0755-82272338
114
叁
期 三 第
中小企业私募债券现状分析
中小企业私募债券和创业板私募债券及 银行间定向工具对比分析
我国中小企业私募债券与中小企业集合债券 的对比研究
欧洲高收益债券市场的发展与启示
美国垃圾债券市场对中国中小企业私募债券发展启示
我国中小企业信用评级研究
中小企业私募债券估值分析
美国私募债券市场发展状况及经验借鉴
The Study on SMEs Private Placement Bonds Pricing
The Comparative Analysis among PPN, China GEM Private Placement Bonds and SMEs Private Placement Bonds
Comparative Study between SMEs Private Placement Bonds and SMEs Collection Bonds of China
EU High Yield Bonds Development and Enlightenment
The US Junk Bond Market Enlightenment for SMEs Private Placement Bonds Development of China
The Study on Credit Rating of China SMEs Status Analysis of SMEs Private Placement Bonds
The Status and Experience of US Private Bond Market Development
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目 录 CONTENTS
2012年10月 季刊 第三期114
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目录
中小企业私募债券现状分析... 张. 勇
一、引言... 4
二、中小企业私募债券的发行现状... 4
三、中小企业私募债券的交易现状... 9
四、结束语... 10
中小企业私募债券和创业板私募债券及银行间定向工具对比分析... 胡长森 一、引言... 13
二、创业板私募债券及定向工具概述... 14
三、中小企业私募债券与创业板私募债券及定向工具的区别... 14
四、中小企业私募债券与创业板私募债券及定向工具的发行现状对比... 18
五、结束语... 19
我国中小企业私募债券与中小企业集合债券的对比研究... 廖成 一、引言... 20
二、中小企业私募债券概述... 20
三、中小企业集合债券概述... 21
四、中小企业私募债券与中小企业集合债券的对比研究... 22
五、两种债券发展面临的障碍及对策建议... 24
六、结论... 26
欧洲高收益债券市场的发展与启示... 李. 萱 一、引言... 27
二、欧洲高收益债券市场的发展历程... 28
三、欧洲高收益债券市场的发展现状... 28
四、欧洲高收益债券市场的监管体系... 32
五、欧洲高收益债券市场对我国的启示... 33
美国垃圾债券市场对中国中小企业私募债券发展启示... 刘逸龙 一、引言... 35
二、美国垃圾债券市场概况... 35
三、中小企业私募债券发展现状... 38
四、中小企业私募债券与美国垃圾债券比较... 39
五、美国垃圾债券市场的启示... 40
我国中小企业信用评级研究... 肖彬俊 一、引言... 42
二、中小企业信用评级... 42
三、我国中小企业信用评级的意义及存在的问题... 44
四、中小企业信用评级模型分析... 45
五、结论... 48
中小企业私募债券估值分析... 李. 莉 一、引言... 49
二、影响中小企业私募债券的价格的因素分析... 49
三、中小企业私募债券估值... 54
四、结论和建议... 58
美国私募债券市场发展状况及经验借鉴... 刘琦敏 一、引言... 59
二、美国私募债券发展现状... 60
三、美国私募债券市场机制... 61
四、美国私募债券市场监管... 62
五、美国私募债券市场发展经验... 63
六、对我国中小企业私募债券市场发展的建议... 64
七、结束语... 65
散文... 汪. 涛
中小企业私募债券现状分析
文／鹏元资信评估有限公司.研究发展部.张勇
.
摘要：2012年6月8日，首单中小企业私募债券发行成功，截至2012年9月13日，我国中小企业私募债券共 发行41只，募集资金39.83亿元。本文结合中小企业私募债券的发行现状和交易情况，深入剖析了中小企业私 募债券的特点与发展趋势。
关键词：中小企业 私募债券 现状
Abstract：In Chinese bond market, forty-one SMEs’ private placement bonds have been issued by September
2012. This paper analyzes the issuing and trading of the SMEs’ private placement bonds, to arrive at some of the features and trends of the SMEs’ private placement bonds.Key Words：Smes Private Placement Bond Present Situation
募债券已经备案发行41期，募集资金合计39.83 亿元。虽然距离其“丰富债券市场层次，缓解中 小企业融资难”的目标还有一定距离，但是它的 推出从实质上为中小企业开辟了一条新的融资渠道。
二、中小企业私募债券的发行现状
（一）总体发行情况
截止2012年9月13日，全国有17家证券公司 共承销了41只中小企业私募债券，累计募集资金 39.83亿元。其中，上海证券交易所23只，发行 规模22.55亿元，深圳证券交易所18只，发行规 模17.28亿元。
其中，2012年6月份共发行25期中小企业私 募债券，累计募集资金22.83亿元，期数和规模占 比分别为60.98%和57.32%；7月份发行7期，累
一、引言
近年来，中小企业的融资问题受到了社会的 高度关注，自1998年中国人民银行提出要“改善 对中小企业金融服务”之后，为扶持中小企业发 展，国家陆续出台了一系列的政策和措施，比如 在深圳证券交易所设立中小企业板块，为具有实 力和科技含量的中小企业提供融资平台等。虽然 中小企业的融资环境正在逐渐改善，但融资问题 没有从根本上得到解决。
