行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告
IPO 承銷機制決定因素與其對折價之影響
計畫類別： 個別型計畫 計畫編號： NSC91-2416-H-004-041- 執行期間： 91 年 08 月 01 日至 92 年 07 月 31 日 執行單位： 國立政治大學財務管理學系 計畫主持人： 徐燕山 計畫參與人員： 洪崇文 報告類型： 精簡報告 處理方式： 本計畫可公開查詢中 華 民 國 92 年 10 月 7 日
行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告
IPO 承銷機制決定因素與其對折價的影響
Determinants of IPO Selling Mechanism and the
Associated Underpricing
計畫編號NSC 91-2416-H-004-041
執行期限 91 年 8 月 1 日至 92 年 7 月 31 日 計畫主持人：徐燕山 國立政治大學 財管系教授 E-mail: [email protected] 計畫參與人員：洪崇文 國立政治大學 財管系博士生一、中文摘要
本研究的目的，在探討研究 IPO 發行 公司的特質以及其他市場因素是否會影 響承銷方法之選擇，以及其影響折價的幅 度。本文首先將臺灣 IPOs 市場中自民國 85 年至民國 89 年間首次公開發行的公 司，按高科技與否分成兩組樣本，分別求 出影響其承銷機制的因素後，再將發行前 的因素用以探討其對折價程度的影響。實 證結果顯示，不論高科技與否，新股發行 前的市場波動程度影響了承銷機制的選 擇。此外，創投公司的參與也影響高科技 公司的決策；同時期其他 IPO 之折價程度 則影響非高科技公司之決策。至於發行後 折價程度的影響，主要是受發行當時市場 行情之影響，承銷機制的選擇則無顯著的 影響力。 關鍵詞：初次公開上市；承銷方法；公開 申購；競價拍賣。 AbstractsThe purpose of this research is to
empirically study the determinants of the IPO selling mechanism and its associated underpricing. We collect all IPOs during the period from January 1996 to June 2000 and divide them into two groups: high-tech and non-high-tech. Evidence from both groups indicates that market uncertainty before affect issuers’ decision.
Besides, contemporaneous market conditions dominate underpricing of IPOs. Keywords: Initial Public Offerings; Selling Mechanisms; Fixed-price Open Offer; Auction.
二、緣由與目的
初次公開上市(initial public offerings; IPOs)中所採取的承銷方式，是上市折價 (underpricing)的重要因素之一。在美國的 IPO 市場中，詢價圈購(bookbuilding)是主 要的承銷方式，然而，在亞洲 IPO 市場中 的承銷方式為以抽籤來決定分配的固定 價格公開申購制(fixed-price open offer)。 另一方面，在歐洲，有許多不同的承銷方
式可供選擇。舉例來說，德國的公司在 IPO 時可以自由地選擇詢價圈購、公開申購、 競價拍賣(auction)等三種承銷方式。
過去有一些文獻探討 IPO 承銷方式與 上市折價的關係。Benveniste and Spindt (1989)認為，美國的詢價圈購制能夠讓承 銷商藉著訂價以及分配的權利(discretion over allocation)，鼓勵投資人表達其私有資 訊，可以降低 Rock(1986)所提及的投資人 資訊不對稱之問題。除此之外，Benveniste and Wilhelm (1990)也提出相同的看法，認 為若以固定價格的公開申購制會導至於 贏者詛咒(winner’s curse)的問題，有如 Koh and Walter (1989)對新加坡 IPO 市場的實 證結果。
Biais, Bossaerts, and Rocket (2001) 認 為 ， 定 價 的 競 價 拍 賣 (the uniform-price competitive auction)可以用對資訊者分配 較多的股票以及折價的方式，來誘使資訊 者傳達他們的私有資訊，因此是最佳的承 銷方式。 Bikhchandani and Huang (1989) 提出在一般的競價拍賣中，定價法較不同 價格法(discriminatory price)能傳遞更多的 私有資訊，因此是降低投資人之間資訊不 對稱問題最有效的承銷方法。
Pettway and Kaneko (1996)探討日本 的 IPOs，Ma (1999)及李青娟(民 88)探討臺 灣的 IPOs，他們的實證結果都顯示，競價 拍賣可以改善公開承銷制的大幅折價問 題。然而，值得一提的是，競價拍賣制下 的 IPOs，仍有折價以及短期超額報酬 (initial abnormal return)的現象。
