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第一部分 2019年1季度信用债市场分析与展望 ...3
第二部分 2019年1季度主要研究报告 ...16
城投公司绿色债券发行情况及操作实务 ... 16
今年城投债兑付风险有多大？ ... 24
当前地方基础设施项目的融资方式选择 ... 31
第一部分 2019年1季度信用债市场分析与展望
一、2019年一季度信用债市场回顾
（一）2019年一季度宏观经济形势回顾
1、多项政策托底刺激宏观经济企稳
2019年以来，国家为提振经济实施了多项举措，具体表现在财政政策继续加力提效，地方债发行提 前，财政支出加快等方面。财政政策方面，2019年财政部预算安排财政支出超过23万亿元，增长6.5%；中 央对地方均衡性转移支付增长10.9%。安排财政赤字2.76万亿元，比2018年增加3,800亿元，赤字率由2.6%
适度提高到2.8%。地方政府债券方面，受益于地方政府债务限额的提前下达，2019年一季度，地方政府债 券发行总额为14,066.70亿元，对比2018年一季度的2,195.44亿元，规模显著增加。随着政策的不断发力，
宏观经济逐步企稳。根据统计局初步核算，2019年一季度GDP总值213,433亿元，按可比价格计算，同比 增长6.4%，与上年四季度相比持平，经济下行态势得到缓解。
2、投资、消费和外贸数据回暖
固定资产投资方面，随着基建投资补短板政策执行力度加大，各地重大项目集中上马，固定资产投资 在基建投资渐进复苏的支撑下继续企稳回升，延续去年第四季度以来的回暖态势。2019年1-2月，国家发改 委全国投资项目在线审批监管平台申报基建投资项目金额为31,562 亿元，同比增长30.90%。在减税降费及 其他消费刺激政策的带动下，消费数据整体有所回暖。具体看，同比方面，2019年1-3月份，社会消费品零 售总额同比上涨8.3%，其中3月同比增长8.7%；环比方面，2019年1-3月份社会消费品零售总额环比（季 调）增幅分别为0.86%、0.74%、0.91%，较2018年四季度有显著回升。对外贸易方面，3月份我国货物贸 易进出口增速大幅回升。2月中下旬进出口同比增长21%，3月上旬进出口同比增长24.7%。但是也应当注 意到，2月中下旬以来的进出口同比增长受春节因素的影响较大，后续变化仍需关注中美贸易战进程以及出 口国宏观经济形势。
3、企业基本面仍然承压
企业方面，随着2018年下半年以来出台多项纾困政策，对民营企业影响较大的股权质押风险得到一定 缓解，同时2019年以来的股市上行趋势缓解了部分质押率较高的上市公司的平仓压力。但综合一季度非金 融企业信用债券违约情况来看，企业基本面仍未得到有效改善。据不完全共计，2019年一季度共30个发行 人的56只债券发生违约。其中，新增违约债券46只，涉及违约金额240.27亿元；13家企业为首次违约。从 企业性质看，30个发行人中，20家为非国有企业。此外，央行发布的《2019年第一季度企业家问卷调查报 告》显示，企业家宏观经济热度指数为34.1%，比上季下降1.3个百分点，比去年同期下降4.7个百分点。其 中，33.0%企业家认为宏观经济“偏冷”，65.8%认为“正常”，1.2%认为“偏热”；企业家信心指数为 69.2%，虽然比2018年4季度提高1.4个百分点，但比去年同期下降5.1个百分点。综上所述，一季度企业基 本面仍然面临较大压力，政策刺激和宏观环境改善需要更多时间产生影响。
（二）2019年一季度信用债市场发行分析 1、信用债发行情况
2019年初，市场受前期政策利好影响，资金面相对宽松，发行量出现增长。
综合2019年1-3月份来看，我国非金融企业债券市场1共发行2,159只债券，累计发行规模为23,644.69 亿元，比2018年同期发行数量和规模分别上升47%和55%。分市场看，银行间市场品种发行规模占比 71%，其中短期融资券发行规模9,556.90亿元，占全市场的40%。交易所市场品种发行规模占比25%，其 中公司债发行规模占全市场的9%；发改委主管企业债，发行规模占比4%。与2018年同期相比，发改委主 管的企业债发行数量和规模涨幅较大，分别上升154%和164%；交易所市场品种，除了可交换债券发行数 量和规模出现下降，其余品种发行数量均上升，其中私募债的发行数量和规模分别上升72%和132%，涨幅 较大；银行间市场品种发行规模均出现增长，其中，中期票据发行规模涨幅最大，为61%。
表1：2019年1-3月份非金融企业债券市场发行情况 债券品种 19年1-3月数
（只）
18年1-3月数
（只） 同比 19年1-3月规模
（亿元）
18年1-3月规模
（亿元） 同比
发改委 104 41 154% 851.59 322.00 164%
企业债券 104 41 154% 851.59 322.00 164%
交易所市场 458 284 61% 5,927.38 2,868.17 107%
公司债券 171 119 44% 2,156.24 1,249.86 73%
私募债 239 139 72% 2,331.47 1,007.02 132%
可转换债券 40 15 167% 1,258.97 256.71 390%
可交换债券 8 11 -27% 180.70 354.58 -49%
银行间市场 1,597 1,142 40% 16,865.72 12,052.57 40%
