宏观研究 《预算法实施条例》 要点及影响解析 评级动态 标准化票据信用评价方法刍议
政策分析 交易所债券置换细则落地，简约而不简单 行业研究 2020年水泥制造行业风险展望
专题研究 上市公司债券市场融资与信用风险半年盘点
公司动态 中证鹏元资信评估股份有限公司完成信用评级机构备案
Company Profile
中证鹏元资信评估股份有限公司（简称“中证鹏元”），原名“鹏元资信评估有限公司”，创始于 1993年，是中国最早成立并率先走向国际市场的评级机构之一，是国内和香港监管机构认可的全牌照 评级机构。
中证鹏元的业务范围涉及企业主体信用评级、公司债券评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非 金融企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集合资金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治 理评级等。
迄今为止，中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体信用评级，为全国逾4,000家企业开展债券信用 评级和公司治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品融资总额近2万亿元。
2016年12月，中证鹏元引入大股东中证信用增进股份有限公司，成为中国资本实力最雄厚的评级机 构，实现战略升级。中证鹏元坚持规范化、专业化、科技化、国际化的发展道路，致力成为业内最具 公信力、创新力和影响力的专业化评级机构。
▲ 集团简介
Group Profile
中证信用增进股份有限公司（英文：China Securities Credit Investment Co., Ltd.，简称：中证 信用）是中国领先的信用科技综合服务商，成立于2015年5月27日，由东吴证券股份有限公司、国泰 君安证券股份有限公司、广发证券股份有限公司、安信证券股份有限公司、中国人民保险集团股份有 限公司、恒生电子股份有限公司及前海金融控股有限公司等35家国内一流的证券公司、保险公司、互 联网公司及政府投资平台等共同出资，实收资本为人民币45.8598亿元。公司旗下拥有中证征信（深 圳）有限公司、中证鹏元资信评估股份有限公司、中证信用云科技（深圳）股份有限公司、中证信用 融资担保有限公司、中证商业保理（天津）有限公司、中证信用科技有限公司、中证信用增进（上 海）资产管理有限公司、中证信资本管理（深圳）有限公司等8家一级控股子公司，并在北京设有1家 分公司。公司主体信用等级为AAA，评级展望稳定。
中证信用作为信用科技综合服务商，致力于通过科技驱动打造服务于信用资产全生命周期（资产生成- 资产交易-资产管理）的基础设施，为客户提供信用风险管理、信用增进、信用资产交易管理服务等全 信用价值链服务，降低信用风险管理的成本，提升信用资产流转的效率，化解信用资产投资的风险。
截至目前，中证信用已为工商企业、新经济体、金融机构、政府部门、互联网平台等4000多家机构客 户分别提供专业化信用评级、定制化信用风险解决方案，以及信用科技驱动的资产服务。科技及信评 类人员占集团员工总数的比例已超过60%。
中证鹏元资信评估股份有限公司原名“鹏元资信评估 有限公司”，创始于1993年，是中国最早成立并率先 走向国际市场的评级机构之一，先后经中国人民银 行、中国证监会、国家发改委及香港证监会认可，在 境内外从事信用评级业务，并具备保险业市场评级业 务资格。2019年7月，公司获得银行间债券市场A类信 用评级业务资质，实现境内市场全牌照经营。
中证鹏元的业务范围涉及企业主体信用评级、公司 债券评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非 金融企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集 合资金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治 理评级等。
迄今为止，中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体 信用评级，为全国逾4,000家企业开展债券信用评级和 公司治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品 融资总额近2万亿元。
全资子公司鹏元资信评估（香港）有限公司（简称
“鹏元国际”），具备香港证券及期货事务监察委员 会(SFC)颁发的“第十类受规管活动——提供信贷评级 服务”的牌照，发布的评级结果可在香港地区和欧盟 得到认可。
2016年12月，中证鹏元引入大股东中证信用增进股份 有限公司，成为中国资本实力最雄厚的评级机构，实 现战略升级。中证鹏元坚持规范化、专业化、科技 化、国际化的发展道路，致力成为业内最具公信力、
创新力和影响力的专业化评级机构。
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注：本文件是由中证鹏元资信评估股份有限公司提供的内部 资料，仅供同业交流，其文件所载内容是中证鹏元提供可靠 资料编撰而成，仅供收件人参考。因文件内容而造成收件人
中证鹏元资信评估股份有限公司原名“鹏元资信评估 有限公司”，创始于1993年，是中国最早成立并率先 走向国际市场的评级机构之一，先后经中国人民银 行、中国证监会、国家发改委及香港证监会认可，在 境内外从事信用评级业务，并具备保险业市场评级业 务资格。2019年7月，公司获得银行间债券市场A类信 用评级业务资质，实现境内市场全牌照经营。
中证鹏元的业务范围涉及企业主体信用评级、公司 债券评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非 金融企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集 合资金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治 理评级等。
迄今为止，中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体 信用评级，为全国逾4,000家企业开展债券信用评级和 公司治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品 融资总额近2万亿元。
全资子公司鹏元资信评估（香港）有限公司（简称
“鹏元国际”），具备香港证券及期货事务监察委员 会(SFC)颁发的“第十类受规管活动——提供信贷评级 服务”的牌照，发布的评级结果可在香港地区和欧盟 得到认可。
2016年12月，中证鹏元引入大股东中证信用增进股份 有限公司，成为中国资本实力最雄厚的评级机构，实 现战略升级。中证鹏元坚持规范化、专业化、科技 化、国际化的发展道路，致力成为业内最具公信力、
创新力和影响力的专业化评级机构。
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注：本文件是由中证鹏元资信评估股份有限公司提供的内部 资料，仅供同业交流，其文件所载内容是中证鹏元提供可靠 资料编撰而成，仅供收件人参考。因文件内容而造成收件人 任何直接或间接损失，中证鹏元不承担任何法律责任。未经 中证鹏元同意，不得转载或复制文件中任何内容！
