公司动态 公司动态
宏观研究 政策分析 行业研究 专题研究
房地产： 行业韧性不减，房企间信用分化加剧
如何正确看待 “另类” 再融资债的发行热潮？
现金要约收购增加，主动负债管理在路上
落实 “30 • 60” 目标，绘制绿色低碳循环发展蓝图
与光同行， 逐梦远航⸺ 中证鹏元2020年度工作会议圆满召开
中证鹏元荣获深圳市福田区 “综合贡献奖”
Company Profile
中证鹏元资信评估股份有限公司（简称“中证鹏元”），原名“鹏元资信评估有限公司”，创始于 1993年，是中国最早成立并率先走向国际市场的评级机构之一，是国内和香港监管机构认可的全牌照 评级机构。
中证鹏元的业务范围涉及企业主体信用评级、公司债券评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非 金融企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集合资金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治 理评级等。
迄今为止，中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体信用评级，为全国逾4,000家企业开展债券信用 评级和公司治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品融资总额近2万亿元。
2016年12月，中证鹏元引入大股东中证信用增进股份有限公司，成为中国资本实力最雄厚的评级机 构，实现战略升级。中证鹏元坚持规范化、专业化、科技化、国际化的发展道路，致力成为业内最具 公信力、创新力和影响力的专业化评级机构。
▲ 集团简介
Group Profile
中证信用增进股份有限公司（英文：China Securities Credit Investment Co., Ltd.，简称：中证 信用）是中国领先的信用科技综合服务商，成立于2015年5月27日，由东吴证券股份有限公司、国泰 君安证券股份有限公司、广发证券股份有限公司、安信证券股份有限公司、中国人民保险集团股份有 限公司、恒生电子股份有限公司及前海金融控股有限公司等35家国内一流的证券公司、保险公司、互 联网公司及政府投资平台等共同出资，实收资本为人民币45.8598亿元。公司旗下拥有中证征信（深 圳）有限公司、中证鹏元资信评估股份有限公司、中证信用云科技（深圳）股份有限公司、中证信用 融资担保有限公司、中证商业保理（天津）有限公司、中证信用科技有限公司、中证信用增进（上 海）资产管理有限公司、中证信资本管理（深圳）有限公司等8家一级控股子公司，并在北京设有1家 分公司。公司主体信用等级为AAA，评级展望稳定。
中证信用作为信用科技综合服务商，致力于通过科技驱动打造服务于信用资产全生命周期（资产生成- 资产交易-资产管理）的基础设施，为客户提供信用风险管理、信用增进、信用资产交易管理服务等全 信用价值链服务，降低信用风险管理的成本，提升信用资产流转的效率，化解信用资产投资的风险。
截至目前，中证信用已为工商企业、新经济体、金融机构、政府部门、互联网平台等4000多家机构客 户分别提供专业化信用评级、定制化信用风险解决方案，以及信用科技驱动的资产服务。科技及信评
中证鹏元资信评估股份有限公司原名“鹏元资信评估 有限公司”，创始于1993年，是中国最早成立并率先 走向国际市场的评级机构之一，先后经中国人民银 行、中国证监会、国家发改委及香港证监会认可，在 境内外从事信用评级业务，并具备保险业市场评级业 务资格。2019年7月，公司获得银行间债券市场A类信 用评级业务资质，实现境内市场全牌照经营。
中证鹏元的业务范围涉及企业主体信用评级、公司 债券评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非 金融企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集 合资金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治 理评级等。
迄今为止，中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体 信用评级，为全国逾4,000家企业开展债券信用评级和 公司治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品 融资总额近2万亿元。
全资子公司鹏元资信评估（香港）有限公司（简称
“鹏元国际”），具备香港证券及期货事务监察委员 会(SFC)颁发的“第十类受规管活动——提供信贷评级 服务”的牌照，发布的评级结果可在香港地区和欧盟 得到认可。
2016年12月，中证鹏元引入大股东中证信用增进股份 有限公司，成为中国资本实力最雄厚的评级机构，实 现战略升级。中证鹏元坚持规范化、专业化、科技 化、国际化的发展道路，致力成为业内最具公信力、
创新力和影响力的专业化评级机构。
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注：本文件是由中证鹏元资信评估股份有限公司提供的内部 资料，仅供同业交流，其文件所载内容是中证鹏元提供可靠
中证鹏元资信评估股份有限公司原名“鹏元资信评估 有限公司”，创始于1993年，是中国最早成立并率先 走向国际市场的评级机构之一，先后经中国人民银 行、中国证监会、国家发改委及香港证监会认可，在 境内外从事信用评级业务，并具备保险业市场评级业 务资格。2019年7月，公司获得银行间债券市场A类信 用评级业务资质，实现境内市场全牌照经营。
中证鹏元的业务范围涉及企业主体信用评级、公司 债券评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非 金融企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集 合资金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治 理评级等。
迄今为止，中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体 信用评级，为全国逾4,000家企业开展债券信用评级和 公司治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品 融资总额近2万亿元。
全资子公司鹏元资信评估（香港）有限公司（简称
“鹏元国际”），具备香港证券及期货事务监察委员 会(SFC)颁发的“第十类受规管活动——提供信贷评级 服务”的牌照，发布的评级结果可在香港地区和欧盟 得到认可。
