行政院國家科學委員會補助專題研究計畫成果報告
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亞洲金融風暴的源起: 基本面或傳染?
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計畫類別：×個別型計畫 □整合型計畫
計畫編號：NSC89－2415－H－002－023－
執行期間：88 年 08 月 01 日 至 89 年 07 月 31 日
計畫主持人：陳南光
共同主持人：
計畫參與人員：張光亮 (國立台灣大學經濟研究所博士班
研究生)
本成果報告包括以下應繳交之附件：
□赴國外出差或研習心得報告一份
□赴大陸地區出差或研習心得報告一份
□出席國際學術會議心得報告及發表之論文各一份
□國際合作研究計畫國外研究報告書一份
執行單位：國立台灣大學經濟系
中 華 民 國 89 年 10 月 28 日
行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告
計畫編號：NSC
88-2415-H-002-023-執行期限：88 年 8 月 1 日至 89 年 7 月 31 日
主持人：陳南光 國立臺灣大學經濟學系
計畫參與人員：張光亮 國立台灣大學經濟研究所博士班研究生
摘要 本文的主要目的是檢驗亞洲金融危機 是因為基本面惡化或是傳染所引起 的。首先我們釐清這兩個概念之間的分 際，然後分別定義代表基本面及傳染的 指標來解釋代表金融危機的指標。實證 發現事前實質匯率升值和基本面有惡 化傾向(金融體質脆弱及外匯存底適足 性低)對金融危機有顯著的解釋能力。 其中金融體質脆弱指標包括銀行對私 人部門放款增加率及銀行外債增加 率。而外資流入(包括短期外資流入和 外人直接投資)及經常帳等總體變數對 金融危機都沒有顯著的解釋能力。接著 我們分別使用貿易關聯性和金融關聯 性代表傳染的傳遞管道，以及用總體經 濟類似性代表純粹傳染。我們發現純粹 傳染的跡象不顯著，但是一國的危機可 透過各國之間金融往來的管道傳染或 “外溢”到其他國家。 關鍵詞 金融危機，基本面，傳染.Abstr act
The purpose of this paper is to examine empirically whether the Asian crisis was due to fundamentals or contagion. We
first clarify the definition of contagion and then choose indicators that may account for the magnitude of the crisis index. We found that the crisis index can be well explained by prior exchange rate appreciation and deterioration of the fundamentals which consists of an index of weakness in the banking system and the ratio of foreign reserves to M2. The index of weakness in the banking system consists of the growth rate of bank loans to private sector and the growth rate of bank foreign debts. On the other hand, either foreign capital inflow (short-term capital inflow and FDI) or current account was not significant in explaining the crisis index. We then test the existence of contagion by employing two indexes of transmission channels: trade linkage and financial linkage, and an index of pure contagion: macroeconomic similarity. We found that the pure contagion argument can not be supported by the data, but the financial linkage was significant in transmitting (or spill over) a crisis across countries.
Key wor ds
financial crisis, fundamentals, contagion.
