2.针对新冠肺炎疫情的支持政策将逐渐退出，监管环境 边际收紧
对比一季度和二季度疫情相关支持政策频发的情况而 言，进入三季度后一方面国内疫情已基本得到控制，另一方 面宏观经济也持续回暖，债券市场基本稳定，因此疫情相 关支持政策发布的力度有明显减弱。除7月3日发改委发布
《关于同意延长企业债券核准批复文件有效期的通知》，对 企业债券核准批复文件即将到期却因为疫情因素影响没有成 功发行债券的项目进行文件有效期限的延长之外，三季度没 有其他相关支持类政策发布。不仅如此，疫情前期热度较高 的疫情防控债券进入三季度后新发行规模也逐渐沉寂，单月 发行量仅在20亿元左右。我们认为这是疫情基本得到控制 后市场和监管层的正常反应，预计进入四季度后此类政策将 不再发布。同时，监管层也将对疫情期间相对宽松的监管环 境进行相应的调整，以尽量减少因疫情原因放宽的各项标准 造成的潜在信用风险。
3.针对具体债券品种的监管规则将持续细化，配套支持 注册制的落地
除宏观层面监管政策将边际收紧，逐步退出疫情防控 支持模式以外，我们认为后续针对具体债券品种的监管也 将持续细化更新，为注册制落地提供更高效的支持。7月29 日，中债登和交易商协会发布《企业债券审核工作规则（试 行）》，就审核程序、各方职责、工作时限、办理方式等进 行了较为明确的规定，有助于更好地维护发行人等服务对象 的权益，方便市场参与者了解企业债券的审核和发行注册程
序的全部流程。8月7日，证监会就修订《公司债券发行与 交易管理办法》公开征求意见，征求意见稿中删除了办法原
“第十九条 公开发行公司债券，应当委托具有从事证业务 资格的资信评级机构进行信用评级”， 在第十六条“资信 状况符合以下标准的公开发行公司债券，专业投资者和普通 投资者可以参与认购”的条件中，也删除了“债券信用评级 达到AAA级”的条件。这是对公开发行公司债券条件的重 要更新。也标志着监管层将对具体债券品种的监管细则进行 持续的更新，以适应市场发展进程。
（三）信用债市场展望
1.四季度非金融企业信用债偿付压力相对较大，关注低 评级主体信用风险
2020年四季度非金融企业信用债券到期偿付压力相对 较大，但整体偿付压力可控。不考虑期间回售、赎回和未发 行的短期融资券，2020年四季度非金融企业信用债偿还债 券2,608只，总偿还规模约2.46万亿元。其中，城投债到期 或提前兑付规模6,452.12亿元，产业债到期或提前兑付规 模1.84万亿元。此外，四季度回售规模约为1,142亿元。整 体而言，四季度的偿付水平与三季度相当，各月份偿付水平 在7,700-8,600亿元，月度偿付压力相对较大。
2020年四季度偿付债券中，主体评级在A+级以下及无 评级等低评级主体共62家（占比4.3%），涉及到期或提前 兑付债券123只，到期及提前偿付规模767.26亿元。城投 债分地区看江苏省四季度的偿还规模最大，约1,700亿元，
天津、浙江省两地偿付次之，四季度的偿还规模约450亿 元。产业债分行业看采掘、公用事业、综合和交通运输的偿 付压力较大，四季度的偿还规模约2,000-2,200亿元，房 地产企业偿还规模1,014.96亿元。10月，央行行长易纲在
《中国金融》发文称“既保持流动性合理充裕，又坚决不搞
‘大水漫灌’”，“尽可能长时间实施正常货币政策”，预
期未来货币政策维持“紧平衡”，同时考虑到四季度仍处于 年内偿付高峰期，有较大的再融资需求，以及前期融资需求 大部分已释放等因素，四季度信用债发行规模或与三季度相 当，约在2.9万亿元左右，净融资规模回落。
图19 2019年-2020年非金融信用债发行与到期情况ܷ叾1
注：1、截止期日：2020年09月30日；2、2020年四季度到期规模未考 虑未公布回售规模及未发行的短期融资券规模；
数据来源：Wind，中证鹏元整理
2.到期的低评级民企减少，新增违约风险相对较低 度，民营企业到期主体206家（债券334只），其中低评级 主体47家（债券63只），四季度低评级民营企业到期主体 数量占比由前三季度的4.54%下降至3.26%。从实际违约 情况来看，得益于前期违约风险得到一定程度出清，及今 年宽松货币环境和融资支持政策使得今年新增的违约民营企 业数量减缓。三季度新增的10家违约主体中，民企数量为5 家，低于第一、二季度的8家、6家。基于国内经济复苏态 贷款比例。自2018年以来，房地产融资政策持续收紧，表 明中央坚持“房住不炒”的调控决心，房地产融资政策在 未来一段时间难见放松迹象。房地产企业债务分档管理政 策的实施将加剧行业内部信用进一步分化。据统计，已公布 2020年半年报的发债房地产企业中，绿档、黄档、橙档、
红档数量分别为49家、49家、29家、39家。后两档房地产
企业普遍同时存在负债率高、短期兑付压力大的现状，债务 各级别信用利差自4月份回升后持续收窄，8月底创自近3年 的新低，市场信用偏好有所抬升。其中，以AA级城投债信 用利差收窄最为明显，由4月初的高点下降120BP至9月的
192BP。在货币政策边际收紧预期下，信用利差持续收窄 空间有限，以低水平波动为主。
图20 2019年1月-2020年9月产业债二级市场利差（中位 数）走势ܷ叾1
#1 """ "" ""
数据来源：Wind，中证鹏元整理
图21 2019年1月-2020年9月城投债二级市场利差（中位 数）走势ܷ叾1
#1 """ "" ""
数据来源：Wind，中证鹏元整理
史晓姗
（MBA），CFA。现任中证鹏元研究发展部资 深研究员，主要从事评级理论与实务、债券市