行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告
股權結構及控股機制對財務危機成本之影響
The Impacts of Owner ship Str uctur es and Contr olling
Mechanisms on the Costs of Financial Distr ess
計畫編號：NSC
90-2416-H-004-008-執行期限：90 年 8 月 1 日至 91 年 7 月 31 日
主持人：林基煌 國立政治大學財務管理學系教授
計畫參與人員：
陳美菁 國立政治大學財務管理學系博士班研究生 張天立 國立政治大學財務管理學系碩士班研究生 一、中文摘要 本研究以八十七年七月至九十年六 月，五十四家發生財務危機或股東發生財 務危機的上市公司為樣本，基於事件研究 法概念，由商譽成本、股票流動性成本、 權益價值減損以及股票價格向下風險四個 觀點，建構八個財務危機成本指標，檢視 財務危機對公司價值及股東權益影響。 實證結果發現，財務危機現象嚴重性 會影響財務危機成本；股東財務危機未必 造成公司價值之減損，但當該股東因為參 與管理、護盤及對公司的違法行為，而與 公司的財務狀況密切相關時，則其財務危 機也會重創公司價值，而使公司遭致較高 的財務危機成本。 實證結果也顯示，除了負債程度、資 產流動性、成長性等財務指標外，公司先 前護盤行為、股權結構及公司治理等變數 也和財務危機成本呈顯著的關聯性，而應 被納入財務危機成本之預測模型。 關鍵詞：財務危機成本、事件研究法、股 權結構、公司治理、護盤行為 AbstractThis study tries to measure the costs of financial distress of 54 corporations, which were listed on the Taiwan Stock Exchange and occurred financial distress from 1998 to 2001. We use multiple event-study indicators, representing the reputation cost, the liquidity cost, the loss of value of equity, and the downward risk of stock price separately, to proxy for the costs of financial distress.
The results show that the costs of
financial distress are positively related to the severity of financial distress. When the stockholders occurred financial distress and they had close financial relationship with the corporations, the value of corporations also decreased significantly.
Besides traditional financial variables, the variables, which proxy for the stock-buying behaviors, ownership structures and corporate governance, also should be used to predict the costs of financial distress.
Keywords: cost of financial distress, event
study, ownership structure, corporate governance, stock-buying behaviors.
二、計劃緣由與目的 自八十七年七月開始，台灣上市公司 爆發了一連串密集的財務危機事件，時值 台灣正慶幸安然度過東南亞金融風暴之 際，此一本土型台灣企業財務危機潮的發 生，更令人感到震撼，對於整個股市和經 濟體都造成了無法彌補的傷害。 此波財務危機潮除了密集連續外，還 有一些特點。首先、財務危機的起因多樣 化，除了傳統的負債比率過高或資產結構 失當外，不專心本業、盲目護盤、管理者 或股東掏空公司等人謀不臧的行為，才是 導致財務危機一發不可收拾的原因。 其次、諸多被媒體大眾認為是財務危 機的樣本，其嚴重程度差距甚大，有輕如 和銀行協商展延降息者，有嚴重的連續跳 票者，也有訴諸司法申請重整者。其影響 程度不可一概論之。
