行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告
內部關係人持股交易行為績效之研究
The per for mance of Insider Tr ading
計畫編號 NSC89-2416-H006-015
執行年限：88 年 8 月至 89 年 7 月
主持人：江明憲 國立成功大學國際企業研究所
中文摘要： 內部關係人交易常作為投資分析指標之一， 因此詳細瞭解內部關係人交易之績效和特性就益 顯相當重要。本研究利用 Eckbo and Smith(1998) 建 立條件 績 效衡 量（ Conditional performance evaluation）方法，改正以往利用單一指數法之缺 失，來作為探討內部關係人交易之衡量。並進一步 將內部關係人和共同基金績效比較，以期更瞭解內 部關係人交易之行為。實證發現，在傳統的單一指 數模式下，內部關係人交易有異常報酬產生，但在 使用條件績效模式後，異常報酬消失，此代表單一 指數模式下的異常報酬是模式本身的偏誤所造 成。在內部關係人與共同基金績效比較方面，共同 基金績效優於內部關係人交易績效，此代表內部關 係人交易，不一定與獲利的目的有關，而有其他經 營因素存在。 關鍵詞：內部關係人、條件績效衡量模式、一般化 動差估計法 英文摘要：This study is to investigate the conditional performance of insider trading. Unlike previous
studies using the single-index model as a benchmark estimation of risk-adjusted returns, we use Conditional Performance Evaluation method developed by Eckbo and Smith (1998) to estimate abnormal returns and Jensen’s alpha. this method takes time-varying parameters into consideration and provides us with more reliable performance measures of insider trading. we also compare insider performance with mutual fund performance in order to understand the behavior of insider trading. The empirical result find that single-index model analysis provides evidence of abnormal return. However, this abnormal performance disappears when we use Conditional Performance Evaluation method. It appears that abnormal returns in single-index model are largely an artifact of the method itself. Applying the performance measures to mutual funds, we found that the average mutual fund outperforms the insider portfolio, it means that insider trading is not always related to profit-making.
keywords: Insider 、 conditional performance evaluation method 、 generalized method of moments.
研究背景與目的： 翻開近年來的證券交易與發展，除了 台海飛彈危機外，民國八十六年以前均大 幅成長。然而自東南亞金融危機發生後， 證券市場立即進入空頭走勢，市場中也發 生新巨群、國揚、國產與新巨群等違約交 割等重大事件，迫使這些股票停止交易而 使投資大眾損失不貲。導致內部關係人從 事股票交易行為之影響又為大眾所討論。 國內外已有多篇關於內部交易人交易之文 獻，Finnerty(1976)、Givoly and Palmon (1985) 、邱顯比與繆震宇（1984）、馬黛 與陳建中（1990）等，皆認為內部關係人 可以獲得異常報酬。而上述研究幾乎都使 用單一指數模型來作為衡量風險調整後的 報酬，而以此模式為基準的衡量方式有下 列幾項缺失，（1）只利用一個因子來解釋 風險報酬（2）風險係數在衡量期間無法隨 時間變動（3）殘差可能含有公開資訊等問 題。如此可能將使結論因單一指數模式本 身的缺失而無法得到較佳的衡量，所以得 到的結論，可能會有推論上的問題，而產 生錯誤的結論。本研究使用考慮了時間變 動之風險係數及其它已公開風險因素的條 件績效量模式的估計方式，來衡量內部關 係人是否有異常報酬。並將內部關係人交 易績效與國內共同基金作比較。以使得分 析上較完整，且提供投資大眾和主管機關 一些參考。 一、內部關係人績效衡量模式
