實際購回股票的股價效應與宣告購回股票的股價效應有不同?以台灣市場為例

國立高雄大學金融管理學系

碩士論文

實際購回股票的股價效應與宣告購回股票的股價效應

有不同?以台灣市場為例

Is There A Differential Effect on Firm Value

between Announced And Actual Stock

Repurchases? Evidence from Taiwan

研究生：陳宥麟 撰

指導教授：黃一祥 博士

i

實際購回股票的股價效應與宣告購回股票的股價效應

有不同?以台灣市場為例

指導教授:黃一祥博士 國立高雄大學金融管理學系 學生:陳宥麟 國立高雄大學金融管理學系 中文摘要 本研究旨在探討公司宣告購回股數比例大小與異常報酬高低的關係，以及股價 被低估的程度對實際購回比例的影響。最後將樣本依其市值大小與實際購回比 例大小分類，來觀察不同類型樣本的異常報酬與宣告購回比率的關係。實證結 果顯示公司宣告購回股票的比例與宣告期間平均異常報酬有顯著正向相關，但 實際購回比例卻與宣告期間平均異常報酬沒有顯著相關；此結果顯示台灣市場 反應實施購回股票的資訊內涵是來自宣告購回而非實際購回。此外，宣告期間 的平均異常報酬(股價被低估的程度)對實際購回比例沒有顯著影響。最後，規 模大(市值高)的公司其異常報酬與宣告購回比例呈顯著正向關係，規模小的公 司則不顯著。 關鍵詞：股票購回、異常報酬

ii

Is There A Differential Effect on Firm Value

between Announced And Actual Stock

Repurchases? Evidence from Taiwan

Advisor: I-Hsiang Huang

Department of Finance National University of Kaohsiung

Student: Yu-Lin Chen Department of Finance National University of Kaohsiung

Abstract

This paper examines the relation between abnormal returns at the announcement period and the scale of shares in the announcement of the repurchase program, and the degree that the undervaluation of stock price affects the scale of shares repurchased actually. Finally, samples divided into the different scale of market value and scale of shares repurchased actually will be examined to find the relations between these samples and the scale of shares in the announcement of the repurchase program. Results show that the relation between abnormal returns at the announcement period and the scale of shares in the announcement of the repurchase program is significantly positive but the scale of shares repurchased actually is not. It indicates that the market reflection to stock repurchases in Taiwan depend on the scale of shares in the announcement of the repurchase program. Abnormal returns at the announcement period (the degree of undervaluation in stock price) do not affect the scale of shares repurchased actually. At last, the relation between firms with high market value and the scale of shares in the announcement is significantly positive and firms with low market value are not.

iii 目錄 第一章 緒論 ... 1 第一節 研究背景、動機與目的 ... 1 第二節 研究架構與流程 ... 3 第二章 文獻回顧與探討 ... 5 第三章 研究方法與資料 ... 10 第一節 研究期間、對象與樣本分析 ... 10 第二節 研究假說 ... 10 第三節 變數衡量 ... 12 第四節 實證模式 ... 13 第四章 實證結果與分析 ... 16 第一節 平均異常報酬率檢定與敘述統計 ... 16 第二節 宣告購回比率、實際購回比率與異常報酬的關係 ... 16 第三節 異常報酬與實際購回比率的關係 ... 17 第四節 不同市值公司異常報酬與宣告購回比率的關係 ... 18 第五節 不同實質購回比率公司異常報酬與宣告購回比率的關係 ... 18 第五章 結論與建議 ... 23 參考文獻 ... 26

1 第一章 緒論 第一節 研究背景、動機與目的 台灣自從 2000 年政黨輪替之後，由於國內政治經濟局勢劇變，股市也處於 低迷的情況，為了穩定局勢，立法院修改證交法，將在國外行之有年的股票購回 制度引進台灣，在 2000 年（民國 89 年）8 月 7 日正式實施「上市上櫃公司 買回本公司股份辦法」，而所謂的股票購回是指公司已經發行，但後來因為一些 法規所訂定的特殊原因，由公司收回而且沒再發行的股本。在歐美國家的股票購 回方式為集中市場買回 (Open-market Repurchase) 與公開收購 (Tender Offer) 二種，而公開收購依收購價格方式的不同，又可以分為固定價格收購與 上下限價格收購。在台灣，根據證券交易法第 28 條，進行股票購回大致上可區 分成三個目的:第一個目的是轉讓股權給員工，這是因為公司要激勵員工或者是 要將人才留住，把買回的股票轉發給員工或拿來發行給員工的認股權證或認股選 擇權；第二個目的是要進行股權的轉換，公司為了增加籌措資金的多樣性和方便 性，將股票買回之後發行可轉換公司債或認股權憑證；第三個目的是維護公司信 用以及股東權益，讓公司在發生非財務狀況或其他大環境因素的時候能購買回股 票，避免股價崩跌，藉此維護市場的安定，增加投資人信心。從過去國內外對股 票購回的文獻中可以發現這些研究大部分著重在探討購回的那段期間是否發生 異常報酬，其中像徐佳月(2014)、陳振遠;吳香蘭(2002)以及陳嘉惠、劉玉珍、 林炯垚（2003）的研究則是進一步關注到異常報酬的大小是否會受到某些因素的 影響，像是宣告購回股數占流通在外股數的宣告購回比率，以及實際購回股數占 宣告購回股數的實際購回比率，因為投資人可能會藉由衡量宣告購回比率的大小 來推測公司進行股票購回所要傳遞的訊息強弱。

國內外相關的文獻 (邱垂昌 2006；Ikenberry and Vermaelen 1996； Comment and Jarrell 1991)探討企業宣告買回股票的數量以及實際買回數量多

