（一）PPP模式有助提升项目质量和效率，但投融资机制尚不健全
1．PPP模式的优势
PPP项目入库需经过严格的物有所值评价、财政承受能力论证程序，此外引入社会资本方可有效提升 PPP项目的运营管理能力，因此地方政府基础设施项目采用PPP模式具有诸多优势。
首先，PPP模式可以实现更高的经济效率，实现物有所值。一方面，PPP模式依靠政府与社会资本方利 益共享、风险共担的关系，可以充分利用政府与社会资本方的相对优势，有效降低基础设施项目的行政成 本、合规成本和运营成本。另一方面，由于项目质量与收益挂钩，社会资本更可能充分利用其经验和技术，
在特定的绩效考核机制下提高项目的质量和效率。
其次，PPP模式有助于缓解地方政府的财政压力。前文提到，债务监管的升级以及减税降费的实施，使 地方政府面临着较大的财政压力。PPP模式通过引入社会资本，可有效缓解财政资金短缺的问题。
第三，PPP模式有助于提升政府公信力，为地方经济发展营造更好的营商环境。营商环境和政治风险往
往是工商企业是否入驻某一地区的重要考量因素。一个甚至多个成功的PPP项目，可体现当地政府与社会资 本同舟共济的政商关系，可彰显地方政府一诺千金的公信力，可成为地方政府招商引资的名片。而PPP项目 本身带来的城市功能完善，生活质量提升也将提升区域竞争力与吸引力。
第四，PPP模式有助于地方政府实现长远规划。在PPP模式下，项目的设计、建设和运营通常都由同一 个团队执行，而项目的收益涉及整个生命周期。因此项目参与方更可能摒弃短期导向，充分整合资源，实现 良好协同，完成长远规划。
2．PPP模式的劣势
然而，目前我国PPP模式的投融资机制尚不健全，PPP项目仍然存在权责不清，法规不明，政府和社会 资本履约能力不足，资金期限错配等诸多问题。
首先，PPP项目期限长，政府履约能力难以保障。近年来，我国政府多次强调契约精神，今年政府工作 报告再次提到政府要带头讲诚信守契约，决不能“新官不理旧账”。对于长达10年的PPP项目，地方政府是 否能够始终如一的信守契约，是诸多社会资本普遍的担忧。
其次，PPP项目可能增加社会资本的资金周转难度。目前我国PPP模式的退出渠道尚不健全，社会资本 如何在PPP模式过程中实现合理再融资，仍需多方研究。例如PPP资产证券化，虽然监管机构一再放宽PPP 资产证券化的发行条件，但PPP资产证券化的发行量并不多，PPP模式的参与方较为谨慎。
第三，PPP模式本身生命周期长，涉及多方风险利益的划分，而且需通过物有所值评价和财政承受能力 论证程序，立项与启动所需时间较长，不适用于亟待开工建设的民生项目和大部分在建工程。
第四PPP模式一旦启动，缺乏一定的灵活性。由于PPP模式牵涉各方权益，融资环境变化、生产经营变 化以及外部环境的变化都需各方协调，通力合作。
综上所述，PPP模式尽量运用于重大但不紧急的基建项目。通过充分的论证，与地区长期发展规划相结 合，政府与社会资本通力合作，填补地区基建短板，建造功在当代，利在千秋的基础设施，才是PPP模式的 精髓。而对于紧急的民生工程，则建议采用其他融资方式。
（二）专项债券资金到位快，但受到政策导向与地方财力的制约
自2015年4月财政部公布《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕83号）以来，地方政 府专项债券的定义、资金用途、偿债来源、承销发行、信用评级、信息披露等方面逐步明确和规范。4年来，
土地储备专项债、收费公路专项债、项目收益专项债和棚户区改造专项债管理办法相继发布，充分体现了国家 按照“疏堵结合”的原则，通过不断完善地方政府举债融资机制，控制和化解地方政府性债务风险的思路。
1.专项债券的优势
专项债券的发行主体为省、自治区、直辖市政府（以下简称省级政府），设区的市、自治州，县、自 治县、不设区的市、市辖区级政府（以下简称市县级政府）确需发行专项债券的，由省级政府统一发行并转 贷给市县级政府。因此，地方政府专项债券与传统的由企业发行的项目收益债有本质的区别。省级政府统筹 发行的属性也为专项债券融资带来的诸多优势。
首先，专项债券资金到位相对较快。由于专项债券发行和偿还主体均为地方政府，以省级政府代为发 行，承销、评级等工作可由省级政府统筹安排，发行效率较高。此外，单只专项债券可对应多个项目集合发 行，因此往往一次发行可为多个项目筹集资金，进一步提高了融资效率。