针对这种情况，国务院提出了探索创新适合 中小微企业特点的融资工具。2012年6月8日，由 东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000 万元中小企业私募债券通过上海证券交易所备案 申请后完成发行，成为全国中小企业私募债券成 功发行的第一单。至此，中小企业私募债券正式 拉开帷幕。在短短的3个多月时间里，中小企业私
计募集资金6亿元；8月份发行9期，累计募集资 金11亿元。很明显，中小企业私募债券自从6月 份推出以来，发行节奏正逐步放缓。
图1 2012年6-9月中小企业私募债券发行情况
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注：2012年9月份没有企业发行中小企业私募债券
从票面利率来看，6月份的平均发行利率为 9.18%，7月份平均为8.94%，8月份为8.65%。
发行票面利率呈现逐月下滑趋势。
（二）中小企业私募债券的特征分析
1、发行规模从单只发行规模来看，主要分布在0.1-2.5亿 元之间。其中，规模最大的为“12锡物流债”的 2.5亿元，发行规模最小的为“12九恒星债”的 0.1亿元，平均发行规模为0.97亿元。
具体而言，发行规模小于0.5亿元的有11只，
占比26.83%；发行规模介于0.5-1亿元的有7只，
占比为17.07%；1-2亿元（含1亿元）的有14只，
占比34.15%；规模在2亿元（含2亿元）及以上的 有9只，占比为21.95%。
另外，上海证券交易所备案发行的23期私募 债券的平均发行规模为0.98亿元；深圳证券交易 所备案的18期的平均发行规模为0.96亿，略低于 上海证券交易所备案的私募债券。
从债券规模的分布特征不难看出，单只中小 企业私募债券的发行规模普遍较小，这与中小企 业的资产规模大体相符。
2、发行期限
从发行期限来看，已发行的41只私募债都介 于1-3年之间。这主要是由于交易所对中小企业私 募债券的发行期限有明确规定，其中《深圳证券 交易所中小企业私募债券业务试点办法》规定中 小企业私募债券的发行期限在1年以上，而《上海 证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》则 规定中小企业私募债的发行期限要在1年以上，3 年以下。
表1 截至2012年9月13日已发行中小企业私募债券 的期限分布
发行期限 发行期数
（期） 期数占比 发行规模 规模占比
1年 5 12.20% 3.88 9.74%
1.5年 2 4.88% 0.30 0.75%
2年 18 43.90% 17.25 43.31%
3年 16 39.02% 18.40 46.20%
合计 41 100.00% 39.83 100.00%
数据来源：我们的债券网（www.ourbond.cn）
具体而言，这41只私募债券的发行期限共有 4种类型，分别是“1年期”、“1.5年期”、“2 年期”和“3年期”。其中以“2年期”和“3年 期”期为主，这两种期限的债券分别发行了18 只和16只，二者合计占总发行只数的82.93%。
另外，发行期限为“1年期”的债券为5只，发 行期限为“1.5年期”的债券2只，分别占总数的 12.20%和4.88%。
图2 中小企业私募债券单只发行规模分布
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3、发行利率
票面利率方面，41只债券中发行利率最高为
“12巨龙债”的13.5%，最低为“12新丽债”和
“12孚信债”的7%，平均发行利率为9.03%。
具体而言，1年期平均发行利率为9.80%；
1.5年期为8.50%；2年期为8.76%；3年期为 9.15%。从发行利差来看，1年期、1.5年期、2 年期和3年期平均发行利差为347bp、365bp、
408bp和445bp。
另外，就利率区间分布而言，发行利率位 于8%-10%的中小企业私募债券共有30期，期数 占比达73.17%。只有2期的发行利率位于11%以 上，分别是发行利率为11%的“12金泰02”和发 行利率为13.5%的“12巨龙债”。
由于目前还处于中小企业私募债券市场发展 的初期，发行主体的整体资质较好，因此发债利 率较为乐观。
表2 截止2012年9月13日中小企业私募债券的平均 发行利率
期限 1年 1.5年 2年 3年
平均发行利率（%） 9.80 8.50 8.76 9.15 平均利差（%） 3.47 3.65 4.08 4.45 注：平均发行利率为相同债项等级债券发行利率的算术平 均值，利差为对应发行利率与一年期Shibor利率的差值。
图3 中小企业私募债券平均发行利率（按发行期限 分类）
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图4 中小企业私募债券发行利率区间分布
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4、增信措施
从增信方式来看，据不完全统计，这41只债 券中有8只采取了第三方担保的方式来增信。从含 权情况来看，这41只债券中具有含权期限特征的 共5只，其中主要以“2+1”形式的债券为主，共 4只，仅有1只债券为“1.5+0.5”形式。因此，就 目前来看，中小企业私募债券的增信方式仍较为 单一，需要多元化发展，未来可以尝试内部和外 部增信措施相结合。
5、发行人类型
从 发 行 人 类 型 来 看 ， 目 前 发 行 人 主 要 有5 种类型，分别为“地方国有企业”、“民营企 业”、“外商独资企业”、“中外合资企业”和
“中央国有企业”。属于民营企业的有25家，
占比61%；地方国有企业共9家，占比22%；中 外合资企业、外商独资企业以及中央国有企业分 别有4家、2家和1家。总体来说，民营企业占绝 对优势，这符合了国家推出中小企业私募债券的 初衷。但一个显著事实是，中小企业私募债券的 发行主体较为多元化，特别是外商独资企业的发 行，也是我国债券市场的一大突破。
图6 中小企业私募债券发行人地区分布
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北京 广东 湖北 江苏 上海 天津 浙江
图7 截止2012年9月13日中小企业私募债券发行人 行业分布
