新上市之內部人持股率、強制性財務預測與初期異常報酬

新上市之內部人持股率、強制性財務預測與初期異常報酬

吳桂燕

輔仁大學企業管理學系副教授 摘要

本研究目的在同時考慮內部人持股與財務預測訊息下，以二因 子模式探討上市後初期異常報酬之相關性。研究結果發現新上市前 宣告預測公司之初期報酬顯著低於新上市後宣告預測公司之初期報 酬，新上市前宣告之財測盈餘具有訊息效果。其次，在新上市前宣 告財務預測的新上市公司，內部人持股率與初期報酬無顯著相關，

盈餘預測訊息與內部人持股比率作為訊息傳遞因子之比較，盈餘預 測訊息取代內部人持股率為主要傳遞因子，但新上市後宣告財務預 測的新上市公司，內部人持股率仍呈現顯著相關。此外，在新上市 前宣告財務預測的新上市公司，不論以每股預測盈餘或本益比衡量，

皆顯示與上市之初期報酬呈現相關性，而且新上市股具有低本益比 的價值股或高本益比的成長股的特性，會有較高的蜜月期報酬，亦 即上市承銷價有較高折價幅度，支持評價攸關假說，亦即強制財務 預測盈餘訊息預期可作為公司價值訊息之傳遞因子。為降低投資人 訊息不對稱或事前不確定性，內部人持股率愈高、預測每股盈餘愈 高或高P/E 值成長股的公司，有較高的可能性選擇提前釋放預測盈 餘訊息。

關鍵詞：訊息不對稱，二因子訊息模式

Abstract

The purpose of this study is to investigate the initial abnormal return of IPO firms by the bivariate signaling model with the insider ownership and the management earnings forecast. The empirical results show that the initial returns of the firms which announced the management earnings forecast before IPO listing are lower than those which announced after IPO listing. The provision of management earnings forecast is a value- relevant signal for the sample of IPO firms which announced earnings forecasts before listing. Besides, there is substitution effect between the signal of earnings forecast and the insider ownership for the sample firms which announced the management earnings forecast before IPO listing.

However, there is non-linearly negative relationship between the insider ownership and the initial return with the sample which announced the earnings forecast after listing. In addition, to reduce asymmetric

information and ex ante uncertainty, companies with higher insider ownership, higher level of earnings forecast or higher PE ratio inclined to announce the earnings forecast before IPO listing.

Keyword: Information asymmetry, bivariate signaling model

1. 研究動機與目的

有關新上市股票初期異常報酬的研究，國內外許多相關實證研究 (Ibbotson et al,1988; Loughran et al,1994; 陳安琳，1997)皆顯示 新上市公司初期存在正異常報酬。Rock(1986)的研究說明承銷價折價 在投資人訊息不對稱市場下是均衡的現象，藉著承銷價折價使沒有 訊 息 投 資 人 賺 取 零 風 險 調 整 與 配 額 調 整 報 酬 率(risk-adjusted and ration-adjusted return)。有關新股折價之研究，Leland and Pyle(1977) 推導模型說明發行者的持股比率傳遞公司預期未來現金流量的訊息，

較高持股比率含有較大現金流量的訊息，隱含有較高的公司價值，

而 有 較 低 的 折 價 。 一 些 實 證 研 究 (Rosenstein and Wyatt(1990，1997)，Yermack(1996))強調董事會是公司控制的 有效機制，Lee,Rosenstein, Rangan and Davidson (1992)等的研究發 現增加管理者持股可降低管理者-股東間之代理成本。

其次，在新股折價之其他相關研究方面，Titman and Trueman (1986)、Beatty (1989)、Menon and Williams (1991)認為利用承銷商聲 譽與簽證會計師事務所的聲譽作為訊息傳遞因子，傳遞至市場投資 人，可降低發行公司與投資人之間的訊息不對稱，因此，簽證會計 師事務所聲譽與新上市初期報酬為負向關係，而聲譽較佳的承銷商 承銷之新上市折價應該較低。上述有關研究結果支持管理者持股以及 簽證會計師、承銷商與新上市承銷價低估折價之相關性。

然而國外一些研究嘗試從新上市公司提供的自願性預測探討盈 餘 預 測 是 否 具 有 訊 息 效 果 。 Clarkson et al.(1992) 、 Jog and McConomy(2003)針對加拿大新上市自願性財務預測的研究結果，

顯示盈餘預測訊息具有價值攸關性，此外，自願提供財測的公司相 對於未提供財測的公司通常有較好的訊息，而且市場對於盈餘預測 偏差有能力修正。Firth(1998)針對新加坡新上市公司盈餘預測的研 究，也發現與上市初期報酬有關。相對於國外的自願性財務預測，台 灣在1991 年開始實施的強制性財務預測，是否亦具有相同的相關 性呢？

在國內，證期會規定公開發行公司申請上市應編制財務預測，

亦即採取強制性財務預測^（註1）。因此在申請上市的公開說明書皆編 製預計財務報表，內含當年度每股盈餘預測。其中有些申請新上市的 公司會在新上市前公告當年度預測每股盈餘，而有些公司則在上市 後才公告當年度預測每股盈餘，在上述揭露時間點不一樣的情況下，

是否隱含不同的訊息效果以致有不同的異常報酬，將是本研究探討 的目的之一。

註1：此項強制性財務預測在 2005 年元月起開始改為簡易財務預測制度，不再強制新上市公

司提供財務預測。

財務預測提供的目的在於增加有關公司未來營運導向的財務資 料，並對於市場投資人給予相同取得財務資訊的權利。財務預測訊息 在對投資人公告後，將對管理者形成經營上的壓力。從股票評價模式 言，盈餘預測是投資人評估新發行公司的重要訊息。相對於過去的研 究，內部人持股率被視為具有隱含有關公司價值的間接訊息，則盈 餘預測訊息可視為揭露公司價值的直接訊息。由於國外並沒有有關強 制性財務預測與新上市異常報酬的相關性研究，有關強制性財務預 測訊息對於新上市公司的股價是否具有價值攸關性，目前在國內尚 未被探討，因此促成本研究有關強制性財務預測與新上市初期 與短

