口状态仍将延续
2015年房地产市场掀起了新一轮热潮，部分房企抓住 了周期窗口，采取更加激进的追赶战略，加大投资和拿地力 度，销售回款无法满足扩张需求时，进行大规模融资。当前 在“三道红线”的监管新政下，房企通过高杠杆实现规模扩 张战略不再适用，房地产行业现金流缺口将逐渐收敛。从样 本B房企财务数据来看，2015-2017年样本房企现金流缺口 持续扩大，但依赖于不断增长的融资规模，现金流缺口得以 弥补，期末货币资金余额呈增长态势。2018年以来，受房 地产调控政策趋紧的影响，房地产市场热度逐渐消退，房企
投融资力度有所收缩，且持续推盘、以价换量加大销售回款 力度，当年现金流缺口有所收窄。2020年上半年，疫情后 房企销售额增速持续修复，土地市场回暖，房企拿地意愿较 强，综合影响下，2020年1-6月现金流缺口扩大，缺口规模 超过2018年全年规模。
中证鹏元预计2020年下半年以及2021年现金流缺口扩 大速率将降低，但现金流缺口状态仍将延续。2020年三季 度以来，融资收紧下土地购置的趋势性回落，房屋销售情况 在上半年需求集中释放后逐步降温；预计2021年房屋开发 投资以及房屋销售将继续缓慢下行，现金流缺口扩大速率将 降低，但施工项目持续投入使得开发投资具有一定韧性，
现金流缺口状态仍将延续。当前房企融资受到诸多限制，
2020年下半年以及2021年房企刚性债务仍然维持高位，筹 资活动对现金流缺口的支撑作用将减弱。
（四）流动性：样本房企流动性压力上升，融 资政策收紧加剧房企融资分化，部分小型房企短期 内流动性风险依然较高
我们在原始样本的基础上，剔除各年份缺失数据，进 一步得到180家样本（以下简称“样本C”），进行描述性 统计。统计数据显示，样本C货币资金/短期有息债务指标 的平均值由2018年末的2.98上升至2019年末的3.30，中位
数由1.13增长至1.15，整体略有改善；2020年流动性压力上 升，2020年6月末该指标平均值和中位数分别下滑至2.52和 0.98，中位数略低于“红线标准”。从图21看，2020年6月 末75%分位数水平相对于2019年末无明显变化，25%分位数 水平持续下移，说明疫情影响下，部分房企流动性紧张，货
资料来源：Wind，中证鹏元整理
图23 样本房企货币资金占比规模持续下降ܷ叾1
项目 2020年1-6月 2019年 2018年 2017年 2016年 2015年 经营活动现金流净额（1） -76.96 6,992.17 6,373.97 240.26 4,932.89 1,170.03 投资活动现金流净额（2） -3,539.61 -8,049.82 -9,361.27 -13,146.71 -7,721.25 -4,180.54 现金流缺口（1+2） -3,616.57 -1,057.65 -2,987.30 -12,906.45 -2,788.36 -3,010.51 期末货币资金 36,565.91 36,111.36 33,543.45 25,995.56 22,059.17 14,096.25 筹资活动净现金流 4,011.53 3,857.49 9,162.92 16,820.87 9,847.65 6,694.37 资料来源：Wind，中证鹏元整理
2018年末、2019年末和2020年6月末，样本C货币资金 占总资产比重的中位数分别为12.07%、11.19%及10.98%，
呈持续下降趋势。2020年6月末75%分位数水平相较2018年 末下移较大，说明部分房企货币资金占比规模有所下降，流 动性依然紧张。
以样本C的2019年末数据为基础，当货币资金占比、货 币资金/刚性流动负债双重限定条件下，中大型房企的样本 分布集中于货币资金占比为8%~15%区间段（图24中气泡越 大，全口径合约销售规模越大），但对货币资金/短期有息 债务指标敏感性不强；小型房企分布相对分散，部分小型房
企货币资金占总资产比重偏低，流动性风险依然较高。
图24 部分小型房企流动性风险依然高ܷ叾1
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资料来源：Wind，中证鹏元整理
附录一 2020年以来地方层面调控政策梳理
时间 地区 内容