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①由于“12民爆债”信息不全，故在进行发行人区域分布分析时，未将其 统计在内。
6、发行人区域分布
截止2012年9月13日，试点地区只有13个，
发行人主要分布在“北京”、“广东”、“江 苏”、“上海”、“浙江”、“湖北”和“天 津”7个省市。而同属于试点范围的山东、重庆、
安徽、内蒙古、贵州和福建则没有发行，主要是 因为这几个地区是后来增加进试点范围的，因此 时间较为仓促，准备不够充分。
在上述7个省市中，发行期数最多的是浙江 省，共发行13期；其次是江苏省，发行10期；排 在第三位的是北京市，发行7期。发行规模方面，
江苏省发行12.80亿元，位居全国第一；其次是浙 江省，发行12.10亿元；北京市发行6.50亿元，位 居第三。
我们可以看出，在中小企业私募债券推行初 期，发行地区主要集中在江浙两省，共发行23
期，发行规模为23.90亿元，占比分别为56.10%
和60.00%①。未来随着试点区域的逐步扩大，以 及已发行区域的经验积累和推广，发行区域将逐 渐多元化。
7、发行人行业分布
根据全球行业分类系统（Global Industry Classification Standard，简称“GICS”）一级 行业划分，已发行中小企业私募债券的41家企 业主要分布在“工业”、“消费”、“材料”、
“信息技术”“公用事业”和“能源”六个领 域。其中属于“工业”行业的企业最多，共12 家，占比29%；其次是“消费”行业共11家，
占比27%；再次是“材料”行业，共10家，占 比24%；另外，“信息技术”、“公用事业”和
“能源”三个行业分别有5家、2家和1家，占比 图5 截止2012年9月13日中小企业私募债发行人类型
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分别为12%、5%和3%。从发行主体行业分布情 况来看，中小企业私募债券基本体现了为实体经 济服务的宗旨。
8、交易所分布
从交易所备案来看，已发行的41只中小企业 私募债券中，有23只是在上海证券交易所备案，
募集资金总额为22.55亿元，平均每只债券的发行 规模为0.98亿，债券的平均发行利率为8.69%，
其中有15只债券的发行规模在1亿元以上（含1亿 元）；18只在深圳证券交易所备案，募集资金总 额为17.28亿元，平均每只债券的发行规模为0.96 亿元，平均发行利率为9.50%，其中10只债券的 发行规模在1亿元以下。从以上数据不难看出，在 上海证券交易所备案的中小企业私募债券的平均 发行规模要略大于深圳证券交易所，且平均发行 利率要比深圳证券交易所备案私募债券平均发行 利率低81bp。
表3 已发行中小企业私募债券分交易所统计
交易所 发行规模
（亿元）
平均每期 规模（亿 元）
发行 期数
（期）
平均发 行利率
（%）
上 海 证 券 交
易所 22.55 0.98 23 8.69
深 圳 证 券 交
易所 17.28 0.96 18 9.50
合计/平均值 39.83 0.97 41 9.03 数据来源：我们的债券网（www.ourbond.cn）
9、承销机构统计
截至2012年9月，共有17家证券公司参与中 小企业私募债券的承销。按发行期数统计，平安 证券有限责任公司、国泰君安证券股份有限公司 和浙商证券有限责任公司各承销了6期，其次是中 信建投证券股份有限公司，共承销了5期。
从承销规模来看，平安证券有限责任公司以 承销9.18亿元，远远领先于其他承销机构，国泰 君安证券股份有限公司以承销5.75亿元排在第二
位，国信证券股份有限公司以3亿元排在第三位。
从 证 券 公 司 的 分 类 来 看 ， 共 有9 家 属 于 A
（AAA、AA、A）类证券公司，共承销26期，承 销规模25.93亿元，承销期数和规模占比分别为 63.41%和65.10%；8家为B类证券公司，其中7家 为B类最高级别BBB级，另外一家为分类相对较 低的B级。
总体来看，参与中小企业私募债券的证券公 司的资质相对较好。这说明，大型证券公司的资 金调度能力较强，承销能力和尽职调查程度允许 其参与中小企业私募债券市场。而小型证券公司 由于其资金调度能力较弱，并且中小企业固有的 风险对其尽职调查的能力考验较大，其进入该市 场的意愿相对不那么强烈。
表4 截止2012年9月13日中小企业私募债券的承销情况 承销商
承销 商分 类
承销期数
（期）
承销规 模（亿 元）
平安证券有限责任公司 A 6 9.18
国泰君安证券股份有限公司 AA 6 5.75
浙商证券有限责任公司 BBB 6 2.30
中信建投证券股份有限公司 AA 5 2.50
东吴证券股份有限公司 BBB 3 2.00
国信证券股份有限公司 AA 3 3.00
南京证券有限责任公司 A 2 2.00
财通证券有限责任公司 BBB 1 2.00
大通证券股份有限公司 BBB 1 0.80
光大证券股份有限公司 AA 1 1.00
国海证券股份有限公司 B 1 0.80
国开证券有限责任公司 BBB 1 2.00
首创证券有限责任公司 BBB 1 2.00
长城证券有限责任公司 BBB 1 2.00
长江证券股份有限公司 A 1 2.00
招商证券股份有限公司 AA 1 0.30
中银国际证券有限公司 A 1 0.20
资料来源：Wind资讯
三、中小企业私募债券的交易现状
由于中小企业私募发行和交易的非公开性，
目前只能在深圳证券交易所综合协议交易平台网 站查询到在深圳证券交易所备案的中小企业私募 债券交易情况。
截止2012年9月13日，共有15只中小企业私 募债券在深圳证券交易所综合协议交易平台挂牌 转让。其中10家有成交记录，总成交量为9.29亿 元，占一级市场发行总额14.08亿元（只统计已经 开始挂牌转让的15只债券）的66.00%，日均换手 率约为1.05%。根据笔者统计，截止2012年8月 31日，中国债券市场的日均换手率为1.28%。从 换手率来看，中小企业私募债券不及其他债券交 易活跃。
从 单 只 私 募 债 券 成 交 量 来 看 ， 成 交 规 模 最 大 的 “1 2 锡 物 流 ” 的 3 . 6 7 亿 元 ， 换 手 率 达 147.11%，其占私募债券总交易量的39.58%。在 有成交记录10只债券中，换手率超过100%的共 有4只，平均换手率达81.48%。虽然中小企业私 募债券整体换手率略低于其他债券，但是从已有
成交记录的债券来看，平均换手率还是处于一个 较高的水平。
从有交易记录的天数来看，10只有交易记 录的中小企业私募债券中，有成交天数最多的为