期異常報酬之相關性研究。

對於市場投資人而言，財務預測訊息相對於內部人持股訊息，

為較公開且直接攸關公司未來經營好壞的訊息，財務預測盈餘可以 提供投資人有關公司未來現金流量與經營好壞的直接訊息，而內部 人持股率的高低則為隱含公司價值高低的間接訊息。相對於過去有關 新上市股價折價的研究，主要著重在內部人持股、簽證會計師聲譽與 新股折價的相關性研究，有關財務預測的盈餘訊息以及在新上市前 後宣告時間不一對新上市股價可能產生的不同訊息效果研究反而被 忽視。本研究為首次針對新上市公司之強制性財務預測盈餘訊息與異 常報酬之相關性研究，研究結果可以與國外之自願性財務預測做比 較，藉以瞭解過去國內實施之強制性財務預測，是否與國外之自願 性財務預測具有相同之訊息效果，並可做為未來實施自願性財務預 測之參考。

由於內部人持股訊息通常被視為間接訊息或虛訊息，而盈餘預 測訊息隱含對公司未來現金流量的評估，可視為評估公司價值的直 接訊息或實訊息，本研究嘗試從內部人持股與財務預測隱含之訊息，

在雙因子訊息模型下，相對於過去以內部人持股之一因子訊息，探 討是否具有增加訊息傳遞效果的作用，或二者間僅具有替代性效果？

強制財務預測之每股盈餘訊息是否可作為公司價值訊息之傳遞因子，

與內部人持股比例作為訊息傳遞因子之比較，何者為主要傳遞因子，

則尚待探討。因此，本研究目的如下：

1.財務預測訊息相對於內部人持股在新上市評價上，是否有較高 攸關性？

2.比較在新上市前宣告與新上市後宣告財務預測的公司，是否存 在不同的初期異常報酬？

3.內部人持股與財務預測訊息在解釋新上市初期異常報酬的差異 性是否為互補性效果？

2. 有關財務預測制度之簡介

台灣證券主管機關為降低資訊不對稱可能造成的公平與效率問 題，在1991 年 6 月 1 日規定公開發行公司申請上市應編製財測，

並需強制公告，亦即強制性財務預測，涵蓋期間為申請年度(或加上 申請年度的次一年度)，但執行成效不佳。又於 1993 年 12 月 30 日 發佈「公開發行公司財務預測資訊公開體系實施要點」，擴大實施財 務預測，其中申請上市、上櫃公開發行公司在申請上市、上櫃年度(及

上市、上櫃後連續三年)，公司應依規定公告財務預測。其次，在 1997 年 1 月 29 日修正財務預測，規定公司應公告申報更新後財務 預測(註 2)。其後因為一些上市公司在公佈財務預測後，又多次公告 財務預測更新，在2005 年改為實施簡易財務預測制度，採取自願 性提供財務預測。本研究目的主要在對過去多年來實施之強制性財務 預測探討宣告預測是否具有資訊價值？並可作為未來實施簡易財務 預測制度之比較。

在國外，有關新上市的財務預測在美國幾乎不存在，在英國則 幾乎皆有提供，在加拿大有些公司選擇自願提供財測，有些公司則 沒有。新加坡新上市公司的公開說明書，通常包括已審計的下一年度 的

註2：1997 年 1 月 29 日修正財務預測當編製財務預測所依據關鍵因素或基本假設變動，

至稅前損益金額變動金額百分之二十以上且影響金額達新臺幣三千萬元及實收資本額千分之五 者，公司應依規定公告申報更新後財務預測。

盈餘預測。強制性財務預測為台灣特有規定，相對於美國對於新上市 公司並無強制財測的規定，加拿大的自願性財務預測，台灣的強制 性財測是否提供投資人額外訊息，以作為評估新上市公司承銷價低 估程度的依據呢?

3. 國內外相關文獻探討

Ibbotson and Jaffe(1975)的研究指出新發行證券上市後的市場並 非效率性，從訊息不對稱觀點言，假設只有企業自身對未來新願景 有最佳訊息，好企業想要將好願景的訊息輸送給投資人，則承銷價 可充當該訊息，因為只有好企業有信心期望在未來績效實現時，補 償上市時承銷價低估的損失。對於差的企業，由於知道預期績效與其 後市場價值，可能無法補償上市時承銷價低估的損失，而無法承擔 此項訊息的輸送。Grinblatt and Hwang(1989) 與 Welch(1989)等的研究，

認為承銷價低估是好企業的訊息。Leland and Pyle(1977)、Downes and Heinkel(1982)認為新上市公司為傳遞訊息，內部人持股比率愈高者，

資訊不對稱程度較不嚴重，且表示公司價值較高，因此，折價幅度

會較小。Stoughton and Zechner(1998) 的研究結果為股權集中度與新 股折價幅度為負相關。Howton, Howton and Olson(2001)的研究顯示新 上市初期報酬與內部人及獨立董事的持股比率有關，而長期報酬則 和內部人持股相關。在國內，林宗源(1998) 以代理問題與訊息傳遞效 果為基礎，說明內部人持股比率愈高，從代理問題言，表示公司代 理問題愈小，公司價值愈高，從訊息傳遞效果言，代表公司內部人 看好公司未來前景，投資人會給予較高評價，因此折價幅度會較小。

陳安琳、李文智與林宗源(1999)的研究，從代理成本與公司控制權的 實證結果，顯示董事會持股比例愈高，新上市折價程度愈低。

在新股折價之相關研究方面，過去一些研究著重在利用承銷商 聲譽與簽證會計師事務所的聲譽作為訊息傳遞因子，傳遞至市場投 資人，以降低發行公司與投資人之間的訊息不對稱。Baron(1982)以 承銷商與發行公司間對掌握資本市場的資訊不對稱，解釋新上市承 銷價偏低的情況。Titman and Trueman (1986)、Carter and Manaster (1990)等的研究認為聲譽好的承銷商能將公司的訊息較精確的揭露，

承銷商本身具有傳遞新上市公司風險給投資人的功能。 Tinic(1988)從 法律責任觀點，說明新上市之承銷價偏低，在於避免遭受投資人控 告與公司名譽的損失。Carter, Dark and Singh (1998)的研究指出主辦 的 承 銷 商 聲 譽 愈 佳 時 ， 新 上 市 的 長 短 期 報 酬 會 較 好 。 Beatty(1989) 、Menon and Williams (1991)的研究認為投資人對於新上 市公司因資訊不足而產生不確定性，新上市公司若能僱用聲譽較佳 的會計師，有助於傳達其監督成本的優勢，並可傳遞公司低風險的 性質，因此，簽證會計師事務所的聲譽與新上市初期報酬存在負向 關係。此外，Michaely and Shaw(1995)的研究說明新上市公司由較佳 聲譽的會計師事務所簽證，新上市後之長短期報酬皆較佳。

