = P ´ µ } ~ ð ñ ^ Q >

,

º » Æ C 1 = } n x f T 4 ?

,

E È L 3 u ^ Ë [ @ j

,

Ã B t S

,

º » Æ C ^ 7 Ç B F \ ] Ì > ? 6 @ A d B C ^ g 7 Ç Ë [ v v D Q E M M F G + , 4 x L ? P ^ } n P 3 | ´ N Q ^ * Í T

(9)

¡ ¢ £ ¤ ¥ ¦ ! § ¨ ©

,

ª « ¬ ' f [ O b Ã ` d t S

,

? P } n P 3 E \ ] < ë M M f P P 3 Q \ z Q R

,

T z ~ _ M M F G P 3 [

8

. ) * % P > R P { T Y a C i j ]

,

Þ ! n S g 0 % Þ " s 1 } ~ ) ° J a C i j > 9

,

% Þ 9 * n 2 3 = % Þ 4 \

,

% [ \ 6 : a C 1 á â 9 (

,

% Þ 9 5 ± 7 / U ² ³ a C i j Ö × > % Þ ´ µ

,

) J N > á â ® v ¯ Ù 9 Y ¶ ) * % P a C 6 X > f â i j

,

á â ® v ¯ Ù d %

,

T Y 5 x ] > R P { ] 9 S q _ _ ` a 6 e

,

+ % ) * ) % P k n 5 y 2 a C R P { 3 e #

Domowitz and Hakkio

3

1985

4 z H 4

,

~ 6 X S \ Þ ! ® v ¯ Ù ° a C % P

i j > 5 x ] ]

,

P T ` / » + > 6 7 0 ß x ^ 9 : D 2 \ > 4 ?

,

N M ` a T a C i j ] > ) * ) % P 0 ' % x R > s À 9

3.

) T U V W Ø Ù Ú Û X Y Z ' ( 5 r ] ~ w a N

Lucas

3

1982

4 f 1 ? H < K + ,

,

v G F M M F G Á Â { ^ [ \

,

@ ? Ç > ? Æ C 7 ¹ ? A d B C f Q > [ 4 s 6 M M F G 6 ? P | @ ? Ç ^ H I

,

~ ¡ ] ¢

Lucas

3

1982

4 + , [ P + , ) * Y 0 ^ _ ´ - u A ^ ¾ 2

,

E ` s 0 @ A a b H I ^ ¹ ? M N c f n e o

,

Max

E

t

1 S

t

=

1 t

_U

(

x

t

y

t

)

T ]

4 ¥ ¦

0

< <

1,

E

t

() R S ç H ^ F

t

? ê t è é (

t

) f q r ? c c

,

x

t

7

y

t

^ W X 4 5 0 7 6 0 d - f @ A ^ [ < _

Lucas

3

1982

4 + , } ~ s f 9 4 e b o

,

9

m l

,

> i % y â | f 7 P k n 5

8

* p +

4

T

9

g h § i j k D 9 :

Mark

3

2001,

¨

4

l

, p.118

4 T

(10)

U

(

x

t

y

t

)=

ln

(

x

t

)+(

1

;

)

ln

(

y

t

)

0

< <

1 CRRA

k n n U 6 % Þ 9 ! 0 5 Y " . > y Z

,

Ä Y O N ¿ # 1 2 o Z 3

closed form

4

,

_ : X Í Q ` a 9 4 J > M

,

* k n D

,

> i X h p q r Z + ) $ n ] 6 ! á â ® v ¯ Ù > 9 @ k n

,

N â ' 6 W u 5

S

t

= (

1

;

)

M

N

t

g

M

t

0

N

t

` s W u f ! 1 + o p Q 9 N â ' % x ' ~ 5

s

t

+

1

;

s

t

=

m

t

+

1

;

n

t

+

1 (2)

/ g

s

t

=

ln

(

S

t

)t

m

t

=

ln

(

M

t

)t

n

t

=

ln

(

N

t

)9 p

(2)

6 e

,

N â ' % x ' ° J < + o p Q % x ' > 9 !

,

S q t 7 : ' F S n .

,

â Ø Ù 3 â ' 0 N â ' 1 v 4 ~ 6 W u 5

f

t

;

s

t

=

ln

E

t

"

N

t

+

1

N

t

;

1

# ;

ln

E

t

"

M

t

+

1

M

t

;

1

#

(3)

/ g

f

t

=

ln

F

t

9 p 6 e

,

â Ø Ù % ) ° J 6 : + o p % x 1 á â = 9 2 X

,

â ! á â ® v ¯ Ù 6 W u 5

E

t

(

s

t

+

1

);

f

t

=

E

t

(

m

t

+

1

);

E

t

(

n

t

+

1

) +

ln

E

t

"

M

t

+

1

M

t

;

1

# ;

ln

E

t

"

N

t

+

1

N

t

;

1

#

(4)

S q

(4)

6 e

,

â ! á â ® v ¯ Ù ° J á â + o p % x ' f + o

(11)

¡ ¢ £ ¤ ¥ ¦ ! § ¨ ©

,

ª « ¬ ' p % x >

,

+ ) Ú

,

p

CRRA

| f 7 P k n u :

,

) : 6 á â ® v ¯ Ù 9 ¼ _ _ K }

,

> i 6 e N â ' t â ' 0 á â ® v ¯ Ù , ° J á â + o p % x ' f + o p % x > 9 e } > i 6 + o p % x ' 1 R P { ] ( _ k n

,

(4)

® v ¯ Ù > W u % 6 _ v 9

3.1

. w x y z { | 5 Ä Å w Á Â } ~ ? Ç * 4 Ò ª Q , M [ ^ x L ¶ z ï Á Â f Q g q

,

Q È Ò ª Q , M [ P Q g q z F A x L M M 7 ´ ^ « ¬

,

` s e O P ? c c ^ n e o [ } | C o Q H ´ - Ò ª Q ^ Q > [ j k

,

A ^ x L

,

ï Q 4 ? Á Â } ~ ? Ç

,

@ z Y z ? a [ j _

,

ï Á Â f Q g w | Á Â } ~ < ¶ E @ n E ^ Ò ª Q H I [ ~ w _ r > e Á Â } ~ ? Ç ´ - M M F G Ë F Ã U ê t D ^ Ã m [ v v l m t U j k

,

~ w Á Â } ~ ? Ç * 4 M M F G + ,

,

m

t

+

1

=

m

0

+

V

t

+

1 m

1

+(

m

0

+

V

t

+

1 m

1

)

m

t

+ q

2 m

0

+

V

t

+

1

2 m

1 mt

+

1

n

t

+

1

=

n

0

+

W

t

+

1 n

1

+(

n

0

+

W

t

+

1 n

1

)

n

t

+ q

2 n

0

+

W

t

+

1

2 n

1 nt

+

1

w ] ] 3

mt

+

1

7

nt

+

1

4 z } P 4

0,

? = P 4

1

^ H M

i:i:d:

3

idep-endent and identically distributed

4 = = ? P [ T

V

t

7

W

t

W X R S H I 5 6

0 Á Â } ~ ? Ç f M M ? P [ ) * x L . F Y M M

, 0

7

1,

,

Á Â } ~ ? Ç f } c 7 7 Ç 9 g E u A [ M M F G ^ Á Â } ~ ? Ç D S Ë 6

,

E r Á Â J F _ x L M M

^ Ê ` ¹ ? 3

forward looking

4 Q > [ ` d ]

Clarida et al.