2 寡是否影響股票的超額報酬，這些研究的結果都顯示當企業在董事會過後宣告的 買回數量越多，其股價的反應顯著為正，亦即有較高的平均異常報酬，而(Liu and Ziebart 1997)也發現宣告購回比率越高的公司，股票的異常報酬越高，但是這 種效果只有短期，長期則不明顯。因此本文將來自於台灣經濟新報(T.E.J)2000 到 2015 進行股票購回的上市櫃公司作為樣本，來觀察董事會宣告的購回數量是 否依舊顯著影響股票的超額報酬，結果顯示將樣本期間增加至 2015 之後，宣告 購回比率對股票超額報酬的影響依舊顯著，和美國的情形一致，究其原因可能是 因為當公司宣告買回較大量的股票時，市場普遍認為這是公司在釋放好的消息， 因此股價方面才會有比較大幅度的變動（Comment and Jarrell 1991；Ikenberry and Vermaelen 1996）。雖然宣告購回比率與平均異常報酬呈顯著正向的關係， 但是實際購回比率與平均異常報酬沒有顯著的關係，這樣的結果代表以台灣的市 場來說，在反映購回股票所含有的資訊是來自於宣告購回，而實際購回比率對投 資人來說無法有效率的預測。此外若將樣本的實際購回比率與宣告購回比率各分 成高、中、低三個部份來探討的話，可以發現宣告購回比率低而實際購回比率高 的樣本，其宣告購回比率和平均異常報酬是顯著負向關係，代表投資人傾向於依 賴宣告購回的數量對股價進行反應。除了觀察宣告購回比率與實際購回比率對平 均異常報酬的影響之外，為了進一步探討不同宣告購回比率、實際購回比率和不 同市值公司的平均異常報酬與宣告購回比率的關係，本文將進行股票購回的公司 依照其市值、宣告購回比率、實際購回比率加以分類，三項依其高低分類成低、 中、高三種，以宣告購回比率為主，分別觀察不同宣告購回比率與不同市值公司 的平均異常報酬受到其宣告購回比率的影響情況以及不同宣告購回比率與不同 實際購回比率公司的平均異常報酬受到其宣告購回比率的影響情況，比如宣告購 回比率高且市值高的公司、宣告購回比率高且實際購回比率高的公司，或宣告購 回比率高且市值中等的公司、宣告購回比率高且實際購回比率中等的公司，或宣 告購回比率高且市值低的公司、宣告購回比率高且實際購回比率低的公司…等依

3 此類推，觀察每一種情況下進行購回的公司的異常報酬與其宣告購回比率的關係， 結果顯示宣告購回比率高但市值小的公司其宣告購回比率與平均異常報酬之間 沒有顯著的關係，而且整體來看，公司規模(市值)相對較大的公司其宣告購回比 率與平均異常報酬呈顯著正向關係。此外，宣告購回比率大的公司不論實際購回 比率如何，宣告購回比率幾乎都和異常報酬呈正向顯著關係，代表和實際購回比 率相比，宣告購回比率仍然是市場或投資人對了解進行股票購回公司所要透漏的 訊息的主要因素。 本文的研究貢獻在於將從原來 2000 年到 2004 或 2005 年的樣本期間拉長到 2015 年，藉此觀察台灣在剛開始進行股票購回的那段時間與最近幾年是否會發 生甚麼改變，也觀察宣告股票購回時是否是要拉升被低估的股價，特別是樣本期 間包括了 2008 年金融危機。此外本文也發現投資人到最近幾年為止只能從宣告 購回比率推測公司透漏的資訊，對於公司真正購回的數量仍無法有效地進行預測。 第二節 研究架構與流程 本文的相關研究流程如圖 1–1 所示，依此研究流程共分為下列五個章節， 各章節內容簡述如下: 第一章的緒論是針對研究背景做概括性的介紹，並說明研究動機、研究目 的、實證結果、研究架構以及流程。 第二章文獻回顧，彙整過去有關研究股票購回的國內外文獻，檢視股票購 回與公司異常報酬之間的關係，並了解股票購回的宣告數量與實際購回數量對異 常報酬會造成何種影響。 第三章研究方法與資料，這個部分主要是簡單敘述研究的樣本期間以及資 料來源，並且說明本篇文章所使用的方法與模型，最後再進行樣本的敘述統計分 析。 第四章實證結果與分析中，本篇文章以事件研究法與市場模型作為主要研

4 究方法和模型，並將所得到的實證結果彙整成表，再對其結果進行分析與討論。 在最後章節結論與建議中，綜合第四章得到的結果做整合性的歸納與討論， 另外也針對本文研究不足的地方，提出相關建議，作為後續研究的參考依據。 本研究之研究流程如圖 1-1 所示:

研究方法與資料

研究目的與動機

文獻回顧與探討

宣告、實際購回分析

結論與建議

實證結果與分析

平均異常報酬分析

5 第二章 文獻回顧與探討 國內外股票購回的文獻中所提及的相關假說中，包含了 Grullon and Michaely 2004 提出的訊號發射假說，其主要的內容是討論公司跟投資人之間存 在資訊不對稱的情形進而發生逆選擇的狀況，也就是當公司管理者對未來的前景 抱持樂觀的態度時，卻因資訊不對稱導致公司股價被低估，公司管理階層為了把 公司真正的價值讓投資人知道，所以會釋放出好消息，以傳達出公司價值被低估 的訊息，使投資人增加對公司的信心與投資，進而使股價回歸到應有的價值， Vermaelen (1981)檢測公司公開市場買回 (Open-market Repurchase)或者透過 收購股票(Tender Offer)來購回股票之後的股價反應，發現公司在宣告購回股票 之後股價有上升的現象，這種現象以訊號發射假說來解釋最合理。 Netter and Mitchell (1989)的研究結果指出股票購回之後的幾天內股價會顯著上漲，在 1987 年 10 月 19 日美國紐約證券交易所股票市場崩盤之後引發公司購回股票 的熱潮，用這些股票購回的樣本研究之後發現在進行購回之前，股價都有下跌的 情況，在宣告之後股價則明顯反彈，代表買回股票對公司股價的確有正面的影響。 在日本也是類似的情況，Hatakeda and Isagawa (2004)發現日本的公司在 宣告購回股票時股價明顯較低，可是宣告之後都明顯上漲，此外還將購回的樣 本分成只宣告未實際買回和宣告且確實買回，發現兩種樣本沒有顯著差異，然 而作者發現實際執行購回的公司在宣告之前，股價下跌比較多，也就是股價的 反彈程度比較大。Lee, Jung, and Thornton Jr. (2005) 研究韓國公司進行股 票購回對股價的影響，結果顯示這些公司的股票在短期有顯著的異常報酬(90 天)，長期而言則沒有顯著異常報酬，因此韓國的股票市場符合效率市場假說， 代表企業宣告進行股票購回之後，短期都會有正向顯著的異常報酬，因此這種 現象可以用訊號發射假說來解釋。Hertzel, Michael, and Jain (1991)， Bartov (1991)發現公司宣告購回股票傳遞了未來獲利的增加與風險的降低，分 析師們也預測購回股票的公司的每股盈餘會提升，除此之外也發現宣告購回股