上述研究分別著重在內部人持股、承銷商與簽證會計師聲譽，由 於新上市公司申請上市時，通常須提出公開說明書，內容包括有財 務報表訊息，其中，國外有一些國家的新上市公司會提供財務預測，

Clarkson et al. (1992)，Jog and McConomy (2003)等的研究將新上 市公司區分為自願提供財務預測與沒有提供財務預測的公司，研究 結果發現自願提供財務預測的新上市公司，盈餘預測訊息具有價值 攸關性，有較低的承銷價折價。Firth(1998)從新上市公司公開說明 書取用盈餘預測的資訊，作為傳遞有關公司價值的訊息，結果發現 預測盈餘與實際盈餘間的誤差程度分別與初期報酬、上市後的長期報 酬具有相關性。相對於國外的自願性財務預測，台灣新上市公司提供 的強制性財務預測，是否與國外的自願性財務預測同樣具有價值攸

關性，將是本研究主要探討方向。

4. 研究方法

4.1 研究假說

從訊息假說觀點言，訊息不對稱會影響投資人對企業IPO 的評 價，因為投資人在缺乏訊息下，無法適當評估企業的價值，為降低 訊息不對稱，內部人可以利用持股比率作為輸送有關企業價值的間 接訊息，讓投資人相信內部人有共同承擔企業不適當評價所產生的 財富移轉損失風險。Leland and Pyle (1977)首先提出內部人持股率可 做為公司價值的訊號因子，其次，Downes and Heinkel

(1982)，Ritter(1984)等的研究說明內部人持股具有輸送有關企業 價值的訊息效果，高品質公司的所有者相對於低品質的所有者會持 有較高的股權，此外，由於低品質企業無法從模仿高品質企業而獲 利，因此，內部人持股與企業的市場價值呈正相關。Krinsky and Rotenberg(1989)以美國資料的研究亦支持訊息假說。在國內，林宗 源(1998)的研究支持內部人持股率與新上市折價幅度為負相關，陳 安琳等(1999)的研究則顯示董事持股率與新上市折價為非線性負相 關，建立假說如下:

假說1:內部人持股比率與新股折價程度為負相關。

Firth(1998)的研究說明當內部人持股率達到某一水準時，對於 市場價值的解釋能力就會降低，而Hughes(1986)的研究證明在單一 訊息下，投資人並無法正確的解讀公司的價值，因此提出有關企業 未來預期現金流量訊息的揭露，可以加強投資人對另一訊息的信心。

對企業而言，也可以降低輸送有關企業價值的成本。Verrecchia (1983),Dontoh(1989)等的研究說明當管理者認知揭露訊息獲取的利益 大於揭露成本時，則預期有好消息的企業將自願揭露訊息。此外，提 供自願性管理者預測的企業相對於沒有提供預測的企業，在資本市 場可以增加訊息內容。過去有關訊息的文獻，說明為了輸送給投資人 私人訊息以便收到較高的市場評價，通常會採取使低品質企業因成 本太高而無法模仿的行動，其中之一就是直接揭露，而財務預測為 企業直接揭露的訊息之一。

台灣證期會對於申請新上市公司要求需提出公開說明書，公開 說明書內通常附有預計財務報表，內涵當年度的財測每股盈餘。相對

於國外自願性的財務預測，台灣的強制性財務預測也提供投資人有 關企業未來獲利潛力與現金流量的訊息。其次，在強制性財務預測揭 露下，有些企業在新上市前就已在報紙揭露公司當年度財務預測，

相對於在新上市後才公開宣告當年度財務預測的企業，有好消息企 業選擇提前宣告財務預測的假設下，則預期提前揭露的企業，在提 供投資人額外的訊息下，會有較低的折價。建立假說如下:

假說2: 新上市前宣告財務預測訊息相對於新上市後宣告財務預 測訊息有較低的新股折價。

Jog and McConomy (2003)的研究結果發現自願提供財務預測的 公司，其盈餘預測訊息具有價值攸關性。其次，對於在上市前揭露財 務預測訊息的企業，在管理者極大化目前市場價值的目標下，預期 有好消息的企業會提前釋放訊息，當認知的利益大於成本時，若沒 有 足 夠 的 好 消 息 時 ， 則 不 會 提 前 發 佈 ， 以 免 被 向 下 評 價 。 Waymire(1984), Lev and Penman (1990)等的研究說明管理者的財務預 測與股票報酬具有正相關性，亦即有較高的盈餘預測，預期上市後 會有高的評價。對於未在上市前揭露預測盈餘的新上市公司，在投資 人缺乏盈餘訊息可供評價之情況下，內部人持股率將是評估公司價 值的主要因子，建立假說如下:

假說3: 新上市前宣告財務預測的公司，財務預測盈餘與承銷價 折價為正相關，稱為價值攸關假說。

過去依據Leland and Pyle (1977)模式之研究顯示以內部人持股解 釋初期異常報酬之實證結果並不一致，研究發現當內部人持股率超 過某一水準時，其解釋力變低。由於投資人對企業經營的事前不確定 性會影響對企業的評價，對於上市前宣告預測盈餘訊息的新上市公 司，若將盈餘預測訊息與內部人訊息同時利用來輸送有關企業價值 之訊息時，在雙因子訊息模型下，內部人持股之訊息可視為間接訊 息或虛訊息，而盈餘預測訊息可視為評估公司價值的直接訊息或實 訊息，若兩種訊息具有互補效果，在考慮納入有關內部人持股與企 業盈餘預測的兩因子模型下，利用其中一種訊息將加強另一種訊息 的影響力，因此預期兩種訊息的交叉項會有正向的影響，而且預期 可提高對IPO 初期異常報酬的解釋力。對於在上市前未揭露預測盈 餘的新上市公司，在投資人缺乏盈餘訊息可供評價之情況下，內部 人持股率將是評估公司價值的主要因子，本研究建立假說如下:

