行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告 國科會專題研究計畫成果報告
Pr epar ation of NSC Pr oject Repor ts 計畫編號：NSC 90-2416-H-004-006 執行期限：90 年 8 月 1 日至 91 年 7 月 31 日 主持人：陳隆麒 執行機構及單位名稱：國立政治大學企業管理系 一、中文摘要 本研究探討台灣地區從民國 84 年 至民國 88 年首度上市公司的融資行為 是否符合融資順位理論。以公司內部現 金短缺、資訊不對稱變數及違約風險變 數，驗證公司的融資行為。 結果發現，公司的內部資金短缺與 公司對外融資機率成正相關。公司的規 模 愈 大 及 上 市 前 有 創 投 公 司 參 與 投 資，選擇權益融資的機率愈高；公司的 規模愈大及固定資產比率愈高，選擇負 債融資的機率愈高。 關鍵詞：融資政策、資訊不對稱、融資順 位理論 Abstr act
This article explores that the financing behaviors of IPOs follow pecking order theory. We examined the financing behaviors with cash default, information asymmetric, and default risk variable.
The result is that the cash default and the probability of outside financing are positive relation. The positive relations are between firm size, venture capital before IPOs and the probability of equity financing. The positive relations are between firm size, the ratio of fixed asset and the probability of debt financing.
Keywor ds: Financing Policy, Information Asymmetric, Pecking Order Theroy 二、緣由與目的 （一）研究動機 Modigliani 與 Miller(1958) 的 理 論假設在完美市場下，融資決策與投資 決策是無關，此隱含著借貸雙方在資訊 對稱的情況下，公司任何淨現值大於零 的投資計畫，皆可從內部資金和外部資 金取得投資所需要的資金。但是在現實 社會中這些假設是不合理的，所以之後 許 多 學 者 紛 紛 解 除 他 們 論 文 中 的 相 關 假設，發展其它觀點的資本結構理論。 本研究主要釋放 MM 所假設的資 訊對稱情況，探討公司管理者和外部投 資 人 的 資 訊 不 對 稱 情 形 對 於 首 度 上 市 公司的融資行為的影響，目的是要驗證 Myers 與 Majluf(1984) 提 出 的 融 資 順 位 理 論 是 否 適 用 於 首 度 上 市 公 司 的 融 資決策。 Myers 與 Majluf (1984) 將 資 訊 不 對 稱 的 情 形 導 入 融 資 — 投 資 模 型 (Issue— Invest Model)中，提出融資順位 理論（Peking Order Theory）。結果發 現，因為公司和外部投資人存在資訊不 對稱的情形，且公司管理者以現有股東 的利益為主要考量，所以當公司的內部 資 金 不 足 以 支 應 投 資 計 畫 所 需 要 的 資 金時，公司的對外融資順序為無風險負 債、有風險負債，最後才會考慮到發行 權益。 因 為 資訊 不 對稱是融資順位理論 的主軸，本研究為了突顯資訊不對稱的 情形，乃選擇國內首度上市公司為研究 對象。首度上市公司因為在未上市前並 不需要向市場公告資訊，所以傳達到公 開市場的資訊較其它上市公司為少，投 資人對其營運、財務情形較不瞭解，因 此資訊不對稱情形較為嚴重。再加上首
有限，更需要依賴外部資金來源，因此 本研究選擇首度上市公司為研究樣本。 本 研 究除 了 探討首度上市公司的 融資行為是否符合融資順位理論外，還 探 討 不 同 的 產 業 是 否 其 融 資 行 為 也 有 所差異。因為 Claggett(1991)的研究也指 出，產業別是影響公司融資工具選擇的 重要因素，因此，本研究擬探討我國不 同產業的首度上市公司，其融資行為是 否遵循融資順位理論。 另 外 Helwege 與 Liang(1996)探 討初次公開發行公司的融資行為，曾將 負 債 融 資 分 為 公 開 募 集 負 債 （ Public Bond）和私下募集負債（Private Debt）， 所謂公開募集負債是指公司債，而私下 募集負債為銀行貸款。我國的企業主要 以 私 下 募 集 負 債 為 重 要 的 資 金 來 源 來 源。而且，私下募集負債的債權人比較 有意願監督債務人，和公開募集負債有 所不同，因此，本研究擬將負債融資分 成公開發行負債和私下募集負債，以反 應我國企業的融資特性。 至 於 股 票 市 場 的 景 氣 是 否 會 影 響 公司選擇權益融資？根據 Shiller(1990) 的研究發現，在多頭時期，投資人與承 銷 商 認 購 或 承 銷 高 風 險 新 股 的 意 願 較 高，而在空頭時期，投資人與承銷商會 謹慎地評估投資標的。因此本研究擬探 討 公 司 融 資 行 為 是 否 會 因 為 股 票 市 場 的景氣而有所不同。