中证鹏元资信评估股份有限公司原名“鹏元资信评估 有限公司”，创始于1993年，是中国最早成立并率先 走向国际市场的评级机构之一，先后经中国人民银 行、中国证监会、国家发改委及香港证监会认可，在 境内外从事信用评级业务，并具备保险业市场评级业 务资格。2019年7月，公司获得银行间债券市场A类信 用评级业务资质，实现境内市场全牌照经营。
中证鹏元的业务范围涉及企业主体信用评级、公司 债券评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非 金融企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集 合资金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治 理评级等。
迄今为止，中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体 信用评级，为全国逾4,000家企业开展债券信用评级和 公司治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品 融资总额近2万亿元。
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2016年12月，中证鹏元引入大股东中证信用增进股份 有限公司，成为中国资本实力最雄厚的评级机构，实 现战略升级。中证鹏元坚持规范化、专业化、科技 化、国际化的发展道路，致力成为业内最具公信力、
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中证鹏元资信评估股份有限公司原名“鹏元资信评估 有限公司”，创始于1993年，是中国最早成立并率先 走向国际市场的评级机构之一，先后经中国人民银 行、中国证监会、国家发改委及香港证监会认可，在 境内外从事信用评级业务，并具备保险业市场评级业 务资格。2019年7月，公司获得银行间债券市场A类信 用评级业务资质，实现境内市场全牌照经营。
中证鹏元的业务范围涉及企业主体信用评级、公司 债券评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非 金融企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集 合资金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治 理评级等。
迄今为止，中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体 信用评级，为全国逾4,000家企业开展债券信用评级和 公司治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品 融资总额近2万亿元。
全资子公司鹏元资信评估（香港）有限公司（简称
“鹏元国际”），具备香港证券及期货事务监察委员 会(SFC)颁发的“第十类受规管活动——提供信贷评级 服务”的牌照，发布的评级结果可在香港地区和欧盟 得到认可。
2016年12月，中证鹏元引入大股东中证信用增进股份 有限公司，成为中国资本实力最雄厚的评级机构，实 现战略升级。中证鹏元坚持规范化、专业化、科技 化、国际化的发展道路，致力成为业内最具公信力、
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中证鹏元资信评估股份有限公司原名“鹏元资信评估 有限公司”，创始于1993年，是中国最早成立并率先 走向国际市场的评级机构之一，先后经中国人民银 行、中国证监会、国家发改委及香港证监会认可，在 境内外从事信用评级业务，并具备保险业市场评级业 务资格。2019年7月，公司获得银行间债券市场A类信 用评级业务资质，实现境内市场全牌照经营。
中证鹏元的业务范围涉及企业主体信用评级、公司 债券评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非 金融企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集 合资金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治 理评级等。
迄今为止，中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体 信用评级，为全国逾4,000家企业开展债券信用评级和 公司治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品 融资总额近2万亿元。
全资子公司鹏元资信评估（香港）有限公司（简称
“鹏元国际”），具备香港证券及期货事务监察委员 会(SFC)颁发的“第十类受规管活动——提供信贷评级 服务”的牌照，发布的评级结果可在香港地区和欧盟 得到认可。
2016年12月，中证鹏元引入大股东中证信用增进股份 有限公司，成为中国资本实力最雄厚的评级机构，实 现战略升级。中证鹏元坚持规范化、专业化、科技 化、国际化的发展道路，致力成为业内最具公信力、
创新力和影响力的专业化评级机构。
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注：本文件是由中证鹏元资信评估股份有限公司提供的内部 资料，仅供同业交流，其文件所载内容是中证鹏元提供可靠 资料编撰而成，仅供收件人参考。因文件内容而造成收件人 任何直接或间接损失，中证鹏元不承担任何法律责任。未经 中证鹏元同意，不得转载或复制文件中任何内容！
评级资质情况
Rating qualification
第一家获得国家发改委企业债评级业务 书面批文的评级机构
首批获得中国人民银行批准在全国范围从事 企业债券评级业务的评级机构之一
获得银行间债券市场A类信用评级业务资质 首批获得香港证监会“第十类受规管 活动——提供信贷评级服务”牌照国 内评级机构之一
首批获得中国证监会证券市场资信评级业务 资质的评级机构之一
主办单位：中证鹏元资信评估股份有限公司
编委会主任：
李勇
主编：
李慧杰
编委会（按笔画排序）：
王一峰 王贞姬 王 硕 方 园 毕 柳 朱志铭 刘书芸 刘伟强 刘诗华 李 勇 李 琳 李慧杰 肖上贤 邱志新 宋 歌 张 伟 张伟亚 张剑文 林心平 胡长森 钟继鑫 秦斯朝 袁坤龙 袁 媛 凌信东 黄 灿 黄忠仁 梁 瓒 董 斌
地址：深圳市深南大道7008号阳光高尔夫大厦三楼 电话：0755-8287 2897
传真：0755-8287 2090
网址：http://www.cspengyuan.com
注：本文件是由中证鹏元资信评估股份有限公司提供的 内部资料，仅供同业交流。未经中证鹏元资信评估股份 有限公司同意或授权，任何机构或个人不得对该文件所 载内容进行使用、披露、分发、复制。任何情况下，对 于使用文件所包含的信息所引起的损失、损害等后果，
中证鹏元资信评估股份有限公司概不承担任何责任。
CONTENTS
目录
公司动态 Company News 4
宏观研究 Macroeconomic Research 11