除 了 折 價 與 資 訊 不 對 稱 等 問 題 之 外，Benveniste and Busaba (1997)提出理論 模型，認為詢價圈購制可以得到較大的承 銷收益，並且可以有彈性出售額外的股 票，然而詢價圈購制會有較大的不確定因 素。Ma (1999)及李青娟(民 88)亦發現，競 價拍賣(IPO)與詢價圈購(SEO)的樣本，相 較於採公開承銷制的樣本，具有流動性較 高、不確定性較低等特質。 臺灣 IPO 市場除了原有的公開申購制 之外，自民國 84 年底開始亦可以選擇採 用競價拍賣的方式來承銷股票。根據中華 民國證券商同業公會的「承券商承銷或再 行銷售有價證券處理辦法」規定，在股票 初次公開上市、櫃前，以原股東股票作為 承銷發行的公司，可採用競價拍賣作為其 承銷方式，惟競拍股數限於總承銷股數的 一半。承銷商與發行公司在競拍前決定投 標底價，得標的順序依投資人的投標價格 高低排列，直到所有的競拍股數全數售出 為止。有投標資格的投資人包括本國自然 人 、 法 人 以 及 外 國 專 業 機 構 投 資 人 (QFIIs)。若競拍的加權平均價格超過底價 的 1.5 倍，公開承銷價格為底價的 1.5 倍； 若未達 1.5 倍，則依底價 1.5 倍以下的標 單計算其加權平均價格作為公開承銷價 格。在完成競價拍賣之後，總承銷股數的 剩餘一半採公開申購方式承銷。自民國 85 年至今，約有 86 家公司採取競價拍賣的 方式進行承銷，另有 470 家 IPOs 選擇公 開申購的承銷方法。 目前探討影響承銷方法因素的實證 研究中，都假設發行公司或是承銷商是選 擇最適的承銷方式來進行配售。與其他文 獻不同的是，本研究擬放棄這項假設。 Cornelli and Goldreich (2001)曾經作過比 較，假設公開申購的承銷價格訂定在承銷 價格區間的中點，那麼因為資訊不對稱的 原因，若採行公開申購方式承銷的 IPOs， 將因非資訊者(uninformed investors)的退 出而失敗。本研究認為，過去的 IPOs 中， 並非所有的發行公司或是承銷商都作了 最適的選擇。 因此，本研究首先探討影響發行公司
或是承銷商選擇承銷方式的因素。其次， 由於過去的文獻都假設所有的 IPOs 都選 擇最適的承銷方式，然而此假設在探討影 響承銷方式選擇的因素時，會有偏誤的問 題。本研究根據 Cornelli and Goldreich (2001)的論點，在探討響承銷機制與發行 後折價現象的關係時，將公司特質、市場 情況等相關因素以及依照 probit model 所 計算出之 fitted value，同時探討其對折價 的影響。藉此方式以消弭偏誤之問題，以 探討影響『最適』承銷機制的因素。
三、結果與討論
本研究首先蒐集由臺灣證券商同業 公會所提供自民國 85 年至民國 89 年的 IPOs 作為研究樣本。由於法規的限制，只 有承銷原有股東的股票才可以選擇競價 拍賣，因此排除承銷新股的 IPOs。另外， 本研究以是否屬於高科技產業對樣本進 行分組，以公司特質和市場因素對承銷機 制的選擇分別進行分析，最後再進行全樣 本分析。 在全部樣本中 屬於高科技的新發行 公司共有 177 家，其中有 46 家採用競價 拍賣的承銷方式，非高科技的新發行公司 有 187 家其中 38 家採用 auction 方法。 本分析以 probit 迴歸模型來實證測 試承銷機制之選擇，說明如下：(
1/ i)
( i) i E Y X F Z P = = = i Z 是標準常態隨機變數 7 7 6 6 1 1X ... X D Z =α +β + +β +β 其中，以承銷方式的選擇作為因變 數，Y=0 表示使用競價拍賣，Y=1 表示使 用公開申購。自變數X 為決策日(承銷日1 前三星期)當時之市場報酬率(MR)，市場 報酬率之計算方式為，前一個月平均市場 報酬率權重設為 3、前二個月平均市場報 酬權重設為 2、前三個月平均市場報酬權 重設為 1，取三者之加權平均作為當時市 場報酬率。X 為決策日前三個月內市場報2 酬率的變異數(STD)。X 為同時期 IPO 的3 折 價 程 度 (IR) 。 X 為 公 司 的 銷 售 額4 (Sale)。X 為公司成立年數(age)。5 X 為發6 行規模(proc_am)。D 為虛擬變數，如果7 新 發 行 公 司 有 創 投 公 司 (VC) 參 與 ， 則 1 7 = D ，否則D7 =0。 表 1、承銷機制選擇之決定因素 高科技公司 非高科技公司 全樣本自變數 Estimate Prob. Estima Prob. Estima Prob. Intercept 4.18412 0.0477 0.2550 0.9149 2.8620 0.0521 mr 0.02373 0.2711 0.0311 0.112 0.0280 0.0461* std 0.62578 0.0321* 1.0071 0.0036* 0.7562 0.0005* ir -0.01271 0.1847 -0.020 0.011* -0.016 0.0055* sale -0.21046 0.1357 -0.005 0.9712 -0.140 0.1672 age 0.01149 0.4864 0.0025 0.8058 0.0082 0.2896 proc_am -0.06811 0.6442 -0.035 0.8045 -0.058 0.5494 vc -0.63029 0.0101* 0.4126 0.4749 -0.473 0.0249* 由表 1 實證結果發現，對於高科技公 司而言，決策前市場報酬率的變異數越 大，即市場不確定性越大，發行公司越會 趨向於使用公開申購。而創投公司的參與 則會使發行公司傾向於使用競價拍賣；而 對於非高科技公司，當市場不確定性越 大，發行公司也會趨向於使用公開申購。 同時期 IPO 的折價程度如果顯著，則會使 發行公司傾向於使用競價拍賣。 本研究的第二部分是探討承銷機制 對折價程度的影響。