假說4-1：新上市前宣告預測盈餘之樣本，在兩因子模型下，

若利用其中一種訊息加強另一種訊息的影響力，則兩種訊息具有互 補效果。

假說4-2：新上市前未宣告預測盈餘之樣本，內部人持股率是 新上市初期報酬率的主要訊息因子。

4.2 研究期間與樣本資料來源

本研究以台灣在 1992 至 2004 年新上市公司為研究對象^（註

3），新上市公司共有323 家，排除上市相關年度資料不全與上櫃轉 上市之樣本，總共納入研究樣本為 275 家。資料來源取自台灣經濟 新報社「上

註3：台灣證券主管機關在1991 年 6 月 1 日規定公開發行公司申請上市應編製財測，亦即

強制性財務預測，由於此項規定適用於在1991 年 6 月 1 日以後申請新上市的公司，而申請

新上市至掛牌上市，約需一至數個月期間，為避免在實施初期，一些新掛牌上市公司不適用

此項規定而納入研究樣本內，因此，選用1992 年元月作為樣本期間的起始日期。

市公司財務資料庫」與「日報酬資料庫」。依據台灣經濟新報社資料庫 列示之宣告預測日期，在新上市前宣告當年度財務預測的公司有 207 家，在新上市後宣告當年度財務預測的公司有 68 家。

4.3 變數定義

有關異常報酬率之衡量，由於台灣股市有漲跌幅的限制，新上 市公司之初期報酬通常無法於一天內反應完畢，因此本研究定義初 期異常報酬為上市第一天至漲（跌）停板打開當日之累積異常報酬 率，又稱為蜜月期報酬率。其次，新上市股初上市時並沒有股價資料 衡量系統性風險，因此，本研究採用市場調整後之報酬率衡量新上 市後之異常報酬^（註4）。有關初期異常報酬率與其他相關之變數定義 說明如下：

1. 初期報酬：上市當日至漲(跌)停板打開日之累積異常報酬。計算式 說明如下：

0 0 0

0

m, m, m,t i,

i, i,t m,t i,t i,t

Λ

P I I P

P R P

R

R 

 





 (1)



 ⁿ

i Λ

t Ri,t

AR n

1

1 (2)



 ^T

t

ARt

CAR

0 T ,

0 (3)

註4：陳安琳(2001)與顧廣平(2003)的研究分別利用市場調整後報酬率、三因子模式衡量新上市

股之異常報酬，實證結果並沒有顯著差異，因此，本研究採用市場調整後報酬率衡量異常報 酬。

0

Pi, ：新上市公司股票i 之上市承銷價格，

Pi,t：新上市公司股票i 股票第 t 期之收盤價，

0

Im, ：新上市公司股票i 在上市日之加權股價指數，

Im,t ：新上市公司股票i 在第 t 期之加權股價指數，

T：新上市公司股票 i 漲停板(跌停板)打開日，

n：樣本數。

2.短期報酬(SCAR)：為衡量股票新上市後股價之事後修正，本研究 選用漲（跌）停板打開日起至第25 個交易日之調整市場股價指數 後之累積異常報酬，衡量股票新上市後股價之事後修正。

3.內部人持股比例(OWN)：董監事、經理人與持股 10%以上股東持股 率之總和。

4.財務預測(FE)：新上市公司之每股盈餘預測值，由於有些新上市公 司在上市前宣告盈餘預測值後，又再度修正財務預測，因此，以新 上市前最接近上市日之盈餘預測宣告為新上市公司之每股盈餘預測 值。

5.本益比(P/E)：以新上市之承銷價除以上市前最近公告之每股盈餘 預測值，計算本益比。

6.產業別(IND)：由於新上市公司中電子類股高達 40﹪，本研究以虛 擬變數區分為電子及非電子類股，以探討異常報酬率之差異是否來 自產業因素。

7.承銷價(P)：承銷價為新上市公司之「上市承銷價」。過去研究並未 將承銷價格納入考慮，但考量國內上市承銷價是以該公司過去與未 來之盈餘與股利發放作為評估之依據，以及許多電子股以高價承銷 下，承銷價之高低可能隱含該公司之經營品質，因此，本研究嘗試 將其納入，以觀察承銷價之高低是否與異常報酬具有關聯性。

8.承銷規模(IS)：定義為「上市承銷價*總承銷發行股數」取對數值，

Ritter (1991)，Allen(1999)等研究認為新上市公司之發行規模可能會 影響股價績效。

9.成長潛力(MV/BV)：市價對帳面價值比通常被用來衡量企業的成 長潛力。Fama and French(1992)之研究指出低 MV/BV 之公司有較低

的報酬率，成長性高的股票預期有較高的報酬率，而很多新上市股 為成長性股票，因此，選用 MV/BV 做為衡量成長性的代理變數 。 MV 是以上市後漲(跌)停打開後當月月底之收盤價乘以發行在外股數 計算之，BV 是以同一月份月底之淨值計算之。

10.公司規模(SIZE)：Fama(1992)之研究發現公司規模可以解釋股票 報酬橫斷面的變異，因此，以市價總值作為衡量公司規模的代理變 數，並以上市後漲(跌)停打開後當月月底之收盤價乘以發行在外股 數計算市價總值，取對數值。

以上第 6-11 個變數為控制變數。

4.4 檢定模型

本研究參考 Ibbotson and Jaffe(1975)、Loughran and Ritter(1995)等 之研究方法，探討新上市公司是否存在不同之異常報酬。統計檢定方 法說明如下：

1、平均異常報酬之檢定統計量

AR t

t S

n ) AR

AR

t(   (4)

其中 



 

 ⁿ

i i i

AR (AR AR )

S n

0

2

1

1 (5)

2、累積異常報酬之檢定統計量：

AR t t t

t t t s

) CAR t(CAR

1 1 2

2 , 1 2

,

1    (6)

以上t 值在檢定 ^ARt 與^CAR0,T 是否顯著異於0。

3、初期報酬與內部人持股率、每股盈餘預測之關連性迴歸模式 為檢定內部人持股率與預測盈餘預測訊息同時利用來輸送有 關公司價值之訊息時，若二者間具有互補效果，亦即一種訊息可以 強化另一種訊息的效果時，則兩種訊息的交叉項會有正向影響，建 立檢定模型如下：

OWN i,t

E P β OWN FE

β SIZE β

BV MV β IS β P β IND β

E P β FE β OWN β

β CAR



























) )(

/ ( ) )(

( ) (

) / ( ) ( ) ( ) (

) / ( ) ( ) (

10 9

8

7 6

5 4

3 2

1 0

(7)