最後、由於大股東常有位居董事會、 參與管理、替公司護盤、甚至濫用職務之 便挪用掏空公司資產等行為，使大股東與 公司間的財務狀況可能存在高度關聯性。 是故媒體或投資大眾常在大股東發生財務 危機時，也聯想至公司的財務危機，而重 創公司股價及價值。 由於此波財務危機潮迥異於過去曾發 生的十信、厚生、國票等單一公司財務危 機事件，因此形成了一個值得也必須深入 探討的實證空間。過去近四年以來，國內 學術界已有豐富的財務危機預警模型，運 用各種計量方法並考量不同變數，對財務 危機事件進行事前之預警。然而卻少有文 獻嚴謹衡量這些財務危機事件之效應，因 此不論是公司、銀行、證券管理當局、及 廣大股市投資人，仍不易獲致該波財務危 機潮之影響及全貌，這對金融及產業體系 亟待重整的台灣，是非常危險的事。 此外，財務危機成本在學術角度上， 也有其重要性。財務理論指出，預期破產 成本和負債資金利息所帶來的稅盾相權 衡，可以獲致最適資本結構的概念1 。而除 了資本結構之外，公司之投資、營運狀況 及公司治理決策，都可能影響公司在遭致 財務危機時的受創程度。然而這些理論及 假說，均必須先對財務危機成本作嚴謹的 定義和衡量，才能進行驗證。 由此可知，財務危機成本的衡量確有 其重要性及急切性。然而即使是國外學術 界，對於財務危機事件之探討，也是以財 務危機預警模型為主流2 ，針對財務危機成 本 進 行 估 計 的 文 獻 相 對 稀 少3 。 即 使 是 Andrade & Kaplan(1998)對於財務危機成本 之概念及衡量方法均有重大的突破，但是 宥於美國及台灣金融與司法體系迥然不 同，兩地的財務危機事件發生、過程及處 理，均有甚大差異，使其設計之財務危機 成本指標，並不直接適用於台灣。 有鑒於財務危機成本衡量的重要性及 相關實證研究的缺乏，本研究以台灣證券 交易所(TSE)在八十七年七月起至九十年 ____________________________________
1 Kraus & Litzenberger (1973)及 Scott(1976) 2 Beaver(1966)及 Altman(1968)為先驅。 3 Warner(1977)、Ang et al.(1982)、Weiss(1990)研究 直接破產成本，Altman(1984)也衡量間接破產成本。 止的三年間，首次發生與債權人協議展延 降息或紓困、跳票、申請重整以及股東或 子公司曾發生財務危機的 54 家上市公司為 樣本，立基於事件研究法觀念建構財務危 機成本指標。本研究將財務危機成本，介 定為「在公司財務危機期間，普通股價值 減損及相關成本」4 。 藉由變數設計及實證進行，本研究擬 達成的研究目的有三：由不同角度衡量股 東及公司遭致的財務危機成本；探究財務 危機事件特質與財務危機成本間的關聯 性；建構有效的財務危機成本預測模型。 藉由本研究實證的完成，不但可以補 足財務危機文獻上久被忽略的重要一角， 也可以回饋給公司、金融機構、證券管理 當局及投資人，藉由審視財務危機成本效 應的機會，重新思量決策及政策的制定， 以期達成經濟及金融的永續穩健發展。 三、財務危機成本定義 本研究立基於事件研究法觀點，由商 譽成本、股票流動性成本、股東權益價值 減損及價格向下風險等四個觀點，建構八 個財務危機成本相關指標，概述如下： 財務危機事件期間，公司前景存在不 確定性，會損害與利害關係人(stakeholder) 間的長期關係，並造成公司商譽之減損。 財務危機持續愈久商譽受損程度愈大，故 本研究以財務危機期間5 市場交易日數，作 為商譽成本的代表指標，商譽成本乃長期 投資人較關心的財務危機成本。 財務危機期間內樣本常因主動申請暫 停交易、被處以停止交易或成交頻率降 低，而使實有交易數少於市場總交易日 數，即股票交易流動性降低。交易型投資 人的效用會因此受到損害，故流動性降低 也應視為財務危機成本。本研究以財務危 ____________________________________ 4 樣本公司普通股股票在市場上均有交易，用以估 計股東角度的財務危機成本最為可行，但是實際上 債權人、員工、上下游廠商、甚至關係企業，也可 能承擔部份財務危機成本，唯由於指標建構及資料 可及問題，故本研究暫不對之進行研究。 5 基於事件研究法精神，為了由股價報酬序列完整 衡量財務危機成本，本研究將財務危機期間定義為 財務危機始日及終日，各往前後推十個交易日所形 成的事件窗口。