中期票据 419 269 56% 5,344.80 3,327.90 61%
短期融资券 904 686 32% 9,556.90 7,443.30 28%
定向工具 274 187 47% 1,964.02 1,281.37 53%
汇总 2,159 1,467 47% 23,644.69 15,242.74 55%
注：1.只包括银行间市场、上海交易所、深圳交易所发行债券；2.公司债券只包括大公募和小公募；3.非公开发行公司 债券简称私募债券，统计时仅包含在交易所发行的债券；4.报告期间数据的变动将在下次统计时更正。
资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、信用债市场净融资情况
2019年以来，市场延续2018年四季度的宽松情绪，呈现净发行状态，较上年同期大幅增长。具体看，
2019年一季度，非金融企业信用债市场发行规模23.672.70亿元，总偿还规模15,273.94亿元，净融资额为 8,398.76亿元。从企业性质看，2019年一季度民营企业2净融资规模较小，较去年同期减少170亿元；国有 企业净融资呈现明显增长，其中城投公司净融资规模占比42%。
图1：2018年1月-2019年3月份信用债市场净融资情况
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资料来源：Wind，中证鹏元整理
1 以下分析中，债券类型包括企业债、公司债、私募债、中期票据、短期融资券、定向工具、可转债和可交换债。
2 民营企业根据Wind统计口径为，非国有企业，即国有企业、地方国有企业和中央国有企业以外的企业类型。
图2：2019年一季度民营企业净融资情况 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图3：2019年一季度国有企业净融资情况
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资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 3、信用债信用重心同比上升，城投公司和民企融资规模有所增长
2019年一季度发行的非金融企业信用债（不考虑无评级债券、短融和定向工具）以AA+及以上高等级 债券为主，数量占比76.7%，较上年同期微幅下降1.1个百分点。从发行人主体评级分布来看（不考虑无评 级债券），AA+及以上发行人共734家，数量占比为53.67%，较2018年同期微幅上升了1.4个百分点。与 2018年四季度相比，非金融企业信用债债项和主体等级分别下降5.7和1.3个百分点。
城投债方面，2019年一季度共发行1,027只，发行规模为8,357.98元，较2018年同期分别增长58.2%
和46.4%。从发行人主体评级分布来看，主体AA+级以上发行城投债券发行人共计335家，数量占比 54.7%，较2018年同期上升了2.8个百分点。
民营企业信用债方面，2019年一季度共发行264只，累计发行规模为2,602.41元，较2018年同期分别 减少11.4%和增长11.8%。2019年一季度，民营企业信用债占非金融企业信用总融资规模的11%，较2018 年同期减少了4.28个百分点。发行人主体评级分布来看，主体AA+级以上发行人数量共计103家，在所有有 评级的发行人中占比62.8%，较2018年同期上升6个百分点。
4、信用债的融资成本整体呈下降趋势
2018年以来，受扶持民营企业融资政策影响，市场流动性较为宽裕，债券发行利率（限于固息品种）
整体呈现下行。除企业债受地方债务管理影响较大降幅较小外，其他非金融企业类债券融资成本下行明显。
从债券信用等级看，AAA级高等级债券发行利率自2018年以来下行明显。从2019年1-2月份来看，各信用 等级债券发行利率均出现明显下行。3月受季末流动性和股市回暖影响，利率出现上升。
图4：非金融企业类债券发行利率走势情况（按债券类型）
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注：仅统计固定利率品种 资料来源：Wind中证鹏元
2019年1季度信用债市场分析与展望
图5：非金融企业类债券发行利率走势情况（按债券信用等级）
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注：仅统计固定利率品种；债券类型包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具，其中短期融资券和定向 工具按主体等级统计
资料来源：Wind中证鹏元
（三）2019年一季度信用债违约情况分析
1、信用债违约概况
2019年一季度，违约债券有56只，累计违约金额规模269.26亿元，涉及30家发行人。其中，新增违约 债券46只，违约金额240.27亿元，涉及24家发行人；新增违约主体13家，涉及22只债券。以下仅对新增违 约债券进行分析。
图6：2018年-2019年3月新增违约债券及主体情况
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数据来源：Wind 中证鹏元整理