“12森德债”和“12嘉力达”，各有10个工作 日有成交记录，其次为“12德福莱”的6个工作 日。10只债券平均有交易的天数为5.6天。总体来 看，单只私募债券的交易频率不算活跃，但是由 于期“合格投资者”几乎全为机构投资者，单笔 交易量较大，因此总交易规模和单只换手率还是 维持在一个较高的水平。
从成交价格来看，已有成交记录的10只债券 的评级成交价格均大于票面价格。其中平均成交 价格最高的为“12浙富立”的101.498元，最低 为“12森德债”的100.260元，平均成交价格为 100.736元。中小企业私募债券的溢价交易，一 方面是由于在试点阶段，发行中小企业私募债券 的企业的资质相对较高，债券的信用风险较低；
另一方面也说明了市场的机构投资者对个别高收 益品种的需求比较旺盛。
表5 截止2012年9月13日深圳证券交易所中小企业私募债交易量统计
债券名称 发行规模（元） 交易量（元） 换手率（%） 有成交天数 平均成交价格（元）
12锡物流 250,000,000 367,774,500 147.11 4 100.351
12森德债 150,000,000 155,390,300 103.59 10 100.260
12四方债 200,000,000 145,945,400 72.97 4 100.652
12嘉力达 50,000,000 75,356,450 150.71 10 100.497
12德福莱 200,000,000 50,519,750 25.26 6 101.003
12中科债 100,000,000 50,427,600 50.43 5 100.855
12拓奇债 28,000,000 28,290,080 101.04 1 101.036
12浙富立 80,000,000 26,354,990 32.94 4 101.498
12浔旅债 50,000,000 20,103,950 40.21 4 100.520
12九恒星 10,000,000 9,054,760 90.55 8 100.685
合计/平均 -- 929,217,780 81.48 5.6 100.736
四、结束语
中小企业私募债券推出至今已经3个月有余，
从上文的分析可以看出，随着中小企业私募债 券发行节奏的逐步放缓，发行票面利率也逐步下 降。同时，通过对已发行的41只私募债券的特征 进行分析，我们发现，民营企业远远领先于其他 类型的企业，这符合了国家推出中小企业私募债 券的初衷。另外，中小企业私募债券的发行主体 较为多元化，特别是外商独资企业的参与发行，
也是我国债券市场的一大突破。
另外，通过对中小企业私募债券交易现状 的分析发现，虽然其交易仅限于深圳证券交易所 综合协议交易平台和上海证券交易所固定收益平 台，但是由于其“合格投资者”几乎全为机构投 资者，单笔交易量较大，因此总交易规模和单只 换手率还是维持在一个较高的水平。同时，从目
前成交情况来看，都是溢价交易，这体现了机构 投资者对中小企业私募债券的需求比较旺盛。
参考文献：
[1] 郭春燕. 中小企业私募债基本情况及海 外经验借鉴[R].华泰联合证券，2012.7.
[2] 张红岩.高收益债券在中国债券市场培育 路径及发展前瞻[R].中国证券期货，2012.3.
[3] 陈晓红.中小企业融资与成长[M]，经济 科学出版社，2007.3.
[4] 黄晓捷、汤莹玮.国际高收益债券市场 的发展及对我国的启示[J]，金融理论与实践，
2008，(9)：107-109.
[5] 齐友发. 美国中小企业融资经验及启示 [J], 财会通讯，2011，（17）:152-153.
附录
附表1：截至2012年9月13日上海证券交易所中小企业私募债发行情况
债券名称 发行日期 债券规模
（亿元）
债券期限
（年）
含权期限
（年）
发行利率
（%）
初评主 体级别
初评债券
级别 主承销商 增信方式
12苏镀膜 2012-6-8 0.50 2.0 9.50 -- 东吴证券股份有限公司 第三方担保
12百慕债 2012-6-11 0.20 1.5 8.50 -- 中信建投证券股份有限公司
12钱江四桥01 2012-6-11 1.00 2.0 9.35 -- 平安证券有限责任公司 第三方担保
12宁水务 2012-6-11 2.00 2.0 9.40 -- 平安证券有限责任公司
12钱四桥 2012-6-11 1.00 2.0 9.35 AA AA 平安证券有限责任公司 第三方担保
12新宁债 2012-6-12 1.00 2.0 7.50 -- 国泰君安证券股份有限公司
12同捷01 2012-6-12 1.00 3.0 8.15 A- 国泰君安证券股份有限公司 第三方担保
12凡登债 2012-6-12 1.00 3.0 8.05 -- 国泰君安证券股份有限公司
12天科债 2012-6-12 1.00 3.0 7.30 -- 国泰君安证券股份有限公司
12新丽债 2012-6-18 1.00 2.0 7.00 A A 中信建投证券股份有限公司
12太子龙 2012-6-19 1.00 3.0 9.99 光大证券股份有限公司
12大丰港 2012-6-27 1.00 1.0 8.50 南京证券有限责任公司
12优必胜 2012-6-29 0.25 2.0 9.70 国泰君安证券股份有限公司
12金泰02 2012-7-10 0.15 3.0 11.00 浙商证券有限责任公司
12金泰01 2012-7-10 0.15 3.0 9.00 浙商证券有限责任公司
12孚信债 2012-7-13 1.00 2.0 7.00 浙商证券有限责任公司
12天外债 2012-7-18 2.00 3.0 9.90 财通证券有限责任公司
12江南债 2012-7-20 0.50 2.0 9.20 浙商证券有限责任公司
12中锐债 2012-8-1 0.50 2.0 8.65 东吴证券股份有限公司 第三方担保
12同里债 2012-8-6 1.00 2.0 8.60 东吴证券股份有限公司 第三方担保
债券名称 发行日期 债券规模
（亿元）
债券期限
（年）
含权期限
（年）
发行利率
（%）
初评主 体级别
初评债券
级别 主承销商 增信方式
12甬绿能 2012-8-10 2.00 2.0 7.28 平安证券有限责任公司
12武广债 2012-8-15 2.00 3.0 8.20 A+ 长城证券有限责任公司
12雅润债 2012-8-28 0.30 2.0 8.50 招商证券股份有限公司