上式中，若 β1小於0，則接受假說 1。若 β2或β3大於0，則接受假 說3。若 β9或β10大於0，則接受假說 4-1。

5. 實證結果與分析

5.1 樣本特性與主要變數分析

表一為樣本期間內新上市公司內部人持股率、初期報酬與短期報 酬及有關宣告預測每股盈餘的基本統計值。內部人持股率最高的為 97.13﹪，最少的只有 5.6﹪。預測每股盈餘最高為 26.29 元，但最 低則為虧損1.23 元，且只有一家宣告為虧損，其餘皆為正的盈餘。

申請新上市的公司規模以總資產衡量，大小公司之規模差異甚大。

至於新上市的初期報酬率最高達102.61%，最低為上市後連續多 天跌停板的報酬率為-61.97%。若考慮蜜月期與之後 25 天之報酬，

其平均值皆為負報酬率，顯示股價在蜜月期之後呈現反轉現象，但 最大值與最小值樣本，則顯示股票有續漲或續跌之現象。

表 1 樣本之各變數基本統計分析表

平均數 最大值 最小值 標準差 持股率 36.75% 97.13% 5.6% 17.5762%

預測每股盈餘 $3.5534 26.29 -1.23 2.5588 新上市前預測 ＄3.7406 26.29 0.50 2.7608 新上市後預測 ＄2.9973 -1.23 9.00 1.7865

蜜月期 19.7705% 102.61% -61.97% 24.6216%

第1-25 天 16.7433% 109.17% -56.89% 30.6883%

蜜月期+25 天 -3.2715% 71.60% - 53.40% 14.7077%

承銷價 $52.5786 $375.00 $12.50 $37.6559 公司規模 ( 百萬元 ) $17466.25 $1003000 $652.12 $70520.80

5.2 異常報酬率之比較分析

表2 為在全部樣本下依內部人持股率高低分群之異常報酬率分 析 表 。 参 考 國 內 外 相 關 的 研 究 （Morck et al.(1988), 陳 安 琳 等 (1999)），將內部人持股率分別以 20%、40%分為三個群組作比較，

研究結果顯示內部人持股率介於20%至 40%之群組，初期異常報 酬率在三個群組中最高，且顯著高於內部人持股率低於 20%之群組 (t=1.896)，但內部人持股率高於 40%之群組，初期異常報酬率不 顯著低於內部人持股率介於20%至 40%之群組，且不顯著高於內

部人持股率低於20%之群組。上述結果顯示內部人持股率在達到某 一水準後，新上市後之初期報酬不再呈現增加的趨勢，研究結果與 國外Firth(1998)的研究說明當內部人持股率達到某一水準時，對於 市場價值的解釋能力就會降低一致，。其次，在蜜月期結束後25 天 之短期報酬率，內部人持股率介於 20%至 40%之群組顯著為負 (t=-2.992)，但三個群組間對股價之事後修正並無明顯差異，股價 呈現反轉現象，可能原因為投資人在上市初期過份樂觀，在事後呈 現對股價之修正。

表 2 按內部人持股率分群之異常報酬率分析表

(1) (2) (3) (2)- (1) (3)-(2) (3)-(1)

0-20% 20-40% 40% 以上 平均持股率 15.6498% 29.6169% 56.0307%

平均每股盈餘 $3.4845 $3.5571 $3.5808

蜜月期 14.9517 22.8836 18.0733 7.9324 -4.8102　 3.122 ( 3.722^***) (11.653^***) (7.173^***) (1.896^***) (-1.526) (0.672) 第1-25 天 11.0086 19.0725 16.9800 8.0639 -2.0925 5.9714 ( 2.301^**) ( 7.934^***) (5.142^***) (1.587) (-0.512) (1.008)

蜜月期+25 天 -3.8709 -3.6891 -1.9658 0.1818 1.7234 1.9052 (-1.633) (-2.992^*** ) (-1.371) (0.070) (0.858) (0.711)

*：10%顯著水準， **：5%顯著水準， ***：1%顯著水準。

依據經濟新報社資料庫之財務預測宣告日期，有些公司在新上市 前就已宣告當年度財務預測，而一些公司則在上市後宣告當年度財 務預測，而宣告財務預測的公司， 依據規定若稅前損益變動達 20%，且影響金額達 1,000 萬者，需作財務預測更新，因此，本研 究首先將樣本區分為新上市前宣告與新上市後宣告財測兩組樣本，

其次，對於新上市前宣告並更新財測之樣本，則以最接近新上市日 前之盈餘預測值作為預測訊息。表3 為按新上市前後公佈財測分群之 預測每股盈餘與異常報酬率分析表。在新上市前公佈預測之新上市公 司，其每股盈餘顯著高於在新上市後公佈預測之新上市公司。在初期 報酬率方面，在新上市前公佈預測每股盈餘之群組，其初期報酬率 顯著低於在新上市後公佈預測之群組(t=-1.733)，接受假說 2；若

以蜜月期後25 天累算之異常報酬，新上市前公佈預測每股盈餘之 群組，其異常報酬顯著高於在新上市後公佈預測之群組，異常報酬 之差異高達20.78% (t=1.786)，可能原因在於新上市前公佈預測 之新上市公司，預測每股盈餘顯著高於在新上市後公佈預測之新上 市公司，在對未來盈餘有較樂觀的期待下，股價呈現持續上漲的情 況。

上述結果顯示新上市前公佈預測之公司有較高的每股盈餘預測 值，亦即有好消息的公司會選擇提前宣告每股盈餘預測值。其次，新 上市前公佈預測每股盈餘之群組，有較低的初期異常報酬，推測其 原因可能在於有好消息的公司通常會提前宣佈，希望藉著宣佈預測 的每股盈餘來降低投資人對公司的事前不確定性，以支撐較高的承 銷價而有較低的承銷折價幅度。若與國外Jog &McConomy(2003)針對 加拿大新上市之自願性預測做比較，二者之研究結果皆一致，顯示 在新上市前提供財務預測，不論是自願或強制性，皆對提供財務預 測訊息的新上市公司有利而有較低的承銷價折價。其次，較高的短期 報酬現象顯示可能顯示投資人在樂觀預期心理下，股價呈現補漲現 象。對沒有在上市前公佈財務預測之群組，則因為無法藉著輸送財務 預測訊息以降低投資人對公司的事前不確定性，以致有較高的初期 異常報酬，亦即有較高的承銷價折價，以彌補投資人的事前不確定 性。此外，在缺乏未來有較佳預期盈餘的支撐下，股價並未呈現持續 上漲現象，以致新上市前公佈預測之群組後比新上市後公佈預測之 群組，在蜜月期有顯著較高的上市後短期異常報酬(t=1.786)。