具体看，从发行人类型看，除青海省投资集团有限公司外，其余均为民营企业，共23家；从地区分布 看，共有18个省发生债券违约，其中安徽和山东违约债券数量最多，主要是国购投资有限公司、山东胜通 集团股份有限公司的存量债券违约，分别有9只债券违约，合计占比39.1%；从债券类型看，私募债和公司 债违约数量最多，分别为18只和13只，合计占比67.4%。企业债违约数量最少，为1只。从发债企业初始主 体和债项等级看，均以AA级为主，占比分别为50%和43.48%，AA+级占比分别为30.43%和23.91%。从上 市公司占比看，2019年一季度的违约发行人中包含上市公司10家，涉及违约债券14只；非上市公司14家，
涉及违约债券32只。
2019年1季度信用债市场分析与展望
图7：2018年-2019年3月民营企业新增违约债券及主体情况
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数据来源：Wind 中证鹏元整理
表2：2019年一季度违约债券企业性质分布
企业性质 发行人数量（家） 违约债券数量（只）
地方国有企业 1 1
民营企业 23 45
合计 24 46
注：外资企业、合资企业、公众企业和其他企业统计时纳入民营企业概念；
资料来源：Wind，公开资料整理
表3：2019年一季度违约债券地区分布
省份 债券数量（只） 首次违约规模（亿元）
安徽 9 36.15
山东 9 59.11
江苏 4 22.13
北京 3 11.06
上海 3 42.24
辽宁 2 15.45
浙江 2 1.94
广东 2 9.59
河北 2 1.86
河南 2 12.00
青海 1 0.21
湖北 1 0.53
山西 1 7.60
成都 1 2.13
吉林 1 8.20
四川 1 0.25
宁夏 1 8.71
黑龙江 1 1.12
合计 46 240.27
资料来源：Wind，公开资料整理
表4：2019年一季度违约债券类型分布
债券类型 债券数量（只） 首次违约规模（亿元）
私募债 18 62.99
公司债 13 79.73
中期票据 8 38.54
短期融资券 3 15.92
定向工具 3 37.14
企业债 1 5.96
合计 46 240.27
资料来源：Wind，公开资料整理
表5：2019年一季度违约债券初始主体等级分布
主体等级 债券数量（只） 首次违约规模（亿元）
AAA 3 42.24
AA+ 14 83.18
AA 24 92.39
AA- 2 10.75
BBB 1 2.13
无评级 2 9.59
合计 46 240.27
资料来源：Wind，公开资料整理
表6：2019年一季度违约债券主体上市情况
是否上市 公司数量（家） 债券数量（只） 首次违约金额（亿元）
上市公司 10 14 57.31
非上市公司 14 32 182.96
合计 24 46 240.27
资料来源：Wind，公开资料整理
从违约事件看，2019年一季度交叉违约债券3只，技术性违约债券2只，因破产违约的债券有9只，6只 债券因通过加速清偿条款而到期违约，7只债券涉及回售款项违约。
2、信用债违约新特征
2019年一季度延期兑付债券增加。与之前违约后漫长的处置不同，2019年多只债券在兑付日前后几天 内，发布与投资人达成延期兑付和解协议。目前，延期兑付债券以低等级民营企业私募发行的债券为主。
表7：2019年一季度发布延期兑付公告债券统计
债券简称 债券类型 发行方式 初始主体级别 初始债项级别 担保人 延期时间
16庞大03 私募债 私募 AA AA 庞庆华 -
16民生投资PPN001 定向工具 私募 AAA - - 16天后兑付
16庞大01 私募债 私募 AA AA - -
17奥马01 私募债 私募 - - 中融金(北京)科技有限
公司等8家关联公司
28天兑付情况待公 布
17天宝01 私募债 私募 AA- - - 64天待执行
16雏鹰01 私募债 私募 AA AA - 6个月待执行
12江泉债 企业债 公募 AA AA - 剩 余 本 金 将 在 9 月
30日之前兑付
17奥马02 私募债 私募 - - 中融金(北京)科技有限
公司等8家关联公司 3个月内待执行
16永泰01 公司债 公募 AA+ AA+ 永泰集团有限公司 本金展期3年
资料来源：Wind，中证鹏元整理 3、违约原因
从2019年的信用风险事件看，除行业、自身经营因素外，更多的因素在被考虑进偿债能力评估中，一 些外部事件的发生也成为风险的推手。
（1）已违约主体存量债券集中到期，推升处置压力
截止2019年3月31日，已违约主体累计121家，其中，58家已违约主体在2019年有存量债券陆续到 期，待偿还债券共196只，债券余额1,605.72亿元。196只债券中，未违约债券有88只，涉及30家发行人，
前5家待偿还规模合计占比过半，分布相对集中。待偿还债券集中到期，加重了已违约主体的资金压力，推 升债务处置压力。
（2）资金账户异动，流动性或受影响
对于风险已暴露的公司，常面临各方债权人的资产保全，以减少自身损失。在违反相关合约的情况 下，资金监管银行或贷款行有权划转资金。目前市场上，已出现公司资金被银行划转的事件，例如，秋林集 团债券募集资金在未收到银行通知的情况下被划转。此前，多家上市公司已发生过股权募集资金被银行划 转的情况，例如，2018年江南化工、猛狮科技、奥马电器、德豪润达均发布关于募集资金账户异动公告。
2019年1月康得新复合材料集团股份有限公司发布债券募集资金异动公告，包括“资产保全”、“归还贷 款”等名义。上述资金划转，在公司未被告知的情况下进行，其合规性有待核实，但由此对公司流动性或造 成冲击，偿债能力受到关注。