2016年12月，中证鹏元引入大股东中证信用增进股份 有限公司，成为中国资本实力最雄厚的评级机构，实 现战略升级。中证鹏元坚持规范化、专业化、科技 化、国际化的发展道路，致力成为业内最具公信力、
创新力和影响力的专业化评级机构。
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注：本文件是由中证鹏元资信评估股份有限公司提供的内部 资料，仅供同业交流，其文件所载内容是中证鹏元提供可靠 资料编撰而成，仅供收件人参考。因文件内容而造成收件人 任何直接或间接损失，中证鹏元不承担任何法律责任。未经 中证鹏元同意，不得转载或复制文件中任何内容！
中证鹏元资信评估股份有限公司原名“鹏元资信评估 有限公司”，创始于1993年，是中国最早成立并率先 走向国际市场的评级机构之一，先后经中国人民银 行、中国证监会、国家发改委及香港证监会认可，在 境内外从事信用评级业务，并具备保险业市场评级业 务资格。2019年7月，公司获得银行间债券市场A类信 用评级业务资质，实现境内市场全牌照经营。
中证鹏元的业务范围涉及企业主体信用评级、公司 债券评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非 金融企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集 合资金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治 理评级等。
迄今为止，中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体 信用评级，为全国逾4,000家企业开展债券信用评级和 公司治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品 融资总额近2万亿元。
全资子公司鹏元资信评估（香港）有限公司（简称
“鹏元国际”），具备香港证券及期货事务监察委员 会(SFC)颁发的“第十类受规管活动——提供信贷评级 服务”的牌照，发布的评级结果可在香港地区和欧盟 得到认可。
2016年12月，中证鹏元引入大股东中证信用增进股份 有限公司，成为中国资本实力最雄厚的评级机构，实 现战略升级。中证鹏元坚持规范化、专业化、科技 化、国际化的发展道路，致力成为业内最具公信力、
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中证鹏元资信评估股份有限公司原名“鹏元资信评估 有限公司”，创始于1993年，是中国最早成立并率先 走向国际市场的评级机构之一，先后经中国人民银 行、中国证监会、国家发改委及香港证监会认可，在 境内外从事信用评级业务，并具备保险业市场评级业 务资格。2019年7月，公司获得银行间债券市场A类信 用评级业务资质，实现境内市场全牌照经营。
中证鹏元的业务范围涉及企业主体信用评级、公司 债券评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非 金融企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集 合资金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治 理评级等。
迄今为止，中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体 信用评级，为全国逾4,000家企业开展债券信用评级和 公司治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品 融资总额近2万亿元。
全资子公司鹏元资信评估（香港）有限公司（简称
“鹏元国际”），具备香港证券及期货事务监察委员 会(SFC)颁发的“第十类受规管活动——提供信贷评级 服务”的牌照，发布的评级结果可在香港地区和欧盟 得到认可。
2016年12月，中证鹏元引入大股东中证信用增进股份 有限公司，成为中国资本实力最雄厚的评级机构，实 现战略升级。中证鹏元坚持规范化、专业化、科技 化、国际化的发展道路，致力成为业内最具公信力、
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中证鹏元资信评估股份有限公司原名“鹏元资信评估 有限公司”，创始于1993年，是中国最早成立并率先 走向国际市场的评级机构之一，先后经中国人民银 行、中国证监会、国家发改委及香港证监会认可，在 境内外从事信用评级业务，并具备保险业市场评级业 务资格。2019年7月，公司获得银行间债券市场A类信 用评级业务资质，实现境内市场全牌照经营。
中证鹏元的业务范围涉及企业主体信用评级、公司 债券评级、企业债券评级、金融机构债券评级、非 金融企业债务融资工具评级、结构化产品评级、集 合资金信托计划评级、境外主体债券评级及公司治 理评级等。
迄今为止，中证鹏元累计已完成40,000余家(次)主体 信用评级，为全国逾4,000家企业开展债券信用评级和 公司治理评级。经中证鹏元评级的债券和结构化产品 融资总额近2万亿元。
全资子公司鹏元资信评估（香港）有限公司（简称
“鹏元国际”），具备香港证券及期货事务监察委员 会(SFC)颁发的“第十类受规管活动——提供信贷评级 服务”的牌照，发布的评级结果可在香港地区和欧盟 得到认可。
2016年12月，中证鹏元引入大股东中证信用增进股份 有限公司，成为中国资本实力最雄厚的评级机构，实 现战略升级。中证鹏元坚持规范化、专业化、科技 化、国际化的发展道路，致力成为业内最具公信力、
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注：本文件是由中证鹏元资信评估股份有限公司提供的内部 资料，仅供同业交流，其文件所载内容是中证鹏元提供可靠 资料编撰而成，仅供收件人参考。因文件内容而造成收件人 任何直接或间接损失，中证鹏元不承担任何法律责任。未经 中证鹏元同意，不得转载或复制文件中任何内容！
评级资质情况
Rating qualification
第一家获得国家发改委企业债评级业务 书面批文的评级机构
首批获得中国人民银行批准在全国范围从事 企业债券评级业务的评级机构之一
获得银行间债券市场A类信用评级业务资质 首批获得香港证监会“第十类受规管 活动——提供信贷评级服务”牌照国 内评级机构之一
首批获得中国证监会证券市场资信评级业务 资质的评级机构之一
主办单位：中证鹏元资信评估股份有限公司
编委会主任：
李勇
主编：
李慧杰
编委会（按笔画排序）：
王一峰 王贞姬 王 硕 方 园 毕 柳 朱志铭 刘书芸 刘伟强 刘诗华 李 勇 李 琳 李慧杰 肖上贤 邱志新 宋 歌 张伟亚 张剑文 林心平 胡长森 钟继鑫 秦斯朝 袁坤龙 袁 媛 凌信东 黄 灿 黄忠仁 梁 瓒 董 斌