機期間樣本無交易日數作為股票流動性成 本的指標，此一成本概念對交易行為頻繁 的短期投資人較為攸關。 財務危機期間股價下跌，是直接且常 被引用的財務危機成本概念。本研究以財 務危機期間總股價減損率代表之。為了控 制大盤及產業之效果，本研究也設計了以 市場及產業報酬調整的總股價減損率。這 三個財務危機成本指標，為持有期間跨越 財務危機期間的長期投資人所關切。 除了權益價值減損總額，習於短期交 易的台灣投資人，可能更關心財務危機對 其交易價格向下風險的影響，若股價因財 務危機而可能有更劇烈的跌幅，則投資人 的效用也會受到負面影響。由於樣本在財 務危機期間內的交易日數迥異，因此總股 價減損率並不足以呈現價格向下風險及震 撼效果。本研究運用樣本實有交易日數及 幾何平均概念，將總股價減損率標準化成 每交易日股價減損率，既可以呈現投資人 的價格向下風險，也可以比較不同樣本帶 給投資人的震撼程度。本研究也建立市場 及產業調整的每交易日股價減損率指標， 以控制大盤及產業效果。 四、結果與討論 本研究實證結果分為三大部份：第一 部份是財務危機成本估計；第二部份是財 務危機成本與財務危機事件特質的關係； 第三部份以事前變數建立財務危機成本預 測模型。以下分別對之進行簡要敘述： (一) 財務危機成本估計 表一的敘述統計量顯示，財務危機期 間平均為 141 個交易日；財務危機期間無 交易日數則為 65 天，財務危機成本甚大， 但是樣本間有很大差異。 股價在財務危機期間平均總共下降 71%，意謂歷經財務危機後，股票價值平 均僅為財務危機發生前水準的三成。市場 和產業調整指標亦有類似結果。 樣本公司平均每交易日股價減損率為 2.5%，而以市場調整及產業調整的每交易 日股價減損率亦相類似，但是樣本間仍存 在相當大的差距。 而據未呈現於此的相關分析顯示，不 同財務危機成本間呈不完全正相關而有互 補之效，投資人可視其本身特質，選擇其 關注之指標。 (二) 財務危機成本與事件特質的關係 本研究將相關結果整理於表二。由於 對財務危機期間市場交易日數而言，加入 股東行為之考量反而降低模型之修正複判 定係數，故最後只就簡單基本模型進行闡 釋。這也顯示不同財務危機成本指標之最 佳解釋模型未必相同，在思量財務危機效 應時必須加以注意。 實證結果顯示，在總股價減損率及財 務危機期間市場交易日數中，公司跳票的 係數都較公司申請展延紓困更為正向顯 著，意味著財務危機成本會隨著財務危機 的嚴重程度而加重。申請重整對於財務危 機期間無交易日數有顯著正向係數，可能 與證交所可依法院在重整裁定前所裁定之 股票禁止轉讓，令其股票停止交易有關。 股東財務危機對各個財務危機成本指 標，並無顯著之正向影響，故股東財務危 機與公司價值減損並無必然之因果關係。 然而當該股東有參與管理、對公司違法、 對公司護盤之行為，而致使兩者間的財務 情況連動性有提升之可能時，會顯著加強 其財務危機對公司財務危機成本之正向影 響力。意味股東行為的確會透過財務危機 成本影響公司價值。 (三) 財務危機成本預測模型 本研究以事前變數對財務危機成本進 行迴歸，以期能在財務危機發生之初始， 運用事前變數對財務危機成本進行預測， 並作出適當決策。實證結果列於表三。 在對不同模型進行比較後，發現只考 量財務變數，並不足以預測財務危機成 本；必須加上過去淨股價報酬率及公司治 理變數，才能改善模型對財務危機成本的 預測能力，此效果尤以每交易日股價減損 率類指標為著。 前十二個月市場調整之淨股價報酬率 對七個財務危機成本有顯著正向影響，支 持高股價報酬率來自於人為護盤而非市場 主動認同之假說，故淨股價報酬率愈高， 財務危機所造成的負面影響就愈嚴重。而 在部份模型中正向顯著的投資比率，意味 投資無效率及與設立子公司進行護盤有
關，致使投資比率與財務危機成本成正比。 每股盈餘與部份財務危機成本呈正向 顯著關係，意味財務危機發生時，市場會 質疑高盈餘的真實性及永續性，並作出更 大幅度的價格向下修正。 在 五 個模 型中呈負向顯著的流動比 率，顯示充足流動資產有助於緩解財務危 機成本。負債比率在部份模型中的正向顯 著則支持財務壓力會加重財務危機成本之 假說。營收成長率在五個模型中呈負向顯 著，表示公司的成長潛力愈大，公司和投 資人會愈致力解決財務危機以實現其成長 潛力，故降低財務危機成本。 在公司治理指標方面，董監事持股比 例對六個財務危機成本有顯著負向影響。 而在表二的實證結果也顯示，若股東發生 財務危機，但其持股比例較高時，也有降 低每交易日股價減損率類指標之傾向，可 見控制股東或大股東持股比例愈高，的確 有助於使其與公司的利益趨於一致，提升 公司治理及公司價值。 董事會規模以及管理者占董事會席次 比例，有助於長期投資概念財務危機成本 之緩解，但卻加劇短期投資概念的每交易 日股價減損率，顯示當投資人持股特質有 異時，對此兩變數的看法亦應隨之調整。 