第二，专项债券的融资成本较低。由于专项债券由省级政府代为发行，而且单只专项债券以单项政府 性基金或专项收入为偿债来源，2018年更是特别提出项目融资与自求平衡的要求，专项债券本息偿付能力 较高。因此，专项债券在债券市场是广受投资人认可，发行认购倍数普遍较高，发行利率较低，与银行贷款 等其他融资方式相比能够有效降低项目融资成本。
2.专项债券的劣势
当然，由于专项债券的财政政策属性强，专项债券融资也会受到诸多因素的制约。
首先，专项债券融资将增加地方政府总体偿债压力。虽然强调融资与收益自求平衡的属性，但专项债 券归根结底是一种杠杆融资，必须要付出利息成本，增加了地方政府总体偿债压力。此外，无论是一般债务 还是专项债务，其本金可以通过发行新债券偿还，但是利息部分不行，因此对于财政实力较弱、而债务相对 限额又较高的地区，面临较大利息偿付压力。（详细内容见中证鹏元《地方政府债务概况及融资限额分析》
专题研究）
其次，专项债券融资受到地方政府隐性债务的制约。我国目前地方隐性债务形成来源主要包括融资平 台因承担公益性项目举借的债务、通过不合规操作（如担保、出具承诺函）发生的或有债务、通过假PPP、
包装成政府购买等变相举债而产生的债务，其中，地方隐性债务最大一块就是融资平台债务。从目前城投债 的情况来看，城投债的余额大概是7.42万亿，根据统计，债券融资占融资平台债务的比重大概为25%。如此 估算，融资平台债务余额大概在30万亿左右。如果将这些隐性债务纳入我国债务率计算，将会极大提高我 国地方政府债务率水平。（详细内容见中证鹏元《2018年地方政府债务风险分析》）隐性债务问题带来的 项目法律风险，将直接限制众多在建项目使用专项债券进行融资的可能。
第三，专项债券融资受到政策导向的影响，缺乏稳定性。专项债券的发行规模、募投项目种类均受到 政策引导。在经济下行时期，财政政策边际宽松，专项债券发行规模提高，种类丰富。但是当经济过热时，
财政政策边际收紧，专项债券的发行规模和种类都可能缩小，从而对持续融资造成影响。
根据政府工作报告，今年专项债券发行的规模和范围都将扩大，综合上诉专项债券的优劣势，我们建 议仍有有债务空间的省市，充分利用专项债券额度，重点用于急需资金支持的项目，优先用于解决在建项 目、政府项目拖欠工程款问题等。
（三）委托代建轻车熟路，但法律与合规风险较高
委托代建所形成的“借道融资”是地方政府和融资平台最为熟悉的方式，也是市场各方研究最深、争 议最多的资金周转方式。本文不再单独分析委托代建模式的优劣势。而是就目前的政策导向，探讨继续使用 委托代建模式需要注意的问题。
根据上文所述，2018年6月发布的《政府购买服务管理办法（征求意见稿）》对政府购买服务进行了更 加严格的约束。在此约束下，涉及工程建设的基础设施项目（包括棚改和异地扶贫搬迁）难以再划分为政府 购买服务。因此，地方政府在考虑使用委托代建模式时，需按照工程建设相关法规要求安排项目实施，避免 基础设施项目出现法律风险和整改风险。根据中证鹏元《194号文后，城投公司该如何承接政府性业务》专 题研究报告，“委托代建”是一种笼统的说法，实际上它可能是比较标准的BT模式，也可能是非典型意义 上的BT模式，还可能是项目代建制。根据专题研究分析，地方基础设施项目的建设，最好避免BT模式，除 非在业务程序、合同关系等方面不存在任何明显瑕疵或风险隐患。报告认为，地方政府可多考虑使用BOT、
BOOT、ROT（改扩建-运营-移交）、狭义PPP以及ABO（授权-建设-运营）等模式与城投公司合作建设基 础设施项目。总而言之，在使用委托代建模式时，务必要避免政府在合作项目中承担无限连带责任，而只承
担合同约定的有限责任。同事还要有效控制政府支出责任，并将相应的支出责任（从财政资金中安排的股权 PPP模式
工 程 非 紧 迫 但 周 期 长
（5-15年）
PPP模式
地方政府一般债券 委托代建
PPP模式
地方政府专项债券 委托代建
银行贷款
PPP模式
地方政府专项债券 委托代建
银行贷款
在建（非PPP模式）项目
工 程 紧 迫 且 周 期 短
工 程 紧 迫 且 周 期 短