3

1998, 2000

4 U j k

Á Â ´ Ê ` ¹ ? Q > [ T Á Â } ~ ? Ç ] ^ ]

,

mt

+

1 nt

+

1 ,

q Q Ì 4 | ï ¾ 2 ^ [ \ [ @ z

,

ï F ¬ } J N H : ^

¿ g x 3

Christiano et al., 1999

4 [ V U ¢

,

Á Â } ~ ? Ç ^ a b c 7 7 Ç 9

(12)

v v F M M F G ^ Á Â } ~ ? Ç ]

,

M M F G ? P 3

V

t

7

W

t

4 4 d g ¶ E ^ ? P [

Hamilton

3

1989

4

,

Y M M n ^ F G Q 4 D Q E 3

Markov

chain

4

,

w ® F G = 4

Pr

(

V

t

=

0

j

V

t

;

1

=

0

)=

P

Pr

(

V

t

=

0

j

V

t

;

1

=

1

)=(

1

;

Q

)

Pr

(

V

t

=

1

j

V

t

;

1

=

0

)=(

1

;

P

)

Pr

(

V

t

=

1

j

V

t

;

1

=

1

)=

Q

Pr

(

W

t

=

0

j

W

t

;

1

=

0

)=

Pr

(

W

t

=

0

j

W

t

;

1

=

1

)=(

1

;

)

Pr

(

W

t

=

1

j

W

t

;

1

=

0

)=(

1

;

)

Pr

(

W

t

=

1

j

W

t

;

1

=

1

)=

:

< _ z = h P f ©

,

U T ]

, 0

< P

Q

<

1

[ À ~ E F )

P

+

Q

=

1,

@

+

=

1

[ ! T W K

,

? f n ^ M M F G B u g h

,

° u [ j

,

3 ^ \ R F M M F G g h @ u } Q C N [ _ « ¬ ! T z ³ ± h

,

_ H : F C T [ ~ w Ã ý « ¬ ! T [

3.2

. X Z { Á Â } ~ ? Ç * 4 M M F G + , }

,

~ U Q r s 6 e ? @ ? Ç > ? Æ C 7 ¹ ? A d B C ^ } ~

,

E W 5 Ò ª Q Á Â [ \ | U ¢ ? P ^ H I M [ v v F M M F G ^ Á Â } ~ ? Ç

,

~ ¡ ¡ Q s 6 e

E

t

"

M

t

+

1

M

t

;

1

# =

8 < :

Pr

V

t

+

1

=

0

j

V

t

]

e

2 m

0

2

;(

m

0

+

m

0 m

t

) +

Pr

V

t

+

1

=

1

j

V

t

]

e

(

2 m

0

+

2 m

1

)

2

; h

m

0

+

m

1

+ (

m

0

+

m

1 m

t

) i 9 = =

e

2 m

0

2

;(

m

0

+

m

0 m

t

)

e

2 _m

1 t

+

1

2

;(

m

1

+

m

1 m

t

) w ]

,

(13)

¡ ¢ £ ¤ ¥ ¦ ! § ¨ ©

,

ª « ¬ '

Pr

V

t

+

1

=

j

V

t

]=

e

2 m

0

2

;(

m

0

+

m

0 m

t

)

m

(

V

t

)

:

(5)

v v A \

,

E

t

(

N

t

+

1

N

t

) ;

1

=

e

2 n

0

2

;(

n

0

+

n

0 n

t

)

n

(

W

t

)

(6)

w ]

m

(

0

)=

P

+(

1

;

P

)

e

2 m

1

2

;(

m

1

+

m

1 m

t

)

m

(

1

)=(

1

;

Q

)+

Qe

_m

2

1

2

;(

m

1

+

m

1 m

t

)

n

(

0

)=

+(

1

;

)

e

2 n

1

2

;(

n

1

+

n

1 n

t

)

n

(

1

)=(

1

;

)+

e

2 n

1

2

;(

n

1

+

n

1 n

t

)

:

v v a N U ¢

,

@ ? Ç Q R S

s

t

+

1

;

s

t

=

m

0

;

n

0

+

V

t

+

1 m

1

;

W

t

+

1 n

1

+

m

0

m

t

;

n

0

n

t

+

V

t

+

1 m

1

m

t

;

W

t

+

1 n

1

n

t

+ q (

2 m

0

+

V

t

+

1

2 m

1

)

mt

+

1

; q (

2 n

0

+

W

t

+

1

2 n

1

)

nt

+

1

:

(7)

T

(7)

j k @ ? Ç w = Á Â } ~ ? Ç f M M ^ A È M M F G Q > [ 1

,

{ Á Â } ~ ? Ç ^ M M (

V

t

+

1

W

t

+

1

) F G }

,

@ a b w

¢ £ 3

jump

4 Ë [ j > }

Engel and Hamilton

3

1990

4 w @ ? Ç *

4 M M F G + , f S \ Q [ À F ¤

,

Á Â ± ¥ ^ M M F G q 4 @ M M F G ^ [ j 6

,

< _ ~ 1 ) *

,

F A M M

,

Á Â } ~ ? Ç f q r ? =

(14)

P E u A [ © @ ? Ç ^ q r ? = P E Ò ® c

,

w w = A } ? Q ^ M M F G } T = [

10

c 2 )

,

p a C % P > w " s ]

,

11

W = ' % x ' (

s

t

+

1

;

s

t

)d ¦ w " s

,

12

' 6 7 (

s

t

)) 5 Y Z § E 9 L ¨ Ô _ Z × + D _ 1 - ' % x ' > w " s - C 9 S q

(3)

t

(5)

0

(6),

â Ø Ù ~ W u 5

f

t

;

s

t

= (

m

0

;

n

0

);

2 m

0

;

2 n

0

2

! +

m

0

m

t

;

n

0

n

t

+

ln

n

(

W

t

);

ln

m

(

V

t

)

:

(8)

" â Ø Ù $ 3

(8)