（3）受限资产过高，尤其是高股权质押比例，易形成负面循环
当债券发行人出现违约时，多数存在资产受限比例过高的情况，尤其是，控股股东或发行人及下属公 司股权质押比例过高，在股价波动较大的时期存在平仓风险或控制人变更风险，在企业已出现信用风险时，
将加快股价下跌，形成负面循环，造成可处置资产价值下降。
（4）追加投资者保护性条款或增信，加重企业偿债压力
对于已违约债券，投资者通常通过债券持有人大会追加保护性条款，例如，提前到期、交叉违约等，
或者要求追加增信，来增加部分债券持有人持有债券的处置资产，例如，控股股东无条件连带责任保证担 保、股权质押担保等。但对于风险已经暴露的公司，上述行为将加重企业债务负担，减少公司非受限资产、
压缩再融资规模，加速违约或恶化偿债能力。
（5）存量债务较多，非标或海外债务违约带来负面影响
目前，从暴露的信用风险事件看，部分发行人出现非标违约或海外债务违约。对境内存量债券的兑付 造成负面影响。
二、2019年二季度信用债市场待偿还情况分析
（一）2019年二季度信用债待偿还情况
截至2019年3月31日，2019年二季度非金融企业信用债待偿还规模约为14,522.87亿元，相比一季度的 13,578.35亿元上升6.96%。其中，存量债券到期规模13,718.45亿元，提前偿付规模804.42亿元。
2019年二季度中长期非金融信用债到期规模5,983.65亿元3，相比一季度的5,920.62亿元增加了 1.06%；二季度提前偿付规模804.41亿元，相比一季度的850.83亿元减少了5.46%。二季度存量短期融资券 的到期规模7,734.80亿元，相比一季度的6,806.90亿元增长了13.63%4。
此外，回售日在2019年二季度的非金融信用债的存量规模为4,256.54亿元。2019年一季度实施回售比 例约为68.65%，据此计算，2019年二季度的回售行权规模约为2,922.11亿元，较一季度已行权的1,623.72 亿元的回售规模，增长约79.96%。
表8：2019年二季度信用债市场到期概况 债券类型
2019年二季度 2019年一季度
2019年二季度进入回 售期规模（亿元）
2019年二季度到 期规模增长率 到期规模
（亿元）
提前偿付规模
（亿元）
到期规模
（亿元）
提前偿付规模
（亿元）
企业债 377.11 777.90 514.13 819.03 305.00 -26.65%
公司债 528.03 10.31 522.26 17.30 1,485.65 1.11%
私募债 795.64 7.47 1,320.40 7.30 2,106.04 -39.74%
短期融资券 7,734.80 0.00 6,806.90 0.00 0.00 13.63%
中期票据 3,067.90 7.54 2,011.80 4.20 123.36 52.50%
定向工具 1,202.63 1.20 1,552.03 0.00 208.70 -22.51%
可交换债 12.26 0.00 0.00 3.00 23.00 -
可转债 0.08 0.00 0.00 0.00 4.80 -
合计 13,718.45 804.42 12,727.52 850.83 4,256.55 7.79%
注：2019年二季度短期融资券的到期规模按2018年一季度末存量规模计算，未考虑2019年二季度新发且二季度内到期的 短期融资券。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
具体来看，二季度传统非金融信用债券到期规模较一季度增长7.79%，其中以中期票据的到期规模增长 最快，增加52.50%。公司债和短期融资券的到期规模较一季度也出现增长。而企业债、私募债和定向工具 的到期规模较一季度减少。可转债、可交换债等信用品种的到期规模较一季度增加，其中，可交换债到期规 模增加12.26亿元，可转债到期规模增加0.08亿元。
3 “中长期非金融信用债”包括：定向工具、中期票据、企业债、公司债、可交换债、可转债。
4 2019年二季度短期融资券的到期规模按2019年一季度末存量规模计算，未考虑2019年二季度新发且二季度内到期的 短期融资券。
（二）2019年二季度到期债券特征
1、到期债券以高评级为主，待回售债券中低等级债券占比较高
截至2019年3月31日，二季度待偿还非金融信用债主体803家，其中有493家发行人的主体评级在AA 级及以下（不含无评级主体），占比44.10%。存量债券中，主体评级在AA级及以下的债券待偿还规模 2,065.97亿元，无评级信息债券的待偿还规模104.41亿元，合计2,170.38亿元。进入回售期的债券中，主 体评级在AA级及以下（不含无评级主体）的债券数量占比38.62%。
图8：2019年二季度待偿还信用债主体等级分布 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图9：2019年二季度待偿还信用债主体等级分布
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注：按债券数量统计； 注：按债券规模统计；
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、民营企业债券待偿偿还压力依然较大