《预算法实施条例》要点及影响解析 12
“PPP+公募REITs”模式的效用与局限 19
评级动态 Rating News 25
标准化票据信用评价方法刍议 26
政策分析 Policy Analysis 32
交易所债券置换细则落地，简约而不简单 33
新绿色债券项目目录再次征求意见，下半年绿色债券发行量将显著增加 37
债市分析 Bond Market Analysis 41
2020年三季度我国信用债市场分析与展望 42
行业研究 Industry Research 55
2020年水泥制造行业风险展望 56
2020年血液制品行业风险展望 62
地产融资“三道红线”会带来哪些影响？ 68
专题研究 Special Research 71
上市公司债券市场融资与信用风险半年盘点 72
如何透过非标来识别和评判城投公司信用风险？ 83 旧改项目可以发信用债！——发行建议及风险关注 90
信用分层下民企债券融资特点及展望 96
经典案例与评级项目列表 Classic Cases and List of Rating Items 101
COMPANY NEWS
公司动态
地的信用评级行业主管部门省一级派出机构办理备案，并于 2019年12月26日正式实施。
根据《办法》规定，我公司积极开展信用评级机构备 案工作，提供了完备的材料，公司高级管理人员和主要信用 评级分析人员与监管开展了谈话。此次备案工作的圆满完 成，是对公司基本素质以及人员专业素质合格性的充分肯 定。公司将严格按照《办法》规定合规经营，不断完善评级 技术，持续提升评级质量，致力于更好服务我国金融市场和 实体经济健康发展。
二、中证鹏元发展战略宣导会圆满召开
2020年7月23日，中证鹏元资信评估股份有限公司
（简称“公司”）发展战略宣导会在深圳总部举行。公司董 事长、总裁及全体中高层管理人员参加了此次会议，就公司 未来发展战略进行了深入的学习和讨论，会议由公司常务副 总裁秦斯朝主持。
一、中证鹏元资信评估股份有限公司完成信 用评级机构备案
2020年8月25日，中国人民银行深圳市中心支行发布 公告称：按照2019年11月26日人民银行、发展改革委、财 政部、证监会联合发布的《信用评级业管理暂行办法》规 定，中国人民银行深圳市中心支行对该办法实施前已经开展 信用评级业务的中证鹏元资信评估股份有限公司（统一社会 信用代码：914403001922170270，全球法人机构识别编 码：300300E4000144000026）完成备案办理。
2019年11月29日，中国人民银行、国家发展和改革委 员会、财政部、中国证券监督管理委员会联合发布《信用评 级业管理暂行办法》（简称“《办法》”）明确了：中国人 民银行是信用评级行业主管部门；设立信用评级机构、评级 机构设立分支机构、评级机构发生变更事项等，均应向所在
公司动态
在本次会议上，宣讲人方园就公司的战略背景、战略 规划、经营策略、优劣势分析与核心竞争力等内容进行了详 细的阐述，并宣导公司未来将继续坚持“规范化、专业化、
国际化、科技化”的发展战略导向，脚踏实地、创新进取，
全力推进战略目标的达成。
随后，公司总裁李勇针对发展战略进行补充说明：战 略规划的实施是一个长期动态的过程，公司上下需秉持知信 行合一的理念，保持积极的态度，深入了解战略、相信战略 和践行战略，为公司的发展贡献自己的力量。
接下来，全体参会人员以小组形式结合自身及工作实 际情况，就公司如何达成战略目标进行了热烈的讨论，并就 形成对公司战略规划的看法、建议及方案向与会人员进行 汇报。
最后，公司董事长张剑文对会议进行总结：展望未 来，公司将坚定不移朝着战略目标奋斗前行，始终牢记“专 业、诚信、尽责”的使命，敢于担当、锐意进取、齐心聚 力，将中证鹏元打造成民族评级新品牌。
三、中证鹏元子公司鹏元国际正式成为中国 国债协会会员
2020年8月14日，中证鹏元子公司鹏元国际正式成为 中国国债协会会员。中国国债协会隶属于中国财政部，于 1991年经中国财政部和民政部批准成立，是中国国债、地 方债业务自律社团组织，由财政部国库司负责有关日常管理 和业务指导工作。目前中国国债协会共有机构会员接近200 家，包括商业银行、证券、保险及资产管理、基金管理、信 托投资公司等。
鹏元国际致力于对中国地方政府信用状况进行国际 化、透明化、数据化的国际评级和信用研究。在中国有关部
门及监管机构的大力支持和鼓励下，迄今为止鹏元国际已 对中国大陆地区的15个省份授予了国际刻度本外币主体评 级。鹏元国际的中国地方政府国际信用评级方法于2018年 6月首次发布，自此国际评级团队便致力于构建有合理区分 度的、高质量的中国地方政府国际刻度评级序列。
另外，经过三年的不懈努力，鹏元国际已与母公司中 证鹏元建设完成了中国地方政府财政数据库。该数据库涵盖 了中国大陆31个省级政府及293个地级市政府的相关数据及 指标，包括历年的一般公共预算、政府性基金预算、国有资 本经营预算、社会保险基金预算、政府流动资产和可变的现 资产、政府债务六大方面的多维数据，并根据自身的中国地 方政府评级方法论得出包括财政实力、债务负担、流动性在 内的关键评级指标。
鹏元国际结合坚实的信用数据基础和国际评级的丰富 经验，建立对中国地方政府的信用分析能力。鹏元国际认 为，这项持续深化的工作将逐步填补国际资本市场对中国地 方政府的信用评级和研究的长期空白，帮助国际投资者进一 步了解中国地方政府的信用状况，提高信用风险评估的可得 性和准确性，为国际投资者投资中国地方债提供有价值的信 用信息坐标。
四、中证鹏元力揽“年度创新机构奖”，资 产证券化评级项目成绩斐然
近日，2020中国资产证券化和结构性融资行业年会暨 第六届中国资产证券化论坛年会在深圳举行。会上中证鹏元 资信评估股份有限公司（下称“中证鹏元”）荣获“年度创 新机构奖”；同时，由中证鹏元评级的“平安证券-高新投 知识产权1号资产支持专项计划”荣获“企业资产证券化年 度优秀交易奖”。
中国资产证券化论坛年会是中国资产证券化和结构性 融资行业层次最高、规模最大、影响力最强的会议。本次年 度奖评选旨在表彰2019年度中国资产证券化与结构性融资 行业的创新产品，以及为行业做出突出贡献的机构。
中证鹏元作为国内最早开展资产证券化评级及相关研 究的评级机构之一，在资产证券化评级领域具有丰富的经 验，前后共参与了数百个项目评级工作，涵盖了信贷资产、
公共事业收费收（受）益权、CMBS、小额贷款、企业应 收账款、融资租赁、购房尾款、抵押消费贷款、供应链、信 托受益权等基础资产类型。此次获奖，体现了市场各方对公 司的认可，标志着公司的品牌公信力持续提升。
由中证鹏元评级的“平安证券-高新投知识产权1号资 产支持专项计划”项目作为深圳市首单成功发行的知识产权 证券化项目，其发行不仅是贯彻落实深圳建设先行示范区
《意见》的最新举措，也是搭建广大科创型企业知识产权与
资本有效对接平台、破解科技企业融资难题的重要实践，标 志着深圳构建起知识产权证券化先行示范的“深圳模式”，
为全国开展知识产权证券化试点提供了新思路。
展望未来，中证鹏元将继续坚持为投资者服务的初 心，践行让评级彰显价值的理念，致力于风险揭示和定价参 考，为我国金融市场和实体经济的健康发展作出贡献！
五、我公司荣获深圳经济特区金融学会2019 年重点研究课题二等奖
日前，深圳经济特区金融学会公布2019年重点课题及 2020年优秀金融论文评选结果，我公司申报的《绿色企业 评定方法研究》荣获2019年重点研究课题二等奖。本次课 题组成员为公司研发总监李慧杰、研究员高慧珂、史晓姗、