4

,

d ° J a C % P > 9 ( I

,

5 a C % P > w " s ]

,

â Ø Ù % T Y w > " s ] 9 $ ( a C R > i j

,

d 6 X 6 â Ø Ù > & 0 ß x ^ 9 > i 6 : f # > K }

,

Z × â Ø Ù ! " 6 X n > Ò 9 %

(7)

©

(8)

6 =

10

3 ª 4 «

,

¬ 8 v ® ¯ °

(fat tail)

y ± ² &

(lepokurtosis)

m W ³ 7 T å æ D C æ s ´ y D C µ x & y z « ¬ B

,

å æ D C æ D e ¶ · ¸ & ' ~

(mixture normal model)

[ e ³

,

4 ® t 7 T

11

¹

Hamilton (1989),

x & D ? 3 º v D w » B

,

x & D E D e

AR(1)

j k [ e ¼ ö

:

V

t

= (

1

;

Q

)+

v

V

t

;

1

+

vt

W

t

=(

1

;

)+

w

W

t

;

1

+

wt

®

v

=

P

+

Q

;

1,

w

=

+

;

1

T

vt

y

wt

? ½ ¾ ¿ X D

(Bernoulli variable)

T

12

? À 8 å æ D C æ r g 7

,

Á Â = ( r F 0 Ã : x & y z

,

O F 5 ÷ m Ä 1 T Á E / I r F 0 Ã D C æ ¯ s Å Æ Ç : x & y z

,

ý µ È t ä 0 Ã D C æ m « ¬ T @

m

t

+

1

=

m

0

+

V

t

+

1 m

1

+

m

mt

+

1 ,

4 O F 0 Ã D C æ 5 / I ? É é ¸ (

n

)T 3 \

,

s

t

+

1

=

s

t

+

1

;

s

t

=

m

0

+

V

t

+

1 m

1

;

n

+

m

mt

+

1

2 ° Ê Ë Ì ä t Í

v

,

@

v

s

t

=

v

m

0

+

v

V

t

m

1

;

v

n

+

v

m

mt

T Î ù + Ï

11

D Ð

,

V

t

+

1

=(

1

;

Q

)+

v

V

t

+

vt

+

1 ,

3 \

,

s

t

+

1

;

v

s

t

=

m

0

(

1

;

v

)+

m

1

(

V

t

+

1

;

v

V

t

)+

m

(

mt

+

1

;

v

mt

) =

m

0

(

1

;

v

)+

m

1

(

1

;

Q

+

vt

+

1

)+

m

(

mt

+

1

;

v

mt

) 2 ° Ñ Ç Ì D ]

s

t

+

1

=

+

v

s

t

+

d

t

+

1 ,

®

=

m

0

(

1

;

v

)+

m

1

(

1

;

Q

)

,

d

t

+

1

=

m

1 vt

+

1

+

m

(

mt

+

1

;

v

mt

)T

(15)

¡ ¢ £ ¤ ¥ ¦ ! § ¨ ©

,

ª « ¬ '

s

t

+

1

;

s

t

=(

f

t

;

s

t

)+

V

t

+

1 m

1

m

t

;

W

t

+

1 n

1

n

t

+ (

V

t

+

1 m

1

;

W

t

+

1 n

1

+

2 m

0

;

2 n

0

2

! ;

ln

n

(

W

t

)+

ln

m

(

V

t

) ) + q

2 m

0

+

V

t

+

1

2 m

1 mt

+

1

; q

2 n

0

+

W

t

+

1

2 n

1 nt

+

1 (9)

$ $

,

* Ì n â ' $ ! ] j w

,

> i _ ' % x ' (

s

t

+

1

;

s

t

)6 â Ø Ù (

f

t

;

s

t

)r 0 Õ Ö ` a

,

d N

s

t

+

1

;

s

t

=

+

(

f

t

;

s

t

)+

u

t

+

1

:

0

(9)

Y B X

,

> i 1 - _ g Á Â Ã (

u

t

+

1

)+ ] Ò Ó + o p % x * $ ( a C D > U ' 0 % ^ > 3

(9)

g & Ô Õ # A Ã 4

,

_ f < + o p A B 3

(9)

z Õ Ö ^ &

3

0 4 9 Ä p

(8)

6 e

,

Z × % P â Ø Ù (

f

t

;

s

t

)0 Á Â Ã (

u

t

+

1

)2

,

( ° + o p % x a C i j >

,

W = Z × % P 0 Á Â Ã T Y " s ] 9 e 2

,

× Ø Ù y Ú Û Õ Ö . L g

,

Z × % P 0 Á Â Ã ³ - Ü > j k

,

% Õ Ö À P ! " > Í Q K } 9 K } ] 6 Ý 5

Fama

3

1984

4 à 5 Ö × Ø Ù 5 ! " 3

biased

4 > Ò 1 . L " 9 Y B ´ s > M

,

¹ Ö × Ø Ù d % Y a C $ ( [ %

,

a C [ % > Æ ~ M + ) Ú 9 > i % o D 2 \ X ` a g

,

+ ! ¦ - 5 + o p % x a C i j % P * Õ Ö Í Q > ! " - C 9 2 X

,

%

(9)

O â Þ

,

~ 6 ¿ # ! á â ® v ¯ Ù e D

,

13

E

t

(

s

t

+

1

);

f

t

=

m

(

V

t

);

n

(

W

t

)+

2 m

0

;

2 n

0

2

+

ln

(

m

(

V

t

));

ln

(

n

(

W

t

))

(10)

/ g

m

(

0

) =(

1

;

P

)(

m

1

+

m

1

m

t

)

m

(

1

) =

Q

(

m

1

+

m

1

m

t

)

n

(

0

) =(

1

;

)(

n

1

+

n

1

n

t

)

n

(

1

) =

(

n

1

+

n

1

n

t

)

(10)

° t ! + o p % x ' 1 % P f + o p % x 1 a C %

13

\ ß ³ : ä à á ¬ 8 ´ y ³ 5 6 7 8 ´ : r E o _

,

s r ) W 0 j k

,

Á 2 â ? q T

(16)

P > 9 G > ¸ * 5

,

.

m

t

m

t

2 m

0

" 6 &

n

t

n

t

2 n

0 ,

W u * ´ n a C D

,

Y B > + o p % x '

,

S S 6 7 % Y 1 _ ã

,

W + ä å æ D ç 9 L " W ¶

,

s Y + 1 ¯ Ù % ) © è

,

6 s Y + > % Þ 9

,

5 y ± 7 + ä å æ 6 X ç > ´ µ

,

+ * : > S % )