2019年二季度待偿还非金融信用债中民营企业194家，占比17.35%。民营企业债券待偿还规模 1,693.08亿元，待偿还只数263只。二季度民企待偿还债券中，主体AA级及以下债券以及无评级信息债券规 模合计534.12亿元。民营企业进入回售期的存量债券规模1,353.94亿元，占比31.96%。从发行量看，2018 年来民营企业债券季度发行规模在2,300-3,100亿元之间，到期规模相对较大，二季度的到期压力依然较大。
图10：2019年待偿还民企债券主体等级分布 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图11：2019年待偿还民企债券主体等级分布
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注：按债券数量统计； 注：按债券规模统计；
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
3、城投债待偿还规模依旧较大，产业债以制造业、采矿业、公用事业、综合等为主，待回售压力较大 2019年二季度城投债的待偿还规模为4,561.76亿元，占比31.41%。若考虑新发行的短期融资券，待 偿还规模或高于去年同期。存量待偿还城投债券中，主体AA级及以下债券以及无评级信息债券规模合计 1,225.62亿元。另外，二季度城投债进入回售期的存量规模为1,345.22亿元，占比22.51%。
2019年二季度产业债券待偿还规模为9,961.10亿元，行业以制造业、采矿业、公用事业、综合等为 主，其待偿还规模分别为1,843.97亿元、1,723.20亿元、1,722.03亿元、1,135.78亿元。房地产业产业债 2019年二季度待偿还规模580.26亿元；房地产业主体AA级及以下债券以及无评级信息债券规模合计99.53 亿元。另外，房地产产业债进入回售期的存量规模为1,067.00亿元，占比36.91%，待回售压力较大。
图12：2019年二季度待偿还城投债主体等级分布 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图13：2019年二季度待偿还城投债主体等级分布
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注：按债券数量统计； 注：按债券规模统计；
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
图14：2019年二季度待偿还房地产主体等级分布 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图15：2019年二季度待偿还房地产主体等级分布
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注：按债券数量统计； 注：按债券规模统计；
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
三、2019年二季度信用债市场展望
（一）基本面方面
1、经济基本面低位企稳，等待复苏时机
从2018年第四季度和2019年初以来的一系列先导指标来看，经济基本面仍处于下行通道，宏观经济有 望在二季度触底，并在下半年有所回升。首先，以基建投资和房地产建安投资逐渐复苏作为支撑，固定资产 投有望率先企稳，基建投资和房地产建安投资回升可以有效对冲制造业投资下滑的影响，在总体企稳的情况 下，制造业投资回暖未来可期；第二，随着发改委《2019年新型城镇化建设重点任务》中对城市落户制度 的全新解读，大量新刚需城市人口即将出现，进而引发大城市商品房销售的下一个高峰期。同时，房贷利率 高位回落，也将刺激一线城市和二线城市商品房销售。房地产销售的增速可以有效提振国内经济，但政策落 地具有时滞性，短期内可能无法产生较大影响。第三，随着减税降费等积极财政政策的逐步推进，消费周期 性下降的势头得到有效对冲，在短期内有效降低了消费乏力可能造成的经济波动。
2、外部压力并未缓解，可能影响国内经济复苏
尽管自2月下旬起，我国外贸数据有所回暖，但世界范围内的经济增速放缓趋势仍未缓解。欧元区 2018年四季度经济增速仅为1.2%，为五年来新低，经济学家对欧元区2019年经济增速普遍持悲观态度；
OECD 综合领先指标与摩根大通全球 PMI综合指数自2018年下半年开始呈下行趋势；美国国债长短期利率 发生倒挂，在为市场传递恐慌情绪的同时，也增大了美国经济衰退的风险。结合既往经验来看，全球宏观 经济增速放缓可能导致外部需求减少，进而对我国外贸造成较大影响。另一方面，中美贸易谈判无论结局 如何，都将对国内企业造成一定影响。尽管美方于3月5日宣布再次推迟对中国输美产品加征关税税率提升 至25%的期限，但两轮加征关税已经威胁到国内大量外贸依赖型企业的发展。由于中国属于出口导向型国 家，对美国拥有较大贸易顺差，随着贸易谈判的持续深入，我国对美贸易顺差可能大幅下降，进而导致总 体贸易顺差下降。
（二）监管政策方面
1、二季度市场流动性将进一步改善
在2018年“强监管、去杠杆、控风险”的政策风格下，表外非标融资受到较大影响，进而使得社融规 模增量下滑。随着监管力度趋缓，政策边际逐步宽松，企业融资环境得到改善。从2019年1-3月社融数据来 看，1-3 月份累计新增社融 8.18 万亿，同比多增 2.34万亿，累计同比增速39.71%。尽管相比1月份社融同 比增速50.5%有较大幅度下滑，但结合春节因素考虑，社融增速仍然较高；3月社融2.86万亿元，较去年同 期增加1.28万亿元，明显超出市场预期，贷款成为社融增长绝对主力，表外融资出现小幅改善。此外，结合 年初央行降准并创设央行票据互换工具（CBS）等措施鼓励信贷投放，预期二季度信贷面将进一步宽松，有 效改善企业流动性，缓解部分企业，尤其是中小企业的流动性压力。
