不同樣本期間下動能操作策略的報酬

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第四章 實證結果與分析

本章共分為五節。第 1 節探討不同樣本期間下，動能操作策略在日本股市中 獲得的報酬，了解其在經濟擴張期與衰退期績效為何。第 2 節探討在動能操作策 略下，利用歷史報酬率分組後，各組在公司的財務特徵上是否有所不同。第 3 節比較動能操作策略在不同月份的報酬，了解在日本股市中，動能操作策略的報 酬有無季節性變化？以及輸家在一月份會不會有文獻中提到的報酬率增加情形？

第 4 節討論動能操作策略的報酬，會不會因不同選股方式而有所改善？第 5 節改 變歷史報酬率形成期間的選擇，並嘗試採用反向操作策略。

第一節 不同樣本期間下動能操作策略的報酬

本篇研究在不同的樣本期間下，動能操作策略報酬率的變化，檢視在經濟擴 張期與衰退期下，動能操作策略是否可以獲得穩定正報酬。

表 4.1.1 顯示，1975 年到 2009 年的樣本期間內，只考慮輸家，則所有（J,K）

投資組合報酬率均顯著為正；在形成期與持有期相隔一個月下，輸家的報酬率略 為下降。一旦採取動能操作策略，將贏家納入考量，則無論哪一種（J,K）的投 資組合，其報酬率皆不顯著，唯一例外的是（J,K）=（12,12）的投資組合，不 過報酬率卻是 -0.57%，代表價格出現反轉情況，過去上漲的股票走跌、過去下 跌的股票上漲。形成期與持有期跳過一個月下的情況也類似。

整體而言，在持有期間為一年內，利用動能操作策略無法在日本股市獲得超 額報酬。

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為了瞭解動能操作策略是否會受景氣擴張、景氣衰退影響，僅在特定樣本期 間內有效，茲參考 Liu and Lee（2001）的分類方法，將 1975 年～2009 年共 35 年的總樣本期間，分為 1975 年～1989 年、1990 年～1999 年以及 2000 年～2009 年三個子樣本期間分別討論。

圖 4.1.1 日本股市 1975 - 2009 走勢圖

表 4.1.2 日本股市多空市場時間之劃分 多頭及空頭市場時間之畫分

研究期間 漲（跌）幅度 市場型態

1975/01～1989/12 914.25% 多頭 1990/01～1999/12 -51.35% 空頭 2000/01～2009/12 -44.30% 空頭

1975～1989 年為日本經濟快速成長時期，日本股市從 4,000 點漲到最高 40,000 點。表 4.1.3 顯示，無論形成期與持有期是否間隔一個月，就贏家或輸 家的個別報酬率來看，平均月報酬率高達 1.5%，統計上 t 值非常顯著。由於贏 家和輸家皆有正報酬，採取動能操作策略，買進贏家賣出輸家的結果，反而使投 資組合報酬率下滑且變得不顯著。實證資料顯示，處於多頭市場且持有期間為一 年內，動能操作策略無法在日本股市獲得超額報酬。

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1990～1999 年為日本經濟泡沫化時期，日本股市從 30,000 多點一路跌到最 低 13,000 多點。表 4.1.4 顯示，不論形成期與持有期是否間隔一個月，就贏家、

輸家、動能操作策略三者來看，所有（J,K）投資組合報酬率均不顯著，說明在 日本股市處於空頭循環且持有期間為一年內，動能操作策略無法在日本股市獲得 超額報酬。

2000 年日本股市從最高 20,000 點下跌至 2009 年 10,000 點左右，雖然 2008 年金融海嘯前曾經漲至 18,000 點，但整體而言日本股市仍然疲軟。表 4.1.5 的 結果與表 4.1.4 相似，不論從贏家、輸家、動能操作策略來看，所有（J,K）投 資組合的報酬率均不顯著，顯示動能操作策略在最近十年的日本股市，仍無法獲 得超額報酬。綜合以上實證結果，不論是總樣本期間（1975～年 2009 年）、抑或 三個子樣本期間（1975 年～1989 年、1990 年～1999 年、2000 年～2009 年），動 能操作策略在日本股市無效，報酬率皆不顯著。

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Jegadeesh and Titman（2001）長期間價格反轉的情況在小公司間比較強烈、

大公司間不強烈，而且反轉強度與時間相關（time dependent）；短期間的動能 效應很持續，不會受公司規模大小或樣本期間長短影響。

Lee and Swaminathan（2000）歷史成交量可以預測動能現象的強度與持續 性，動能效應在五年後出現反轉，而成交量大（成交量小）的贏家組（輸家組）