,

â ' D ç

,

! 8 B > á â ® v ¯ Ù 9 \ 1

,

á â ® v ¯ Ù ~ " 6 B 9 r 2 E > w ½

,

*

(10)

g

,

+ o p % x ' f / % P * $ ( a C R > i j d ) Ö × Ø Ù 9 L M 5 + / 4 > a C 6 X f â 1 g

,

* U a C D

,

s Y + 1 ¯ Ù " 6 B

,

á â ® v ¯ Ù ~ " 6 B

;

* U a C D

,

s Y + 1 ¯ Ù " 6 B

,

á â ® v ¯ Ù ~ " 6 B 9

,

á â ® v ¯ Ù % ) Y + / 4 a C [ % f â 1 g

,

! 8 " 6 B & > ß x 9 = ê 1 > M

,

a C i j > á â ® v ¯ Ù $ ( y 2 a C Þ ! n S > ¾ ¿ K } 9 . < + o p % x ' : [ \ a C i j

, (10)

ë = 5

E

t

(

s

t

+

1

);

f

t

=

2 m

0

;

2 n

0

2

:

+ % + o p % x ' > % P k n 5

ARCH

$ ^

,

Ç e

Domowitz and Hakkio

3

1985

4

,

á â ® v ¯ Ù ~ T ° J + o p % x ' 1 % P >

,

¦

- > ] 9 p

Domowitz and Hakkio

3

1985

4 5 _ Ö × Ø

Ù Z × â Ø Ù ! " > 2 Ò ì H

,

: > i % l m G y 2 a C O 5 Y B " 7 3

benchmark

4

,

) * D \ ` s " < a C 0 y 2 a C k n D 1 á â ® v ¯ Ù ] r 0 + D _ > ? @ 9

4.

) í î ï ð ± ' ñ ò ó

4.1

. ô õ ö ÷ ø ù ú 5 ` a N } _ 0 û ü ü k ý þ ü û ý f ý H : r ï W 5 [ J N

(17)

¡ ¢ £ ¤ ¥ ¦ ! § ¨ ©

,

ª « ¬ ' H : 4 y Â | f ? @ V

30

ÿ ? > ? @

,

7 0 f Á Â } ~ Z q W X C

M

1 b

7

M

1

Á Â à P

,

8 à

118

/ c [ t

M

1 b

7

M

1

r ï W 5

,

z < _ Y Á Â à P F M U A 4 u 6

,

14

0

Lucas

Þ ! n S g ê 1 Ü F x Z > + é N " 2 Ê 9 !

,

w "

,

v > / 0 U ê 1

M

2

O 5 + / 4 , > ( ?

,

*

M

1 b

* T % = > , x _ V T Y á ! | } 9 Þ Ï Æ ` s M g / G 0 , Q " ¯ f # $ % G 0 9 ' 0 v + o p Q 1 Þ Ï O w g / G 0 , Q " ¯

,

+ o p Q 1 Æ ~ M # 7 % G 0 & ' F ` 0 9

4.2

. w x y z ( ) * + , - . / 0 1 2 3 ( 5 < r 4 à V 0 Á Â } ~ ? Ç f D Q E F G + , [ D Q E F G +

, 4 Ò ª Q + ,

,

w | < q r } Í x 3

minimum conditional MSE

4 4 { ? V

5 ¹ ? c ^ Ò ª Q O P

,

@ M M ? P 5 6 E d g ¶ E D

,

À 7 f F G = Q 8 ¬ M M ? P 9 ^ M M

,

r T Q t e Á Â } ~ ? Ç F t } : ^ W F , M [ j

,

+ , ] ^ h P B Q t | e ] * g 7 t 4 à

,

4 à Í g f < = j k Q h J

Hamilton

3

1994

4 [ v v F ` r

,

~ w Á Â } ~ ? Ç * 4 , o ^ D Q E M M F G + ,

,

r ï \ R + , ^ 5 6 [ Ã U

,

~ t > ? ^ ý Í g

,

H : F C | @ ^ M M F G + , [

,

Y 0 Á Â } ~ ? Ç ^ Q R ] ´ - M M F G Q >

,

D A h P 7 q r ? = P y W q d j Ë 3 B 9 C D 4 [ u , z

,

F Ã W 5 ]

,

~ ^ Á Â } ~ ? Ç Ã + , * 4

m

t

+

1

=

m

0

+

V

t

+

1 m

1

+

m

t

+ q

2 _m

mt

+

1

n

t

+

1

=

n

0

+

W

t

+

1 n

1

+

n

t

+ q

_n

2 nt

+

1

w ]

i

2 i

i

=

m

n

,

R S A h P 7 q r ? = P [ a Y ^ z

,

E F H I ~ F \ R + , ^ 5 R [ z 4 U ¢ Ã + , f z 8 . r ] Á Â

14

A 0 1 0

M

₁

b

ï { ? 2 3 á û 4 5 6 7 ä 5 6 y 7 ä 8 9 5 6 9 ¢ · T : F 9

M

1

5 ; < 2 3 á } = > u > 9 ? > û 4 7 ä 5 6 y ® ¼ D @ + û 4 m 5 6 T

(18)

} ~ f 9 ^ t E , M 3

speciﬁc form

4

,

T d R @ ? Ç > ? Æ C 7 º » Æ C ! ? P T ÿ

,

B w 0 D Á Â } ~ ? Ç M M 4 ? ^ H I [ v v R

1

4 V 0 Á Â } ~ ? Ç f D Q E F G + , ^ 4 à 7 ý [ l m P R

,

~ Q D 4 à h P t | = _ ½

,

T F G = 3

P

Q

7

4 } t | = _

1

[ 6

,

4 à F x ] 7 F x ] Í E ´ } ~ u Q >

,

t S U ¢ + , * e ; d [ j f 6

,

~ | Y 0 Á Â } ~ ? Ç + , F C ¹ F x r ï u ý

,

u Y 0 Á Â } ~ ] u ^ Ã m

,

D ~ F \ R + , ^ ¡ 6 ) * [ v v 4 > ? 6 Ã Y 0 Á Â } ~ ? Ç z ³ ´ D Q E M M F G Q >

,

~ t

Hansen

3

1992

4 r ï M M F G + , f G H ý

,

15

G Ì n 1 \ P j k 5

H

0

:y 2 a C (d N

m

1

=

0

,

n

1

=

0

)9 " v 0 $

,

Ì n Q Q ` s 5

2.983

0

2.845,

*

1%

> t ¶ 6 7 D ] ^ y 2 a C > j k

,

d t ¶ I W s < + o p % x ' T Y a C i j ] 9 !