當董事會最大勢力為家族時，有助於 降低每交易日股價減損率指標，意味著家 族的緊密溝通及聲譽，有助於緩和財務危 機事件對市場造成的震撼。董事長與總經 理的親近關係對每交易日股價減損率類指 標有正向影響，支持專業性缺乏及公司治 理品質不佳會惡化財務危機成本之假說。 五、計劃成果自評 本研究在提研究計畫時，曾擬同時估 計財務危機預警模型及事後(ex post)財務 危機成本，以全面了解預期財務危機成 本。但在進行研究時發現事後財務危機成 本就有足夠的探討空間，而國內以類似樣 本進行財務危機預警的文獻已甚為豐富， 基於成本效益考量，本研究決定專注於事 後財務危機成本指標的設計與衡量，並探 討其背後影響因素。 本研究立基於事件研究法觀念，突破 過去文獻限制，而設計出適用於台灣股票 市場的財務危機成本指標。實證結果具體 化財務危機效應，並發現股東行為與公司 價值的密切關係，對於公司治理、資產配 置、融資決策的制定，也有豐富的參考價 值。本研究適合發表於學術性或實務性期 刊，以提供相關單位參考及後續研究發展 之基礎。 此外，由於樣本公司下市比例甚高， 相關資料搜尋困難，為了集中資源於財務 危機成本之衡量，故原先擬考量的 La Porta et al.(1999)所提出的最終控制者(ultimate controller)概念之股權結構，並未納入本次 研究。唯本研究仍以董監事持股比例，捕 捉部份所有權及控制權歧異的效果。 本研究曾將借殼上市及交叉持股等控 制機制相關變數，納入財務危機成本預測 模型中，但其解釋能力不佳，為求模型精 簡，並未納入最後實證結果。留待未來對 此變數概念及衡量有更明確之釐清時，再 繼續探討。 五、參考文獻
[1]Altman, E. I., 1968, Financial ratio, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy, Journal of Finance 23, pp. 589-609.
[2]Altman, E. I., 1984, A further empirical investigation of the bankruptcy cost question, Journal of Finance 39, pp.
1067-1089.
[3]Andrade, G. and S. N. Kaplan, 1998, How costly is financial (not economic) distress? Evidence from highly leveraged
transactions that became distressed,
Journal of Finance 53, pp. 1443-1493.
[4]Ang, J. S., J. H. Chua, and J. J.
McConnell, 1982, The administrative costs of corporate bankruptcy: a note,
Journal of Finance 37, pp. 219-226.
[5]Beaver, W. H., 1966, Financial ratios as predictors of failure, Journal of
Accounting Research, pp.71-111. [6]Kraus, A. and R. Litzenberger, 1973, a
state-preference model of optimal
financial leverage, Journal of finance 28,
pp. 911-922.
Shleifer, 1999, Corporate ownership around the world, Journal of Finance 54,
pp. 471-517.
[8]Scott, J., 1976, A theory of optimal capital structure, The Bell Journal of Economics and Management Science 7, pp. 33-54.
[9]Warner, J. B., 1977, Bankruptcy costs:
some evidence, Journal of Finance 32,
pp. 337-347.
[10]Weiss, L. A., 1990, Bankruptcy
resolution— direct costs and violation of priority of claims, Journal of Financial Economics 27, pp. 285-314.