张琦、袁荃荃、王婷等。
此次评选活动分为研究课题与论文两大类，参与评选 的课题51项，论文147篇，共评出获奖研究课题17项，优 秀论文50篇。此次获奖是我公司自2012年首次参加深圳经 济特区金融学会优秀论文评选活动以来连续第9次获奖。历 年获奖情况为：
深圳经济特区金融学会重点课题及优秀金融论文评选公 司历年获奖情况
获奖
课题 获奖年份 获奖情况
2019 《香港人民币债券市场发展的现状、趋势
及深港金融合作对策》 重点课题三等奖
2018 《不良资产证券化的评级研究》 重点课题二等奖 2017 《地方投融资平台运行风险及防范研究》 重点课题三等奖 2016 《PPP模式：政府投融资管理创新》 重点课题二等奖 2015 《中国市政债发展研究》 重点课题二等奖 2014 《我国城镇化过程中地方政府融资研究》 重点课题一等奖 2013 《我国信用评级公信力发展研究》 重点课题二等奖 2012 《我国企业应收账款证券化融资研究》 重点课题二等奖
六、陕西省债券市场投资者交流会成功举行
9月2日，由中证鹏元（以下简称“公司”）主办、YY 评级协办的陕西省债券市场投资者交流活动在西安成功举 行，陕西省发改委财金处、财政厅债务处等嘉宾受邀出席。
招商银行、光大银行、中金公司、招商证券等近百家金融机 构的130余位债券投研专业人士共同参会。
本次会议由中证鹏元上海分公司总经理刘书芸女士主 持，现场嘉宾就近年陕西省企业债券融资、运营、管理、创 新等情况、陕西省地方债务管理、2020年城投下半年信用
风险展望及高收益城投择劵等热点问题进行了深入探讨。
陕西省发改委财金处雷蕾女士全面介绍了近年陕西省 企业债券融资、运营、管理、创新等几方面工作，同时强调 近年来发改委认真落实习近平总书记追赶超越和5个扎实的 要求，抢抓国家优先推进西部大开发的机遇。深入实施创新 驱动发展战略，加快实施5个新战略任务，并在制度建设、
对外开放持续深化、在服务实体经济降低企业融资成本以及
会议现场
会议主持人：中证鹏元上海分公司总经理刘书芸女士
拓宽融资渠道等方面都实施了重要的举措。
陕西省财政厅债务处任哲军先生在陕西省陕西债务管 理体系、地方债发行及管理情况、市场风险防范等方面进行 了全面的介绍，并强调陕西省高度重视政府债务风险的防范 工作，已构建了全方位多维度的规范的政府债务管理体系。
同时，两位嘉宾均真诚邀请投资者继续关注陕西、走进陕 西、投资陕西。
中证鹏元工商企业评级副总监胡长森先生在大会上做 了《2020年下半年城投债信用展望》报告，回顾了今年以 来在政策边际宽松的助推下，城投债发行市场所表现出的
“欣欣向荣”，陕西省城投债发行量亦有明显增长。但是部 分地区信用风险加速暴露，1-8月全国有10家城投公司评 级被下调，主要集中在区县平台，且部分地区爆出了非标违 约事件。展望下半年，我们认为城投债滚续压力不大，整体 风险可控；但是区域分化将加剧，1-8月部分地区城投债净 融资额已为负值，叠加当地偶尔爆出的信用风险事件，更加
剧了这些地区城投债的滚续，且投资者规避尾部风险亦将促 使区域信用继续分化。
YY评级研究总监裴武先生结合具体案例分析了高收益 城投择劵的策略，首先从全局视角结合不同行政层级价值选 择、特征等方面展开思考，进而从区域视角、隐形债务化解 及价值区域分析进一步挖掘了价值洼地及在不同区域间的 选择。
本次会议为陕西地区信用债发行人和债券投资人搭建 了一个良好便捷的沟通平台，加深了投资者对陕西省及其信 用债发行人的了解，获得了与会者的良好评价和广泛认可。
七、中证鹏元全新官方网站正式上线
中 证 鹏 元 资 信 评 估 股 份 有 限 公 司 （ 下 称 “ 中 证 鹏 元”）官方网站已全新改版，并于2020年9月19日正式上 线。中证鹏元作为国内最早成立的评级机构之一，始终致力 于链接和赋能信用市场参与者，通过不断完善的评级方法与 中证鹏元工商企业评级副总监胡长森先生
技术，持续提升市场效率，为投资者创造长期价值。新官网 秉持初心不变，实现体验升级，全面展现了中证鹏元发展的 新气象！
此次官网升级，中证鹏元对不同内容板块进行了梳理 与规划，简化了板块分类与搜索路径，提供了更丰富、优质 的内容，让不同使用主体都能够轻松上手、清晰检索并在第 一时间获取所需，为用户打造了更高效、便捷、友好的使用 体验。同时，新官网还带来了三大不容错过的亮点功能：
新增“投资者服务”版面
投资者服务版面里包含了线上下活动预告、活动报名 入口、路演需求对接等功能，为投资者拓宽信息获取渠道的 同时，也为其打通了与公司、发行人交流的通路，让评级服 务真正落地于投资者。
首创“发行人一览”版面
官网为公司已评债券发行人独家定制了“发行人一 览”版面，亦可称为“发行人主页”，将其所属地区、所在 行业、发债及评级情况进行全量信息的展示与追踪；用户也 可通过搜索发行人关键字进行精准定位，浏览并下载相关评 级报告。
一键链接国际
随着我国债券市场持续对外开放，为便于境内企业
“走出去”和国际投资者“走进来”，新官网引入中证鹏元 境外子公司“鹏元国际”的国际视角与前沿研究报告，为境 内外市场参与者提供了丰富国际研究干货及专业技术解析，
使其更直观地了解评级差异及其背后的含义，更好地实现双 向跨境资产配置。
MACROECONOMIC RESEARCH
宏观研究
《预算法实施条例》要点及影响解析
◎ 研究发展部 袁荃荃
2020 年 8 月国务院总理李克强签署国务院令，公布修 订后的《预算法实施条例》（以下简称“《条例》”），自 10 月 1 日起施行。实际上，早在 5 年前新预算法正式实施后 没多久，国务院法制办就公布了《预算法实施条例（修订草 案征求意见稿）》，但直到 2020 年 8 月《条例》才真正面世。
那么，是什么原因导致了《条例》的延迟发布？《条例》中 有哪些值得密切关注的重要信息？对地方债市场以及城投债 市场又会产生怎样的影响呢？下文将进行详细剖析。
一、什么原因导致了《条例》的延迟发布？
作为新预算法最重要的配套落实文件，《条例》延迟 5 年发布，最主要的原因在于央行和财政部之间的国库管理权 之争。比起预算权利，国库管理中的实质性权力更大更诱人，
包括了“管钱”、“管账”、“管投资”三大方面（见图 1），这 也是双方在这一问题上长期互相角力、绝不让步的根本原因。
图1 国库管理权的内涵ܷ叾1
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资料来源：中证鹏元整理
2015 年 1 月 1 日新预算法正式实施，6 月 24 日《预 算法实施条例（修订草案征求意见稿）》（以下简称“《意见 稿》”）公布。不过，由于《意见稿》系由财政部主笔，因此 其在国库管理权的分工方面主要向财政部的诉求倾斜。具体 来看，其中第七十四条明确规定 ：“中国人民银行经理中央 国库业务应当接受财政部的指导和监督，对中央财政负责。
中国人民银行分支机构和有关银行业金融机构办理地方国库 业务应当接受本级政府财政部门的指导和监督，对地方财政 负责”，简言之，该规定意味着央行经理国库要接受财政部 门监督指导、对财政部门负责。不出意外，这一规定再度引 爆了央行与财政部就国库管理权的激烈论战（见表 1），而 双方迟迟争执不下的局面也直接影响了《意见稿》的最终定 稿、发布与实施。
那么，2020 年 8 月公布并将于 10 月 1 日正式实施的《条 例》最终版，对于国库管理权的分工安排是怎样的呢？其中，