,

p a C i j % P 6 _ M Ë , " s

,

> i d : f

Wald

Ì n D { < w j k

H

0

:

P

+

Q

=

1

0

H

0

:

+

=

1

9 * L # \ P j k D

,

. â a C 0 â a C % " Ë

,

5 T _ ` u ]

3

mixture distribution

4 > ë y a C i j 3

simple switching model

4 9 \ 1

,

.

â a C % ° J â a C >

,

A â 1 R > a C i j ~ T ` 6 a ] 9 S q

Ì n K } 6 e

,

v + o p % x ' 1

Wald

Q Q 5

0.0625,

) $ t ¶

,

Ä

M V * ½ t T Y a C i j ] 9 * + o p % x ' 1

Wald

Q

Q 5

91.1,

~ " . t ¶ > ] ^ \ P j k 9

15

x & y z ' ~

,

x & r I µ ÷ ¶ J K L M T s N ÷ / I O 3 x & 9

,

{ } 3 x & 9 9 µ ÷ ¶ A é

,

P Y ù 9 Q ¾ è é µ 6 T

Hansen (1992)

u R 9 è é

,

5 S E B è é ´ y D · ¸ x & y z 7 T

Hansen

è é T ~ Q ¹ º | µ x & « ¬ 9 y y z X æ s 6 E 0 »

(grid)

U > k þ

,

P ~ A 0 V 4 «

,

Á ¡

1

6.1 8.0,

W ¼ X [

0.1,

=

20

Y T

P

y

Q

W ½

0.1 0.925,

W ¼ X [

0.075,

|

12

Y T · ÿ =

2,880

} Z · T : F ` W

,

5 ¡

1

0.8 1,

W ¼ X [

0.1,

=

20

Y T

y

W ½

0.1 0.925,

W ¼ X [

0.075,

|

12

Y T · ÿ =

(19)

¡ ¢ £ ¤ ¥ ¦ ! § ¨ ©

,

ª « ¬ ' e

1

f g h i j k l m n o p q r s t u v w x y z { | } ~ | } ~

i

₀

;

0.6490

0.2127

;

0.0699

0.0442

i

₁

6.7535

0.4675

0.7460

0.0799

i

;

0.2198

0.0581

0.2099

0.0545

2 i

3.4037

0.5179

0.1167

0.0184

P

0.8095

0.0448

0.9593

0.0250

Q

0.2786

0.0992

0.9180

0.0571

p

LB

₁

0.1596

0.6894

2.3581

0.1246

LB

₂

3.5190

0.1721

3.0346

0.2192

LB

₃

5.4226

0.1433

3.5647

0.3125

LB

₄

9.7638

0.0546

3.5871

0.4648

LB

₁

2 0.0816

0.7752

1.1562

0.2822

LB

2

2 1.6457

0.4392

2.2387

0.3265

LB

₃

2 4.6318

0.2008

2.6482

0.4491

LB

2

4 6.0437

0.1959

2.8114

0.5899

;

287.0008

;

56.7964

;

0.0541

0.9568

Hansen

2.983

0.007

2.854

0.040 Wald

0.6599

0.4166

163.7938

0.000

b c

:

d

m

t

+

1

=

m

0

+

V

t

+

1 m

1

+

m

t

+ p

_m

2 mt

+

1 n

t

+

1

=

n

0

+

W

t

+

1 n

1

+

n

t

+ p

2 _n

nt

+

1 m

n

¡ ¢ £

i

=

m

n

£

P

¤

Q

¥ ¦ § ¨ © ª «

,

¤

¡ ¢ ¥ ¦ § ¨ © ª « £ ¬

LB

j

¤

LB

2 j

® ¯ ° ± ² ³ ¤ ± ² ³ ´ µ ¶ · ¸ ¹ º

Ljung-Box

®

,

j

» ¼ ½ ¾ £ ¿ ± ² ¸ ¹ À Á Â º ® p

n

r

ˆ

N

(

0

1

)£ Ã Ä Å Æ

H

0

:

r

=

0,

r

¸ ¹ Ç È £

r

ˆ

=

Cov

(

mt

d +

1

d

nt

+

1

)

=

p

Var

(

mt

d +

1

) p

Var

(

nt

d +

1

)£ É

Hansen

H

0

:

m

1

=

0

¤

H

0

:

n

1

=

0

£ ® Ô Õ Ö ¥

p

× Ø ¾ È

1000

¾ Ô Ù Ú £ Û

Wald

,

Ó

H

₀

:

P

+

Q

=

1

¤

H

0

:

+

=

1

£

(20)

ä ä å æ ç è

1

é ê ë ì í

,

î ï ð ñ

,

ò ó ô õ ö ÷ ø ù ú û ü ý þ ÿ å

,

(

i

0

)

,

;

0

:

649

;

0

:

0699

å (

i

0

+

i

1

)

,

ÿ

6.1045

0.6761

ó ô õ ö ÷ ø ù é

,

;

0

:

2198,

0.2099

ò û ü ÷ å

,

! " # $ % & ' ù

,

( é ó ô õ ö ÷ ø ù

,

) * + , - $ é ' ù 3

P

4

0.81

0.96

å . / ó ô õ ö ÷ ø ù 0

,

1 * é - $ é ' ù 3

Q

4

0.28

0.92

2 3

,

ó ô õ ö ÷ ø ù

,

4 5 6 % & 7 ó ô õ ö ÷ ø ù ! " é 4 5 6 1 * - $ 8 9

4.3

. : x ; < = > * + 1 ? @ A 4 ¿ B 4 \ R + , ^ H : F C Q

,

~ / C - ` d 9 o

,

Backus et al.

3

1993

4

Garcia and Kichian

3

2000

4 7

Moore and Roche

3

2002

4 !

,

A E a N

+ 8 Í g

,

A M M F G 7 ë M M + , f + 8 c 7 H : F Ç x ^ F C 9 g [ Ç x q r ^ F C x = e

,

z R + , ´ - A @ ^ H : Ì D [ j 6

,

~ E + 8 º » Æ C 7 ¹ ? @ ? Ç ! ? P

,

ý _ w z ³ S

Fama

3

1984

4 > e ^ Q >

,

E r 5 R ~ ^ + , z ³ < F H : U D ^ > ? Æ C ¾ Ë [

4.3.1

E F G H I ~ ^ + 8 J f K ï 9 L

:

a N ` < r 4 à ^ F G = < Y 0 ^ M M ? P P 3

,

f

V

t

g

118 t

=

1

f

W

t

g

118 t

=

1

[

16

' L x & D 3 f

V

t

g

118 t

=

1

M f

W

t

g

118 t

=

1

4 m j k

,

N O x & D P · e Q é x &

(steady state)

X æ

m

(

0

)=(

1

;

Q

)

=

(

2

;

P

;

Q

)

n

(

0

)=(

1

;

)

=

(

2

;

)

m

(

1

)=

1

;

m

(

0

)

n

(

1

)=

1

;

n

(

0

)

,

? R S X æ T Á m T ¶ ·

,

ê W ³

(U[0,1])

¿ X R Ê ¾ m P U { Q é x & X æ

,

5 2 x & D I P ?