表 3 按新上市前後公佈財測分群之異常報酬率分析表

(1) (2) (2)- (1)

新上市前宣告預測 新上市後宣告預測 平均每股盈餘 ＄3.740 (19.587^***) ＄2.9973(14.222^***) ＄0.7433 (2.613^***) 平均持股率 37.4562(30.652) 34.7419 2.7143 (1.100)

蜜月期 16.0101 22.0585 -6.0485(-1.733^* ) 第1-25 天 17.5243 26.7587 -9.2344(-2.752^***) 蜜月期 +25 天 22.5655 1.7576 20.8078(1.786^* )

*：10%顯著水準， **：5%顯著水準， ***：1%顯著水準。

為檢定具有隱含現金流量的實訊息是否與內部人持股的虛訊息 同樣具有訊息價值？表 4 為按新上市前宣告預測每股盈餘分群之異 常報酬率分析表。在嘗試利用不同的預測 EPS 分組下，選擇以每股 盈餘為$2.5、$5.0 分為三個群組。研究結果顯示預測 EPS 介於$2.5

與$5.0 之群組及預測 EPS 高於$5.0 之群組，在蜜月期報酬率顯著 高於預測EPS 低於$2.5 之群組(t=2.217)，而預測 EPS 高於$5 之 群組與預測EPS 介於$2.5 與$5.0 之群組之蜜月期報酬並無顯著差 異性。對投資人而言，預測EPS 為$2.5 可能是一個門檻，而反應在 蜜月期報酬率，亦即投資人在評估新上市公司股票時，將公司宣告 的盈餘預測值納入評價的參考資訊，有較高的預測每股盈餘帶給投 資人較大的信心，願意以較高的價格買入股票，而有較高的初期異 常報酬，支持評價攸關假說(valuation relevance hypothesis)，接受假 說3。

若以蜜月期後25 天累算之異常報酬，三個群組皆顯示股價呈 現反轉現象，但新上市前宣告預測EPS 低於$2.5 之群組，其異常報 酬顯著為負(t=-2.121)，顯示投資人對於預測 EPS 較低的新上市公 司缺乏信心，以致在蜜月期之後，在修正預期心理下，股價呈現較 顯著的反轉。

表 4 按新上市前宣告預測每股盈餘分群之異常報酬率分析表

(1) (2) (3) (2)- (1) (3)-(2) (3)-(1)

^預測 EPS^＜ $2.5 $2.5≦預測 EPS^＜ $5 ^預測 EPS≧$5

平均持股率 37.3303% 37.6841% 37.1879% 0.3538 -0.4962 -0.1424 預測EPS $1.8132 $3.4471 $7.6414 1.6339 4.1943 5.8282 E/P 6.2699 7.9682 8.9590 1.6983 0.9908 2.6891 蜜月期 12.1921 20.0809 21.2698 7.8888 1.1889 9.0777 (4.661^***) (8.369^***) (4.441^***) (2.217^**) (0.222) (1.674^*) 第1-25 天 8.3790 18.2179 19.1828 9.8389 0.9649 10.8038 ( 2.408^**) ( 5.304^***) (3.803^***) (1.991^**) (0.159) (1.588)

蜜月期+25 天 -4.0645 -2.3184 -1.9063 1.7462 0.4121 2.1582 (-2.121^** ) (-1.287) (-1.074) (0.660) (0.163) (0.587)

*：10%顯著水準， **：5%顯著水準， ***：1%顯著水準。

由於公司新上市時承銷價與預測 EPS 所形成的價盈比高低（以 P/E 值表示），也可能是投資人在考慮評估股價的重要因素之一 ， P/E 值隱含投資人對公司未來成長潛力之看法。P/E 值愈高被投資人 視為有較高成長潛力的股票，稱為成長股；低 P/E 值則被投資人視 為有投資價值的股票，稱為價值股，因此，另外以P/E 分群組探討 是否在不同的P/E 下存在不同的異常報酬。由於選取適當 P/E 值分群 之研究，並無可供參考之數值，因此本研究嘗試多種分群方法後，

選取P/E 值為10 與 20，將樣本分為三個群組。

表5 為按承銷價與新上市前宣告預測每股盈餘計算 P/E 值分群 之異常報酬率分析表。研究結果顯示在內部人平均持股方面，三個群 組並無明顯差異。在每股盈餘之預測值方面，較高的P/E 群組有較高 的每股盈餘，這種結果說明在新上市前公佈每股預測盈餘的群組，

其承銷價因為有較高的預測每股盈餘，而將承銷價訂得較高。

其次，表 5 研究結果顯示不論是價值股或成長股的蜜月期報酬 皆 顯 著 高 於 介 於 兩 者 之 間 的 股 票 群 組(P/E 介 於 10 與 20 之 間 ) (t=2.499，1.779)，而成長股與價值股的蜜月期異常報酬則無顯 著差異性(t=0.386)。在蜜月期之後的短期異常報酬方面， P/E 值介 於10 與 20 之群組顯著為負(t=-1.834)，具有價值股或成長股特性 的群組則不顯著為負。

上述結果說明新上市股票具有低本益比的價值股或高本益比的 成長股的特性下，會有較高的蜜月期報酬，亦即上市承銷價有較高 的折價幅度，而不具有價值股或成長股特性的股票上市承銷價的折 價幅度反而較低，並呈現事後修正現象，本益比與新上市之異常報 酬呈現非線性相關。可能原因為成長股企業對未來新願景有最佳訊息 或價值股目前股價偏低，藉著財務預測宣告將好訊息輸送給投資人，

以吸引投資人的認購並留給投資人較好的印象。至於財務預測訊息以 P/E 值衡量介於10 與 20 之群組，在於知道預期績效與市場價值，

無法彌補上市時承銷價低估的損失，而無法承擔此項訊息的輸送。

綜合上述研究結果，盈餘預測訊息不論以每股預測盈餘或本益 比衡量皆顯示與上市之蜜月期報酬呈現相關性。不同程度的每股盈餘 預測或本益比與蜜月期異常報酬呈現非線性相關，接受假說3。