6

票對股價的正向影響只有短期，而且宣告之後，股票的 Beta 值顯著下降，作者 認為這是因為公司資產風險水準降低的緣故。Ikenberry, Lakonishok, and Vermaelen (1995)檢測從 1980 到 1990 年宣告購回股票後公司的長期績效，發 現在首次宣告購回後持有四年的平均異常報酬是 12.1%，就價值型股票來說， 公司較可能因為價值被低估而購回股票，其平均異常報酬率為 45.3%；對成長 股來說，因為價值被低估而購回的情況比較少，所以並沒有顯著的異常報酬， 也忽略了許多藉由買回宣告所傳達的訊息。而 Liu and Ziebart (1997)認為規 模越大的公司，由於發生資訊不對稱的情形較輕微，因此當宣布股票購回的消 息時，市場反應比較小，而且市場會對股票買回的宣告過度反應。Stephens and Weisgach (1998) 的研究發現宣告購回股票的規模越大，異常報酬越明 顯，其宣告效果也越大；其次，投資人會根據宣告購回規模的大小來對公司實 際購回的情形作預測；最後，發現實際購回的股數與上一季的股票報酬呈現負 向關係，從以上幾點可以得知存在資訊不對稱的狀況。Dittmar (2000)的研究 發現當公司有較多自由現金流量的時候會傾向將股票購回，此外也發現進行股 票購回公司所支付股利的比率並沒有比未進行股票購回的公司低，代表公司不 會以股票購回的方式來取代發放股利，Barclay and Smith (2002) 則認為雖然 進行股票購回可以達到節稅的效果，但是發放現金股利還是存在，而且他們也 認為進行股票購回是存在一些成本的，因為管理者會因此擁有利用內線資訊的 機會。 另一個解釋股票購回動機的假說是資本結構調整假說，提出這個假說的學 者認為公司藉由發行公司債來購回股票讓負債比率增加，同時使利息支出增加， 如此一來能夠減少公司所得稅支出，產生稅盾效果，再將稅盾的利益轉移給股東， 使公司的資本結構恢復到較佳的水準(Medury et al. 1992.;Dittmar 2000; Opler and Titman 1996; McNally 1999)，這樣的做法等同是將債權人的財富轉 移給股東。而(Pugh and Jahera, 1990; Erwin and Miller, 1998）的研究則認

7

為在面對其他公司帶有敵意的併購時，公司的管理者可能會利用購回股票來增加 外界收購自家公司股票的成本，來抵抗外來的惡意合併。

公司在經營權和所有權分離的情況下，透過買回股票或發放股利將閒置的資 金分配給股東，可以避免管理者投資對公司不利，對自己有利的投資活動所造成 的代理成本(Easterbrook, 1984；Jensen, 1986；Grossman and Hart, 1982)， 這個對股票購回動機的解釋就是所謂的自由現金流量假說，因此購回股票的動機 也可能是隱含公司缺乏投資機會。Ho，Liu and Rammanan (1997)認為具良好投 資機會的公司可能需要在現金流出與資本支出之間作選擇，在公司宣告買回股票 時可能被市場解讀為該公司缺乏投資機會;或者當公司過去有較大的資本支出時， 買回的現金流出將損害公司投資。Jagannathan and Stephens (2003)發現宣告 購回頻率高的，通常是大公司、營業收入的變動比較小而且股利發放比率較高； 購回頻率低的通常是小公司、營業收入的變動比較大、較低比率的機構持股以及 較嚴重的資訊不對稱，但是市場對於購回頻率低的公司的購回行動會有比較大反 應，而最主要的發現是宣告購回股票並不會使公司的經營績效有太多的改善；在 (Dann, Masulis, and Mayers, 1991)的文章中指出宣告公開收購股票(Tender Offer)被視為檢測公司未來獲利能力與風險的重要資訊，他們發現宣告公開收購 股 票 之後 對收 益有 正向 的影 響 ，同 時 使股票的 系統性風險降低。 Lie and McConnell (1998) 發 現 不 管 是 用 固 定 價 格 收 購 (fixed-price self-tender offers)還是上下限價格收購(Dutch auction self-tender offers)，公司的營 收在宣告買回之後都有顯著的提升。Grullon and Michaely,(2004)的研究則指 出公開市場買回 (Open-market Repurchase)股票並沒有使公司的績效增加，但 是卻發現這些購回股票的公司比沒進行股票購回的公司，其系統性風險顯著較低 而且也享有較低成本的資金，此外這篇文章也發現市場對那些過度投資的公司宣 告股票購回所做出的反應比其他公司還大，也就是宣告購回的公司正面臨缺乏適 當投資機會的情況，股票購回正好有效的抑制過度投資的情形，這樣的情況和自

8 由現金流量假說一致，而且還發現投資人通常對宣告股票購回有反應不足的情況， 這是因為投資人低估了資金成本降低的程度。Lie(2005)用 1981-2000 共 4729 筆 公開市場買回 (Open-market Repurchase)股票的樣本，發現市場針對那些營收 較好的公司所宣告的股票購回有較大的反應，此外還發現只有那些宣告完之後真 正有買回的公司的績效才會成長，只宣告，沒買回的公司的績效沒有顯著的改變。 不管是自由現金流量假說或者是訊號發射假說，都認為只要企業買回自家公 司的股票一定會對該企業的未來盈餘或成長產生影響。自由現金假說認為由於缺 乏投資機會，公司透過股票購回來避免現金用於不當的投資活動，因此未來企業 的盈餘可能會變差；相反的，訊號發射假說認為公司透過股票購回來傳達公司價 值 被 低 估 的 訊 息 ， 因 此 宣 告 購 回 後 企 業 的 盈 餘 可 能 會 變 好 。 Nohel and Tarhan(1998)利用公開收購股票(Tender Offer)的樣本檢驗了自由現金流量假 說與訊號發射假說的差異之處，他們認為購回前後經營績效(ROA)的改變所隱含 的訊息可以加以辨別兩種假說，研究發現在進行股票購回之後只有低成長公司的 資產報酬率明顯改善，之所以獲得改善是由於公司對資產的使用更有效率而不是 資產的收益性增加，也就是資產的週轉率有所改善，這種改善是藉由出售資產以 及避免不當投資所造成的，因此進行股票購回是缺乏投資機會的公司重新建構財 務的手段，他們認為自由現金假說比較適合解釋公司進行股票購回的動機與目的。 以下是訊號發射假說與自由現金流量假說的整理: 訊號發射假說的特點: 1. 管理者認為公司價值被低估，因此藉由買回公司股票讓投資人知道公司未來 的營收會提升，並且能夠增加資本支出，擴大公司經營規模與獲利。 2. 由於股價被低估，公司希望藉由進行股票購回，來讓投資人了解到此情形， 使公司的股價能夠上漲。