地址：深圳市深南大道7008号阳光高尔夫大厦三楼 电话：0755-8287 2897
传真：0755-8287 2090
网址：http://www.cspengyuan.com
注：本文件是由中证鹏元资信评估股份有限公司提供的 内部资料，仅供同业交流。未经中证鹏元资信评估股份 有限公司同意或授权，任何机构或个人不得对该文件所 载内容进行使用、披露、分发、复制。任何情况下，对 于使用文件所包含的信息所引起的损失、损害等后果，
中证鹏元资信评估股份有限公司概不承担任何责任。
CONTENTS
目录
公司动态 Company News 4
宏观研究 Macroeconomic Research 10
落实“30 • 60”目标，绘制绿色低碳循环发展蓝图 11评级动态 Rating News 14
2020年信用评级行业八大新闻，2021年关键词：监管和新进入者 15政策分析 Policy Analysis 20
现金要约收购增加，主动负债管理在路上 21
债市分析 Bond Market Analysis 29
2021年一季度我国信用债市场分析与展望 30
行业研究 Industry Research 41
房地产：行业韧性不减，房企间信用分化加剧 42
煤炭行业：偿债压力仍然很大，受永煤控股违约冲击，行业信用风险边际上升 53
房企ABS账务处理方法及其影响分析 60
汽车消费需求复苏，芯片短缺情况加剧，预计二季度汽车芯片供需失衡状况将持续 66
专题研究 Special Research 69
如何正确看待“另类”再融资债的发行热潮？ 70
两单城镇化建设企业债，透露了什么？ 76
碳中和公司债、碳中和债务融资工具有哪些差异？该如何发行？ 83
经典案例与评级项目列表 Classic Cases and List of Rating Items 88
COMPANY NEWS
公司动态
通过采取系列优化措施，确保公司各项工作取得良好进展。
展望2021年，公司将继续强化合规风控，完善评级技术，
提升评级质量，深化科技化建设，更好的为市场各方提供全 面、专业的评级服务。
公司合规总监邹明安和信息技术总监方园分别就合规 以及科技化工作进行总结和展望。这也是公司长期以及未来 发展的重点，通过坚守合规经营理念，深化科技化工作，持 续增强自身综合实力。
随后，公司总裁李勇进行讲话，他表示：2020年，公司 取得的进步是所有员工共同努力的结果，为公司下一步发展打 下坚实的基础。未来，公司要继续秉持“技术领先，服务全 球，让评级彰显价值”的经营理念，坚守合规底线，持续提升 评级质量，在做好传统评级业务基础上大力开拓创新业务，实 现产品多元化布局，全方位推动公司实现高质量发展。
中证鹏元总裁李勇
一、与光同行，逐梦远航——中证鹏元2020 年度工作会议圆满召开
2021年1月15日，中证鹏元资信评估股份有限公司（简 称“公司”）举行了2020年度工作会议。公司全体员工共 300余人通过线上的方式参加会议。
公司董事长张剑文、总裁李勇、常务副总裁秦斯朝、
合规总监邹明安和信息技术总监方园出席了会议，对2020 年度各项工作进行总结并汇报2021年重点工作计划。会议 由总裁李勇主持。
会议现场
公司常务副总裁秦斯朝在《2020年工作报告及2021年 工作计划》汇报中指出：2020年，公司积极应对前所未有 的外部环境，一方面继续深化改革，主动融入集团战略部 署，制定了五年发展战略规划，并进一步加强内部的交流、
沟通和协同，为未来发展打下坚实基础；一方面坚持理性判 断，对市场环境、行业格局、面临的挑战等进行深入分析，
公司动态
最后，公司董事长张剑文对会议进行总结：2020年，
面对外部大环境的冲击，公司保持质量优先的战略定力，
各项工作进展良好。2021年，公司将与光同行，继续坚持
“规范化、专业化、科技化、国际化”的战略导向，强化合 规风控和评级质量、稳步拓展业务并加大国际化布局、加强 投资者服务和品牌宣传、进一步深化科技化工作，全力以 赴，逐梦远航，朝着更好服务我国金融市场和实体经济健康 发展的目标稳步前行。
中证鹏元董事长张剑文
二、中证鹏元荣获深圳市福田区“综合贡献奖”
在深圳市福田区人民政府组织和指导下，由中共深圳 市福田区委、福田区人民政府主办，福田区金融工作局承办
的“湾区金融潮起福田——2021年福田区金融答谢活动”
于2021年2月1日在深圳举行，活动旨在感谢福田区金融机 构对福田区金融业发展作出的杰出贡献，并授予牌匾和感 谢信。中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“中证鹏 元”）荣获2020年“综合贡献奖”。
2020年，中证鹏元继续坚持“规范化、专业化、科技 化、国际化”的战略导向，通过持续优化内部管理，强化合 规风控，综合实力稳步增长；境内外技术融合取得长足进 展，评级质量进一步提升，所评债券的利差和违约水平均处 于行业较优地位；深化科技化建设，加强科技对业务的支撑 水平，评级和研究响应速度显著提升；加强投资者服务，举 办信用风险年会，向市场传达最新信用观点，获得广泛关 注，品牌美誉度与日俱增；积极承担社会责任，发起“守望 相助，共同战‘疫’”专项募捐活动，公司捐款连同员工所 筹善款合计28.02万元全部捐赠给武汉大学人民医院，切实 履行回馈社会的信念。
中证鹏元荣获“综合贡献奖” 感谢信
展望未来，中证鹏元将用心续写“技术领先，服务全 球，让评级彰显价值”的新篇章，坚守合规底线，持续完善 评级技术，大力开拓创新业务，实现产品多元化、国际化布 局，全方位推动公司高质量发展，为地方乃至全国金融市场 和实体经济的健康发展贡献自身力量。
三、多维透析2021年信用债市场热点 ——中 证鹏元线上交流会成功举办
2021年3月25、26日，由中证鹏元资信评估股份有限公 司（简称“中证鹏元”）主办的“多维透析2021年信用债 市场热点”线上系列交流会成功举办。此次会议针对当下信 用债市场热点，由公司14名资深分析师、研究员与来自市 场各方的投资者进行分享和交流。会议分行业展望和市场热 点两个专场，由公司通过腾讯会议独家直播，新浪财经、云 极、东方财富3个平台同步实时转播，全平台累计共吸引在 线参会人数达29000余人。
(一)系列一：重点行业专场
中证鹏元钢铁有色评级部资深分析师谢海琳在题为
《“碳达峰”对钢铁行业信用影响几何》表示：2020年钢 铁行业受到成本端的大幅冲击，行业利润空间继续缩窄，
但短期内，在“碳达峰”政策要求下，行业供给端预计将小 幅收缩，考虑下游需求端有保障，我们认为行业将会实现供 需紧平衡。虽铁矿价格短期内难以大幅回落，但行业集中度 提升、竞争格局优化，有助于增强钢价弹性，因此我们预计
2021年行业景气度回升，信用边际改善。