0

T V 9

,

x & D 5 I P ?

1

T ¨ 2 ä e Ì 9 x & D P 5 W t ä x & D P q 6 E m R S X æ

,

t ä x & ?

0,

ê W ³

(U[0,1])

¿ X R Ê ¾ m P U {

P

3 M

4 B

,

ä x & 5 ?

0,

V 9

,

5 ?

1

T 4 t ä x & ?

1,

ê W ³

(U[0,1])

¿ X R Ê ¾ m P U {

1

;

Q

(21)

,

ª « ¬ ' _ \ Í Q # > f

i

0 i

1 i

i

g

,

i

=

m

t

n

,

u &

1

E X Y Z ! 8 > a C % P

,

_ f w ? 7 R C ` u Y Z ! 8 1 Y Z Á Â P {

,

) : f + ! Þ Ï > & 2 â + o p % x ' O 5 X Þ Ï > ì

,

À Á X ! 8 < + o p % x ' P { 9 Y S q

(7)

t

(8)

t

(9)

` s ! 8 ' % x ' t â Ø Ù t ! ® v ¯ Ù P {

,

) Q Z / V { P t ? 7 f w " s À P z Q Q 9 [ : f &

3

E X ! 8 1 ' % x ' 6 â Ø Ù r 0 Õ Ö ` a

,

s

t

+

1

;

s

t

=

+

(

f

t

;

s

t

)+

u

t

_ r = Õ Ö À P (

ˆ

t

ˆ

)f

t

Q Q 9 \ _ # ] $ ^ 4 ^ _ 0

5000

M 9

4.3.2

` a b c d e f g h @ # X E X

,

> i % ' % x ' t â Ø Ù 0 ® v ¯ Ù z % P 1 X > Q Q g . W

2

9 X > Q Q

,

Ò Ô V { P t ? 7 0 w " s À P 9 p i 2 % P > Q Q T Y

5000

M X

,

> i _

5000

M X 1 g j P 0 + ! Þ Ï > A % P Q Q r 0 Y B 9 > i d ¯ ¿ A % P X Q Q >

95%

k l m R

,

17

_ r 2 E w ½ X > $ n ^ 9 5 y Î D T a C i j > + ) A B X h A % P > x ]

,

H c [ \ y 2 a C + o p

% x ' r 0 Y B 9 > i l m

Domowitz and Hakkio

3

1985

4 > y 2 a C

O 5 Y B " 7 9 l m G > Ò 5

,

G H M _ Ö × Ø Ù Z × â Ø Ù ! " > 2 Ò ì H 1 2

,

/ | f 7 P > k n 0 H " t 9 0 G H $ ( > M

,

% + o p % x ' k n 5 y 2 a C

GARCH(1,1)

,

X # A % P > x r 0 Y B 9

18

17

\

95%

n o 0 ¤ > e ' L P m W ³ p q ° |

2.5%

º ¿ m r s P 4 ] T

18

s O 3 x & 9 0 Ã D C æ I é °

,

j u è Ì

,

6 ( ~ : F M A 0

,

0 Ã D C æ 9 v ³ ?

GARCH(1,1)

' ~ T 3 \

,

Á e

GARCH(1,1)

' ~ þ ] 9 9 P ' L O 3 x & 0 Ã D C æ y r g D m C w T ? À

,

Á 6 x ¬ Á þ ÿ 2 3 T

(22)

e

2

f g m i j y z r { | } ~ z ~ } }

(

s

t

+

1

;

s

t

)

(

f

t

;

s

t

)

(

s

t

+

1

;

f

t

)

0.2916

;

0.1976

0.4888

1.6906

0.1686

1.7159

AR(1)

0.113

0.450

0.104

3 4

(

s

t

+

1

;

s

t

)

(

f

t

;

s

t

)

(

s

t

+

1

;

f

t

)

;

1.2139

;

0.3263

;

0.8802

[

;

1.8135,

;

0.5934] [

;

0.3785, 0.0459] [

;

1.4685, 2.6605]

1.485 1.3172

1.8009

[0.8918, 2.9543]

[0.4114, 6.1148]

[0.9726, 6.3278]

AR(1)

_{[0.2838, 0.7947]}

0.5578

_{[0.2135, 0.7721]}

0.4865

_{[0.2332, 0.7730]}

0.5174

3 4

(

s

t

+

1

;

s

t

)

(

f

t

;

s

t

)

(

s

t

+

1

;

f

t

)

0.2778

;

0.2399

0.5161

[

;

0.3387, 0.9212] [

;

0.2769,

;

0.1704] [

;

0.0947, 1.1678]

3.2306

0.0797

3.2894

[2.6068, 3.8669]

[0.0635, 0.0947]

[2.6534, 3.9360]

AR(1)

;

0.0697

0.1541

;

0.0738

[

;

0.2484, 0.1393]

[

;

0.1185, 0.3739] [

;

0.2517, 0.1341]

b c

:

d Ø º ´ ¡ È ¢ £ ² ¤ ¤ ¸ ¹ Ç È ¥

5000

95%

¯ ° ± ² £ ³ ¯ ° ± ² ¥ ´ µ µ ¶ · ¸

17

£ ä ä ¹ è

2

5 º » ¼ ½ ¾ ¿ À Á Â Ã ÷ Ä Å é ý þ

,

/ Ä Æ é Ä Å ÿ Ç È É Ê é Ë ë Ì Í Î Ï Ð å Ñ 9 Ä Æ é Ä Å ì í Ò Ó $ / é Ä Å ÿ

,

Ô

95%

Õ Ö × + 4 #

,

Ø Ù Ñ 9 Ä Æ Ä Å ì í Ú Û 4 # é Ü Ý Þ ß à ò Ã ÷ Ä Å é á ! â ã å

,

/ Ä Æ é Ä Å ÿ ä 6 Ç È É Ê Í Î Ï Ð

,

å æ Ò ç è é

,

Ã ÷ é

95%

Õ Ö × + þ ê ë Ç È À Á ÿ å Ñ 9 Ä Æ

,

Ã ÷ Ä Å ÿ ì Ø ê

(23)