計畫緣由與目的 針對 1997 年亞洲金融危機而言，主要 有兩種不同的觀點。有些學者主張總體 經濟的表現疲弱或者基本面惡化的傾 向是導致金融危機的根本原因。另一些 學者主張，金融危機具有自我實現 (self-fulfilling)和傳染(contagion) 的特質。即使基本面良好的國家，也可 能在其他國家的波及下或者投資大眾 預期改變下，遭受貨幣危機。 就第一種觀點而言，亞洲危機起因 於基本面的惡化，尤其是金融體質脆 弱。Krugman (1998)和 Moreno et al.(1998)均強調，在許多亞洲國家 中，一般大眾和投資者普遍認為企業和 金融機構的負債皆得到政府明示或暗 示的保證，這如同政府直接或間接鼓勵 過度放款或過度風險承擔。這種道德危 險(moral hazard)所導致的信用快速 擴張和高度曝險，使銀行的潛在壞帳急 速增加，也使該國的金融部門益形脆 弱。因此，金融體質的健全與否，對一 個經濟社會能否承受匯市危機並避免 引發全面性的金融危機，具有關鍵性的 地位。這也隱含一些金融面的指標，比 如放款年增率、銀行負債比率、逾放比 等，比一般的總體指標，像是成長率、 失業率、政府與貿易赤字等，對金融危 機更具有解釋力。 另一類觀點認為，基本面的惡化不 足以解釋為何有些國家的基本面似乎 不差，但其貨幣卻遭受攻擊，以及金融 危機對經濟社會所造成衝擊的幅度。這 種想法主張金融危機可能藉由某種管 道“傳染”給其他國家，甚或是由於市 場的預期或對風險的認知突然改變，引 發資金外移、區域性的金融恐慌和貨幣 危機。“傳染”一詞在過去研究中所指 涉的內含並不一致。目前文獻上最大的 交集是討論金融危機在國際間的傳遞 管道。比如透過國家間的貿易往來或競 爭，以及跨國借貸所形成的網絡來傳遞 貨幣危機。這是基於國際間結構性關聯 所引發的 “fundamentals-based contagion”。主要可分為兩種︰貿易 關聯性(trade linkage)與金融關聯性 (finance linkage)。 除了上述兩種結構性的傳染途徑 之外，還有一種是無法從經濟基本面或 者前述的外溢管道來了解其傳染的成 因。Masson (1999)稱之為“純粹傳 染”(pure contagion)。也就是一國的 貨幣危機可能因為其他國家的貨幣危 機，使得市場氛圍（market sentiments）甚或風險趨避程度改變， 投資大眾因而重新評估其既有經濟基 本面的訊息。因此，即使在基本面不變 下，當人們突然改變預期而引發危機， 則印證了起初的預期。就這層意義而 言，危機的發生是人們起初預期自我實 現的結果。Eichengreen et al. (1996) 提出總體經濟相似性(macroeconomic similarity)的觀念來解釋這類傳染的 現象。 由於過去的研究對於“傳染”一詞的
解讀莫衷一是，因而對金融危機成因的 檢驗結果也相當分岐。上述對其他研究 作法的討論初步釐清我們的看法，並給 予我們選取估計方法和建構基本面和 傳染指標的想法，用以探討 1997 亞洲 金融危機是由於經濟基本面惡化引起 或是受到傳染所致。我們採用橫切面資 料，使用 OLS 迴歸和虛擬變數，來檢驗 自 1997 年 7 月泰國危機發生後的期 間，包含危機在 8 月、9 月、10 月及 11 月，造成其它國家遭受危機影響的 主因。 結果與討論 本文主要的發現可歸納為以下幾點: (1)當基本面惡化時（包括經濟體質脆 弱和外匯存底相對於 M2 偏低時），實質 匯率脫節（misalignment）與金融脆弱 指 標 對 金 融 危 機 都 有 顯 著 的 解 釋 能 力。其中，金融脆弱指標是銀行放款擴 張指標和銀行外債依賴指標的加權平 均；(2)外資淨流入及其組成各項包括 短期外資流入和外人直接投資，以及經 常帳赤字對危機指標的解釋能力並不 顯著；(3)“純粹”傳染的證據不顯 著。透過貿易競爭的傳染管道也沒有得 到支持。而透過國際間銀行借貸的傳染 (或外溢)管道卻非常顯著。 以上結果發現，金融危機容易發生在那 些事前實質匯率升值和基本面有惡化 傾向的國家。而外資流入及經常帳等總 體變數對金融危機都沒有顯著的解釋 能力。就傳染的部分而言，純粹傳染的 跡象並不顯著，競爭性貶值的說法也不 適用，祇有直接貿易關聯部分顯著。值 得注意的是，一國的危機可以透過各國 之間的借貸關係和金融市場的整合傳 遞到其他國家。 由於不論是否加入傳染途徑來估 計，金融體質的脆弱對解釋匯市壓力指 標始終非常顯著。尤其當金融自由化和 解除資本管制之後，金融機構有更大的 的空間與管道獲取利潤，相對上其借貸 和投資等各項風險也隨之提高。許多學 者強調政府有形或無形的保証所引起 的道德危險問題是導致金融部門體質 惡化的主因。因此，這時政府應讓金融 機構自行承擔其追求更大利潤所伴隨 而 來 的 風 險 ， 使 市 場 紀 律 (market discipline)能發揮作用。這樣一來， 金融機構自有誘因控管並分散風險。 計畫成果自評 由於我們也發現，危機可能透過國際間 銀 行 的 借 貸 傳 染( 或 外 溢 ) 至 其 他 國 家。一個合理的猜測是金融體質脆弱與 國際借貸傳染這兩者之間的作用應是 互相增強的，而不是截然分開的。因 此，一個對於亞洲金融危機比較完整的 解釋應是，基本面和傳染在危機的不同 階段分別扮演其重要的角色，而且兩者 交互作用的結果，如同我們所觀察到 的，對各國產生了極大的衝擊。我們認 為，將基本面和傳染的交互作用提供一 個清楚的解釋並模型化，是一個值得探 究的方向。 參考文獻
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