9 自由現金流量假說的特點: 1. 公司未來無法有效運用營運資金來增加公司的價值，所以利用股票購回，將 現金分給股東，讓投資人瞭解公司目前的處境。 2. 由於無法創造更佳的投資機會使股價報酬增加、增進股東財富，所以進行股 票購回來安撫股東。 進行股票購回的資金來源有三種: 1. 運用公司的自由現金流來購回股票 2. 運用資本支出的錢挪用來購回股票 3. 運用保留盈餘的項目來購回股票 從國內的證券交易法第二十八條之二第一項所規範的買回目的來看的話， 轉讓股份給員工或買回股票來發行可轉換公司債、認股權證的股權轉換，以 自由現金流量假說來解釋的話，這兩種股票購回的用途可能意味著公司無法 尋找到有效率的投資方案，如此一來對容易股東造成不利的影響；第三項購 回股票的目的為維護公司信用以及股東權益，讓公司在發生非財務狀況或其 他大環境因素的時候能購買回股票，避免股價崩跌，藉此維護市場的安定， 增加投資人信心，因此當企業認為自家公司股價被低估而買回股票，應該是 根據第三種目的來買回，因此第三種目的可以訊號發射假說來解釋。

10 第三章 研究方法與資料 第一節 研究期間、對象與樣本分析 本文的研究對象是台灣證券交易所裡交易的上市櫃公司，並且曾經在集中市 場內依法購回自己股票公司的相關財務以及股價資料，研究期間為從台灣立法通 過實施上市櫃公司可以買回自家股票的 2000 年開始到 2015 年為止。 本文所選取股票購回的樣本是以每一年度中宣告第一次購回的事件作為研究 樣本，宣告第二次以上的樣本則沒有納入本研究對象中，所認為的理由是因為公 司每一次購回股票的理由以及目的都不完全相同，可能會使本研究的結果混淆不 清，此外由於同一家公司實施愈多次購回股票的行為就會有越多次的樣本統計， 這樣可能造成統計上的偏誤而對研究結果造成影響，所以對於研究期間內的所有 研究樣本都只採用第一次購回的事件做為研究樣本。所有宣告股票購回的董事會 決議日期、宣告公司購回期間的股價資料以及樣本期間的大盤的資料都來自於台 灣經濟新報資料庫(TEJ)。 根據統計從 2000 年到 2015 年之間每個年度第一次宣告股票購回的樣本數 總共實施 3,164 次股票購回，樣本公司的產業分佈、宣告購回及實際購回比率 如表 3-1 所示。由表 3-1 可以看出電子產業的宣告次數為 1,728 次，為所有產業 中宣告次數最多的產業，但是其宣告購回比率僅有大約 3.15％，代表其每次宣 告買回的股數佔其流通在外股數並不高，而電子業的實際購回比率大約是 66.53%，與大部分產業的比率差不多，除了橡膠、水泥與食品三種產業比較低之 外，意味著近年來電子業也積極的整頓公司財務結構以及挽救股價的動作，而實 際購回比率較低的產業，其管理者可能只是策略性的利用宣告購回股票來提升股 價，並沒有花費資金從事實際購回股票的動作。 第二節 研究假說

11

本文第一個研究目的是探討國內上市上櫃公司宣告購回比率愈大時，公司的 股價反應(異常報酬)是否愈大。Comment and Jarrell （1991）發現宣告購回的 規模越大則異常報酬會越高，因此可以將宣告買回股票規模當成管理當局發射資 訊品質之訊號。此外 Ikenberry and Vermaelen （1996）的研究也發現宣告購 回股數佔流通在外股數的比例愈大市場的反應愈大。

另一方面，探討國內上市上櫃公司宣告購回股票，這段期間的異常報酬是否 受到實際購回比率的影響，根據 Stephens and Weisbach（1998）的文章，他們 認為如果投資人擁有充分資訊能理性預期公司的管理階層宣告購回股票的行為， 就能夠正確預期到公司可能實際購回的股數，因此會反應在購買行為上。若投資 人預期公司實際購回股數較多，則顯示公司是真正在透漏正面資訊使被低估的股 價回升，此時股價的反應，也就是異常報酬會較大；相反的，如果投資人預期公 司實際購回股數較少，代表公司並沒有釋放正面資訊，只是想藉由宣告購回股票 來拉抬股價，此時異常報酬會比較小。若此種說法成立，則買回股票的資訊內涵 應該來自實際購回股數大小，而非來自宣告購回股數大小。 本文第二個研究目的是探討公司管理者是否策略性的運用股票購回，也就是 管理者實際購回的股票數量，是否會因其股價被低估之程度降低與否而進行調整。 Stephens and Weisbach（1998）發現公司實際購回股票的數量大小會受到宣告 時異常報酬（股價回升）的影響，當管理者認為被低估的股價已經回升到合理價 位之後，就會降低或者停止實際購回；相反的，若股價被低估的情形嚴重，則會 策略性提高實際購回比例。 最後把進行股票購回的公司依照其市值大小和實際購回比率高低分成三類， 來觀察不同規模大小或不同實際購回比率的公司在宣告購回股票之後的異常報 酬與宣告購回比率之間的關係，由於股票的異常報酬與宣告購回比率有顯著的關 係，因此藉由將樣本分類來探討造成此種情況的因素為何。

12 第三節 變數衡量 （一）宣告購回比率(𝐴𝑛𝑛𝑜𝑢𝑛𝑐𝑒_𝑖𝑡) 本研究定義宣告購回比率為公司宣告購回股數佔公司當時流通在外股數 的比率，從台灣經濟新報資料庫(TEJ)可得知此項資訊。 （二）實際購回比率(𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙_𝑖𝑡) 本研究定義實際購回比率為公司實際購回股數佔當次宣告預計購回股數 的比率或公司當時流通在外股數的比率，從台灣經濟新報資料庫(TEJ)可得知此 項資訊。 （三）宣告期間異常報酬(𝐴𝑅̅̅̅̅̅̅) _𝑖𝑡 本研究使用市場模式方法估計公司宣告購回股票事件期間的預期報酬率， 再將事件期的公司實際報酬率減掉預期報酬率，得出事件期的異常報酬。 其模型如下： 𝑅𝑖𝑡=𝛼̂ + 𝛽𝑖 ̂ ∗ 𝑅𝑖 𝑚𝑡+ 𝜀𝑖𝑡 (1) 其中 𝑅_𝑖𝑡 為證券 i 在 t 期的報酬率，𝑅_𝑚𝑡 為 t 期大盤的報酬率，𝛽̂ 為_𝑖 證券 i 的系統性風險，𝜀_𝑖𝑡 為干擾項，估計期為事件日往前推 60 日(t=-90~-31)， 如圖 3-1。 利用等式（1）估計出𝛼̂ 與𝛽_𝑖 ̂ 之後再將事件期的市場報酬率帶入估計出來的_𝑖 市場模型中，以求出證券預期報酬率 𝑅̂ ，如第(2)式。再將事件期實際報酬率_𝑖𝑡 減掉預期報酬率，就可以得到事件期之異常報酬 𝐴𝑅_𝑖𝑡，如第(3)式，其中事件期 為宣告日前後 30 天，再將事件期間的異常報酬予以平均，得出事件期的平均異 常報酬 𝐴𝑅̅̅̅̅̅如第(4)式。 _𝑖 𝑅̂ = 𝛼_𝑖𝑡 ̂ + 𝛽_𝑖 ̂ ∗ 𝑅_{𝑖 𝑚𝑡} (2) 𝐴𝑅𝑖𝑡 = 𝑅𝑖𝑡− 𝑅̂ (3) 𝑖𝑡 𝐴𝑅_𝑖𝑡 ̅̅̅̅̅̅ = 𝐴𝑅𝑖𝑡/𝑇 T=-30,……,+30 (4)