在货币政策逐步定向宽松的情况下，2019年以来的一系列积极财政政策继续为经济增长发力：第一是 安排中央财政赤字2.76万亿元，较2018年增加3,800亿元，赤字率由2.6%上升至2.8%；第二是地方政府专 项债额度提升至2.15万亿，并加快速度提前发行，刺激基建投资；第三是减税降费规模达到2万亿，制造业 增值税率降低3个百分点，高出市场预期。本轮大力度的减税降费既可以提高工业企业利润，也可以提振中 小企业的信心，随着政策逐步传导，预计二季度制造业投资和民间投资将有所增长。
2、民营企业、中小企业支持政策持续推进
2019年一季度国家对民企的支持力度进一步加大，2月国务院印发了《关于加强金融服务民营企业的若 干意见》（以下简称“《意见》”），为减缓民营企业融资难、融资贵问题。《意见》提出的民营企业支持 政策包括：定向降准，增加再贷款和再贴现额度；支持资管产品、保险资金参与化解处置民营上市公司股票 质押风险；加快实施证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划；金融监管部门将新增贷款中的民营企业 比重纳入考核机制，并实施差异化考核等。民营企业上市公司股票质押风险得以缓解，且外部融资环境进一 步改善。
进入二季度后，国家对民营企业和中小企业的支持有增无减。四月份，中共中央、国务院引发了《关 于促进中小企业健康发展的指导意见》（以下简称《意见》），从指导思想、发展环境、融资问题、财税支 持、支持创新、改进服务和强化统筹等七大方面给出促进中小企业健康发展的指导意见。在目前企业基本面 仍然比较紧张的情况下，《意见》为企业提供了融资、财税、市场竞争、技术发展等方面的多项支持政策，
缓解企业发展难题，为企业长期发展提供源源不断的动力，从中长期角度看，企业基本面将得到有效改善。
（三）信用债市场展望
1、二季度非金融信用债或引来到期及发行高峰
2019年一季度非金融企业信用债发行整体实现较快的增速，相较于2018年一季度同比增长55%。截止 3月31日，二季度非金融企业信用债总偿还规模达到了1.53万亿元，三季度总偿还规模1.56万亿元，若考虑 期间实施回售及新发的短期融资券的偿还规模，将超过2018年的同期水平。在宽松的货币环境下，以及随 着二、三季度的偿还高峰期到来，未来非金融企业信用债发行速度或将进一步提升。
图16：2018年-2019年非金融信用债发行与到期情况
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注：1、截止期日：2019年03月31日；2、2019年2-4季度到期规模未考虑未公布回售规模，及未发行的短期融资券规模；
数据来源：Wind 中证鹏元整理
2、信用环境回暖，违约风险缓释，但仍需关注企业再融资情况和境内外债务到期压力
2019年一季度首次发生违约的主体13家，较2018年三、四季度已有所下降。一方面，随着国家宽信 用、民企纾困、企业减负等一系列政策落地实施，再融资环境得到修复，股权质押风险得到缓解，企业外部 环境有所改善。另一方面，经济基本面延续下行趋势，企业的经营情况、盈利情况未有实质性改善，企业内 部现金流成为今年违约事件的主要因素。整体而言，2019年二季度的信用风险明显减缓，但外部环境改善 的受益者多为中高等级主体，并且随着二季度偿付高峰期的到来，低评级信用债券将继续承压。同时，近期 出现部分发行人债务展期，未来需关注其再融资情况和境内外债务到期压力，警惕实质性违约。
3、城投债市场好转，民营企业风险依然较高，重点警惕化工、房地产行业
城投债方面，一季度融资环境有所放松。一方面，交易所城投债发行公司债申报条件放松，为城投平 台再融资提供了一定的保障，即“对于到期债务六个月内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府 收入占比50%的上限限制，但不允许配套补流”。另一方面，部分城市针对地方政府隐性债务出台化解政 策，一定程度上有利于降低城投债风险。整体看，2019年一季度城投债的发行增速明显提升，但仍以高等 级为主，AA+及以上品种发行规模合计占比71%。与2018年一季度相比，城投债发行规模增长46%。需要 注意的是，2019年一季度有零星县级城投非标发生违约等负面事件，说明城投平台内部的分化继续。
产业债方面，民营企业净融资规模较小，且到期债券规模依然较高，虽然发行压力有所缓解，但低级 别的民营企业仍是违约的“重灾区”，同时存量债务较多的企业风险也较大。一方面，AA+及以上信用等级 的民营企业信用债占比提升，2019年一季度的占比为81.5%；另一方面，主体信用等级下调的民营企业数 量占比在明显上升，2019年一季度43家企业主体下调，其中民营企业有38家。