中证鹏元汽车及汽车零部件评级部资深分析师党雨曦 在题为《2021年汽车行业信用风险展望》中认为，2021年 我国汽车市场销量将呈温和增长，其中新能源汽车将维持高 增长态势，商用车市场销量预计有所下滑；需警惕”自强母 弱“现象对公司及行业造成的信用风险，同时关注偿债能力 不断弱化的企业。
中证鹏元房地产评级部资深分析师陈刚在题为《政策 频出背景下的房企信用状况演化》的演讲中表示：2020年 下半年以来，热点一二线城市房价出现快速上涨，相关楼市 调控政策频出、三道红线融资管控及供地两集中措施等不断 升级，房住不炒的总基调得到强化，地方层面一城一策得以 巩固；行业信用风险受去杠杆及债务集中到期等影响有所抬 升但总体可控，未来房企信用状况分析应集中于其自身经营 即项目去化及再融资能力方面。
中证鹏元公用事业评级部资深分析师游云星在题为
《电力产业格局重构——碳中和指引下的环保公用行业信用 影响及择券指南》表示：碳中和的指引下，将迎来一场巨大 的能源变革，从电力替代化石能源到清洁能源替代火电，电 力行业均处在产业变革的行业交汇点中。由于短期内能源替 代难度大，中证鹏元预计碳达峰前，火电机组装机绝对量仍
有增长，但规模将迎来触顶且增幅有限；水电、核电和生物 质发电受各自条件限制，将保持稳定增长；风电和光伏将承 担新增装机主力，根据模型测算结果，“十四五”期间，风 光年均新增装机规模有望达到70-90GW。因此，在择券方 面，对电力行业短期可保持乐观，但中长期（5年以上）应 关注煤电灰犀牛。在行业已有明确转型预期下，应关注电力 企业业务结构、未来清洁能源转型预期及其投资运营情况，
且转型过程中的财务杠杆值得重点关注；风光发电企业可适 当拉长久期，但短期需跟踪存量补贴拖欠的解决情况。
中证鹏元医药评级部资深分析师秦风明在题为《新冠 疫苗的有序接种对疫苗行业信用影响几何？》的演讲中表 示：新冠疫情的爆发大幅提升人们对疫苗的关注度及疫苗接 种意识，国内外新冠疫苗的有序接种将带来对新冠疫苗的巨 大需求；同时部分重磅疫苗产品国产替代效果显现，相关产 品的放量也提升了疫苗生产企业的经营业绩，多联、多价疫 苗的研发生产依然是行业未来主要发展方向。
中证鹏元城投评级部高级分析师高爽在题为《贵州城 投融资变迁启示》的演讲中以贵州城投融资为例，系统性分 析贵州地区经济发展概况、非标融资压缩下债务困境、贵州 化债方案及推进情况，借此揭示地区城投融资特征。
中证鹏元能源评级部资深分析师宋晨阳在题为《永煤 违约冲击下的2021年煤炭行业信用风险展望》的演讲中表 示：十三五期间煤炭行业集中度不断上升，供给端趋于稳 定，预计随着先进产能释放，2021年产量仍将保持小幅增 长。下游短期需求仍有一定支撑，预计2021年煤炭市场维 持紧平衡，价格仍将处于高位。行业盈利水平延续但内部继 续分化，预计行业现金流难有显著改善，同时永煤事件导致 再融资受阻，行业债务滚续压力很大。
（二）系列二：市场热点专场
中证鹏元研究发展部资深研究员张琦在题为《从财务 视角看“子强母弱”集团信用风险》的演讲中表示：在子强 母弱集团主体中容易低估母公司的实际债务压力、高估信 用，在对此类主体进行信用分析时，需要补充考察的母公司 的负债情况，重点从多方面关注母公司对核心子公司的实际 控制程度。
中证鹏元金融机构评级部副总经理刘志强在题为《偿 付能力二代二期工程对保险行业的影响》的演讲中表示：偿 二代”二期在“偿二代”三支柱监管框架体系基础上，对实 收资本、最低资本和信息披露等具体规则进行修订和完善，
将成为保险公司偿付能力管理和风险管理的新基准，也对保 险公司提出了前所未有的挑战，部分资产配置策略较为激进 的保险公司可能面临较大资本补充压力。
中证鹏元合规部刘鑫淼在题为《资产证券化产品中的 差额补足和流动性支持的法律性质与增信效力》的演讲中主 要探讨了差额补足/流动性支持承诺的法律关系或法律行为 的性质，以及其在资产证券化信用评级中作为增信措施的有 效性、确定性、及时性，以及如何在实务操作中防控法律 风险。
中证鹏元子公司诚信通特约研究员、评委高慧珂在题 为《碳中和下绿色债券、ESG投资的机遇》演讲中总结了国 内绿色债券市场取得的4大成就，并分享了当前国内外ESG 投资情况，相比国外，国内ESG投资理念和实践仍处于起步 阶段，且主要来自于政策驱动。在碳中和目标下，巨大的资 金缺口需要市场资金弥补，当前整个金融市场促进绿色投资 的氛围已经初步形成，绿色金融、绿色债券、ESG投资将大 有可为。
中证鹏元研发部高级董事吴志武在题为《永续债投资 中的“陷阱”》的演讲中从条款设置、投资者保护、负债水 平以及违约条件等方面对非银永续债和银行永续债投资中的 风险进行了阐述，当前永续债市场高度集中于国企和高等级 发行人，但永续债投资风险在国企和高等级发行人也有明显 体现。
网贷款新政对商业银行消费贷款业务的机遇和挑战》
的演讲中表示：2021年2月，银保监会发布的《关于进一步 规范商业银行互联网贷款业务的通知》，是之前监管部门针 对商业银行互联网贷款监管政策和思路的延续，在进一步强 调关键环节严禁外包的同时，明确提出了一些具体量化监管 约束指标。整体来看，2021年2月这个政策的出台，有助于 商业银行互联网贷款业务的进一步规范，但将给个别之前互 联网联合贷款开展规模较大的中小银行带来相对较大整改压 力，不利于前述银行业务和营收规模的稳定，同时头部的国 股银行和大中型城商行将有望通过本次新政获利，本次新政 的出台将进一步加剧行业的马太效应。
中证鹏元结构融资评级部资深分析师郭珂廷在题为
《银行间个人汽车贷款ABS产品特征和信用展望》的演讲 中，从该类产品银行间市场发行情况、基础资产历史表现、
产品交易结构三个方面分析了银行间车贷ABS产品特征，并 对银行间个人汽车贷款ABS的发行量、基础资产信用质量、
优先级证券端表现做了展望。
此次线上交流会是公司继信用风险年会后践行以投资 者服务为核心战略的又一重要举措。会议多维度透析了当下 中国信用债市场，凭借公司多年来的技术和专业积累，为投 资者全方位呈现了中国信用债市场现状。
MACROECONOMIC RESEARCH
宏观研究
2020年9月，习近平主席在第75届联合国大会上提出，
中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取 2060年前实现碳中和，是我国第一次在全球正式场合提出 碳中和计划时间表，也对我国绿色金融发展提出了新的目 标和要求。围绕落实碳中和目标，2020年12月中旬召开的 中央经济工作会议将做好碳达峰、碳中和工作被列入2021 年八项重点任务之一，人民银行也将落实碳达峰、碳中和重 大决策，完善绿色金融政策框架和激励机制作为2021年重 点工作之一。2021年1月11日，生态环境部印发《关于统筹 和加强应对气候变化与生态环境保护相关工作的指导意见》