12星美债 2012-8-28 2 3.0 9.5 首创证券有限责任公司
附表2：截至2012年9月13日深圳证券交易所中小企 业私募债发行情况
债券名称 发行日期 债券规模
（亿元）
债券期限
（年）
含权期限
（年）
发行利率
（%）
初评主 体级别
初评债
券级别主承销商 增信方式
12九恒星 2012-6-11 0.10 1.5 8.50 中信建投证券股份有限公司 第三方担保
12巨龙债 2012-6-11 0.20 1.0 13.50 中银国际证券有限公司 第三方担保
12鸿仪债 2012-7-16 0.20 2.0 8.00 中信建投证券股份有限公司
12中欣01 2012-6-11 0.20 2.0 10.00 浙商证券有限责任公司 --
12拓奇债 2012-6-11 0.28 1.0 9.00 平安证券有限责任公司 第三方担保
12中欣02 2012-6-15 0.30 2.0 9.99 浙商证券有限责任公司
12浔旅债 2012-6-11 0.50 3.0 2+1 8.90 国信证券股份有限公司 --
12嘉力达 2012-6-8 0.50 3.0 2+1 9.99 国信证券股份有限公司 --
12浙富立 2012-6-26 0.80 3.0 10.50 国海证券股份有限公司
12申环01 2012-8-29 0.80 3.0 大通证券股份有限公司 第三方担保
12大丰债 2012-8-15 1.00 1.0 南京证券有限责任公司
12中科债 2012-7-26 1.00 1.0 中信建投证券股份有限公司
12民爆债 2012-8-24 1.40 1.0 平安证券有限责任公司
12森德债 2012-6-11 1.50 3.0 2+1 8.10 国泰君安证券股份有限公司 --
12信威债 2012-6-15 2.00 2.0 9.80 国开证券有限责任公司
12四方债 2012-7-23 2.00 3.0 8.50 长江证券股份有限公司
12德福莱 2012-6-8 2.00 3.0 9.30 国信证券股份有限公司 第三方担保
12锡物流 2012-6-11 2.50 2.0 9.50 平安证券有限责任公司 --
附表3 截止2012年9月13日深圳证券交易所中小企 业私募债交易详情
交易日期 证券代码 证券简称 成交价格
（元） 成交量（张） 买方营业部 卖方营业部 2012-9-13 118012 12浙富立 102.273 50,000 机构专用 机构专用 2012-9-3 118015 12中科债 100.911 100,000 机构专用 机构专用 2012-8-31 118015 12中科债 100.955 100,000 机构专用 机构专用 2012-8-31 118015 12中科债 100.955 100,000 机构专用 机构专用 2012-8-31 118015 12中科债 100.929 100,000 机构专用 机构专用 2012-8-31 118015 12中科债 100.526 100,000 机构专用 机构专用 2012-8-30 118012 12浙富立 101.870 50,000 机构专用 机构专用 2012-8-23 118001 12嘉力达 101.523 50,000 机构专用 机构专用 2012-8-23 118002 12德福莱 101.528 100,000 机构专用 机构专用 2012-8-23 118005 12浔旅债 101.306 50,000 机构专用 机构专用 2012-8-23 118009 12九恒星 101.723 10,000 机构专用 机构专用 2012-8-22 118002 12德福莱 101.233 100,000 机构专用 机构专用 2012-8-22 118009 12九恒星 101.700 10,000 机构专用 机构专用 2012-8-20 118014 12四方债 100.652 600,000 机构专用 机构专用
交易日期 证券代码 证券简称 成交价格
（元） 成交量（张） 买方营业部 卖方营业部 2012-8-20 118014 12四方债 100.652 400,000 机构专用 机构专用 2012-8-20 118014 12四方债 100.652 250,000 机构专用 机构专用 2012-8-20 118014 12四方债 100.652 200,000 机构专用 机构专用 2012-8-14 118011 12森德债 101.443 150,000 机构专用
国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 上 海 遵 义 路 证 券营业部
2012-8-14 118011 12森德债 98.671 150,000国泰君安证券股份有限公司
杭州庆春路证券营业部 机构专用
2012-8-6 118002 12德福莱 101.503 50,000齐鲁证券有限公司北京北四
环西路证券营业部 机构专用
2012-7-30 118011 12森德债 101.110 150,000 机构专用 机构专用 2012-7-30 118011 12森德债 98.292 150,000 机构专用 机构专用 2012-7-27 118009 12九恒星 100.000 20,000齐鲁证券有限公司北京北四
环西路证券营业部 机构专用
2012-7-26 118001 12嘉力达 100.942 50,000 机构专用 机构专用 2012-7-26 118002 12德福莱 100.947 100,000 机构专用 机构专用 2012-7-26 118005 12浔旅债 100.723 50,000 机构专用 机构专用 2012-7-24 118004 12拓奇债 101.036 280,000平安证券有限责任公司深圳
福华路证券营业部 机构专用
2012-7-24 118010 12锡物流 101.087 2,400,000平安证券有限责任公司深圳
福华路证券营业部 机构专用
