自從 Fama（1970）提出效率市場假說（ Efficient Market Hypothesis）：
認為證券市場的價格已經反應了所有攸關資訊，投資人無法利用這些資訊賺取超 額報酬後，效率市場的觀念成為當代財務理論的重要假設。然而，80 年代後的 實證研究卻發現市場上許多的異常現象（market anomalies），不被資本資產訂 價模型（CAPM）和效率市場假說所支持。其中包括與時間有關的元月效應（January effect）、每月效應（monthly effect）、週末效應（weekend effect）等；與公 司財務面有關的規模效應（size effect）、本益比效應（P/E effect）等；與投 資策略有關的動能操作策略（momentum strategy）、反向操作策略（contrarian strategy）等，皆屬於違背市場效率性的異常現象。
有關投資策略的異常現象中，又以動能操作策略最為廣泛討論。文獻中最早 提出動能操作策略的是 Jegadeesh and Titman（1993）的買贏家賣輸家（buying winners and selling losers）操作策略。作者利用過去 3、6、9、12 個月個股 歷史報酬率的高低，採取買贏家賣輸家的方式，持有一個零成本的投資組合
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
2
綜合以上文獻所述，就極短期（一個月甚至是一週以內）和長期（三至五年 以內）而言，反向操作策略會獲得顯著超額報酬；就短期（三至十二個月以內）
而言，動能操作策略會獲得顯著超額報酬。
針對價格動能（price momentum）的現象，學者也提出不同的選股方式。
George and Huang（2004）用目前股價與過去 52 週最高價的比率做為選股指標。
實證結果發現，其報酬率遠遠大過於依照歷史報酬率高低建立的投資組合，隱含 52 週最高價對未來報酬率有較佳的預測能力。
Park（2010）研究指出，短期移動平均與長期移動平均間的比率 MAR（moving average ratio），對投資組合未來的報酬率，具有顯著的預測能力。52 週最高 價與 MAR 這兩個虛擬變數，可以解釋動能策略中大部分的利潤來源，顯示投資人 在評價股票的基本價值時，習慣以移動平均線或者 52 週最高價作為參考基準，
因而產生定錨偏誤（anchoring biases），最終造成市場出現動能現象。
Rouwenhorst（1998）則以歐洲十二國為研究樣本（奧地利、比利時、丹麥、
法國、德國、義大利、荷蘭、挪威、西班牙、瑞士、瑞典、英國），發現在持有 期間一年內，依照過去歷史報酬率選股的動能操作策略，在歐洲各國也享有顯著 報酬，平均月報酬率為 1%，顯示股市動能現象不僅限於美國，歐洲各國也存在。
動能操作策略的學術研究，不論是發展新的動能操作策略，或者是分析其報 酬來源等延伸主題，仍是以美國證券市場為主，其他國家相對較少。根據世界交 易所聯合會（WFE）統計，2010 年 11 月底全球證券交易所依市值排名，東京證 券交易所（3,541,793.5 百萬美元）僅次於紐約證券交易所（13,040,691.5 百萬 美元）、那斯達克（3,649,044.0 百萬美元），為全球第三大交易所。
本研究希望藉由日本股市的實證結果，瞭解全球第三大的東京證交所，是否 可以利用動能操作策略獲得顯著報酬。
‧
Morgan 曾經利用投資人行為偏誤，以 Behavior Investing 為概念成立一系列共 同基金，在 2003 年～2006 年期間績效卓越。同理可知，假設實證資料顯示，日 本股市的確存在動能現象，等於是提供法人機構（例如：保險公司、投資信託公 司、投資銀行）一項新投資策略：『買進贏家股票、放空輸家股票，利用市場異 常現象賺取超額報酬』，這也是本研究的貢獻之一。‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
5
根據圖 1.3.1 之研究流程，本研究共分為五個章節，主要內容如下：
第一章為緒論，引導出研究背景與動機，接著闡述本篇論文之研究目的，最 後則介紹研究流程與論文架構。
第二章為文獻探討，首先回顧目前文獻上提出的各種不同動能操作策略，以 及不同動能操作策略下，市場長短期反應為何。接著介紹該主題之延伸研究，最 終提出解釋動能現象之相關文獻，主要包括：反應過度、反應不足與其他行為偏 誤三大類。
第三章為研究設計，參考過去文獻的實證結果，說明本篇論文的研究主題、
介紹樣本選擇與資料來源，並採取文獻中提出的三種不同動能操作策略，針對日 本股市進行實證研究，最後複製 2012 年文獻中的新方法，對歷史報酬率的形成 期間加以調整，並採用反向操作策略進行分析。
第四章為實證結果與分析，主要是針對動能操作策略在日本股市的表現，進 行不同面向探討，包括：不同樣本期間下動能操作策略的報酬、動能操作策略下 各組別的財務特性、不同月份下動能操作策略的報酬、不同動能操作策略的報酬、
不同形成期間對反向操作策略的影響。
第五章為結論與建議，是本篇論文研究結果之匯總。在說明本研究實證結果 的同時，也指出本研究之研究限制，以及對後續研究可能發展的方向提供建議。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
6