（环综合〔2021〕4号文件），明确了统筹和加强应对气候 变化与生态环境保护的主要领域和重点任务。此次发布的
《指导意见》，对加快建立健全绿色低碳循环发展的经济体 系作了顶层设计和总体部署。
一、全生命周期理念促进绿色、低碳、循环 经济发展
《指导意见》共30条，用全生命周期理念理清了绿色 低碳循环发展经济体系建设过程。前3条为指导思想、工 作原则和主要目标，其余27条涉及生产到流通再到消费环 节，还涉及基础设施绿色升级、绿色技术创新、法律法规政 策、组织实施等各个支持环节。
《指导意见》尤其在绿色消费引导、绿色氛围构建方 面做出了具体部署，打通生产和消费环节。例如加大政府绿 色采购力度，扩大绿色产品采购范围，加强对企业和居民采 购绿色产品的引导，鼓励地方采取补贴、积分奖励等方式促 进绿色消费，推动电商平台设立绿色产品销售专区；各类新 闻媒体要讲好我国绿色低碳循环发展故事，大力宣传取得的 显著成就，积极宣扬先进典型，适时曝光破坏生态、污染环
图1 促进绿色低碳循环经济发展的全生命周期理念
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落实“30 • 60”目标，绘制绿色低碳循环发展蓝图
◎ 研究发展部 高慧珂
境、严重浪费资源和违规乱上高污染、高耗能项目等方面的 负面典型，为绿色低碳循环发展营造良好氛围。
二、再提统一绿色债券标准，绿色项目目 录、信息披露标准亟需统一
《指导意见》第24条提到：大力发展绿色金融，发展 绿色信贷和绿色直接融资，统一绿色债券标准。广义上来 看，绿色债券标准包含了绿色债券认定、绿色项目目录、绿 色企业认定、信息披露等一系列标准。目前由于债券市场分 割问题，我国绿色债券市场存在着诸多标准不一致的问题，
具体见表1。但是鉴于我国债券市场分割局面已长期存在因 素制约，绿色债券认定标准、绿色企业认定标准统一面临较 大的障碍。因此，绿色项目目录的统一有望最先实现，而信 息披露标准也亟需统一。
在绿色项目目录方面，2020年7月8日，人民银行、发 改委、证监会联合发布了《绿色债券支持项目目录（2020 年版）》（征求意见稿），待正式稿发布后，国内各类型绿
色债券参考的绿色项目目录将实现统一。《绿色债券支持项 目目录（2020年版）》（征求意见稿）与《绿色产业指导 目录（2019年版）》相比新增了二氧化碳捕集、利用与封 存工程建设和运营，删除了绝大多数煤炭类产业目录和油气 类目录，因此，《指导意见》也提出适时修订绿色产业指导 目录，引导产业发展方向。未来随着国家生态文明建设重大 任务、资源环境状况、污染防治攻坚重点、科学技术进步、
产业市场发展等因素变化，绿色产业目录将进行动态调整。
环境信息披露方面，目前国内金融市场缺乏环境信息 披露体系，市场主体环境信息披露程度不高，尤其是绿色企 业债市场未对绿色信息披露做专项要求；除绿色金融债券 外，其他绿色债券存续期信息披露度也不高。而绿色债券募 集资金的“绿色”特征提示必须关注募集资金投向所产生的 环境效益及环境影响，因此国内绿色债券市场亟需统一环境 信息披露标准。首先应要求国内公开发行绿色债券的发行人 进行持续的环境信息的披露，鼓励其重视环境信息的收集、
表1 各类绿色债券相关要求比较
绿色企业债券 绿色公司债券 非金融企业绿色融资工具
监管部门 发改委 证监会、交易所 人民银行（交易商协会）
绿色项目目录 《绿色债券发行指引》、《绿色产业指导目录
（2019年版）》
《绿色债券支持目录》（2015年版）
《绿色债券支持目录》（2020年版）征求意见稿 绿色债券募集资金补充
流动资金的要求
可以使用不超过50%的募集资金用于偿还银行贷款 和补充运营资金。
用于绿色项目的金额应不低于债券
募集资金总额的70% 债券募集资金全部用于绿色项目
募投项目盈利要求
债券存续期项目净收入能覆盖项目总投，不能覆盖 的，需要增加有效增信措施，如抵质押、AA+级及 以上担保。针对绿色企业债券，允许项目收益无法 在债券存续期内覆盖总投资的发行人，仅就项目收 益部分与债券本息规模差额部分提供担保。
项目有一定收益
绿色专项信息披露 当前未对绿色企业债券的信息披露做专项要求 在定期报告等文件中，应当披露绿色债券募集资金使用情况、绿色产业 项目进展情况和环境效益等内容。
第三方绿色评估认证要 求
当前未提及第三方绿色评估认证，绿色属性由发改
委相关司局审核认定 鼓励第三方绿色评估认证
绿色企业发债主体要求 -
满足其一：①最近一年合并财务报表中绿色产业 领域营业收入比重超过50%（含）；②绿色产业 领域营业收入比重虽小于50%，但绿色产业领域 营业收入和利润均在所有业务中最高，且均占到 发行人总营业收入和总利润30%以上。
绿色产业领域营业收 入比重占比达到95%
以上 资料来源：中证鹏元整理
整理和分析基础工作，为环境责任信息披露工作的完善奠定 重要基础；其次，可以为发债企业制定统一的环境信息披露 格式，降低其披露环境信息的难度，也便于市场其他参与者 可以快速获得相关信息；最后，还可以利用5G网络、大数据 等先进技术，搭建环境信息共享平台，推动数据信息共享。
三、《指导意见》提到建立绿色债券评级标 准，国内评级机构可以借鉴国际经验开发 绿色债券评级模型，在绿色债券评级中体现
“绿色”特征
《指导意见》第24条还提到建立绿色债券评级标准。目 前国内评级机构对绿色债券的评级尚未脱离已有的评级框架 和模型，但是一些国内评级机构已经开始重视绿色债券评级 模型的研发。据了解，2020年2月份我国制定了在绿色金融 改革创新试验区先行试用的第一批绿色金融标准，其中之一 为《绿色债券信用评级规范（试行）》。《绿色债券信用评 级规范（试行）》要求将环境、社会和治理(Environment，
Society and Governance，ESG)因素带来的潜在风险纳入对 绿色债券的考量，从尽职调查到评级报告均需对绿色债券的
“绿色”特征给予关注，评级体系文件也应包括与绿色债券 信用评级业务类别对应的评级分析方法和模型。
当前，国际三大评级机构均开发了各自的ESG评估系 统。以惠誉为例，其开发了ESG评级相关性评分模型，评估 ESG因素是否会影响分配给该实体的信用评级。具体来看，
模型对发行主体的14个ESG风险因素（5个E因素，5个S因 素，4个G因素）进行评分，每个要素的评分结果为“1”到
“5”，评分越高表示该ESG风险因素与信用评级的相关性 和重要性越高，评分为“4”和“5”表示该ESG因素对当前 的信用评级有影响。
国内评级机构可以借鉴国际经验加快开发绿色债券评 级模型，在评级时加强对绿色债券ESG因素的考量。事实
素的变化在一段时间后可能会反应到公司的业务状况或财务 状况的变化中，如果能持续跟踪受评主体的各ESG因素，一 定程度上可以提高信用评级的前瞻性和及时性。因此，国内 评级机构可以加快建立持续跟踪发行人ESG因素的机制，并 明确ESG因素与发行人信用评级之间的联系。