13

最後，為了解事件期間內異常報酬累積效果的變化，本研究將事件期間內某 一 特 定 期 間 的 平 均 超 額 報 酬 累 加 起 來 ， 算 出 累 積 異 常 報 酬 率 (Cumulative Abnormal Return, CAR)，計算方式如下:

𝐶𝐴𝑅_𝑡 = ∑ 𝐴𝑅_𝑡

𝑡2 𝑡=𝑡1

第四節 實證模式

（一）宣告購回比率、實際購回比率與異常報酬的關係

國外的文獻，如 Comment and Jarrell（1991）與 Ikenberry and Vermaelen （1996）發現宣告購回股票的異常報酬和宣告購回的股數呈正向關係。而 Stephens and Weisbach （1998）則發現如果投資人有充分資訊能夠預期公司宣 告購回股數與實際購回之間的差異，則宣告購回股票的異常報酬就會和實際購回 的股數有關，因此，市場對於股票購回的反應是來自實際購回而不是宣告購回。 因此，本文以下式來探討上述的問題: AR_it ̅̅̅̅̅̅=b₀+ 𝑏₁∗ 𝐴𝑛𝑛𝑜𝑢𝑛𝑐𝑒_𝑖𝑡+ 𝑏₂∗ 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙_𝑖𝑡 + 𝑒_𝑖𝑡 其中𝐴𝑅̅̅̅̅̅̅為事件期的平均異常報酬，𝐴𝑛𝑛𝑜𝑢𝑛𝑐𝑒_{𝑖𝑡 𝑖𝑡}為宣告購回比率，𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙_𝑖𝑡為實 際購回比率。 （二）異常報酬與實際購回比例的關係 除了宣告購回比率、實際購回比率與異常報酬的關係，本文也探討公司宣 告購回股票期間的異常報酬大小與實際購回比率的關係，亦即公司管理當局可能 策略性實施股票購回制度。Comment and Jarrell（1991）認為當公司股價下跌 或是被低估時，公司會傾向宣告進行股票購回。而（Stephens and Weisbach 1998） 指出管理者會視股價回升的幅度（異常報酬大小）來決定買回股票的數量。此外，

14

在宣告期間股價被低估的程度（負的異常報酬）也可能影響宣告之後的實際購回 股數，當宣告期間股價被低估愈嚴重，則公司會在宣告期間盡可能購回較多的股 票，以提升公司股價（Stephens and Weisbach 1998）。因此，本文以下式來探 討上述的問題:

𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙_𝑖𝑡=𝑘₀+ 𝑘₁∗ 𝐴𝑛𝑛𝑜𝑢𝑛𝑐𝑒_𝑖𝑡+ 𝑘₂ ∗ 𝐴𝑅̅̅̅̅̅̅ + 𝑒_{𝑖𝑡 𝑖𝑡}

其中𝐴𝑅̅̅̅̅̅̅為事件期的平均異常報酬，𝐴𝑛𝑛𝑜𝑢𝑛𝑐𝑒_{𝑖𝑡 𝑖𝑡}為宣告購回比率，𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙_𝑖𝑡為實 際購回比率。

15 表 3-1 股票購回宣告產業分佈及實際購回比率 宣告購回比率＝宣告購回股數 / 流通在外股數。 實際購回比率＝實際購回股數 / 宣告購回股數。 產業名稱 宣告購回比率 實際購回比率 次數 水泥 4.10% 39.64% 26 食品 3.52% 54.93% 37 塑膠 2.83% 62.47% 45 紡織 3.82% 66.40% 149 電機 3.40% 63.24% 125 電器電纜 2.70% 70.79% 67 化學生技醫療 2.64% 62.07% 96 造紙 1.51% 71.10% 49 鋼鐵 2.88% 66.15% 61 橡膠 4.63% 47.43% 30 汽車 2.43% 61.00% 38 通訊 3.55% 63.15% 57 軟體 3.76% 69.85% 45 電子 3.15% 66.52% 1728 營建 3.31% 62.26% 90 運輸 3.07% 72.75% 55 觀光 3.62% 53.01% 37 金融證券 2.30% 63.41% 215 投資信託 3.56% 53.24% 46 百貨 2.96% 69.05% 49 玻璃陶瓷 1.70% 68.34% 20 綜合 3.01% 12.78% 4 其他 2.80% 63.40% 95 合計 3.10% 60.12% 3164

16 第四章 實證結果與分析 第一節 平均異常報酬率檢定與敘述統計 從過去的文獻中知道公司買回股票的主要目的是穩定公司的股價波動，並藉 此發出訊息告知投資人股票價值有被低估的情形。表 4-1 中顯示公司宣告買回股 票的事件日前 15 個交易日中，幾乎都是負的異常報酬，而且在事件日前 15 個 交易日的異常報酬都顯著，在宣告日當日的平均異常報酬為 0.245751%，在 1%的 顯著水準下為顯著的。另外從表 4-1 中可以看出公司在宣告買回股票的前 15 個 交易日，其累積異常報酬(CAR)有向下的趨勢，並且在統計檢定 t 值幾乎都有顯 著效果。然而在公司進行宣告買回股票之後，其累積異常報酬率則呈現向上的趨 勢，直到宣告之後 9 個交易日的異常報酬都顯著，由此可見大部份上市公司買回 股票的目的主要是因為股價被低估，而且公司宣告買回股票對穩定公司股價有明 顯的作用。 自 2000 年到 2015 年間每年第一次宣告購回的次數總共是 3164 次，各變數 的敘述統計量如表 4-2 所示。從表中可以發現宣告日前後 30 天的平均異常報酬 為 0.025，顯著性檢定結果達 1%顯著水準，顯示宣告購回股票對股價的變動是顯 著的。宣告買回股數佔公司當時流通在外股數比例(𝐴𝑛𝑛𝑜𝑢𝑛𝑐𝑒_𝑖𝑡) 的平均數為 0.027，中位數為0.025，最小值為 0.0001，最大值為 0.129。宣告買回佔流通在 外股數比例的平均數大於中位數，最小值為 0.0001，最大值為 0.129，顯示少 許樣本的宣告購回比率較大，使得樣本分配有右偏的現象。實際購回股數佔宣告 購回股數比例(𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙_𝑖𝑡)的平均數為 0.63，中位數 0.65，最小值為 0，最大值為 1，實際購回佔宣告購回比例的平均數小於中位數，顯示有些樣本實際購回比例 較小，甚至有宣告後並無實際購回的樣本。 第二節 宣告購回比率、實際購回比率與異常報酬的關係 表 4-3 列示宣告購回股數佔當時流通在外股數的比例對宣告期間平均異常