第六十二条首先对国库的概念进行了界定，即为“办理预算 收入的收纳、划分、留解、退付和库款支拨的专门机构”，
分为中央国库和地方国库 ；之后，重申了新预算法中关于央 行经理国库的相关表述——“中央国库业务由中国人民银行 经理”，“地方国库业务由中国人民银行分支机构经理”；最 后，第六十三条又再次指出“中央国库业务应当接受财政部 的指导和监督，对中央财政负责”，“地方国库业务应当接受 本级政府财政部门的指导和监督，对地方财政负责”，具体
管理中要求各级国库“及时准确地办理预算收入的收纳、划 分、留解、退付和预算支出的拨付”、“遵守国家有关预算收 入缴库的规定，不得延解、占压应当缴入国库的预算收入和 国库库款”、“必须凭本级政府财政部门签发的拨款凭证或者 支付清算指令于当日办理资金拨付，并及时将款项转入收款 单位的账户或者清算资金，不得占压财政部门拨付的预算资 金”。综上可以发现，《条例》一方面回应了央行的主张，对“国 库”的定义进行了阐述，取消了此前在《意见稿》中“中央 国库业务经理机构和地方国库业务经办机构（国库业务经办 机构）”的有争议的提法，同时也重申了预算法中央行经理 国库体制的相关原则，另一方面也坚持了财政部的主张，强 调央行经理国库业务应接受财政部的指导和监督，对中央财 政负责。因此，可以认为，《条例》10 月 1 日正式实施后，
央行及分支机构虽能保留“经理”而非“代理”国库业务的 权力，但财政部门在国库管理权上仍占主导地位，享有库款 支配权，具体国库业务应对财政部门负责。换言之，国库业 务是由财政下达支付指令，各级人民银行经办、办理，而非 经营管理，也即央行并没有被赋予国库监督权，对于收入入 库和资金支出不具备控制权。总体而言，在当前的国库经理
制下，财政部门与央行均可视为政府的国库管理的代理人，
两者之间的关系相对平行，也即央行的国库职责并不从属于 财政部门，但总体来看仍与“财政是会计、央行是出纳、会 计和出纳不能互兼”的经理制仍有一定差距。
二 、 《 条 例 》 中 有 哪 些 值 得 关 注 的 重 要 信息？
毋庸置疑，《条例》是预算法最重要的配套落实文件，
对预算所涉及的各个关键点和关键环节都进行了更为细化的 解释。不过，整体来看《条例》的专业性较高，市场上不乏 有人“吐槽”其难以理解，因此本小节将对《条例》中值得 关注的重要信息进行挖掘和剖析。
（1）《条例》第二条规定 ：县级以上地方政府的派出机 关根据本级政府授权进行预算管理活动，不作为一级预算，
其收支纳入本级预算。
根据预算法规定，我国实行一级政府一级预算，共设 立五级预算，即 ：中央 ；省、自治区、直辖市 ；设区的市、
自治州 ；县、自治县、不设区的市、市辖区 ；乡、民族乡、
镇。因此，从法理上来说，县级以上地方政府的派出机关本 表1 《意见稿》引发央行与财政部之间的激烈论战
时间 部门 刊载媒体 标题 核心思想
2015-07-27 央行 《金融时报》 央行经理国库体制必须 得到坚持和完善
认为《意见稿》从根本上违反了上位法的规定及经三十年实践所反复证明的 行之有效的国库管理监督制约机制，指出了一条国库工作对财政负责的歧路
2015-07-31 央行 《金融时报》
预算法实施条例应充分 体现国库的监督地位和 作用
认为央行的国库监督是我国经济社会发展的客观存在与自然选择，原因在于 央行国库在办理业务的过程中履行监督职责，具有“第三方”监管优势，能 节约监督成本，提高监管效果
2015-08-01 财政部 《中国财经报》 进一步推进国库管理制 度的现代化
认为央行对财政活动进行监督约束没有法律依据，而且央行也没有足够的信 息与能力来实施监管，因此经理是财政部国库司的职责与权限，央行职责主 要是按照财政指令来执行，并相应进行收支核算，也即承担财政资金的代理 人角色
2015-08-01 财政部 《中国财经报》 预算法实施条例应遵循 上位法
认为除了财政部门以外的任何部门无权支配国库库款，或限制财政部门对国 库库款的支配，指出本质上财政与央行及其分支机构的关系就是储户与银行 的关系，把“经理”理解为央行管理国库库款的观点是错误的
资料来源：中证鹏元整理
就不算一级政府，故而不能设一级预算。《条例》为什么要 重申这一条呢？笔者认为这主要是针对国内大量存在的被地 方政府赋予了独立财权的各类园区，比如经济技术开发区、
高新技术产业开发区、特色工业园区、农业科技园区等。近 年来，不少地方罔顾产业基础、环境承载能力和人才资源条 件而大肆兴建园区，而且在园区开发过程中给予了管委会较 大的自主权，其中就包括独立的财权，但是这也导致了园区 经济发展过程中的种种乱象，比如土地利用效率低下甚至造 成大量土地的荒废、无序举债造成隐性政府债务高筑等。那 么，此次《条例》重申“县级以上地方政府的派出机关不作 为一级预算”的目的，很大程度上就是要通过更为强化和细 化的预算管理来理清上述园区发展中的乱象。具体来看，《条 例》正式实施以后，现存的大量园区将不再拥有独立财权，
在发展过程中调用财政资源的自主权将有所受限，对上一级 政府的依赖度将显著提升。不过，这一政策对园区城投公司 信用资质的影响方向是否一定为负面，存在不确定性，原因 在于上一级政府对园区发展的重视程度及给予的支持力度若 不降反增，实际上反倒有利于增强偿债保障，降低信用风险。
（2）《条例》第十条规定 ：专项转移支付是指上级政府 为了实现特定的经济和社会发展目标给予下级政府，并由下 级政府按照上级政府规定的用途安排使用的预算资金。同时，
还规定县级以上各级政府财政部门应会同有关部门建立健全 专项转移支付定期评估和退出机制。对评估后的专项转移支 付，按下列情形分类处理 ：符合法律、行政法规和国务院规 定，有必要继续执行的，可继续执行；设立的有关要求变更，
或实际绩效与目标差距较大、管理不够完善的，应调整 ；设 立依据失效或废止的，应取消。
《条例》进一步界定了专项转移支付的定义，同时还细 化了预算法关于专项转移支付定期评估和退出机制的内容。
这一规定最直接的影响体现在对 PPP 项目支出责任的约束
方面。各地经济发展的不均衡导致其财政实力差异巨大，实 际上中西部很多地方的预算能够实现平衡，主要不是靠一般 公共预算收入，而是高度依赖转移支付，这其中既包括一般 转移支付，也包括专项转移支付。由此可知，这些地方的一 般公共预算支出的规模中，来自于转移支付的资金规模很大，
甚至远远大于来自一般公共预算收入的规模。以 10% 的财 政承受能力红线计，每一年度全部 PPP 项目需要从预算中 安排的支出规模最多不超过“一般公共预算支出 *10%”，
那么将用于特定项目的、有退出机制的、带有不确定性的专 项转移支付毫无顾忌地作为可支配财力，也即被完完全全地 计入一般公共预算支出的额度，显然会致使地方政府超出财 力进行过度投资的情况，进而导致 PPP 项目的政府付费额 最终纳入年度预算，这一方面加大了 PPP 项目本身的运营 风险，一方面也会加大政府债务风险。
（3）《条例》第二十条规定 ：预算法第三十二条第一款 所称绩效评价，是指根据设定的绩效目标，依据规范的程序，
对预算资金的投入、使用过程、产出与效果进行系统和客观 的评价。绩效评价结果应当按照规定作为改进管理和编制以 后年度预算的依据。