四、绿色债券市场双向开放可以推动我国绿 色债券市场更加规范、成熟地发展
《指导意见》第24条提到：支持金融机构和相关企业在 国际市场开展绿色融资，推动国际绿色金融标准趋同，有序 推进绿色金融市场双向开放。目前中国在绿色金融的国际合 作方面已有实质性成效，例如成立了G20“绿色金融研究小 组”、发布《“一带一路”绿色投资原则》、与其他7国央行 和监管机构联合发起成立“央行与监管机构绿色金融合作网 络”（NGFS）、成立中英绿色金融工作组、与欧方共同发起 可持续金融国际平台（IPSF）等。据悉，人民银行正在与欧 方牵头研究中欧绿色金融分类标准的异同，拟推出中欧绿色 金融共同标准。中资企业也积极在香港联合交易所、卢森堡 交易所、新加坡证券交易等境外市场发行绿色债券。
绿色债券市场双向开放可以推动我国绿色债券市场更 加规范、成熟地发展，带动国内绿色债券市场融入国际绿色 债券市场，促进国内绿色债券市场与国际市场衔接，有助于 帮助完善国内绿色债券相关标准、绿色债券评估认证方法和 程序、绿色债券的信息披露和追踪机制等。还可以给我国绿 色债券市场带来境外投资者的增量资金，丰富绿色债券投资 群体，刺激国内绿色投资发展，为国内绿色债券、绿色金融 市场进一步扩容提供助力。
高慧珂
中 南 大 学 会 计 学 硕 士 ， 中 国 注 册 会 计 师
（CPA），现任中证鹏元研究发展部资深研究 员、高级董事，主要从事评级理论与实务、债 券市场发展及创新、信用风险、绿色债、地方 投融资等研究工作。
RATING NEWS
评级动态
岁末年初，总结必不可少。总结的目的有两个，其一 是铭记，记录这一年发生了什么；其二是展望未来，为未来 设定努力的方向和目标。2020年对于信用评级行业来说，
我们认为是至关重要的转折年，2020年开始落实评级行业 监管格局、证监会施行评级机构备案制、监管层和债券市 场对信用评级的关注度很高、信用评级监管趋严等。总结 2020年信用评级行业八大新闻，激励我们在业务开展中敬 畏法律法规、规范执业、行稳至远。
一、落实评级行业监管格局
2019年11月26日，人民银行、发展改革委、财政部、
证监会联合发布《信用评级业管理暂行办法》，搭建了评级 行业的监管格局：人民银行为信用评级行业主管部门，国家 发改委、财政部、证监会为业务管理部门，各部门在职责范 围内依法对信用评级业务实施监督管理，同时作为行政监管 的补充，银行间市场交易商协会、证券业协会、国债协会等
2020年信用评级行业八大新闻，2021年关键词：监管和新进入者
◎ 研究发展部 高慧珂
自律组织或机制依法开展行业自律管理，接受信用评级行业 主管部门和业务管理部门的监督指导。2020年在此监管格 局下，各业务主管部门、行业自律组织开展各自监管领域信 用评级机构监管工作，制定相关政策。
二、证监会施行评级机构备案制，并发布
《证券市场资信评级业务管理办法》（征求 意见稿）
根据《信用评级业管理暂行办法》，人民银行分支机 构依据《信用评级业管理暂行办法》对信用评级机构办理备 案，目前根据人民银行官网信息，已有57家评级机构完成 备案。证监会作为行业主管部门之一，在其监管范围内于 2020年2月29日发布了《证券服务机构从事证券服务业务备 案管理规定（征求意见稿）》，并于2020年7月发布正式版 的《证券服务机构从事证券服务业务备案管理规定》。根据 证监会官网“完成首次备案的证券评级机构名录”，目前已 有12家评级机构完成在证监会的备案。这其中，蚂蚁信用 评估有限公司完成备案，引发了市场关注。
2020年9月18日，为贯彻落实新《证券法》，进一步规 范证券市场资信评级业务，证监会对《证券市场资信评级业 务管理暂行办法》（证监会令第50号）进行了修订，发布
《证券市场资信评级业务管理办法》（征求意见稿）。主要 修订以下内容：一是根据新《证券法》规定，取消证券评级 业务行政许可，改为备案管理；二是鼓励优质机构开展证券 图1 评级行业监管格局ܷ叾1
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评级业务；三是完善证券评级业务规则；四是增加独立性要 求并专章规定；五是明确信息披露要求并专章规定；六是强 化自律管理职能；七是增加破坏市场秩序行为的禁止性规 定；八是提高证券评级业务违法违规成本。
备案制下评级机构的监管着重强调评级机构的独立 性、透明度、利益冲突、评级程序规范等，要求信用评级机 构进行充分信息披露，便于市场各方对信用评级机构的评 级质量、评级技术、人员配备、从业经验等做出比较和判 断。准入方式的变更不意味着监管标准的降低，征求意见稿 规定，评级机构应当符合《公司法》规定的设立条件，内部 控制机制和管理制度健全且运行良好，建立与业务发展相适 应的数据库和技术系统，鼓励实收资本与净资产达到一定数 额、评级从业人员达到一定数量、高级管理人员达到一定要 求的优质机构开展证券评级业务。
三、证监会发布新版《公司债券发行与交易管 理办法》（征求意见稿），不强制信用评级
2020年8月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办 法》（征求意见稿）删除了原“第十九条 公开发行公司债 券，应当委托具有从事证券业务资格的资信评级机构进行信 用评级”，在第十六条“资信状况符合以下标准的公开发行 公司债券，专业投资者和普通投资者可以参与认购”的条件 中，也删除了“债券信用评级达到AAA级”的条件。对于非 公开发行公司债券，保留了“第三十六条 非公开发行公司 债券是否进行信用评级由发行人确定，并在债券募集说明书 中披露”的规定。因此，公开发行和非公开发行公司债券 在征求意见稿中已经不再强制评级。但是，在征求意见结束 后，截至目前尚未发布正式版本。
我们认为，首先，目前许多债券市场监管规则中，仍 然有对信用评级结果的使用；其次，如果没有公开评级信 息，投资者将会更依赖于内部评级，但是当前多数投资者内
部评级机制尚未成熟，尤其是实力较弱的投资者，仍然需要 结合外部评级信息做出投资决策。因此，考虑到监管规则和 市场投资者对信用评级仍有强烈需求，所以公司债券市场发 行人对信用评级的需求短期内并不会有大幅度下滑。
四、国债协会发布《地方政府债券信用评级 业务自律规范指引》
2020年3月3日，中国国债协会发布了《地方政府债券 信用评级业务自律规范指引》（简称《指引》），强化地方 政府债券信用评级机构行业自律，进一步规范地方政府债券 信用评级业务。《指引》包括总则、信用评级机构及人员、
信用评级程序及业务规则、信息披露、自律管理等内容。根 据2019年11月26日发布的《信用评级业管理暂行办法》，
国债协会依法对信用评级机构开展地方政府债券信用评级业 务实施自律管理，接受信用评级行业主管部门和财政部的监 督指导。《指引》针对地方政府债券特点，在信用评级业 管理要求一般框架下，结合地方政府债券特殊性细化规范 要求，以引导评级机构规范发展，强化评级行业自我约束，