2020.03.07 海南省 对在海南已拥有2套及以上住房的本省户籍和常住居民家庭，停止向其销售安居型商品住房和市场化商品住房；新出 让土地建设的商品住房，实行现房销售制度
2020.07.15 深圳
入户满3年且社保满3年才有购房资格，非深户需5年社保；无房有贷款记录买普通住宅首付比例50%，非普通住宅首 付比例60%，家庭有1套购买普通住宅首付70%，非普通住宅80%；转让增值税从2年免调整为5年；豪宅线增加了总 价750万的限制
2020.07.25 东莞 非本市户籍购买首套一手二手商品住房需1年以上社保，买2套需2年以上社保；外地人禁止购买第3套房；取得不动产 权证满3年后方可交易转让
2020.08.30 无锡 已拥有一套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，再次申请商业性个人住房贷款购买商品住房的，最低首付比例调 整为不低于60%；个人住房转让增值税征免年限由2年调整到5年
2020.09.06 沈阳 第二套商品住房首付比例提高到50%；个人住房转让增值税征免年限由2年调整到5年 2020.09.04 杭州
完善限购政策、以父母投靠成年子女方式落户杭州的，必须满3年才能购房，调整无房家庭认定标准（30岁以上未婚 单身且在限购区无自有住房记录的、离异单身满3年且在限购区无自有住房记录满3年的，可认定为无房家庭）、加大 无房家庭房源倾斜比例
2020.09.11 常州 新政实施后新购商品住房自取得不动产权证后满4年方可上市交易；已拥有一套住房且贷款未结清，二套首付比例不 低于60%
2020.09.14 成都 增加住宅用地供应，住宅用地占经营性用地的比重不低于60%，供需紧张区域不低于70%；提高公证摇号中棚改、无 房居民家庭优先的比例；个人住房转让增值税征免年限由2年调整到5年
2020.09.23 长春 加强住房用地供应管理，2020年住房用地供应增长10%以上，部分区域采取“限房价、竞地价”“限自持、竞地价”
方式出让住房用地；提高首套、二套商品住房最低首付比例至30%、40%，不予发放第三套及以上商品住房贷款 2020.11.02 衢州 住宅用地采取“限房价+限地价+竞配建”方式公开出让；热点住宅地块出让前明确限售五年；申请预售规模建面不少
于3万平方米；提高租房提取公积金额度，每户每年最高提取不超过2.4万元
2020.11.04 台州 市区新购买新房及二手房限售3年；持续严格执行“限地价、竞自持(或配建)”土地出让方式，严格控制溢价率和楼面 地价；分期申请预售的项目，每期预售建面不少于3万平方米，并要在10日内一次性公开全部房源及备案价格 资料来源：公开资料，中证鹏元整理
在“三道红线”为代表的房地产金融审慎管理政策 下，房企中短期融资难度加大，整体融资弹性边际趋弱。由 于债务增长受限，部分房企借新还旧将受阻。目前海外疫情 仍未得到有效控制，国内经济仍会受到波及，传导后将弱化 居民购买力。在疫情和降杠杆的双重压力下，房企间信用水 平分化持续加剧。其中杠杆结构稳健的大中型房企在销售、
融资、拿地实力依然很强，资源优势更加集中，信用风险 相对较低；高杠杆房企一旦融资不畅、销售去化不佳，很有
郜宇鸿
特许金融分析师（CFA），香港浸会大学应用会 计与金融硕士，现任中证鹏元房地产评级部资 深分析师，主要从事债券评级、市场研究等工 作。
刘诗绮
中南大学会计学硕士，现任中证鹏元房地产评 级部分析师，主要从事房地产市场发展与政策 跟踪、房地产企业信用风险状况等研究工作。
李雨柔
北京外国语大学硕士，现任中证鹏元房地产评 级部分析师，主要从事城投公司、房地产行业 企业信用评级工作。
林心平
复旦大学金融学硕士，从事信用评级工作十四 年，现任中证鹏元资信评估股份有限公司房地 产评级部总经理、证券评审委员会委员。
可能面临流动性危机；中小民营房企不能够效仿此前的加杠 杆冲规模方式，未形成规模的再难弯道超车，由于品牌影响 力、融资能力有限，拿地能力较弱，若在重点城市业务持续 性不足，将会导致偿付债务能力趋弱。
我们认为，对于房地产行业信用风险亦不必过于悲观，
在监管引导下，房企将保持适度合理的扩张，长期来看，降 杠杆后整体竞争环境将会好转，行业信用风险有望改善。