预算法明确将“讲求绩效”作为各级预算必须遵循的基 本原则之一，而且针对绩效目标管理、支出绩效评价结果等 的规定也散见于《预算法》的多个条款中。为了便于各级政 府深化落实绩效评价工作、切实提高预算绩效，《条例》再 次界定了绩效评价的概念，同时也明确了将绩效评价结果作 为改进管理和编制以后年度预算的依据。同时，《条例》也 对预算资金绩效监控与评价工作的开展规程进行了明确，首 先由财政部门来组织和指导预算资金的绩效监控与评价，然 后各部门各单位负责具体实施绩效监控并定期向本级财政部 门报送绩效评价报告。总的来看，从预算法到《条例》的一 系列规定已为各级预算构建起了完整健全的绩效管理体系，
这对于提高财政资金使用效率、缓解财政收支困局都大有裨 益。另外，《条例》对预算资金绩效管理的强化也反映出我 国预算改革的大方向和基本原则 ：公共预算应致力于约束与 引导公共部门持续地以合理成本交付公众偏好的公共政策与 服务，而这也恰恰与服务人民的政府本质相契合。
（4）《条例》第二十二条规定 ：财政部于每年 6 月 15 日前部署编制下一年度预算草案的具体事项，规定报表格式、
编报方法、报送期限等 ；第二十五条规定 ：县级以上地方各 级财政部门于每年 6 月 30 日前部署本行政区域编制下一年 度预算草案的具体事项。
一个完整的预算周期从时间序列上可划分为三个阶段 ：
“预算编制阶段”、“预算执行与调整阶段”、“决算与绩效评 价阶段”，而预算编制是否足够严谨、细致、科学、合理直 接影响后续的预算执行效率和预算资金绩效。长期以来，我 国存在预算编制时间过短也即预算编制的起点时间过晚的问 题，这很容易造成预算的简单、粗糙乃至有疏漏的情形。对 比 1995 年版的预算法实施条例，此次《条例》将预算编 制的时间起点由每年的 11 月 10 日提早了近 5 个月至 6 月 15 日，而省级政府财政部门汇总的本级总预算草案或本级 总预算报财政部的截止时点保持不变，即为下一年度的 1 月 10 日前，这意味着各级财政部门进行预算准备的时间要 多出小半年，充分的准备时间必然有利于提高预算编制、审 查和执行等工作的开展质量，对促进预算过程的公共治理意 义重大。可以想见，经过充分准备和反复核查后形成的预算 文件，必然具备更大的科学性、合理性和可靠性，因而能在 很大程度上避免以往的“文山会海”治理模式，提高预算执 行效率，优化预算资源配置。根据一些国家的实践证明，下 一年度预算的编制通常应在当年的预算批准后不久开始，相 对于下一年度的批准预算至少要提前 10 个月，有的国家甚 至提前 18 个月之久。因此，笔者认为目前我国预算编制日
程还有进一步提前的空间。
（5）《条例》第五十二条规定 ：开设、变更财政专户应 当经财政部核准，撤销财政专户应当报财政部备案，中国人 民银行应当加强对银行业金融机构开户的核准、管理和监督 工作。财政专户资金由本级政府财政部门管理。除法律另有 规定外，未经本级政府财政部门同意，任何部门、单位和个 人都无权冻结、动用财政专户资金。财政专户资金应当由本 级政府财政部门纳入统一的会计核算，并在预算执行情况、
决算和政府综合财务报告中单独反映。
长期以来，我国财政专户都存在种类驳杂、滞留资金 多但透明度低、管理缺乏有效监督机制、非税收入专户入库 慢等问题，影响财政资金管理效率和使用效益。鉴于此，多 年来财政部持续全面清理整顿财政专户、严禁各地新设专项 支出财政专户，并逐步撤销未批准保留的专户。事实上，关 于财政专户存在的必要性，各方持有不同意见。有观点认为，
目前央行国库服务的电子化、自动化、智能化已经达到较高 水平，且全国国库会计数据集中系统日臻完善，故财政专户 功能完全可由央行国库单一账户来实现，因而应进一步大力 清理和整顿财政专户，逐步建立健全国库单一账户体系。但 也有观点认为，财政专户是财政部门为履行财政管理职能，
在商业银行开设的用于管理核算特定财政资金的银行结算账 户，其存在能够弥补国库单一账户操作技术上的不足，实际 上各国财政部门也都设立了大量功能性财政专户，所以现阶 段国库暂时还不能完全替代财政专户。不过，根据《预算法》，
目前财政专户的存在仍然具备其合法性。因此，《条例》在
《预算法》的基础上，不仅进一步明确了财政专户的概念及 特定专用资金的范围，而且还规定了开设、变更与撤销财政 专户的管理程序，强调了财政部门在专户管理监督以及专户 资金支配上的主导地位。另外，还要求财政专户资金由本级 政府财政部门管理，纳入统一的会计核算，并在预算执行情
况、决算和政府综合财务报告中单独反映。上述规定意味着 全面实现央行国库单一账户体系为时尚早，财政专户还将长 期存在，但财政专户管理的规范化和法制化水平将不断提高。
需要强调的是，财政专户只要继续存在，“小金库”隐患就 难以彻底消除，“两个直达”（也即所有公款从缴款人账户直 达国库单一账户，所有公款从国库单一账户直达供应商或收 款人账户）就难以全面实现。不过，《条例》中的相关规定 已经是当前国家权力机关之间长期博弈、互相妥协的结果，
要达到最理想的状态只能在深化改革的过程中逐步调整与完 善。
（6）《条例》第七十一条规定 ：地方政府依据法定权限 制定的规章和规定的行政措施，不得涉及减免中央预算收入、
中央和地方预算共享收入，不得影响中央预算收入、中央和 地方预算共享收入的征收。
作为经济杠杆，税收既可用于调节经济总量，也可用 于调节经济结构。事实上，通过减免税能够有效地引导和刺 激企业的经济行为，因此，税收优惠政策在地方政府招商引 资过程中扮演重要角色。2014 年 12 月，国务院发布《关 于清理规范税收等优惠政策的通知》，导致地方政府在确定 招商引资税收优惠政策时不知所措、进退失据；2017 年 1 月，
国务院发布《关于进一步扩大开放积极利用外资若干措施的 通知》，提到“允许地方政府在法定权限范围内制定出台招 商引资优惠政策”，为招商引资是否应使用税收优惠给出了 肯定性的官方定论。不过，如此模糊的表述让人不禁疑惑 ： 地方政府该如何确定和使用税收优惠政策呢？其合法合理的 边界在哪里？《条例》提出地方政府可依据法定权限制定规 章和规定的行政措施，但不得涉及减免中央预算收入、中央 和地方预算共享收入，不得影响中央预算收入、中央和地方 预算共享收入的征收，这相当于间接赋予了地方政府在不影 响中央和其他层级税收分成的前提下制定本级税收留成部分
返还政策的权限，同时也为地方政府制定招商引资税收优惠 划定了较为明确的边界。
（7）《条例》第七十八条规定 ：预算法第六十六条第三 款所称短收，是指年度本级一般公共预算收入的实际完成数 小于经本级人民代表大会或者其常务委员会批准的预算收入 数的情形。实际完成数和预算收入数，均不包括转移性收入 和政府债务收入。省、自治区、直辖市政府依照预算法规定 增列的赤字，可通过在国务院下达的本地区政府债务限额内 发行地方政府一般债券予以平衡。设区的市、自治州以下各 级一般公共预算年度执行中出现短收的，应通过调入预算稳 定调节基金或者其他预算资金、减少支出等方式实现收支平 衡 ；采取上述措施仍不能实现收支平衡的，可以通过申请上 级政府临时救助平衡当年预算，并在下一年度预算中安排资 金归还。各级政府性基金预算年度执行中出现短收的，应通 过减少支出实现收支平衡。国务院另有规定的除外。
市场上常有投资者疑惑 ：同样由地方政府作为融资主 体公开发行，一般债和专项债的信用风险水平是否相同呢？
通过利差的统计分析可知，一般债的信用风险溢价确实低于 专项债，显示一般债的信用风险水平低于专项债，那么导致 这种情况的原因是什么呢？除专项债新增了项目本身的风险 因素（如项目建设进度拖延、项目运营收益不及预期等）外，