从行业看，产业债风险集中在化工、房地产行业。化工行业风险较大，内部分化加剧。一是，化工行 业发行主体以中小规模民营企业为主，普遍资质较弱。二是，受下游需求下滑影响，库存走高，行业的收入 和盈利能力不及预期。三是，化工或迎来行业新一轮供给侧改革，加剧行业分化。近期化工行业安全事故频 发，“3.21”响水爆炸事故引发全国上下对化工安全的高度关注。随后，江苏省政府发布了《江苏省化工行 业整治提升方案（征求意见稿）》拟大幅缩减全省一半以上化工企业，山东、河南等省份也陆续出台了化工 行业的整治方案，供给端将压缩。“3.21”响水爆炸事故后，安监部门在全国开始进行专项执法检查，同时 为期4年的第二轮环保督查即将启动，部分安全、环保投入不足的中小化工企业面临较大的和盈利压力和整 改风险；对技术先进、具有规模优势的大企业则将从中收益。
房地产方面，行业信用整体风险可控，中小房地产商的信用风险相对较大。一方面，2019年棚改计划 和货币化安置比例均下降，三四线城市货币化安置逐渐退出使需求回归平稳，以三四线为主的中小房地产商 去库存存在一定压力；另一方面，2019年一季度房地产融资有所放宽，但主要利好大的房地产商，中小房 地产商难以从中受益，其所面临流动性紧张和融资困难的问题未得到缓解。
4、二级市场维持震荡，高等级信用债利差继续收窄，但收窄空间有限
新一轮的“减税降费”、支持中小企业等利好政策落地执行，融资环境及企业利润端将有所改善，信 用利差整体有望继续收敛。但经济的基本面仍延续下态势，市场的风险偏好未修复，避险情绪较重。从一季 度来看，对高等级和低等级债券的利差分化十分明显。在目前宽松的货币环境预期下，高等级信用债的信用 利差有望进一步收窄，考虑到高等级信用债利差已收窄至历史较低水平，其信用利差进一步下降的空间十分 有限。对低等级信用债利差则维持目前较高水平。
第二部分 2019年1季度主要研究报告
城投公司绿色债券发行情况及操作实务
研究发展部 高慧珂
◎
一、城投公司绿色债券发行现状及前景
1.城投公司绿色债券发行现状我国绿色债券自2015年开始发展，城投公司自2016年开始参与到绿色债券市场中（本文讨论范围为非 金融企业绿色信用债市场，且不包括资产支持证券），当年发行8只城投公司绿色债券，发行规模为119亿 元，发行只数和规模占当年所有绿色债券只数和规模的比重分别为25%和26.84%。2017年，城投公司发行 绿色债券只数和规模迅速增长，共发行24只，发行规模为283.20亿元，同比分别增长200%和137.98%，发 行只数和规模占当年所有绿色债券只数和规模的比重分别为39.34%和41.48%。2018年，城投公司发行绿 色债券只数和规模保持继续增长，共发行36只，发行规模为395.31亿元，同比分别增长50%和39.59%，发 行只数和规模占当年所有绿色债券只数和规模的比重均超过50%。2019年1-2月，城投公司发行绿色债券热 情仍不减，发行只数和规模占该期间所有绿色债券只数和规模的比重均为50%。
表1：2016年-2018年城投公司绿色债券发行量持续增长 年份 只数 只数占当年所有绿色债
券只数的比重 同比增长 规模（亿元） 规模占当年所有绿色债
券规模的比重 同比增长
2016 8 25.00% - 119.00 26.84% -
2017 24 39.34% 200.00% 283.20 41.48% 137.98%
2018 36 50.70% 50.00% 395.31 51.14% 39.59%
资料来源：Wind，中证鹏元整理
从债券类型看，城投公司发行绿色债券以企业债和公司债为主。城投公司发行绿色企业债券共28只，
规模为338.80亿元；发行绿色公司债券共22只，规模为254.11亿元；发行绿色中期票据共15只，规模为 189.60亿元；发行绿色定向工具共3只，规模为15亿元。分年度来看，城投公司绿色企业债券规模在2017 年放量明显，2018年有所减少，而城投公司绿色公司债券规模在2018年迅速增长，成为发行规模最多的债 券类型。
2019年1季度主要研究报告
图1：城投公司发行绿色债券类型以企业债和公司债为主，2018年公司债规模增长明显
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资料来源：Wind，中证鹏元整理
从城投公司绿色债券涉及的项目类型来看，参照绿金委2015年发布的《绿色项目支持目录》分类，城 投公司绿色债券6大类绿色项目均有涉及，但是以清洁交通、生态保护和适应气候变化、资源节约与循环利 用、污染防治四大类为主。从债券只数来看，涉及资源节约与循环利用项目的绿色债券有18只，项目以海 绵城市、资源回收利用为主；涉及生态保护和适应气候变化项目的绿色债券有16只，项目以水环境综合治 理为主；涉及清洁交通和污染防治项目的绿色债券各有15只，清洁交通项目以轨道交通、公交为主，污染 防治项目以污水处理为主。从债券规模来看，清洁交通类绿色债券发行规模最大，这主要是因为一般清洁交 通类项目单个项目投资规模较大。
表2：清洁交通项目发行绿色债券规模最大
绿色项目类型 只数 规模
清洁交通 14 248.01
生态保护和适应气候变化 9 87.30
资源节约与循环利用 8 77.70
污染防治、资源节约与循环利用 5 67.50
污染防治 4 43.00
节能环保产业园区 3 34.00
长江大保护 1 30.00
资源节约与循环利用、污染防治 3 30.00
污染防治、生态保护 1 28.00
资源节约与循环利用，节能 1 20.00
节能 4 17.60
清洁能源 2 15.90
清洁交通、清洁能源 1 15.00
生态保护 3 14.00
节能、生态保护和适应气候变化 1 10.00
清洁能源、污染防治 1 10.00