本研究採用 Eckbo and Smith(1998)所建 立 的 條 件 績 效 衡 量 （ Conditional performance evaluation）來衡量內部關 係人的績效，此模式的績效衡量標準乃仿 照 Jensen’s Alpha 來設定。在運用條件 績效衡量模式時，我們可依照某些標準來 形 成 投 資 組 合 ， 而 其 超 額 報 酬 設 定 為 rp,t+1，µep 為一（W*1）投資組合在事件 期間之月異常報酬向量係數，W 為代表事 件（在此為內部關係人交易）後經過月份 （本研究 W＝7）。根據上述設定超額報酬 程 序 可 設 定 為 下 式 ： 1 , 1 1 , 1 ' 1 ' 1 1 1 , 1t+ = +b(Ft+ ⊗Zt)+ e1D t+ + t+ r α µ ε Ft+1(K*1)與 Zt (L*1)分別代表可觀察到 的風險因子與公開資訊變數 ，bp（KL*1） 為 衡 量 隨 時 間 變 動 參 數 之 係 數 矩 陣 ， Dp,t+1(W*1)則為包含 1 與 0 的矩陣，當 t+1 在事件檢定期間（window）之外為 0 的向 量，當 t+1 期事件檢定期間（window）之 內，則為 6 個 0 與 1(此 t+1 期相映在事 件期間的月份)的向量。αp代表在時間變 動下的風險係數 Jensen’s α之估計值。 為估計αp 我們可以設定下列之動差條件 （moment condition）: t p t t p F Z ' 1 1 , 1 γ υ + = + − 1 , 1 , ' ' 1 , 1 , 1 , ( 1 1 )( ) 1 2pt+ = υ pt+υ pt+ κpZt −υ pt+ rpt+ υ ) ( ) ( 3p,t 1 rp,t 1 αp γ'pZt ' κ'pZt υ + = + − − 在模式設定下，下列正交條件需成立： ( 1 , 2 , 3 . 1) 0 ' 1 , ' 1 ,t+ t pt+ t pt+ = p Z Z Eυ υ υ 然後，我們可以使用 GMM 估計法來估計。
二、投資組合分類與驗證 依照下所要驗證的假說，我們據 以形成相關的投資組合 （一）、買方或賣方：若內部關 係人為淨買方，則我們可以認為該組 合內之公司未來看好，若內部關係人 為淨賣方，則我們可以認為該組合內 未來看淡。藉由觀察淨買與淨賣組我 們可觀察內部關係人買賣之績效差異 （二）廠商大小組：從國內外許 多實證與推論中發現，市場價值較小 的公司，其報酬要高於市場價值大公 司的股票，即所謂的規模效果（Firm Size Effect ） ， Givoly and Palmon(1985) 與 Seyhun (1988)認為 小公司的內部關係人較易因內部消息 獲取超額報酬。因此本研究將依上市 公司規模大小形成投資組合，藉以觀 察是否不同的規模的上市公司的內部 關係人交易行為績效的差異。 （三）集團股或非集團股組：因 在集團股內部，內部關係人可能想掌 握對集團的較大控制權，所以不論績 效與否為了控制權會在適當時機進場 交易。但也有可能，因集團公司彼此 場 握 有 內 部資 訊 ， 為 獲利 而 進行 交 易。因此，我們形成集團與非集團股 來觀察是否集團內部交易人會有較好 的績效。 （四）鉅額交易組：根據價格壓 力假說（Shleiter,1986)，大額交易 會影響股票價格，當大股東鉅額拋售 股票給與投資大眾，勢必形成價格壓 力導致股價下跌。另外持股數量變化 較大時，含有資訊的成分也較大，比 較不易受到其他干擾因素影響。因此 我們乃將內部關係人之鉅額交易來檢 驗內部關係人的鉅額交易是否有較好 的績效。 最後為更瞭解內部關係人績效是 否真的比較優異，我們採用國內投資 績效較佳的八家基金的績效來與內部 關係人交易績效作一比較。經比較若 內部關係人績效較佳，代表內部關係 人可能持有某些內部資訊，若較差， 內部關係人的交易行為可能非以獲利 為目的，而有其他原因，如經營因素 等。 結果與討論： 由內部關係人交易月資料所得的 實證結果發現，在事件研究法方面， 使用單因子指數模式來衡量內部關係 人交易，不論在買進或賣出組都確實 有異常報酬的產生，此與先前學者的 結論相同。不過在使用條件多因子模 式來衡量時，內部關係人的異常報酬
消失，此代表了異常報酬的產生，乃 是由於單一指數模型本身的偏誤所造 成。隨後在使用條件 Jensen α來衡量 不同內部關係人組合的績效也獲致相 同的結論，內部關係人交易皆無法獲 得異常報酬。由上述以內部關係人交 易月資料為樣本所得結論，推論台灣 的內部關係人在制定交易決策時，普 遍無使用非公開資訊來交易，而是使 用公開的資訊。在內部關係人與基金 績效的比較上發現，基金的績效優於 內部關係人的績效，此原因為內部關 係人為繼續享有公司所有權所帶來的 利 益 ， 即 使瞭 解 公 開 資 訊 可 賣 出 獲 利，內部關係人也不會交易。或是內 部關係人交易常並非以獲利為目的， 例如我國企業在年底為美化帳面，必 須賣出轉投資公司的股票。 計畫成果與貢獻： 在學術界方面：本研究以內部關 係人交易月資料為樣本，並分別以單 因子指數模式與條件多因子模式衡量 內部關係人績效後，證明先前研究認 為內部關係人有異常報酬，乃是績效 衡量模式本身偏誤所產生，而條件多 因子模式，此種隨時間變異的衡量方 式，確實可以控制因公開資訊所導致 的變動，降低誤差的來源。內部關係 人交易並無異常報酬的存在。並發現 國內基金績效優於整體內部關係人績 效。 在實務界方面：由於在證券交易 實務中，內部關係人交易常被作為決 策的指標，但本研究發現內部關係人 在消除公開資訊影響後，並無法得到 異常報酬，因此建議一般投資大眾應 避免以市場上謠傳的內部消息為交易 決策，應對公司基本面或總體經濟面 下功夫。 參考文獻 邱顯比與繆震宇，”台灣股市內部關係人交易與內部消息及股價走勢之研究”， 證券市場發展季刊，23 期，77-90，民國八十三年六月。 林景春與杜祖實，”關係人轉讓持股異常報酬決定因素之研究”，基層金融，33 期，73-90，民國八十五年。 馬黛與陳建中，”從內部交易人設限看台灣股市內部關係人交易之利潤”，管 理科學學報，七卷二期，87-102，民國七十九年。 葉銀華，”台灣股票市場總體因素影響之研究”， 台灣經濟金融，28 期，10-29， 民國八十一年。
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