导致专项债信用风险更高的最主要因素在于其偿债资金来源 的可靠性。一般债的偿债资金来源为一般公共预算收入，专 项债的偿债资金来源为公益性项目对应的政府性基金或专项 收入。根据《条例》相关规定，市级及以下各级一般公共预 算年度执行中出现短收，若通过调入预算稳定调节基金或其 他预算资金、减少支出等方式无法实现收支平衡，可以通过 申请上级政府临时救助平衡当年预算，而省级一般公共预算 出现短收时可增列赤字，通过发行一般债来进行平衡，这意 味着一般债几乎不存在任何本息无法按时足额偿付的风险，
也即其利率水平接近于无风险利率水平。不过，与专项债对 应的政府性基金若出现短收，则只能通过减少支出来实现收 支平衡，显然专项债的本息偿还仅能在本级政府的能力范围 内解决，存在一定的本息偿付风险。综上，一般债的信用风 险水平确实低于专项债，低风险偏好的投资者还需注意区分。
（8）《条例》第九十四条规定 ：各级政府、有关部门和 单位若突破一般债务限额或者专项债务限额举借债务，责令 改正 ；对负有直接责任的主管人员和其他直接责任人员，依 法给予处分。
突破限额举债属于典型的违规举债行为，以往对相关 人员进行追责主要依据党的纪律与文件，多进行党纪处分，
比如 2018 年财政部部署驻湖南省财政监察专员办事处对湘 阴县违法违规举债行为进行问责时，就首先对负有主要领导 责任的湘阴县委书记汪某给予了党内严重警告处分，并进行 组织调整。作为根据预算法制定的行政法规，《条例》提出 要对违规举债相关责任人员依法给予处分，等同于又为违规 举债行为加了一层政务处分的惩戒，换言之，对于兼具党员 身份和公职人员身份的相关责任人员，可以视违法违规行为 的严重程度同时给予党纪处分和政务处分，显然惩戒力度更 大，震慑力更强，更有利于维护预算法的严肃性和权威性。
另外，需要指出的是，《条例》在预算制度上的进步还 是比较大的，比如预算编制的时间起点大幅提前 5 个月，
确保预算准备工作更充分 ；比如要求各部门预算必须反映一 般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算安排给本 部门及其所属各单位的所有预算资金，有助于解决长期以来 存在的部门预算资金内部去向不清的问题 ；比如规定项目支 出实行项目库管理，并建立健全项目入库评审机制和项目滚 动管理机制，这实际上提高了公共项目被纳入预算的门槛条 件，也即只有通过成本效益分析、最低费用法等测试的项目 才能被纳入预算，能有效避免“坏项目”占用财政资源进而
损害公共福利的现象发生 ；再比如规定县级以上各级政府按 照本年度转移支付预计执行数的一定比例将下一年度转移支 付预计数提前下达至下一级政府，通常一般性转移支付和专 项转移支付的最低支付比例分别为 90% 和 70%，按照项 目法管理分配的专项转移支付则应一并明确下一年度组织实 施的项目，这有利于地方政府更准确地预测来自上级政府的 转移支付的金额及到账时间，便于其提前谋划、科学统筹、
合理安排下一年度的预算。总之，《条例》旨在增强预算法 的可实施性，并从制度层面保障实施过程少出现甚至不出现 偏差，同时也为深化预算制度改革和改进预算实践提供了参 照，可以预见在《条例》的大框架下，未来我国财政预算改 革将不断趋向于精细化管理，预算编制的科学性、完整性也 将持续强化，预算执行的效益也更能得到保障。
三、《条例》对地方债、城投债市场有哪些 影响？
由于《条例》直接影响地方政府的预算编制及执行，也 直接关系着地方政府的举债行为，所以《条例》对地方债、
城投债市场都将产生一定的影响。
对于地方债而言，《条例》针对地方政府债务管理制定 了完善的制度规范，包括政府债务口径、债务分类、债务余 额限额管理、债务风险防范等多个方面。其中，政府债务口 径的界定十分清晰，除了外国政府和国际组织贷款转贷债务，
地方政府债务应体现为地方债的形式 ；债务分类方面，包括 一般债务和专项债务，前者包括地方政府发行的、列入一般 公共预算、用于公益性事业发展的一般债券，以及地方政府 负有偿还责任的外国政府和国际组织贷款转贷债务，后者则 指地方政府发行的、列入政府性基金预算、用于有收益的公 益性事业发展的专项债券 ；债务余额实行限额管理，目的就 是要从总体规模上对债务风险进行防控，也正因如此，《条例》
对突破债务限额举债加大了惩戒力度；债务风险防范机制上，
由省级财政部门统一管理整个辖区内的政府债务，市级、区 县级等财政部门则负责管理本区域内的政府债务，形成了自 上而下、层层把关的防风险模式。总之，《条例》正式实施 后，将进一步规范地方政府的举债行为，对于地方债的发行 管理、风险监控等均有积极作用，尤其是对专项债所涉项目 的可研论证、收益预测等都将更趋于严格把关审核，因此《条 例》在一定程度上能够减轻地方债的偿付风险。不过，考虑 到一般债的偿债资金来源于一般公共预算，而一般公共预算 出现短收，可向上级政府申请临时救助，而专项债没有这层 背书，所以本文认为《条例》对地方债的总体信用质量有加 固作用，但一般债的信用质量仍然要显著好于专项债。
对于城投债而言，《条例》的影响主要体现在对城投公 司与地方政府之间关系的改变。在《条例》和预算法共同构 筑的现代预算制度之下，地方政府在标准预算周期中的各个 环节（预算编制、执行与调整、决算与绩效评价）都将更加 合法合规地开展工作，同时在举债上也将以发行地方政府债 的形式而非通过绕道融资平台等其他违规渠道来进行，另外 对项目纳入预算也设定了更高的门槛，管理上更为严格，这 意味着地方政府与城投公司之间的关系将进一步地趋于明 朗，一方面地方政府无法再将城投公司作为自身的融资工具，
也难以再用简单粗暴的行政指令来安排城投公司承接项目 ； 另一方面城投公司无法再理直气壮地背靠政府信用，债务偿 还也将难以得到地方政府的无限兜底。换言之，在项目承接、
外源融资、债务偿还等方方面面，城投公司都将与地方政府 保持“界限感”，权责越来越清晰，灰色地带越来越少。这 种情况下，城投债的信用特征将发生变化，“信仰”的光环 进一步淡化，评判其信用资质时不可将经济、财政实力等地
方政府信用相关指标的重要性无限夸大，也不可将经营竞争、
财务实力等城投公司自身信用相关指标过分忽略，否则必然 导致大面积的误判。至于城投债信用质量的变化方向和变化 程度，笔者认为不能一概而论，原因在于 ：即便不能无限度 地背靠政府信用，而且也被剥离了政府融资功能，但地方政 府依然是城投公司的大股东，在公益性领域依然是地方政府 的优选合作方，因此仍有可能获得大力的政府支持，这对城 投债的信用质量显然有加固作用。鉴于此，建议投资者先对 城投公司自身的信用资质进行评判，再对政府支持力度进行 评判，然后综合得出最终的信用评价结果，事实上多数评级 机构都已经在执行这样的评判逻辑和方法。
总而言之，《条例》对于提高地方政府的预算管理水平 和预算资金使用绩效都有很大的促进作用，也有利于地方债 务风险的防控与化解，因而对地方债市场而言，无论是短期 还是中长期，都是利好 ；对于城投债而言，信仰的“光环”
进一步淡化，信用特征也有所改变，但信用质量的变化方向 和变化程度会产生分化，能够获得大力政府支持的城投公司 依然会维持较高的信用资质，相反那些在区域内处于边缘化 位置的城投公司则可能出现信用资质的下降，因此需要投资 者酌情分析。
袁荃荃
山东大学文学硕士，中国人民大学金融学硕 士。现任中证鹏元研究发展部高级董事，主要 从事企业融资实务、信用风险预警、地方投融 资等研究工作。