维护评级市场良好运行秩序，促进地方政府债券市场健康 发展。
五、信用评级行业对外开放持续推动
2020年5月14日，中国人民银行发布公告，对美国惠誉 评级公司（Fitch Ratings）在我国境内设立的独资公司——
惠誉博华信用评级有限公司（以下简称惠誉博华）予以备 案。同日，交易商协会发布公告，接受惠誉博华进入银行间 债券市场开展部分债券品种评级业务的注册，标志着惠誉成 为继2019年标普之后第二家获准进入中国市场的外资信用 评级机构。
2020年5月27日，金融委在11条金融改革措施中提出，
推动信用评级行业进一步对内对外开放，允许符合条件的国
际评级机构和民营评级机构在我国开展债券信用评级业务，
鼓励境内评级机构积极拓宽国际业务。6月22日人民银行召 开2020年征信工作电视电话会议也指出，要继续推动信用 评级市场对内对外开放，在完善备案制的基础上建立健全信 用评级机构质量考评体系。
信用评级业对外开放是我国金融业开放的重要组成部 分，有利于促进我国信用评级业和金融市场高水平、国际化 发展。对外放开不仅仅是引进来，更需要大胆的走出去，在 国际评级机构进入国内的同时，本土评级机构也需要加大国 际化力度，勇于走出去，探索符合自身发展国际化道路，在 国际金融市场上发挥更多的作用，提升我国在国际金融市场 的话语权。评级机构在走出去的过程中，应不断向国际评级 机构学习，提升评级技术专业化和国际化，培养国际型评级 专业人才，尽快熟悉掌握国际金融市场规则，将现有评级标 准逐步与国际接轨，加强与国际评级机构的竞争，提升在国 家市场的公信力与话语权。
六、行业监管从严，评级机构相继受罚
2020年12月15日，北京证监局官网发布《关于对东方 金诚国际信用评估有限公司采取责令改正行政监管措施的决 定》，《决定书》显示，由于东方金诚国际信用评估有限公 司（以下简称“东方金诚”）存在多项违规事实，故责令东 方金诚整改，期限为3个月，整改期间不得承接新的证券评 级业务。经查，东方金诚存在以下违规事实：信息系统不足 以支撑开展评级业务的内控及合规管理要求；部分项目评级 模型定性指标上调理由依据不充分；未对影响受评主体偿债 能力的部分重要因素进行必要分析；使用了不满足假设条件 的评级模型进行数据分析。12月18日，交易商协会发布自 律处分信息，对东方金诚予以警告、暂停其债务融资工具相 关业务3个月（暂停业务期间，不得承接新的债务融资工具 评级业务）；责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面
深入的整改。东方金诚存在多项违反银行间市场相关自律管 理规则的行为：一是未保证评级报告及相关访谈记录的准确 性，工作开展背离勤勉、尽责基本原则；二是多个项目未对 可能产生的利益冲突进行有效管理，个别评级项目工作开展 程序不合规，相关项目组长未参加实地访谈，评级质量控制 机制执行不到位；三是相同评级模型下，同一主体部分指 标得分不同，未保证信用评级业务开展的一致性，不符合客 观、公正的评级业务基本原则；四是未在2019年度信用评 级业务开展及合规运行情况报告中披露公司内部违规事项，
未合规披露涉及多家主体、多期债项的跟踪评级报告，信息 披露合规性明显不足。
2020年12月29日，交易商协会发布自律处分信息，对 中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国 际”）予以警告、暂停其债务融资工具相关业务3个月，暂 停业务期间，不得承接新的债务融资工具评级业务；责令其 针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改。中诚 信国际在为债务融资工具发行人永城煤电控股集团有限公 司（以下简称“永煤控股”）、河南能源化工集团有限公司
（以下简称“河南能化”）提供信用评级服务过程中，存在 以下违反银行间市场相关自律管理规则的行为：一是未按相 关自律规则对永煤控股开展实地调查访谈，未对永煤控股管 理部门及主要业务部门负责人进行现场访谈；二是对了解到 的永煤控股或河南能化拖欠薪资、偿债安排、关注类贷款等 异常情况，未采取必要措施进行调查核验，未能有效揭示信 用风险相关信息；三是质量控制等内控机制未有效执行，合 规部门监督审查不到位。
2020年12月11日，人民银行组织召开信用评级行业发 展座谈会，总结了近年来信用评级行业发展情况和有关问 题，研究讨论了进一步规范发展我国信用评级行业的措施，
人民银行将会同相关部门共同加强债券市场评级行业监督管 理，强化市场纪律，推动我国评级技术的进步、提高评级质
量，提升信用等级区分度，进一步推动评级监管统一，真正 发挥评级机构债券市场“看门人”的作用，促进评级行业高 质量健康发展。
面对信用评级行业监管从严，评级机构应时刻保持敬 畏之心，在业务开展过程中加强合规意识，强化合规经营理 念，为评级业务合规、稳健和可持续发展打下坚实的基础。
七、首例公司债券欺诈发行案一审判决评级 机构等中介机构承担连带赔偿责任
2020年12月31日，杭州市中级人民法院就债券持有 人起诉五洋建设集团股份有限公司（以下简称“五洋建 设”）、陈志樟、德邦证券股份有限公司、大信会计师事务 所（特殊普通合伙）、上海市锦天城律师事务所、大公国际 资信评估有限公司（以下简称“大公国际”）证券虚假陈述 责任纠纷案件作出一审判决。判决显示，德邦证券股份有限 公司和大信会计师事务所（特殊普通合伙）均未勤勉尽职，
对案涉债券得以发行、交易存在重大过错，对五洋建设应负 债务承担连带赔偿责任，大公国际和上海市锦天城律师事务 所均未勤勉尽职，存在一定过错，大公国际在五洋建设应负 责任的10%范围内、上海市锦天城律师事务所在五洋建设应 负责任的5%范围承担连带责任。根据2018年7月6日证监会 针对五洋建设的《行政处罚决定书》，五洋建设在自身最近 三年平均可分配利润不足以支付公司债券一年的利息，不具 备公司债券公开发行条件的情况下，以将其所承建工程项目 应收账款和应付款项“对抵”，同时虚减企业应收账款和应 付账款，导致少计提坏账准备、多计利润的处理方式，以满 足债券发行条件，以虚假申报文件骗取公开发行公司债券 核准。
就评级机构而言，杭州市中级人民法院判定大公国际 虽对财务数据相关事项仅负有一般注意义务，但其应当对可
能涉及债券发行条件、偿债能力的重大债权债务、重大资产 变化等事项给予关注和提示。五洋建设将其投资性房地产以 大幅低于公允价值的价格出售，由于五洋建设资产中该投资 性房产占比较高，该事项属于可能影响发债条件、偿债能力 的重大事项，但大公国际对项目核查中提出的“关于沈阳五 洲出售事项公司的会计处理”之修改意见，未进一步核实关 注并合理评定信用等级，存在过错。可见，大公国际被判承 担连带赔偿责任的根由并非虚假发行事宜，而是在于未对 五洋建设投资性房地产出售价格大幅低于公允价值给予核实 关注。