2012-7-24 118011 12森德债 100.954 150,000 机构专用 机构专用 2012-7-23 118011 12森德债 100.932 150,000 机构专用 机构专用 2012-7-20 118009 12九恒星 100.932 10,000 机构专用 机构专用 2012-7-19 118009 12九恒星 100.908 10,000 机构专用 机构专用 2012-7-19 118012 12浙富立 100.662 80,000 机构专用 机构专用 2012-7-18 118012 12浙富立 101.186 80,000 机构专用 机构专用 2012-7-12 118001 12嘉力达 100.730 150,000 机构专用 机构专用 2012-7-12 118001 12嘉力达 100.677 50,000 机构专用 机构专用 2012-7-12 118002 12德福莱 100.672 100,000 机构专用 机构专用 2012-7-12 118005 12浔旅债 100.050 50,000 机构专用 机构专用 2012-7-12 118009 12九恒星 100.050 10,000 机构专用 机构专用
2012-7-9 118005 12浔旅债 100.000 50,000 机构专用 机构专用
2012-7-9 118009 12九恒星 100.000 10,000 机构专用 机构专用
2012-6-28 118001 12嘉力达 100.403 150,000 机构专用 机构专用 2012-6-28 118001 12嘉力达 100.460 50,000 机构专用 机构专用 2012-6-28 118001 12嘉力达 100.403 50,000 机构专用 机构专用 2012-6-28 118011 12森德债 100.489 150,000 机构专用 机构专用 2012-6-28 118011 12森德债 100.400 150,000 机构专用 机构专用 2012-6-27 118001 12嘉力达 100.043 50,000 机构专用 机构专用 2012-6-27 118010 12锡物流 100.000 100,000 机构专用 机构专用 2012-6-21 118001 12嘉力达 99.894 100,000国 泰 君 安 交 易 单 元
（010000） 机构专用
2012-6-21 118001 12嘉力达 99.894 50,000 机构专用 机构专用
2012-6-21 118011 12森德债 100.311 150,000 机构专用 机构专用 2012-6-20 118002 12德福莱 100.132 50,000 机构专用 机构专用 2012-6-19 118011 12森德债 100.000 200,000国 泰 君 安 交 易 单 元
（010000） 机构专用
2012-6-18 118009 12九恒星 100.163 10,000国 泰 君 安 交 易 单 元
（010000） 机构专用
2012-6-18 118010 12锡物流 100.110 750,000 机构专用 机构专用 2012-6-18 118010 12锡物流 100.208 400,000 机构专用 机构专用 数据来源：深圳证券交易所http://www.szse.cn/main/ints/zxqysmz/cjxx/
中小企业私募债券和创业板私募债券 及银行间定向工具对比分析
文／鹏元资信评估有限公司.研究发展部.胡长森
.
摘 要：同样基于加快多层次资本市场体系建设，提高直接融资比重，拓宽非金融企业融资渠道而推出的 银行间定向工具、创业板私募债券及中小企业私募债券，无论是从发行主体及发行条件，还是投资者要求和交 易机制来看，三者均存在着不同。本文通过对比三者的发行机制及现状，得出结论：银行间定向工具并未真正 向中小微企业开放，发行中小企业私募债券成为中小微企业通过中国债券市场融资的最有可能，也是最可行的 方案。
关键词：资本市场 直接融资 中小企业私募债 定向工具
Abstract: This paper analyzes the differences (issuers, issue terms, trading mechanism, investor demands, etc.)
among PPN, China GEM private placement bonds and SMEs private placement bonds. Finally, we draw the conclusion that issuing SMEs private placement bonds is the most possible and feasible way to financing in Chinese capital market for Chinese SMEs.Key Words: Direct Financing Gem Private Placement Bonds Smes Private Placement Bonds Ppn
一、引言
中小企业私募债券，即由中小企业通过非 公开方式发行的债券。根据2012年5月下旬上海 证券交易所和深圳证券交易所发布的《中小企业 私募债券业务试点办法》（以下简称“《试点办 法》”），中小企业私募债券是指中小微企业在 中国境内以非公开方式发行的，约定在一定期限 还本付息的公司债券。债券发行人仅限符合《关 于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部 联企业[2011]300号）规定的，且未在上海证券交 易所和深圳证券交易所上市的中小微型企业，暂 不包括房地产企业和金融企业。
截止2012年9月20日，中小企业私募债券共 发行41期，募集资金39.83亿元，其中上海证券 交易所备案23期，总金额22.55亿元，深圳证券 交易所备案18期，总金额17.28亿元。中小企业 私募债券的试用范围只局限于广东、江苏、浙 江、山东、湖北、安徽、内蒙古、贵州、福建、
北京、上海、天津和重庆13个省市。
同样，基于推动金融市场发展，加快多层次 资本市场体系建设，提高直接融资比重，拓宽非 金融企业融资渠道而推出的银行间债券市场非金 融企业债务融资工具（以下简称“定向工具”）
和创业板私募债券均已有所发行，尤其是定向工
具，截止2012年9月20日，共发行176期，募集资 金3377.80亿元，其中2012年共发行144期，募集 金额2473.8亿元，发行规模已经远远超过了公司 债券。
中小企业私募债券和创业板私募债券、定向 工具的共性在于私募方式发行，但是，无论是从 发行主体、发行条件，还是投资者要求和交易机 制来看，三者均存在明显差异，因此也决定了各 自的适用性不同。
二、创业板私募债券及定向工具概述
（一）创业板私募债券