17 報酬的影響，宣告購回比例係數值為 1.405，顯著性檢定結果達 1％顯著水準 （t=2.67，p<0.05），顯示宣告購回股數佔當時流通在外股數的比例愈大，則宣 告期間的平均異常報酬愈大，然而，實際購回比例的係數值為 -0.027，顯著性 檢定結果未達顯著水準（t=-0.04），代表公司實際購回股票的比例與宣告期間平 均異常報酬並無顯著關係存在。由表 4-3 的回歸結果可以發現台灣上市及上櫃公 司實施股票購回的宣告期間異常報酬，受到宣告購回比例的影響，但與公司實際 購回比例無關。這項結果與 Stephens and Weisbach（1998）以 1981 至 1990 美國資料的實證結果有所差異，反而支持 Comment and Jarrell（1991）及 Ikenberry and Vermaelen（1996）兩篇文章中所提出，宣告購回規模可以作為 管理當局發射資訊品質的訊號以及傳遞公司正向訊息的說法。表示台灣的投資人 無法像美國投資人一樣，能精確預期到公司實際購回股票的比例，並適當地決定 其購買決策，反而是以宣告購回規模來作為在證券市場上買賣的參考指標。造成 兩者之間差異的因素有可能是: 1.台灣的證券市場無法像美國一樣能夠有效率地做出理性預期。 2.由於台灣的法規要求公司必須在宣告後兩個月內進行買回(美國沒有此規定)， 因此投資人可能認為宣告購回的股數相對來說比較具有資訊內涵。 3.由於台灣證券市場的投資人大部分是散戶，和美國以法人為大宗的情形有所不 同，因此在資訊的取得與判斷上比較難做出具效率的預期，這也就是為何股票購 回制度在台灣已經有將近 15 年的時間，投資人依舊很難預測出公司的實際購回 數量。 第三節 異常報酬與實際購回比率的關係 從表 4-4 的結果來檢視管理者是否策略性的視實際股價的回升幅度來決定 實際購回決策。 在表 4-4 中，宣告期間的平均異常報酬的係數值為-0.002，未達顯著水準

18

（t=-0.04），此項結果與 Stephens and Weisbach（1998）的研究結果不一致， 顯示台灣公司的管理者並不會策略性的將宣告之後股價回升幅度作為該公司實 際購回數量的參考指標，反而是在宣告之前就已經決定實際要購回的數量，此外 在表 4-4 中宣告購回比例的係數為 0.478，顯著性檢定結果達 1％顯著水準的結 果顯示，宣告買回比例愈大，其實際購回的比例愈大，這樣的結果進一步驗證宣 告股票購回異常報酬的資訊內涵是來自宣告購回的數量。 第四節 不同市值公司異常報酬與宣告購回比率的關係 從表 4-5 的結果來檢視不同市值的公司宣告期間平均異常報酬與宣告購回比 率的關係。 表 4-5 的結果顯示宣告購回比率最高且市值最大的樣本，其宣告購回比率與 異常報酬的關係顯著為正(係數為 2.693，達 1％顯著水準)，而同樣是宣告購回 比率最高但市值較低的樣本，其宣告購回比率與異常報酬的關係呈現不顯著，因 此可以推論，台灣的投資人雖然不像美國的投資人那樣可以對實際購回的股數進 行預測並反映在股價上，但是台灣的投資人會針對宣告購回公司的規模(市值)大 小來對其宣告行為作反應，只有市值大的公司，其宣告購回比率與異常報酬為正 顯著，市值小的公司想利用股票購回來拉升股價較不容易。此外，宣告購回比率 低且市值高的公司，其宣告購回比率與異常報酬的關係顯著為負(係數為-18.78， 達 1％顯著水準)，而表 4-5 的最後一欄顯示整體而言宣告購回的樣本中，市值 較大的公司，其宣告購回比率與異常報酬的關係才會顯著而且為正，市值小的公 司則不顯著，最後顯示市值或規模較大的公司，投資人才比較願意相信這些公司 的宣告購回具有實質意義，才會反應在股價上。 第五節 不同實質購回比率公司異常報酬與宣告購回比率的關係 從表 4-6 的結果來檢視不同實質購回比率公司異常報酬與宣告購回比率的

19 關係。 表 4-6 的結果顯示，宣告購回比率和實際購回比率都高的樣本其宣告購回比 率與異常報酬為正向顯著關係(係數為 1.472，達 1％顯著水準)，然而宣告購回 比率高且實際購回比率低的樣本其宣告購回比率和異常報酬之間也是正向顯著 關係(係數為 3.941，達 5％顯著水準)，儘管顯著性較差，但依舊可以推論出， 就台灣的股票市場而言宣告股票購回異常報酬的資訊內涵是來自宣告購回的數 量。

20 表 4-1 公司購回股票平均異常報酬檢定 ***為達 1％顯著水準，**為達 5％顯著水準，*為達 10％顯著水準 由於篇幅關係，沒有將事件期(-30~+30)之異常報酬完整列出，只列出-15~+15 AAR t-值 CAR t-值 -15 -0.15603 -3.85*** -0.15603 -0.50 -14 -0.19755 -4.58*** -0.35358 -1.14 -13 -0.19138 -4.56*** -0.54496 -1.22 -12 -0.25784 -6.17*** -0.8028 -2.57** -11 -0.2303 -5.53*** -1.0331 -3.32*** -10 -0.25948 -6.14*** -1.29258 -4.15*** -9 -0.21837 -5.02*** -1.51095 -4.85*** -8 -0.32258 -7.28*** -1.83353 -5.88*** -7 -0.31164 -6.99*** -2.14517 -6.89*** -6 -0.33566 -7.49*** -2.48083 -7.96*** -5 -0.36725 -8.25*** -2.84808 -9.14*** -4 -0.42926 -9.24*** -3.27734 -10.52*** -3 -0.40869 -8.46*** -3.68603 -11.84*** -2 -0.44542 -8.72*** -4.13145 -13.27*** -1 -0.38536 -7.47*** -4.51681 -14.51*** 0 0.245751 4.53*** -4.27106 -13.72*** 1 2.230679 9.21*** -2.04038 -6.55*** 2 0.86196 6.97*** -1.17842 -3.78*** 3 0.437875 6.61*** -0.74055 -2.37*** 4 0.251717 5.91*** -0.48883 2.14** 5 0.248928 5.79*** -0.2399 2.64*** 6 0.236634 5.65*** -0.00327 3.22*** 7 0.159457 3.86*** 0.156191 3.65*** 8 0.189135 4.56*** 0.345326 4.32*** 9 0.191571 4.61*** 0.536897 5.18*** 10 0.129393 3.14*** 0.66629 -1.57 11 0.157504 3.82*** 0.823794 -0.77 12 0.179247 4.32*** 1.003041 -0.01 13 0.133822 3.21*** 1.136863 0.50 14 0.210182 5.20*** 1.347045 1.11 15 0.268104 6.28*** 1.615149 1.72