表

5 按新上市前宣告預測每股盈餘與承銷價計算 值分群之異常報酬率 P/E

(1) (2) (3) (1)- (2) (3)-(2) (3)-(1) P/E≧20 10≦P/E ＜ 20 P/E ＜ 10

平均持股率 39.6467 36.9362 36.9971 2.7105 0.0609 2.6496 預測每股盈餘 ＄ 2.8763 $3.4527 $6.0063 -$0.5764 $2.5535 -3.1300 蜜月期 24.2746 13.8494 21.9186 10.4251 8.0691 2.356

(5.971^***) (6.766^***) (4.858^***) (2.499^**) (1.779^*) (0.386) 第1-25 天 20.3300 11.6359 19.9069 8.694 8.2710 0.4231 (3.753^***) (4.339^***) (3.610^***) ( 1.438) (1.418) (0.054)

蜜月期+25 天 -4.5815 -2.4923 -1.7789 -2.0892 0.7135 -2.8027 (-1.601) (-1.834^* ) (-0.770) (-0.738) (0.251) (-0.762)

*：10%顯著水準， **：5%顯著水準， ***：1%顯著水準。

5.3 異常報酬率之迴歸分析

由於表2 之研究結果顯示內部人持股率超過 20%之群組初期 異常報酬顯著異於內部人持股率低於20%之群組，本研究以虛擬變 數(D1)將內部人持股率分為兩個群組，以探討在不同的群組下是否 存在不同的相關性。表6 為內部人持股率與初期異常報酬之迴歸分析 表。研究結果顯示內部人持股率與初期異常報酬為顯著負相關(t=- 2.071)，但以虛擬變數與內部人持股率相乘之變數之係數為顯著正 相關(t=1.967)，顯示當內部人持股率超過 20%之群組，內部人持 股率與初期異常報酬之負相關顯著降低。上述結果顯示內部人持股率 與初期異常報酬為非線性負相關，接受假說1。

就新上市前宣告財測 EPS 之群組言，內部人持股率之係數皆為 不顯著，而新上市後宣告財測 EPS 之群組，內部人持股率之係數則 顯著為負(t=-2.175)，且調整後 R²明顯提高(adj-R²=0.142)。對於 新上市後宣告財測 EPS 之群組，內部人持股率為解釋初期異常報酬 的重要變數，可能原因在於當投資人無法取得有關公司經營能力的 訊息時，則內部人持股率為主要訊息因子，較具有訊息效果，接受 假說4-2。當投資人可以取得有關公司未來經營能力的訊息時，則內 部人持股率不具有訊息效果，財務預測 EPS 訊息可能取代內部人訊 息。以下將利用財測每股盈餘訊息，探討預測盈餘訊息是否具有訊息 效果，以及與內部人持股率訊息是否具有互補效果。

表

6 內部人持股率與異常報酬之迴歸分析表

全部樣本 新上市前宣告預測 EPS 新上市後宣告預測 EPS 常數項 72.522(3.021^***) 66.348( 2.430^**) 55.191( 1.066) 內部人持股率 -0.725(-2.071^**) - 0.365(-0.897) - 1.402(-2.175^**) D1*內部人持股 0.567(1.967^**) 0.365( 1.094) 0.858( 1.628) 產業別 -2.169(-0.691) - 3.273(-0.884) 5.537( 0.959) 承銷價 0.288(3.618^***) 0.308( 3.526^***) 0.202( 1.067) 承銷規模 0.373(0.197) 2.033( 0.956) -2.599(-0.498) 成長潛力 -3.601(-2.006^**) -3.039(-1.448) -3.329(-0.921)

公司規模 -3.462(-1.708^* ) -5.140(-2.280^** ) 1.471( 0.256) adj-R² 0.05 0.057 0.142

F

3.111^*** 2.790^*** 2.581^**

*：10%顯著水準， **：5%顯著水準， ***：1%顯著水準。

表7 為針對新上市前宣告預測 EPS 之群組，檢定財測 EPS 與異

常報酬之迴歸分析，主要在探討上市前宣告的財測 EPS 是否具有訊 息效果。本研究分別以宣告預測的EPS 與 P/E 值分別與蜜月期報酬作 迴歸分析，並比較二者之解釋力。

由於表3 的研究結果顯示財測 EPS 為$2.5 之門檻時，異常報酬 率具有顯著差異性，本研究以財測EPS 為$2.5，分為兩個群組，並 以虛擬變數(D2)將樣本區分為財測 EPS 大於$2.5 時，D2等於1，否 則為0。模式(1)利用財測 EPS 與將財測 EPS 分群的虛擬變數與 EPS 組成的變數（D2＊EPS）作為訊息因子，結果顯示皆不顯著。若單獨 將財測EPS 視為一個訊息，不具有訊息效果。

有關P/E 值是否具有訊息效果研究方面，表 3 的研究結果顯示 P/E 值小於10 的價值股或大於 20 的成長股，相對於 P/E 值介於 10 與 20 的股票，具有顯著異常報酬，本研究以虛擬變數 D3、D4將樣 本分為三個群組，以檢定在不同的P/E 群組下是否有不同的相關性。

模式(2)利用財測 EPS 計算的 P/E 與將 P/E 分群的虛擬變數與 P/E 組成的兩個變數組合（D3＊P/E，D4＊P/E）作為訊息因子，研究 結果顯示不同的P/E 群組與初期異常報酬有不同的相關性。P/E 大於 20 的群組與初期異常報酬有顯著正相關(t=1.922)，而 P/E 小於 10 的群組與初期異常報酬則為顯著負相關(t=-1.841)，亦即隱含未來 有高度成長的成長股以及有較高價值的價值股有較高的折價。

模式(3)將財測 EPS 與利用財測 EPS 計算的 P/E 的兩個變數組合 作為訊息因子，研究結果顯示財測EPS 與將財測 EPS 分群的虛擬變 數與EPS 組成的變數具有顯著性(t=2.114)，其次，將 P/E 分群的 虛擬變數與 P/E 組成的兩個變數亦分別具有顯著性(t=1.739，- 2.548)，顯示不同的 P/E 群組與初期異常報酬有不同的相關性。當 P/E 大於 20 的群組與初期異常報酬有顯著正相關，而 P/E 小於 10 的群組與初期異常報酬則為顯著負相關。若與國外之有關自願性財務 預測之研究作比較，研究結果並不一致。Firth(1998)之研究結果為 新上市之初期報酬與P/E 為線性相關，而本研究結果則為非線性相關