4月30日，中国证监会、国家发展改革委发布《关于推 进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作 的通知》(下称“《通知》”)，中国证监会一并发布了《公 开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)(下 称“《指引》”)，我国公募REITs试点正式启动。在疫情 对我国经济造成显著影响而存量资产需要加速盘活的背景 下，基础设施领域公募REITs的落地，对保持基础设施补 短板力度，促进新型基础设施建设具有重要意义。
基础设施领域不动产投资信托基金 (Real Estate Investment Trusts，REITs)是一种以发行收益凭证的方 式汇集公众投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资 经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信 托基金。本次《通知》和《指引》的发布明确了基础设施 REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排。
2014年以来，作为我国基础设施建设投融资机制多元 发展的重要方式，PPP在基础设施投资中发挥着重要作用。
根据财政部PPP中心发布的数据，截至2020年3月末，全 国PPP综合信息平台管理库累计入库项目9493个、投资额 14.5万亿元；累计落地项目6421个、投资额10.2万亿元，
落地率67.6%；累计开工项目3771个、投资额5.7万亿元，
开工率58.7%。预计未来1~5年内将有数万亿新增资产投 入运营。作为基础设施领域的金融工具，此次落地的公募 REITs与PPP模式的交集，备受市场各方关注。而由于落地 于疫情期间，“PPP+REITs”的创新模式对于短期提振投 资、缓解财政压力的作用，也被市场参与各方给予厚望。
从二者的投融资属性和政策要求来看，PPP模式和公
募REITs模式适用的标的类型不尽相同，PPP模式在资产 端可对接的项目更加多样，而公募REITs则在资金端具有 更大的增量空间。那么“PPP+公募REITs”模式是否意 味着资产端与资金端的更好衔接呢？本文认为，“PPP+公 募REITs”模式在盘活社会资本、提高社会资本PPP参与 度方面确有积极意义，但是以目前的政策要求，能够顺利 使用公募REITs加速资产盘活的PPP项目比较有限，更多 的PPP项目在所处阶段与收益来源上无法满足公募REITs 的监管要求。此外，由于PPP模式中社会资本承担主要 的出资责任，“PPP+公募REITs”模式在短期内盘活政 府资产、缓解财政压力方面的作用有限。因此，虽然公募 REITs诞生于疫情窗口期内，但各地政府相关部门以及市 场参与各方仍需以长期视角看待其对社会经济发展的效用。
一、从政府角度看，公募REITs是对PPP 模式融资渠道的扩大
近年来，随着我国金融市场发展和地方基建投融资体 系改革，我国地方基建融资逐渐形成了以政府和社会资本合 作的PPP模式为代表的股权型融资方式、以地方政府专项 债券为代表的债权型融资方式以及以委托代建模式为代表的 其他资金周转方式（三大融资方式详情参见中证鹏元专题 报告《当前地方基础设施项目的融资方式选择》）。从政府 角度来看，今年起步的基础设施领域公募REITs试点，是 对传统股权型融资方式的补充，与PPP模式涉及的社会资 本相比，公募REITs为基建项目引入了公众投资者，进一 步丰富了基建项目资金的融资渠道，有助于加快资金筹集速 度，缓解财政压力。
“PPP+公募REITs”模式的效用与局限
◎ 研究发展部 延骁威
图1 PPP模式与公募REITs模式的优劣势明显
资料来源：中证鹏元整理
与资金端的增量空间相比，公募REITs目前在资产端 的项目筛选中存在诸多限制。为切实保护公众投资者，《通 知》要求基础设施REITs试点项目应权属清晰，已按规定 履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已 通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本 管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问 题和合同纠纷。具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已 产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持 续经营能力、较好的增长潜力。发起人（原始权益人）及基 础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经 营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业 还应当具有丰富的运营管理能力。
同时《指引》第七条要求，基础设施基金拟持有的基 础设施项目应当符合“经营3年以上，已产生持续、稳定的 现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜 力；现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产 生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”等条件，较《通 知》更为严格与细致。而使用者付费为主和不依赖第三方补 贴的要求，将政府付费和部分可行性缺口补贴PPP项目排 除在外。但据明树数据统计，2014年至2019年，使用者付 费类项目的成交占比在PPP项目中呈下降趋势，可行性缺 口补贴类项目的成交占比逐年上升，2019年，可行性缺口 补贴类项目成交占比为75%，政府付费类项目成交占比为
19%，而使用者付费类项目的成交占比仅为6%。而且全国 PPP项目所处阶段呈现明显的“漏斗”效应，根据明树数据 的统计，财政部PPP项目中，进入运营阶段的仅有222个，
建设阶段的仅有854个，大部分项目面临融资难的问题。
图2 2014~2019年全口径PPP成交项目回报机制分布情况
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资料来源：明树数据，中证鹏元整理
政府付费和可行性缺口补贴类的PPP项目未来收益具 有政府支持，社会资本方参与热情较高，而使用者付费模式 在没有政府支持的情况下，未来收益具有不确定性，社会资 本顾虑重重。随着公募REITs的落地，社会资本对于使用 者付费模式的回款与退出顾虑降低，参与热情有望回暖。但 就短期而言，如何认定可行性缺口补贴中第三方补贴的性质
（经常性收入/非经常性收入），将直接影响公募REITs合 格资产的体量，预计也将成为短期市场与监管博弈的焦点。
二、从社会角度看，公募REITs是对PPP 社会资本方退出路径的优化
《通知》中提到推进基础设施REITs试点在短期有利 于广泛筹集项目资本金，但根据上述《通知》与《指引》
的要求来看，公募REITs资金直接用于新项目资本金的可 能性较小，从合格项目所处阶段来看，必须是已经完成建 设并经过3年以上的运营，因此对于社会资本方而言，公募 REITs并不能直接解决新建项目的融资问题，其主要作用 是为PPP项目在运营期的股权再融资和社会资本方的退出