在高科技公司未上 市前，有些是由創投公司擔任董監事， 此 時 的 創 投 公 司 不 僅 扮 演 資 金 供 應 者 也是公司的經營諮詢者，而 Admati 與 Pfleiderer(1994)的 結 論 強 調 ， 創 投 公 司 和創業公司之間的互動，可以有效地解 決 創 業 公 司 和 外 部 投 資 人 間 的 資 訊 不 對稱問題，因此本研究將「上市公司上 市前是否有創投參與」納入衡量資訊不 對稱的變數。 綜上所述，本研究之研究動機為： 1. 探 討 國 內 首 度 上 市 公 司 的 融 資 行為是否符合融資順位理論。 2. 探 討 國 內 首 度 上 市 公 司 的 產 業 別是否會影響其融資行為，並進 一 步 探 討 融 資 順 位 理 論 是 否 只 適用在某些產業別。 3. 探 討 我 國 首 度 上 市 公 司 因 為 資 訊 不 對 稱 和 違 約 風 險 程 度 不 同，所以選擇外部融資來源是否 會有所不同。 4. 探 討 股 票 市 場 的 景 氣 是 否 會 影 響 國 內 首 度 上 市 公 司 的 融 資 行 為。 （二）研究目的 研 究 資本 結 構的相關議題，有些 學 者 是 以 代 理 理 論 的 觀 點 探 討 融 資 決 策 與 投 資 決 策 間 的 關 係 (Jehnsen 與 Meckling,1976) 。 自 從 Myers 與 Majluf(1984)以 資 訊 不 對 稱 觀 點 探 討 融 資決策與投資決策間的關係，提出融資 順位理論後，許多學者都以理論與實證 研究方式探討此議題，但是所得到的結 論並不一致，國內許多文獻的研究亦是 如此。本研究是以 Myers 與 Majluf(1984) 和 Helwege 與 Liang(1996)的研究為架 構，研究台灣地區首度上市公司的融資 行為是否符合融資順位假說。 本 研 究的 樣 本為民國 84 年以後 首度上市的公司，而民國 84 年因李登 輝 總 統 訪 美 使 兩 岸 關 係 惡 化 、 民 國 87 年 9 月亞洲金融風暴以及民國 89 年我 國總統大選後的政黨輪替等因素，使得 我國股價指數呈現急速下跌的現象。但 是民國 85 年與 86 年為股市熱絡期間， 因 此 本 研 究 在 探 討 這 四 年 首 度 上 市 公 司的融資行為時，可以再深入研究股票 市場多頭、空頭時期上市的公司，其融 資行為是否有所差異。 同 時 本研 究 針對以往國內文獻探 討外部融資來源不足之處加以修正，將 負 債 融 資 分 為 公 開 募 集 負 債 與 私 下 募 集負債，以符合國內企業的實際融資情 形。
綜 上 所述 ， 茲將本研究的目的整 理如下： 1. 瞭 解 我 國 首 度 上 市 公 司 的 融 資 決策是否遵循融資順位理論。 2.瞭解我國首度上市公司是否因產 業別不同，其融資行為會有所差 異。 3. 瞭 解 市 場 景 氣 不 同 （ 多 頭 、 空 頭），上市公司的融資行為是否 會有所不同。 三、結果與討論 本研究的實證結果彙整如下表所示。 研究 假說 內容 統計 檢驗 實證結 果 假說 1-1 在 其 他 條 件 不 變 下，公司內部資金 短缺與公司對外融 資的機率成正相關 顯著 支持（表 4-8） 假說 1-2a 在 其 他 條 件 不 變 下，公司規模與公 司對外融資的機率 成正相關 不顯 著 但方 向一 致 不支持 （表 4-8） 假說 1-2b 在 其 他 條 件 不 變 下，公司規模與公 司對外融資的機率 成負相關 不顯 著 方向 不一 致 不支持 （表 4-8） 假說 1-3 其他條件不變下， 公司的營業收入成 長性與公司選擇外 部融資的機率成正 相關 不顯 著 但方 向一 致 不支持 （表 4-8） 假說 2-1a 公司的規模愈大， 選擇權益融資的機 率愈高 顯著 支持 （表 4-9） 假說 2-1b 公司的規模愈大， 選擇負債融資的機 率愈高 顯著 支持 （表 4-9） 假說 2-2 公司的固定資產比 率愈高，選擇權益 不顯 著 不支持 2-2 率愈高，選擇權益 融資的機率愈高 著 但方 向一 致 （表 4-9） 假說 2-3 公司的研發費用率 愈高，公司選擇公 司債融資的機率愈 高 顯著 支持 （表 4-9） 假說 2-4 公司上市前有創投 公司參與投資，而 公司選擇權益融資 的機率愈高 顯著 支持 （表 4-9） 假說 2-5 公司的年齡愈長， 公司選擇權益融資 的機率愈高 顯著 但方 向不 一致 不支持 （表 4-9） 假說 2-6 公司的 Altman 的 Z 值愈高，公司選 擇負債融資的機率 愈高 不顯 著 但方 向一 致 不支持 （表 4-9） 假說 2-7 公司的利息費用比 率愈高，公司選擇 權益融資的機率愈 高 不顯 著 方向 不一 致 不支持 （表 4-9） 假說 2-8 公司的負債比率愈 高，公司選擇權益 融資的機率愈高 顯著 方向 不一 致 不支持 （表 4-9） 假說 2-9 公司的盈餘變異愈 大，公司選擇權益 融資的機率愈高 顯著 方向 不一 致 不支持 （表 4-9） 四、計畫成果自評 本研究的實證結果發現，公司的內部 資金短缺和公司對外融資機率成正相關， 證實融資順位理論。而資訊不對稱變數也 普遍支持融資順位理論。但是本研究也發 現市場景氣變數及違約風險變數的結果和 有些理論預期相反。本研究臆測有可能是 代理變數使用不當，或是我國首度上市公 司的特色，值得後續研究進一步的探討。
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