,

ª « ¬ ' í

,

î ù ÷ ø ù ï ð ñ è é

95%

Õ Ö × + ò ä ê ó Ç È À Á ÿ

,

Ô

95%

Õ Ö × + ô Ø Ù Ä Å ì í Ú Û 4 # é Ü Ý Þ ß õ Ã ÷ Ä Å é ö ÷ ø

,

/ Ä Æ é Ä Å ÿ ù ñ ê ú ê é ñ û

,

Ô Ã ÷ é

95%

Õ Ö × + ò ä ê ó Ç È À Á ÿ å Ñ 9 é Ä Å ÿ

,

æ Ò ç è ê é

,

ü ÷ ! " é 4 ) ý Ç È É Ê å

95%

Õ Ö × + 4 #

,

Ø Ù Ä Å ì í Ú Û 4 # é Ü Ý Þ ß 3 é

,

À Á Ç È É Ê

,

î ù ÷ ø ù é ö ÷ ø þ Ò ç è ú ö ÷ ø é

10

Ñ 9 é Ä Å ì í Ø Ù

,

/ ÷ ú ö ÷ ø é ø ò Ü #

19

¼ _ _ ` a

,

> i 6 e

,

p $ ( â R a C i j >

,

t B y 2 a C

,

X h # ' % x ' t â Ø Ù f á â ® v ¯ Ù > x ] 9

4.3.3

` e a b â Ø Ù ! " - C M 6 p + o p % x T Y a C i j 1 á â ( _ Z × L S q

(9)

> ¾ ¿ K }

,

T Y a C i j > + o p % x % 6 X ¿ Ê ! " -C 9 \ ~ M : f X ` a 6 ¾ ¿ K } ( _ Q = r 0 ? @ 9 > i _ X ! 8 1 ' % x ' 6 â Ø Ù r 0 Õ Ö ` a

,

N =

ˆ

t

ˆ

1 ` u C 9 p

ˆ

t

ˆ

T Y

5000

M X

,

> i _ / g j P 0 : f + ! Þ Ï r 0 Õ Ö ` a > Í Q r 0 Y B 9 ( I

,

> i d " y 2 a C 0 < a C r 0 Y B 9

1

W u y 2 a C 0 < a C 1

ˆ

> X ` u

,

p g ½ t 6 e

,

< B k n 1

ˆ

` u { Ð ! ) 5 _ / . L

1

5 g 9 . 0 + ! Þ Ï Í Q K } 3 g - \ x 4 Y B X

,

> i 1 -

,

y 2 a C k n D

,

+ ! Í Q K } B ! Ð

ˆ

X ` u > 9 * < a C 1

ˆ

X ` u g

,

+ ! Í Q K } " 6 I B $ X ` u > g j P 9 , + _

,

S q W

3

> X 0 + D K } 6 e

,

< a C X >

ˆ

g j P 5 ;

0

:

6468,

B y 2 a C D

ˆ

> X

(0.0082)

$ + ! Þ Ï > Í Q K } (;

1

:

0189

)9 +

95%

k l m R Y B

,

< a C D

ˆ

X ` u >

95%

k l m R 5

[

;

1.2479, 0.0784],

) Ò Ó + ! Þ Ï > Í Q 9 " 6 I

,

y 2 a C D >

95%

k l m R 5

[

;

0.5850, 0.5839],

~ : Ò Ó + ! Þ Ï > Í Q 9

19

° m W 0 > { A 0 0 Ã D C æ v D w x & y z ' ~ @ ¼

1

T { A 0 0 Ã D C æ µ ý O ' ~ m / I

,

Á E } e Á ' ~ Â þ ÿ A 0 0 Ã D C æ

,

µ e þ ÿ 9 P U > ' L W 0 T Î ù ' L 2 3

,

Á u y e v D w x & y z ' ~ ? Ã m ¼

2

y ¼

3

m ' L 2 3 w 6 D T ? À

,

Á E 2 Ä 4 6 / Â Ã ' L 2 3 T

(24)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6 -2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0 Empirical distribution

Simulated value

Frequency %

Two-State

One-State

1

!

ˆ

1

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0 -2.5

-2.0 -1.5 -1.0 -0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0 Empirical distribution

Simulated value

Frequency %

Two-State

One-State

2

!

ˆ

1 v v :

2

4 ë M M 7 Y M M f

ˆ

^ + 8 W F [ l m P :

,

Y * Í T ^

ˆ

W F } F t t w \ R c

0

4 ] [ F Y M M ^ *

,

4 à A ¾ Ê _

ˆ

+ 8 W F ^ ! [ T ë M M *

,

4 à q ¾ Ê _

ˆ

+ 8 W F ^ " ! [ < R

3

^ + 8 W 5

,

Y M M + 8 ^

ˆ

] ì P 4

1.8443,

ë 9 é Ä Å ÿ ;

1

:

2165,

Ç È É Ê é ê ë ì í

(0.0809)

O P ! . ø

(25)

,

ª « ¬ ' e

3

f

Fama

# $ % & (

s

t

+

1

=

+

fp

t

+

u

t

+

1

)~ ' ( ) z * + ,

-

. / 0 1

0.0809

;

1.0186

t

(0.3526)

(

;

1.0366)

2 3 0 1 ;

1.2165

0.0082

3 4 5 6 7 4

[

;

1.6415,

;

0.7716]

[

;

0.5850, 0.5839]

t

(

;

10.2097)

(0.1421)

2 3 0 1

1.8443

;

0.6468

3 8 6 7 4

[0.0354, 3.4563]

[

;

1.2479, 0.0784]

t

(2.1035)

(

;

1.9305)

Fama

3

1984

4 9 :

Var

(

E

t

(

s

t

+

1

;

f

t

))]

1 =

2 Var

(

E

t

s

t

+

1

)]

1 =

2 _Cov(

E

_t

(

s

t

+

1

;

f

t

)

,

E

t

s

t

+

1 )

4 5 6 7

1.305 1.2488

;

0.1238

[0.4082, 6.1848]

[0.8922, 2.9644]

[

;

6.4684, 0.0527]

8 6 7

0.8070

0.7313

0.6997

[0.0495, 1.0254]

[0.6576, 1.0581]

[0.4213, 1.0723]

b c

:

d ; < = ¢

80

>

12

? @ = ¢

90

>

8

? º Ó Ý A « ¤

30

B Ý C Ý A « ¥ ? £ ¬

s

t

+

1

=

s

t

+

1

;

s

t

D E A « F G « £ ¿

fp

t

=

f

t

;

s

t

D E

30

t

® £ Û Ø × ¤

t

×

5000

95%

¯ ° ± ² £ ³ ¯ ° ± ² ¥ ´ µ µ ¶ · ¸

17

£ L

Fama (1984)

M N

Var

(

E

t

(

s

t

+

1

;

f

t

))]

1 =

2 >

Var

(

E

t

s

t

+

1

)]

1 =

2 Cov

(

E

t

(

s

t

+

1

;

f

t

)

E

t

s

t

+

1

)

>

0.