計算 IPO 折價的方法： = 0 1 ln P P IRi 其中IR 為第 i 個 IPO 的折價幅度或是i 上市初期報酬(initial return)，而 ln 為自然 對數，P 為上市後蜜月期結束日的收盤1 價，P 為承銷價格。 0 根據前述 Probit 模型所算出的 fitted value 對修正市場報酬後之折價程度進行 廻歸分析，以檢視承銷方式的決定因素是 否對折價造成影響，其結果如下： 表 2、Fitted Value 對折價程度之影響 高科技 Variable Estimate Pr > |t| Intercept 31.8246 0.0202 Fitted Value -7.40916 0.6811 非高科技 Intercept 38.91077 0.0003 Fitted Value -36.6651 0.0057* 全樣本 Intercept 44.01801 <.0001 Fitted Value -34.09484 0.0058* 實證結果顯示，非高科技公司的 IPO 公司中，適合採用競價拍賣(fitted value 較 低者)對於折價程度有顯著的解釋力。 接著，將承銷方式選擇作為虛擬變數 (D1)、承銷日當時的市場報酬率(mr_c,權 重之設定與 mr 相同)、承銷日當時的市場 報酬率之變異數(std_c)、承銷時的當期 IPO 折價程度(ir_c)、公司成立時間(age)、 銷售金額(sale)、發行規模(Proc_am)、創 投公司(VC)與發行後折價程度進行廻歸 分析。 表 3、承銷機制決定因素對折價程度之影 響：高科技公司 高科技 Estimate Pr > |t| Estimate Pr > |t| Intercept 73.22121 0.1225 Intercept 61.19685 0.484 d1 0.3689 0.9452 Fitted Value 6.30815 0.8743 mr_c 2.02814 <.0001* mr_c 2.00976 <.0001* std_c -2.61906 0.6865 std_c -3.60754 0.6807 ir_c 0.2712 0.147 ir_c 0.28319 0.1584 Sale -6.18539 0.0316* sale -5.72058 0.1514 Age -0.58678 0.0789 age -0.61456 0.0991 Proc_am 2.79309 0.379 proc_am 2.91752 0.3697 VC -5.3073 0.3311 VC -4.03361 0.6646 結果顯示發行當時的市場報酬率對 高科技公司的折價程度具有顯著的影響 力，公司成立年數對折價有負向之影響， 而承銷機制的選擇明顯無影響力。 表 4、承銷機制決定因素對折價程度 之影響：非高科技公司 非高科技
Variable Estimate Pr > |t| Variable Estimate Pr > |t| Intercept 7.57787 0.8312 Intercept 22.47075 0.5734 d1 3.33329 0.44 Fitted Value -16.28314 0.4852 mr_c 0.76998 0.0077* mr_c 0.85473 0.0105* std_c -0.00717 0.9988 std_c 2.52025 0.7176 ir_c 0.25392 0.0324* ir_c 0.19732 0.209 sale -5.7896 0.0138* sale -5.83347 0.0132* age 0.19595 0.1952 age 0.20752 0.1738 proc_am 3.9693 0.0673* proc_am 3.75082 0.0867* vc -6.96354 0.3778 vc -5.89391 0.4667
非高科技公司也是有同結果，發行當 時 市 場 報 酬 率 也 影 響 了 日 後 的 折 價 程 度。公司銷售金額對折價有負向之影響， 發行規模越大則折價程度越大，而承銷機 制的選擇亦顯示無影響力。
四、計畫成果自評
承銷機制影響發行後期初報酬之現 象廣見於過去的實證文獻中，然而這些文 獻都建立於發行公司或承銷商在進行選 擇承銷方式是「最適」的假設上，因此在 探討影響承銷方式選擇的因素時，會有偏 誤的結果。 本研究加入發行前影響承銷方式選 擇之相關因素，以探討對折價程度是承 銷，結果發現當時市場情況為主要因素。 本研究的重點在於研究方法的創新，可以 彌補與釐清過去文獻中偏誤的結果。參考文獻
李青娟，民 88 年，公司新股上市時配售方式之選擇與影響，國立中正大學財金 所未出版碩士論文。
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