表一、財務危機成本敘述統計量
NDAY :財務危機期間市場總交易日數、 STDAY :財務危機期間樣本無交易日數、RAWC:總股價減損率、 MAC:市場調整總股價減損率、 IAC :產業調整總股價減損率、RAWCG:每交易日股價減損率、 MACG : 市場調整每交易日股價減損率、IACG:產業調整每交易日股價減損率 變數代號 樣本數 平均數 標準差 最小值 最大值 NDAY 54 141.2593 135.9810 22 634 STDAY 54 65.0926 88.7835 0 310 RAWC 54 0.7115 0.2812 -0.0750 1.0000 MAC 54 0.7303 0.3183 0.1287 1.3009 IAC 54 0.5501 0.2775 0.0128 1.2809 RAWCG 54 0.0251 0.0145 -0.0032 0.0522 MACG 54 0.0251 0.0137 0.0025 0.0522 IACG 54 0.0234 0.0137 0.0002 0.0500 表二、財務危機事件特質對財務危機成本之迴歸分析
因變數方面：NDAY :財務危機期間市場總交易日數、 STDAY :財務危機期間樣本無交易日數、RAWC:總股價減損率、 MAC:市
場調整總股價減損率、 IAC :產業調整總股價減損率、RAWCG:每交易日股價減損率、 MACG :市場調整每交易日股價減損率、IACG: 產業調整每交易日股價減損率。自變數方面：INTERCEP:截距項、 MAJOR_D:股東發生財務危機之虛擬變數、X1:股東發生財務 危機虛擬變數與該股東持股比例之交乘項、X2:股東發生財務危機虛擬變數與該股東參與管理虛擬變數之交乘項、X3:股東發生財 務危機虛擬變數與該股東對公司有違法行為虛擬變數之交乘項、X4:股東發生財務危機虛擬變數與該股東有對公司護盤虛擬變數 之交乘項、、INV_D:子公司發生財務危機之虛擬變數、 FIRM_BN:公司協商展延降息或紓困之虛擬變數、 FIRM_D:公司跳票之 虛擬變數、 FIRM_R:公司申請重整之虛擬變數，詳細定義請洽作者；adj. R-sq 修正複判定係數
NDAY T 值 STDAY T 值 RAWC T 值 MAC T 值 INTERCEP 16.5052 0.315 14.4748 0.406 0.5120 6.688 *** 0.5133 4.445 *** MAJOR_D 27.8297 0.684 -3.8057 -0.095 -0.2315 -2.691 ** -0.1021 -0.787 X1 -0.8287 -0.657 -0.0001 -0.041 -0.0038 -0.923 X2 0.5371 0.019 -0.0678 -1.1 -0.0749 -0.806 X3 -16.7711 -0.525 0.1848 2.696 *** 0.0827 0.799 X4 55.8111 1.856 * 0.1744 2.702 *** 0.2425 2.491 ** INV_D 23.6392 0.589 29.1810 1.033 0.0767 1.266 -0.0220 -0.24 FIRM_BN 45.8391 1.136 5.7448 0.207 0.1368 2.3 ** 0.1418 1.581 FIRM_D 72.6488 1.743 * 13.4151 0.461 0.1954 3.127 *** 0.1248 1.323 FIRM_R 82.1348 1.771 * 70.5072 2.199 ** 0.0732 1.064 0.2080 2.004 * Adj. R-sq 0.2241 0.1694 0.6188 0.3226
IAC T 值 RAWCG T 值 MACG T 值 IACG T 值 INTERCEP 0.5237 4.651 *** 0.0190 3.72 *** 0.0192 3.891 *** 0.0180 3.703 *** MAJOR_D -0.2125 -1.68 -0.0120 -2.077 ** -0.0093 -1.673 -0.0101 -1.853 * X1 -0.0006 -0.149 -0.0002 -1.364 -0.0003 -1.611 -0.0003 -1.555 X2 -0.0506 -0.558 0.0068 1.644 0.0069 1.743 * 0.0068 1.745 * X3 0.2051 2.035 ** 0.0081 1.767 * 0.0067 1.52 0.0075 1.72 * X4 0.1326 1.398 0.0135 3.139 *** 0.0134 3.22 *** 0.0131 3.186 *** INV_D 0.0013 0.014 0.0018 0.451 0.0010 0.261 0.0016 0.406 FIRM_BN 0.0129 0.148 0.0054 1.365 0.0044 1.138 0.0042 1.116 FIRM_D 0.0602 0.655 -0.0005 -0.11 -0.0014 -0.349 -0.0013 -0.34 FIRM_R 0.0889 0.878 0.0007 0.142 0.0019 0.421 0.0010 0.233 Adj. R-sq 0.1531 0.3581 0.3380 0.3542 *** 1%顯著水準 ** 5%顯著水準 * 10%顯著水準 表三、財務危機成本預測模型