本案是国内评级机构首次被判承担民事赔偿责任，目 前是一审判决，最终判决尚未可知，如果最终判决评级机构 仍需承担民事赔偿责任，将会对评级机构产生重大深远的影 响，未来评级机构在业务开展过程中如果存在重大过失，一 旦债券发生违约等情形给投资者造成损失，除了会受到监管 部门的处罚外，还会被投资者起诉，赔偿其投资损失。
八、评级机构业务增长明显
2020年随着债券市场的扩容发展，评级机构业务增长 明显，尤其是上半年。根据交易商协会2020年第一到第三 季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报，前 三季度评级机构共承揽债券产品10,805只。其中一季度，9 家评级机构共承揽债券产品2,808只，环比增长18.58%，涉 及发行人1,695家，出具评级报告的债项共3,313只，涉及发 行人1,762家；二季度，10家评级机构共承揽债券产品3,978 只，环比增长41.67%，涉及发行人2,388家，出具评级报告 的债项共3,843只，涉及发行人1,864家；三季度，10 家评 级机构共承揽债券产品4,019 只，环比增长1.03%，涉及发 行人2,128 家，出具评级报告的债项共4,689 只，涉及发行 人2437 家。
九、展望
2021年，我们认为信用评级行业面临两大关键词：监 管和新进入者。监管方面，评级行业监管趋严的态势会延续 甚至强化，监管机构对评级机构的处罚将更加常态化。新进 入者方面，随着备案制的推行，越来越多的评级机构进入债 券市场，势必会加大评级行业的竞争。另外， 2020年底备 受关注的国内首例评级机构被一审判以承担连带民事赔偿责 任案件给评级机构敲响了警钟，对评级机构提出了更高的要 求，未来评级机构在执业过程中需要保持高度的职业关注，
以免出现重大过失。
监管处罚力度的加大与常态化，以及外部新的评级机 构进入，特别是大型互联网金融公司借助雄厚的资金实力和 先进科技化手段进入评级行业，再加上国内出现首例评级机 构被判以承担连带民事赔偿责任的案件，这些势必会给评级 行业带来不确定性，甚至改变整个行业格局。面对行业发展 的新趋势，评级机构应在强化合规意识和评级独立性、加强 评级技术和研发投入等方面做更多的努力。从当前评级机构 受罚的原因来看，评级业务流程是否合规、内部控制是否有 效执行和评级模型使用情况是评级监管的重点内容，合规是 评级机构发展必须坚持的基本生命线，评级机构应强化合规 意识，加强内部合规文化建设，完善内部控制制度，确保自 身运作合法合规，评级行为严格遵守相关法律法规和行业自 律规范，评级作业流程严格遵守公司各项评级制度，评级方 法和模型在级别确定中得到充分有效使用，并持续开展制度 的有效性检查和评估，确保各项制度得到全面的落实，避免
流于形式。加强评级独立性，除了加强内控管理以外，还需 要一个合理的股权结构和完善的公司治理体系，避免大股东 一言堂，股东利益凌驾于管理，造成股东短期利益侵害评级 独立性。加强技术研究方面，除了完善数据积累、健全评级 技术体系外，未来评级机构还应充分利用大数据、云计算 等科技手段，开拓信用分析的新思路，应用信用分析新工 具，完善风险计量模型，帮助提升评级准确性，更要对发行 人财务数据的真实性、会计处理的合理性给以高度关注。此 外，评级机构还要积极与市场进行沟通，增进外界的理解和 信任，积极回应公众质疑，以便外界正确认识评级机构和评 级行为以及相应的责权利边界。最后，也要完善人才培养与 激励等方面的制度建设，信用评级行业是人力资本密集型行 业，因此人才管理是评级公司管理的重中之重，评级机构应 该完善人才培养体系，加大培训投入力度，制定合理的培训 计划，为员工自我学习、参加培训和再教育提供便利条件，
提高员工的专业技能和职业素养，还需建立合理高效的激励 奖惩机制，提升对3年以上有经验分析师和拥有CPA、CFA等 专业资格分析师的吸引力，为评级质量提升、增强核心竞争 力提供内在保障。
高慧珂
中 南 大 学 会 计 学 硕 士 ， 中 国 注 册 会 计 师
（CPA），现任中证鹏元研究发展部资深研究 员、高级董事，主要从事评级理论与实务、债 券市场发展及创新、信用风险、绿色债、地方 投融资等研究工作。
POLICY
ANALYSIS
政策分析
2021年3月24日，交易商协会发布了关于现金要约收购 的业务问答，以推进此项创新业务的发展。
一、业务问答
2020年11月2日，交易商协会发布《关于试行非金融 企业债务融资工具现金要约收购业务的通知》（简称《通 知》），针对银行间债券市场首次正式提出“现金要约收 购”业务，以此丰富发行人主动负债管理机制。本次业务问 答针对《通知》下发以来市场较为关注的几个领域。
（一）再次明确现金要约收购定义
交易商协会所指的现金要约收购是指，发行人向特定 债务融资工具的全体持有人发出要约，以现金方式收购全部 或部分流通中标的债券并注销的行为。
本文认为，这里需要注意几点，第一，债券提前回购 的方式以要约形式进行，即债券持有人根据自己对风险的评 估选择是否回购，拥有一定自主选择权，面对的是全体持有 人。与二级市场公开回购不同，要约回购仅有一个收购价 格，可实现的收购金额较大。第二，这里的要约人是指发行 人，而境外市场中，也可以是发行人外的第三方发出要约，
相当于由第三方承接了债券。第三，此次债券提前兑付是以 现金方式兑付，并在完成收购后需要及时注销。
（二）再次明确开展现金要约收购的目的
问答指出，现金要约收购是为了实现企业管理负债、降低融资成本、提振市场信息等需求，同时可以作为困境企 业债务重组工具。
本文认为，借鉴境外现金要约收购的方式，来帮助境 内企业实现主动负债管理，从而降低债务风险因延后聚集带 来不可逆转的违约概率。何为主动负债管理？即在债券到期 日前，发行人考虑自身负债情况、以及市场再融资成本，通 过提前兑付未到期高息债务，调整债务结构和综合成本。在 主动负债相对成熟的境外市场，现金要约收购已广泛应用在 正常经营企业和困境企业。
（三）再次明确债券收购的顺序要求
问答指出，只有在折价收购，即收购净价低于每百元 面值标的债券剩余本金时，发行人应同步收购到期日早于标 的债券的其他各期存续债务融资工具，且收购条件不劣于标 的债券。如果是平价或溢价收购，则不要求按顺序收购。
本文认为，上述要求是为了降低困境发行人挑拣履行 债务的概率。正常经营的发行人通常会选择平价或溢价收 购，而困境企业则因资金匮乏多选择折价收购。同样，一旦 进行折价收购，则通常表明企业资金出现了问题，以低条件 B收购了后到期的债券b，就意味着先到的债券A的兑付也存 在资金困难。“同步收购”的要求，加大了企业的收购难 度，也进一步强调折价收购这一行为不应盲目采取，在资金 有限的情况下，理应按照到期日顺序进行偿付安排。