上述研究結果說明若只單獨考慮財測EPS 之訊息，並不具有訊 息效果。相對的，將承銷價與財測EPS 結合形成的 P/E 訊息，反而對 投資人較具有訊息效果，財測EPS 訊息對於利用財測 EPS 計算 P/E 的訊息在解釋初期異常報酬僅具有強化效果，而不具有替代或互補 效果。

表

7 新上市前宣告預測 EPS 與異常報酬之迴歸分析

(1) (2) (3)

常數項 64.292( 2.325^**) 84.487( 2.930^***) 93.666( 3.267^***) 預測EPS - 2.383(-0.956) - 1.918(-0.770)

D2*預測 EPS 2.862( 1.350) 4.590( 2.114^**) P/E - 0.705(-1.374) 0.081( 0.141) D3*(P/E) 0.580( 1.922^*) 0.520( 1.739^*) D4*(P/E) - 1.141(-1.841^*) -1.584(-2.548^**) 產業別 - 3.591(-0.951) - 2.099(-0.577) -3.304(-0.886) 承銷價 0.260( 2.473^**) 0.322( 3.623^***) 0.102(0.881) 承銷規模 2.248( 1.059) 2.316( 1.089) 1.829(0.877) 成長潛力 - 2.785(-1.297) - 4.037(-1.858^*) -3.547(-1.644)

公司規模 - 5.125(-2.299^** ) - 5.945(-2.643^*** ) -6.623(-2.995 ) ^***

adj-R2 0.064 0.075 0.115

F 3.026^*** 3.060*** 3.631***

*：10%顯著水準， **：5%顯著水準， ***：1%顯著水準。

由於財測EPS 需結合 P/E 才具有訊息效果，因此，在利用兩因 子模型時主要以內部人持股率與P/E 結合，探討二者之互補或替代 關係。表8 為新上市前宣告財測群組之內部人持股率、P/E 與初期異 常報酬之迴歸分析結果，模式(1)將內部人持股率與利用財測 EPS 計 算的P/E 組合作為訊息因子，結果顯示內部人持股率為不顯著，而 將 P/E 分 群 的 虛 擬 變 數 與 P/E 組 成 的 兩 個 變 數 具 有 顯 著 性 (t=2.025，-1.957)，研究結果顯示不同的 P/E 群組與初期異常報 酬有不同的相關性。當P/E 大於20 的群組與初期異常報酬有顯著正 相關，而P/E 小於10 的群組與初期異常報酬則為顯著負相關，亦即 隱含未來有高度成長的成長股有較高的折價，以及有較高價值的價 值股有較高的折價。

上述結果說明對於上市前宣告財測之樣本言，內部人持股率與 利用財測EPS 計算的 P/E 訊息，財測訊息取代內部人持股率訊息，

可能原因在於財測EPS 訊息為公開訊息，且為隱含有關企業未來現 金流量與經營良窳的直接訊息，投資人可以容易從報紙、雜誌等取得 相關訊息做為投資參考依據，而內部人持股率訊息雖然亦為公開訊 息，但投資人不容易從報紙、雜誌等取得相關訊息，而且為隱含有關

企業未來現金流量的間接訊息，因此，在投資人評估公司股價時，

財測訊息取代內部人持股率訊息，拒絕假說4-1。

模式(2)將內部人持股率與利用財測 EPS 計算的 P/E 組合並加入 財測EPS 作為訊息因子，結果顯示內部人持股率之係數仍為不顯著，

而財測EPS 與將財測 EPS 分群的虛擬變數與 EPS 組成的變數具有顯 著性(t=2.038)，其次，將 P/E 分群的虛擬變數與 P/E 組成的兩個變 數(D3＊P/E，D4＊P/E)亦分別具有顯著性(t=1.840，-2.619)，研 究結果顯示不同的P/E 群組與初期異常報酬有不同的相關性。當 P/E 大於20 的群組與初期異常報酬有顯著正相關，而 P/E 小於 10 的群 組與初期異常報酬則為顯著負相關，與模式(1)之研究結果相同。在 財測EPS 方面，財測 EPS 大於$2.5 之群組與初期異常報酬為正相 關，亦即有較高財測EPS 的股票在新上市時有較高的折價，原因可 能在於有較高財測EPS 的股票藉著高 EPS 輸送有關公司未來的有利 訊息，藉著財務預測宣告將好訊息輸送給投資人，以較低承銷價發 行，以吸引投資人的認購並留給投資人較好的印象。至於財務預測較 低之群組，在於知道預期績效與市場價值，無法彌補上市時承銷價 低估的損失，而無法承擔此項訊息的輸送。此外，模型(2)之解釋力 顯著提高(從 7.9%增加至 11.5%)，顯示投資人在參考財務預測訊 息時，不只考慮本益比的高低，同時每股盈餘的高低，也是投資人 評價的依據。

模式(3)延伸模式(2)並將內部人持股率與 P/E、內部人持股率與 預測EPS 的交叉項加入，以檢定是否存在互補效果。實證結果顯示 與模式(2)之結果類似，加入的兩項交叉項之係數並不顯著，財測 EPS 與 P/E 訊息取代內部人持股率訊息，拒絕假說4-1。上述研究結 果與Firth(1998)之研究結果一致，Firth 認為預測 EPS 是 IPO 價值 的主要訊息因子，比其他訊息因子例如內部人持股率更重要，主要 原因在於預測盈餘訊息是對公司價值的直接揭露，可降低投資人對 定價的不確定性。

綜合上述結果，對新上市前宣告財務預測之樣本言，依財測 EPS 計算 P/E 值取代內部人持股率訊息，做為投資人評估新股上市 股價的依據，P/E 值取代內部人持股率訊息，具有替代效果而非互補 效果，拒絕假說4-1。至於財測 EPS 訊息相對於利用財測 EPS 計算的 P/E 訊息，在解釋初期異常報酬具有強化 P/E 訊息的效果，此外，利 用財務預測訊息對初期報酬的解釋力明顯高於利用內部人持股率的 訊息（adj-R²從0.05 增加到 0.115），顯示投資人較注重有關公