21 表 4-2 敘述統計量 變數 平均數 中位數 標準差 最小值 最大值 𝐴𝑅𝑖𝑡 ̅̅̅̅̅̅ 0.027 0.025 0.471 -3.591 2.539 𝐴𝑛𝑛𝑜𝑢𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡 0.031 0.029 0.02 0.0001 0.129 (𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙_𝑖𝑡)∗ _{0.019 0.014 0.016 0 0.099} 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑡 0.63 0.65 0.016 0 1 𝐴𝑅𝑖𝑡 ̅̅̅̅̅̅為公司 i 在 t 期宣告期間之平均異常報酬，𝐴nnounce𝑖𝑡 為公司 i 在 t 期宣告購回股數 佔當時流通在外股數的比例， 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑡為公司 i 在 t 期股票實際購回股數佔宣告購回股數的比例， (𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑡)∗為公司 i 在 t 期實際購回股數佔當時流通在外股數的比例 表 4-3 宣告及實際購回股票比例對平均異常報酬的迴歸結果（N=3164） ***為達 1％顯著水準，**為達 5％顯著水準，*為達 10％顯著水準

變異數膨脹因素（variance inflation factor, VIF）小於 10 仍是可接受共線性不嚴重的範 圍 宣告購回比率＝宣告購回股數/流通在外股數；實際購回比率＝實際購回股數/宣告購回股數。 ARit ̅̅̅̅̅̅=b0+ 𝑏1∗ 𝐴𝑛𝑛𝑜𝑢𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡+ 𝑏2∗ 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 自變數 係數 標準誤 t 值 p 值 VIF Constant -0.002 0.016 -1.14 0.256 𝐴𝑛𝑛𝑜𝑢𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡 1.405 0.526 2.67 0.008*** 1.56 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙_𝑖𝑡 -0.027 0.660 -0.04 0.968 1.56

22

表 4-4 影響實際購回因素對實際購回的迴歸結果（N=3164）

***為達 1％顯著水準，**為達 5％顯著水準，*為達 10％顯著水準

變異數膨脹因素（variance inflation factor, VIF）小於 10 仍是可接受共線性不嚴重的範 圍 宣告購回比率＝宣告購回股數/流通在外股數；實際購回比率＝實際購回股數/宣告購回股數 表 4-5 不同市值公司異常報酬與宣告購回比率的關係 ***為達 1％顯著水準，**為達 5％顯著水準，*為達 10％顯著水準 表中的值為AR̅̅̅̅̅̅=bit 0+ 𝑏1∗ 𝐴𝑛𝑛𝑜𝑢𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡+ 𝑒𝑖𝑡回歸式中的𝑏1 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙_𝑖𝑡=𝑘₀+ 𝑘₁∗ 𝐴𝑛𝑛𝑜𝑢𝑛𝑐𝑒_𝑖𝑡+ 𝑘₂∗ 𝐴𝑅̅̅̅̅̅̅ + 𝑒_{𝑖𝑡 𝑖𝑡} 自變數 係數 標準誤 t 值 p 值 VIF Constant 0.00416 0.00042 9.90 0.000*** 𝐴𝑛𝑛𝑜𝑢𝑛𝑐𝑒_𝑖𝑡 0.478 0.011 41.93 0.000*** 1.00 𝐴𝑅_𝑖𝑡 ̅̅̅̅̅̅ -0.002 0.048 -0.04 0.952 1.00 宣告購回率/市值 高 中 低 高 2.693*** 2.149 0.758 中 -1.3912 -9.758*** 4.799 低 -18.780** -3.470 -21.671 所有 2.096*** 1.054*** 0.407

23 表 4-6 不同實際購回比率公司異常報酬與宣告購回比率的關係 ***為達 1％顯著水準，**為達 5％顯著水準，*為達 10％顯著水準 表中的值為AR̅̅̅̅̅̅=bit 0+ 𝑏1∗ 𝐴𝑛𝑛𝑜𝑢𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡+ 𝑒𝑖𝑡回歸式中的𝑏1

第五章 結論與建議

本研究的主要目的為探討公司宣告購回股數佔其流通在外股數比例和實際 購回佔其宣告購回股數的比例兩者與股票市場中異常報酬的關係，以及公司實際 購回佔其宣告購回股數的比例是否受到宣告之後的異常報酬影響，也就是公司管 理者是否會策略性的進行實際購回，此外也探討不同規模(市值)與不同實際購回 比例的公司其宣告購回比例與異常報酬的關係。 如果公司宣告買回股票的比例與市場反應（異常報酬）有顯著關係，表示宣 告 購 回 股 票 具 有 資 訊 內 涵 （ Comment and Jarrell 1991 ； Ikenberry and Vermaelen 1996）；相反的，若實際購回股票比例與市場反應有顯著的關係，而 宣告買回股票比例與市場反應沒有顯著關係，則表示市場反應的資訊內涵係來自 實際購回而非宣告購回，同時也代表投資人能夠對公司的實際購回多寡進行理性 宣告購回率/實際購回率 高 中 低 高 1.472*** 0.914 3.941** 中 1.089 0.242 -3.950 低 -24.494** -16.418 -2.524 所有 1.741** 0.885 1.637*