生态保护和适应气候变化、资源节约与循环利用 1 10.00
污染防治、生态保护和适应气候变化 1 8.00
节能、清洁能源 1 2.00
资料来源：Wind，中证鹏元整理
从地区来看，北京、湖北和江苏发行的城投公司绿色债券较多。江苏地区城投公司发行绿色债券资金 主要用于地铁、水环境治理。湖北地区的发行人主要是武汉地铁集团有限公司，资金用于地铁建设。江苏地
2019年1季度主要研究报告
图2：城投公司绿色债券发行前三甲地区为北京、湖北和江苏
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资料来源：Wind，中证鹏元整理
城投公司绿色债券以3年期、5年期、7年期、15年为主，按债券规模统计占比分别为16%、34%、
24%、17%（有9只为永续债，期限统计时以第一个周期为准）。这与绿色项目投资期限一般较长相匹配。
发行绿色债券的城投公司主体评级均在AA级及以上，AA级26家，AA+级15家，AAA级27家。从债项评级 来看，当前发行的城投公司绿色债券以AAA级为主，债券只数占比超过50%。有18只城投公司绿色债券采 用了第三方担保增信方式，其中8只债券增信2个小级，均是由AA增信至AAA，10只债券增信1个小级。
图3：城投公司绿色债券期限以中长期为主 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图4：城投公司绿色债券期限债项评级以AAA为主
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注：按债券规模统计 注：按债券只数统计
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
为了考察城投公司发行绿色债券的融资成本，我们将2018年发行的城投公司绿色债券（以7年期企业 债、3年期公司债、3年期和5年期中期票据为样本）发行利差和同债券品种同期限同级别同月发行的债券利 差均值做了比较。从表3所示可知，城投公司发行绿色债券多数都是有成本优势的。
表3：城投公司发行绿色债券有一定成本优势
证券简称 发行利率 利差 可比债券利差均值 优势（等于利差-可比债券利差均值，负值越大，优势 越明显）
18先行绿色债 5.37 210 324 -115
18蓉城轨交GN001 4.17 109 169 -60
G18京Y3 4.45 143 165 -21
18鲁公用GN001 5.50 243 324 -81
18安吉绿色债01 7.20 357 339 18
18黄山债 6.74 314 365 -51
18扬州交通GN001 6.19 290 290 0
18嘉湘绿色债 6.40 288 339 -51
18义乌国资GN001 6.27 281 283 -2
G18华综1 5.27 171 207 -36
18鄂西圈GN001 5.83 231 290 -59
18盐城城南债01 6.00 219 286 -68
G18临港2 5.28 174 207 -33
G18新Y1 5.96 243 207 36
18越秀集团GN001 5.48 167 207 -40
18余旅游 5.57 206 354 -148
18安吉绿色债02 7.49 382 330 53
G18京Y1 4.91 152 158 -6
18越秀集团GN002 4.10 80 166 -86
18武汉地铁绿色债02 5.09 150 367 -217
G18青信1 5.00 188 153 35
18武汉地铁GN001 4.62 135 176 -41
注：（1）如果债券存在选择权，期限为选择权之前的期限，例如债券的原始期限设计为“7+3”，则期限为7 年；（2）
利差=债券发行利率-同期同期限中债国债到期收益率；（3）可比债券为同债券品种同期限同级别同月发行的债券。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
2.城投公司发行绿色债券前景
随着2018年下半年政策逐步宽松，城投债下半年发行状况有明显好转。2018年全年共发行2,841只城 投债，累计发行规模为24,709.66亿元，同比分别上升23.47%和24.56%。考虑到债券市场违约频繁爆发，
城投债成为其他债券的低风险替代，同时在基础设施建设托底稳增长的背景下，2019年1-2月，城投债发行 持续火热，据统计，截至2月25日，城投债的发行总额已达2,342.90亿元，我们认为2019年城投公司发债规 模将保持持续增长。
而“生态”是2019年全国两会的热点话题之一。生态环境部部长3月3日表示：要聚焦打好七场标志性 战役，包括蓝天保卫战，打好柴油货车污染治理、城市黑臭水体治理、渤海综合治理、长江保护修复、水源 地保护、农业农村污染治理攻坚战，进一步改善生态环境质量，协同推进经济高质量发展和生态环境高水平 保护。《政府工作报告》中提到2019年要加强污染防治和生态建设，大力推动绿色发展，包括：加快治理 黑臭水体，推进重点流域和近岸海域综合整治；加强生态系统保护修复；推进山水林田湖草生态保护修复工 程试点，持续抓好国土绿化、防沙治沙、水土流失治理和生物多样性保护；加大城市污水管网和处理设施建 设力度；促进资源节约和循环利用，推广绿色建筑。财政部部长刘昆在3月7日记者会上表示，今年将准备 安排大气、水、土壤污染防治等方面资金600亿元，同比增长35.9%，聚焦打赢污染防治攻坚战七大标志性