创业板私募债券是由符合《公司债券发行试 点办法》（证监会令第49号）的有关规定的创业 板上市公司，采用非公开方式发行的，并约定在 一定期限还本付息的有价证券。它的推出，一方 面有利于促进创业板上市公司持续规范发展，进 一步支持自主创新和其他成长型创业企业利用资 本市场做大、做优、做强，多渠道破解中小企业 融资难题。另一方面，由于创业板公司普遍存在
“轻资产”、资产负债率偏低等特点，通过发行 公司债券，可以在股东持股比例保持不变的前提 下优化资产负债结构，实现公司良性发展。
截止2012年9月20日，共有三家创业板上市 公司采用非公开方式发行公司债券，合计募集资 金8.1亿元。
表1 截止2012年9月20日创业板私募债券发行概况
发行人名称 债券名称 规模 期限主体级 别
债项级 别
发行利率
（%） shibor1y（%） 利差（%）
乐视网信息技术（北京）
股份有限公司 12乐视01 2.00 3 AA- AA- 9.99 5.10 4.89
乐视网信息技术（北京）
股份有限公司 12乐视02 2.00 3 AA- AA- 8.50 4.57 3.93
浙江向日葵光能科技股份
有限公司 12向日01 3.00 5 AA AA 9.60 4.93 4.67
包头东宝生物技术股份有
限公司 12东宝债 1.10 3 A+ AA 8.00 4.45 3.55
数据来源：www.ourbond.cn
（二）定向工具
根据《银行间债券市场非金融企业债务融资 工具非公开定向发行规则》（中国银行间交易商 协会公告[2011]6号），定向工具是指具有法人资 格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人 发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内 流通转让。中国银行间市场交易商协会依据相关 规定，对定向工具的发行、登记托管、结算和流 通转让实施自律管理。
自2011年4月底推出以来，截止2012年9月 20日，定向工具共发行176期，发行金额共计 3377.80亿元。
表2 截止2012年9月20日银行间定向债务融资工具 发行概况
发行期限 1年期及
以下 2年期 3年期 5年期
期数（期） 49 9 91 27
规模（亿元） 539.00 167.50 1868.30 803.00 数据来源：www.ourbond.cn
三、中小企业私募债券与创业板私募债 券及定向工具的区别
（一）发行主体的性质不同
中小企私募债券的发行主体为符合《关于印 发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企 业[2011]300号）规定的，且未在上海证券交易所
和深圳证券交易所上市的中小微型企业，暂不包 括房地产企业和金融企业。同时，中小企业私募 债隶属于公司债券的范畴，因此发行主体的组织 形式只限于有限责任公司和股份有限公司。
创业板私募债的发行主体为依据《首次公开 发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（中国 证监会[2009]61号）在中国创业板上市的，并符 合《公司债券发行试点办法》（证监会令第49 号）的有关规定的公司。
定向工具的发行主体则为具有法人资格的非 金融企业，对企业的具体组织形式没有限定，既 可以是公司（股份有限公司、有限责任公司和集 团公司），还可以是像铁道部、研究院等这样类 型的事业单位组织。考虑到机构认可度，定向工 具最初的发行主体几乎全是大型企业，目前并未 真正对中小企业开放。
从目前来看，由于创业板私募债券的发行必 须符合《公司债券发行试点办法》（证监会令第 49号）的有关规定，同时定向工具并未真正向中 小企业开发。因此，对于希望通过债券市场融资 的中小企业来说，中小企业私募债券可以称得上 是首选的融资工具。
（二）监管机构和审核方式不同
中小企业私募债券采取交易所备案发行制，
交易所对备案材料进行完备性核对，申报的运转 周期短，申报流程相对简单，一般在15～20个工 作日内可完成备案工作。
创业板私募债券发行参照《公司债券发行 试点办法》，根据《证券法》和《公司法》的规 定，申请公开发行公司债券应当报经中国证券监 督管理委员会或者国务院授权的部门核准，因此 其审核时间也会相对较长，一般来说和普通公司 债券的审核时间（1个月左右）差不多。
而定向工具则采用的是注册制，企业发行定 向工具应在交易商协会注册，交易商协会只对非
公开定向发行注册材料进行形式完备性核对。
（三）发行条件不同
对于中小企业私募债券而言，对发行主体的 净资产及中小企业净资产、经营能力以及债券的 发行规模均未做出具体规定。
创业板公司私募债券的发行条件执行证监会 令第49号的有关规定，主要是公司生产经营须合 规，内部控制制度健全，资信评级良好，其资产 额和利润等指标具备偿还债券的足够信用。按照 规定，创业板公司最近36个月内公司财务会计 文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法行 为；本次发行申请文件存在虚假记载、误导性陈 述或者重大遗漏；对已发行的公司债券或者其他 债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继 续状态的，不得发行债券。此外，还要求发行人 采取有效措施保护债券持有人的权益，防范债券 偿付风险的安排。一般要求归属母公司净资产大 于12亿，且最近三年持续盈利，三年平均可分配 利润足以支付债券一年利息，且累计债券余额不 超过公司净资产的百分之四十。
对于定向工具，《银行间债券市场非金融企 业债务融资工具非公开定向发行规则》并也未对 发行人的净资产、盈利能力及发行规模作出具体 的规定，只是明确发行人为非金融类企业。
（四）评级及审计要求不同
在中小企业私募债的发行过程中，未对是否 需要评级进行制度性安排。同时发行人要提供经 具有从事证券、期货相关业务资格的会计师事务 所审计的最近两个完整会计年度的财务报告。对 于创业私募债而言，则需要评级，且最近三年底 的财务报告需要审计。另外，《银行间债券市场 非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》
规定：定向工具信用评级和跟踪评级的具体安排 由发行人与定向投资人协商确定，并在《定向发 行协议》中明确约定。
表3 定向工具发行主体级别分布
主体级别 未评级 AA- AA AA+ AAA
期数（期） 14 3 28 44 87
期数占比 7.95% 1.70% 15.91% 25.00% 49.43%