Q å ò

ˆ

é Ä Å Ï å

,

/ Ä Æ é

95%

Õ Ö × + ê ó Ç È É Ê é ê ë ÿ

(0.0809),

å Ñ 9 Ä Æ é

95%

Õ Ö × + R æ ç º S T

,

î ï 5 U

,

ò V W X Y T é É Ê å

,

Ç È É Ê ê Z ú

ˆ

[ 5 6 / Ä Æ Y Ä Å ½ é Ï \ ]

,

å ^ ½ á Ñ 9 é _ Þ ` a ä ä è

3

í

,

î ï b c

Fama

3

1984

4 Y d ½ é / e û ü

,

f 9 g é T \ ] Ò ç è h i é 5 6 j 2 k l Ò ç è h i ñ û é P m ê ó /

(26)

e û ü

,

ä n

Var

(

E

t

(

s

t

+

1

;

f

t

))]

1 =

2

>

Var

(

E

t

s

t

+

1

)]

1 =

2

ä o

Cov

(

E

t

(

s

t

+

1

;

f

t

)

E

t

s

t

+

1

)

>

0

:

p q û ü í

,

r s ç è t î ù ÷ ø ù u ÷ é ø ø û ü v w ¹ Ç È É Ê í À Á

,

å 5 b c Ä Å \ ] ä ä æ ç è

3

é Ä Å ì í 5 U

,

î ï é % & Ä Æ _ Þ

,

6 x 8 0 y z

Fama

3

1984

4 é / e û ü p 9 ! . { Z é ì í

,

2 # é k |

,

V W X Ñ 9 Ä Æ é Ä Å ì í ! 8

,

ò v w 8 0 y z } é / e û ü ~

Bekaert et al.

3

1997

4 $ } û ü n é

,

º 6 x r s ç è ÷ ÷ # é Ä Æ _ ë T

,

ì í Ø Ù r s ç è é ÷ 6 x

,

å û ü n ,

ä y z

Moore and Roche

3

2002

4 b c Ä Å T n o / û ü

,

å k é

_ Þ

,

r s ç è Ä Å ÿ é ø , Ó $ t î ù ÷ ø ù é ø

,

å ä 6 8 0 y z } é / e û ü . í é j 2

,

$ Z º û ü n 3 ú o 4 y z é Ä Æ _ ë

,

Ü 6 û ü o 3 ú n 4 8 0 y z

5.

) ï Z 5 Ä Å t 1 ? H < K + , W 5 > ? Æ C ¾ Ë

,

E w + , ] Á Â } ~ ? Ç * 4 D Q E M M F G + , [ + , f 5 6

,

~ ? @ ? Ç > ? Æ C 7 > ? 6 @ A d B C ´ - M M F G ^ Q > [ j t S Ã ` d w U ¢ ? P f } n P 3 * 4 M M F G + , ^ S \ Q [ v v < Ã t S

,

0 f Á Â } ~ ? Ç Q t M M F G + , 2 F C [ ~ E t \ R + , 5 6 r ï + 8 W 5

,

} T ÿ

,

+ 8 f @ ? Ç > ? Æ C 7 > ? 6 @ A d B C f } P 7 } u S P 7 H : u Ä > [ D x ^ z

,

+ 8 ^ > ? Æ C | + 8 ^ ? @ ? Ç È É Ê ^ ¹ ¿

,

T 7 H : u ; [

Fama

3

1984

4 4 ` ¢ ¾ Ë ^ F Î ½ Y / q r

,

º » Æ C ^ ? = P e _ ¹ ? @ ? Ç ^ ? = P

,

t V º » Æ C 7 ¹ ? @ ? Ç 4 5 u [ e y W ^ ` d E A } W K

(27)

,

ª « ¬ '

Y / q r 3

Moore and Roche, 2002

4

,

~ ^ + 8 W 5 q 4 A } W

K j Y q r [ ÿ f

,

{ ? @ ? Ç 7 > ? Æ C F q r } P 7 ? = P U ´ - M M F G Q > }

,

t ð ñ W 5 > ? 6 @ ¾ Q ) j

,

w < ^ > ? Æ C ¾ Ë [ 5 Ä Å *

,

j ¾ Ë 4 ð ñ ? P 3 > ? Æ C 4 5 6 f M M F G Q > < ^ [ v v ~ @ ? Ç > ? Æ C 7 > ? 6 @ A d B C ^ 7 Ç Ë B d g \ ] ^ t [ j y c I + , * Í { ^ t 4

,

T ± 4 F _ ^ Ä Å Í Ê [

, Gray

3

1996

4 w F G = * 4 } T = ^ O P

,

4 c t ^ Í Ê [ z 4 H I Á Â 4 ? ^

,

Q | A M M n ^ F G = < H I

,

T { H I } T = }

,

F G = u w = } n x f T 4 ? [ j _

,

W 5 ? P ^ 7 Ç 9 g Q 4 ?

,

T < 7 ` D ; ^ [ v v Í {

,

5 ` z F 2 o ^ M N O P * r ï W 5 [ l m j * Í T

,

> { ^ E F ¶ E H I } ~ ^ H < B C [ ~ @ Q C N

Bekaert

et al.

3

1997

4 ^ Q W < M N O P

,

@ z

Backus et al.

3

1993

4 7

Moore and

Roche

3

2002

4 J @ A Ñ C D q Ë ^ M N O P

,

t È > { ^ } ~

(28)

5 C D j k Y 0 Á Â } ~ ? Ç F A h P q r ? = P ´ - M M F G ^ 4 à [ < C R ] Q e

,

Á Â } ~ ? Ç 4 à ^

m

1

7

2 m

1

t | ^ = _

0,

T 0 Á Â } ~ ? Ç 4 à ^

n

0

7

2 n

1

1 t | [ 6

,

4 j , o ^ * M f F Q R ] ´ - M M F G ^ + , *

,

~ a N ] *

ý 3

likelihood ratio test

4 | j Y * ^ t ý [ w þ d ) * 4

H

0

:

i

1

=

2 i

1

=

0

:

ý t S

,

7 0 f ] * à Z W X 4

1.24

7

5.36

[ F } < g 4

2, 95%

t | a b

,

Í W F (

2

)f É c 4

5.99

[ j

,

Y 0 Á Â } ~ ? Ç F A 7 q r ? = P } ´ t | ^ M M F G Q > [ ~ _ 5 ` W 5 ]

,

f J Q R ] ´ M M F G Q > ^ * Í T [

(29)

,

ª « ¬ ' e

:

g h i j k l m n o p q r s t u v w x y z { | } ~ | } v v v v ¡ ¢ v v £ ¤ v v v v v £ ¤ v v v