價減損率、 IAC :產業調整總股價減損率、RAWCG:每交易日股價減損率、 MACG :市場調整每交易日股價減損率、IACG:產業調整每交易日股價 減損率； 事前變數：DEBT: 負債比率 CURR:流動比率 INVR: 投資比率 SIZE:資產總額對數 EPS:每股盈餘 SGRO:營收成長率 NRET:前十二個 月市場調整淨平均股價報酬率 DIRS:董事會席次數 FAMILY:董事會最大勢力為家族之虛擬變數 MGTSR:管理者占董事會席次比例 MGTR:董事長 與總經理間關係(同人、二等親內、同法人為 1 其他為 0) BOARDH:董監事持股比例；adj. R-sq 修正複判定係數
NDAY T 值 STDAY T 值 RAWC T 值 MAC T 值 INTERCEP 182.7594 0.564 153.5524 0.746 1.0804 2.001 * 1.2584 1.896 * DEBTR 142.6438 1.031 70.4428 0.802 0.6759 2.931 *** 0.4727 1.668 CURR -15.1069 -1.565 -9.5962 -1.565 -0.0509 -3.16 *** -0.0349 -1.767 * INVR -7.5684 -0.047 36.6443 0.357 0.4843 1.798 * 0.2173 0.657 EPS 11.8767 1.874 * 8.4573 2.101 ** 0.0219 2.076 ** 0.0156 1.203 SGRO1 -50.3485 -1.65 -54.2590 -2.8 *** -0.0961 -1.889 * -0.0545 -0.872 SIZE1 4.5452 0.21 -4.8709 -0.354 -0.0250 -0.692 -0.0247 -0.556 NRET 985.5752 2.076 ** 560.4043 1.858 * 1.8389 2.323 ** 3.1889 3.278 *** DIRS -9.1562 -1.222 0.4696 0.099 -0.0217 -1.739 * -0.0269 -1.754 * FAMILY 46.2228 1.049 -20.6150 -0.737 0.0582 0.792 0.0614 0.68 MGTSR -376.0405 -1.733 * 34.7814 0.252 -0.2775 -0.767 -0.1680 -0.378 MGTR 18.6922 0.414 14.5517 0.508 -0.0012 -0.016 -0.0236 -0.255 BOARDH -3.5468 -1.529 -1.4592 -0.991 -0.0099 -2.554 ** -0.0095 -1.996 * Adj. R-sq 0.0966 0.1454 0.4132 0.3077
IAC T 值 RAWCG T 值 MACG T 值 IACG T 值 INTERCEP 0.9481 1.62 0.0410 1.52 0.0448 1.798 * 0.0399 1.639 DEBTR 0.3538 1.416 0.0163 1.412 0.0122 1.144 0.0134 1.294 CURR -0.0220 -1.263 -0.0021 -2.596 ** -0.0016 -2.101 ** -0.0016 -2.205 ** INVR 0.3324 1.139 0.0194 1.442 0.0154 1.243 0.0190 1.568 EPS -0.0021 -0.187 0.0004 0.814 0.0003 0.538 0.0003 0.661 SGRO1 0.0723 1.312 -0.0062 -2.446 ** -0.0055 -2.344 ** -0.0044 -1.936 * SIZE1 -0.0262 -0.669 -0.0018 -0.97 -0.0018 -1.084 -0.0017 -1.039 NRET 1.2108 1.412 0.1255 3.172 *** 0.1302 3.568 *** 0.1311 3.676 *** DIRS -0.0172 -1.268 0.0015 2.436 ** 0.0013 2.253 ** 0.0014 2.408 ** FAMILY 0.0161 0.202 -0.0080 -2.168 ** -0.0075 -2.223 ** -0.0080 -2.422 ** MGTSR 0.4015 1.024 0.0349 1.932 * 0.0337 2.018 * 0.0364 2.234 ** MGTR -0.0709 -0.869 0.0055 1.474 0.0058 1.665 0.0058 1.71 * BOARDH -0.0086 -2.051 ** -0.0006 -3.096 *** -0.0006 -3.176 *** -0.0006 -3.463 *** adj. R-sq 0.2924 0.4477 0.4770 0.5000 *** 1%顯著水準 ** 5%顯著水準 * 10%顯著水準
7