规模（亿元） 253.00 19.00 194.50 571.00 2340.30
规模占比 7.49% 0.56% 5.76% 16.90% 69.28%
数据来源：www.ourbond.cn
表4 定向工具、创业板私募债券和中小企业私募债券承销商对比
总规模 银行主承销 券商主承销
定向工具 期数 176 174 2
规模（亿元） 3377.80 3362.80 15.00
创业板私募债券 期数 4 -- 4
规模（亿元） 8.10 -- 8.10
中小企业私募债 期数 41 -- 41
规模（亿元） 40.83 -- 39.83
注：有证券公司承销的两期定向工具的主承销商分别为中信证券和中信银行、中信证券和中国工商银行。
尽管在中小企业私募债的发行过程中不要求 信用评级，但是出于准确定价和控制信用风险的 目的，部分发行人还是选择了信用评级。考虑到 中小企业私募债券的规范发展，监管层可以考虑 从制度层面将信用评级引入到其发行过程中。
（五）发行人的信用等级不同
中小企业私募债券的发行主体为中小微企 业，因此无论是主体级别还是债项级别来说都比 较低，从目前可获取的已发行私募债券的评级等 级情况来看，大部分在具备增信措施的情况下，
仍然处于AA-级别以下。对于创业板私募债券而 言，目前已发债的3家企业，主体信用评级分别为 AA级、AA-级和A+级。
而在已发行的176期（截止2012年9月20日）
定向工具中，发行主体为AAA级别的企业共发行 87期，发行规模2340.30元，期数占比49.43%，
规模占比则达到了69.28%。主体级别AA级别以 上的企业共有159期，发行规模3105.8亿元，期 数和规模占比分别为90.34%和91.94%。
总体而言，目前定向工具的发行主体多以高 信用等级的发行主体为主。这也从另一个方面说
明，信用等级较低的中小微企业通过在银行间发 行定向工具还比较困难。
（六）承销机构不同
目前只有中信证券股份有限公司和中国国际 金融有限公司两家券商能参与银行间市场债券的 承销工作，定向工具的的承销商一般为国有股份 制银行和拥有承销资格的商业银行，根据“我们 的债券网”数据显示：截止于2012年9月20日，
共发行的179期定向工具（其中1年期以下49期，
1年期以上127期）中，只有中信证券股份有限公 司参与了其中2期的承销，其余均为银行承销，因 此银行是定向工具的承销绝对主力。而对于中小 企业私募债券而言，只有证券公司才拥有其承销 资格。2012年7月27日，中国证券业协会公布了 第三批证券公司中小企业私募债券承销业务试点 名单，至此，中小企业私募债券承销试点队伍已 增加至59家。另外，由于创业板私募债券的发行 具体执行《公司债券发行试点办法》，因此其承 销商也为具有相关资质的证券公司。
（七）投资者要求不同
从《试点办法》来看，中小企业私募债券
对机构和个人投资者的数量和资质均有严格的 规定：每期私募债券的投资者合计不得超过200 人，且投资者要符合一定的标准。而目前阶段创 业板公司私募债券在发行对象数量、发行方式等 方面参照非公开发行股票的有关规定，具体而 言，发行对象小于等于10人。定向工具的投资 对象仅为具有投资定向工具的实力和意愿、了解 该定向工具投资风险、具备该定向工具风险承担 能力并自愿接受交易商协会自律管理的机构投资 人，这些定向投资人由发行人和主承销商在定向 工具发行前遴选确定，个人投资者不能参与定向 工具的认购。虽然发行规则没有对定向投资者的 个数做出具体规定，目前一般的定向投资人都为 10人以下。
（八）发行时间要求不同
中小企业私募债券要求备案后6个月内完成，
可分期发行，其中上海证券交易所规定可分多 期，深圳交易所规定可分两期。而定向工具要求 在注册后6个月内完成首期发行，在注册有效期
（2年）内可分期发行。创业板私募债发行参照公 司债券：自中国证监会核准发行之日起，公司应 在6个月内首期发行，剩余数量应当在24个月内 发行完毕。
（九）流通转让渠道不同
对于中小企业私募债券而言，虽然不允许公 开交易，但是可在上海和深圳证券交易所特定渠 道进行转让交易，具体而言，上海证券交易所可 在其固定收益综合平台，深圳证券交易所在综合 协议交易平台交易。
根据中国证监会公告[2011]29号的相关规 定，创业板上市公司可非公开发行公司债券，可 申请在深圳交易所综合协议交易平台转让。投资
者认购债券的数量应不低于5000张，且债券转让 的申报、成交确认、信息披露等应遵循《深圳证 券交易所综合协议交易平台业务实施细则》的相 关规定。
而对于定向工具来说，应在《定向发行协 议》①约定的定向投资人之间流通转让。中国银 行间市场交易商协会依据相关规定，对定向工具 的发行、登记托管、结算和流通转让实施自律管 理，为定向工具提供登记托管、流通转让服务的 机构，应按照交易商协会的要求，及时向交易商 协会提供定向工具相关信息；应于次月的5个工作 日内，将本月定向工具托管结算和流通转让情况 书面报送交易商协会。
（十）信息披露要求不同
根据深圳证券交易所的规定，试点初期，中 小企业私募债券信息披露通过深交所会员业务专 区进行，由主承销商登录会员业务专区，以电子 化方式发布，合格投资者可以委托会员查询中小 企业私募债券的相关公告信息。根据上海证券交 易所的规定，中小企业私募债券的信息披露应当 在上海证券交易所网站专区或以上海证券交易所 认可的其他方式向合格投资者披露。
银行间发行定向工具则只需向定向投资人披 露信息，无需履行公开披露信息义务，具体的披 露方式可协商确定。
创业板私募债券由于发行主体为上市公司，
投资者可以很容易从公开渠道了解到发行主体的 资料。根据《公司债券发行试点办法》的有关规 定，发债公司应充分履行信息披露义务，按规定 及时在中国证监会指定网站和报刊披露相关信 息，向约定的债券认购人真实、准确、完整、及 时、公平地披露或者提供信息。另外，在发行前
①《定向发行协议》：企业向定向投资人发行定向工具前，应与拟投资该期定向工具的定向投资人达成《定向发行协议》，内容包括但不限于，（1）发行人 的基本情况；（2）发行人对定向工具的募集资金用途合法合规、发行程序合规性的声明；（3）拟投资定向工具的机构投资人名单及基本情况；（4）发行人 与拟投资定向工具的机构投资人的权利和义务；（5）定向工具名称、发行金额、期限、发行价格或利率确定方式；（6）募集资金用途及定向工具存续期间 变更资金用途时的告知方式和时限；（7）信息披露的具体标准和信息披露方式；（8）定向工具的流通转让范围及约束条件；（9）投资风险提示；（10）法 律适用及争议解决机制；（11）保密条款；（12）协议生效的约定。