24

預期（Stephens and Weisbach 1998）。而管理者有可能策略性的應用實際購回 額度，比如可能視其宣告前股價被低估的程度以及宣告期間股價回升幅度來決策 實際購回的比例。 最後，投資人對公司宣告股票購回所做出的反應(異常報酬) 可能會隨著公司規模的大小以及實際購回比例的高低而不同。 本研究測試台灣上市櫃公司實施股票購回制度是否存在上述現象。實證的結 果顯示公司宣告買回股票之比例與宣告期間平均異常報酬之間為顯著正向相關， 但實際購回比例卻與宣告期間平均異常報酬無顯著相關；這樣的結果顯示台灣 市場在反應股票購回實施的資訊內涵是來自宣告買回而非實際買回，此現象與美 國市場不同（Stephens and Weisbach 1998），代表台灣的投資人普遍而言還無 法對實際買回的數量做出有效預期，其原因可能是，跟美國相比，台灣的散戶投 資人佔多數，其掌握的資訊不及法人。實證結果亦顯示宣告購回比例與實際購回 比例呈顯著正向相關，但宣告期間的平均異常報酬與實際購回比例無顯著相關。 表示公司實施股票購回的決心能反映在其董事會決議上，並沒有因為宣告之後股 價回升與否而策略性進行實際購回，因此宣告買回比例愈大，其實際購回比例愈 大，進一步驗證進行股票購回造成異常報酬的資訊內涵來自宣告購回的數量。另 外，所有宣告購回比例高的公司中，只有市值大的公司其宣告購回比例與異常報 酬呈正向相關，整體而言市值比較高的公司其宣告購回比率才與異常報酬有顯著 關係，因此對於規模較大的公司，投資人比較願意相信其宣告購回的真實性。最 後，宣告購回比例高且實際購回比例也高的公司其宣告購回比例與異常報酬呈顯 著正向相關，而宣告購回比例低且實際購回比例高的公司其宣告購回比例與異常 報酬呈顯著負向相關，總而言之，公司進行股票購回所造成異常報酬的資訊內涵 是來自宣告購回的額度。 由於挽救股價的效果是來自購回股票的宣告，而且公司管理者大部分也能夠 根據宣告規模做實際的購回，因此在某些非經濟因素而導致股市不振的時期，政 府可以鼓勵公司實施購回股票的動作。最後，投資人在瞭解宣告購回股票期間的

25

異常報酬與其宣告購回比例之間的顯著關係之後，可以利用購回股票的宣告來進 行策略性投資。

26 參考文獻 1. 徐佳月(2014)，資訊不對稱與庫藏股買回之市場反應，國立高雄第一科技大 學金融系研究所碩士論文。 2. 陳嘉惠、劉玉珍與林炯垚(2003)，公開市場股票購回影響因素分析，證券市 場發展期刊，15 卷 3 期:27~62。 3. 陳振遠， 吳香蘭(2002)，台灣上市公司庫藏股購回宣告資訊內涵之研究，中 山管理評論 10 卷 1 期:127~154。 4. 邱垂昌(2006)，宣告及實際買回庫藏股與異常報酬－管理者之策略性應用， 會計與公司治理 3 卷 2 期:17~36

5. Bartov, E. (1991). Open-market stock repurchases as signals for earnings and risk changes. Journal of Accounting and Economics,

14(3), 275-294.

6. Comment, R., & Jarrell, G. A. (1991). The relative signalling power of Dutch‐ auction and fixed‐price self‐tender offers and open‐market share repurchases. The Journal of Finance, 46(4), 1243-1271.

7. Dann, L. Y., Masulis, R. W., & Mayers, D. (1991). Repurchase tender offers and earnings information. Journal of Accounting and Economics, 14(3), 217-251.

8. Dittmar, A. K. (2000). Why do firms repurchase stock. The Journal of Business, 73(3), 331-355.

9. Easterbrook, F. H. (1984). Two agency-cost explanations of dividends. The American economic review, 74(4), 650-659.

10.Erwin, G. R., & Miller, J. M. (1998). The liquidity effects associated with addition of a stock to the S&P 500 index: Evidence

27

from bid/ask spreads. Financial Review, 33(1), 131-146.

11.Grossman, S. J., & Hart, O. D. (1982). Corporate financial structure and managerial incentives. In The economics of information and uncertainty (pp. 107-140). University of Chicago Press.

12.Grullon, G., & Michaely, R. (2004). The information content of share repurchase programs. The Journal of Finance, 59(2), 651-680.

13.Hatakeda, T., & Isagawa, N. (2004). Stock price behavior surrounding stock repurchase announcements: Evidence from Japan. Pacific-Basin Finance Journal, 12(3), 271-290.

14.Hertzel, M., & Jain, P. C. (1991). Earnings and risk changes around stock repurchase tender offers. Journal of Accounting and Economics, 14(3), 253-274.

15.Ho, L. C. J., Liu, C. S., & Ramanan, R. (1997). Open-market stock repurchase announcements and revaluation of prior accounting information. Accounting Review, 475-487.

16.Ikenberry, D. L., & Vermaelen, T. (1996). The option to repurchase stock. Financial Management, 9-24.

17.Jagannathan, M., & Stephens, C. (2003). Motives for multiple open-market repurchase programs. Financial management, 71-91.

18.Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. The American economic review, 76(2), 323-329.

19.Jung, S. C., Lee, Y. G., & Thornton Jr, J. H. (2005). An empirical comparison between operations of stabilization funds and stock repurchases in Korea. Pacific-Basin Finance Journal, 13(3),

319-28

341.

20.Lie, E. (2005). Operating performance following open market share repurchase announcements. Journal of Accounting and Economics, 39(3), 411-436.

21.Lie, E., & McConnell, J. J. (1998). Earnings signals in fixed-price and Dutch auction self-tender offers. Journal of Financial Economics, 49(2), 161-186.

22.Liu, C. S., & Ziebart, D. A. (1997). Stock Returns and Open‐Market Stock Repurchase Announcements. Financial Review, 32(4), 709-728. 23.McNally, W. J. (1999). Open market stock repurchase signaling.

Financial management, 55-67.

24.Medury, P. V., Bowyer, L. E., & Srinivasan, V. (1992). Stock repurchases: A multivariate analysis of repurchasing firms. Quarterly Journal of Business and Economics, 21-44.

25.Netter, J. M., & Mitchell, M. L. (1989). Stock-repurchase announcements and insider transactions after the October 1987 stock market crash. Financial Management, 18(3), 84.

26.Nohel, T., & Tarhan, V. (1998). Share repurchases and firm performance:: new evidence on the agency costs of free cash flow. Journal of Financial Economics, 49(2), 187-222.

27.Opler, T. C., & Titman, S. D. (1996). Financial distress and capital structure choice. Research in Finance, 14, 1-12.

28.Pugh, W., & Jahera Jr, J. S. (1990). Stock repurchases and excess returns: An empirical examination. Financial Review, 25(1), 127-142.

29

29.Vermaelen, T. (1981). Common stock repurchases and market signalling: An empirical study. Journal of financial economics, 9(2), 139-183.