中國國有企業民營化情形及其績效

中國自1999 年起，積極推動國有企業民營化，「國退民進」蔚為風潮。既有 文獻檢視國有企業民營化之績效。Sun and Tong（2003）探討中國的國營企業是 否成功民營化以及不同股權結構對於民營化國有企業績效影響為何。研究發現，

國營企業民營化後，有效提升國營企業的獲利能力、實質銷售和員工的生產力，

但稅前息前利潤除以銷貨比率及淨利率均降低，且財務槓桿過高。此外，Sun and Tong（2003）發現國有企業民營化後，若國有股持股比例高，對國營企業的經營 績效有負向影響；若法人股持股比例高，對國營企業的經營績效有正向影響；而 外資持股對績效有正向影響但不顯著。Sun and Tong（2003）認為中國的國營企 業民營化後，政府持有股權仍高，使民營化成效不彰，造成公司績效負面影響。

因此，民營化的公司應該進一步降低國有股的持股比例，並提升法人持股或外資 持股的比例，才能有效提升公司的經營績效。

Wei et al.（2005）檢視 1991-2001 年間，中國民營化公司的股權結構和公司 價值的關係。實證研究發現，國有股持股比例和法人股持股比例分別與公司價值 呈現負相關，國有股持股比例和公司價值之間關係與法人股持股比例和公司價值 之間關係的圖形皆呈 convex，但兩者經營權改變的方向並不相同。國有企業民 營化時，國有股從原本100%的持股比例降低，當國有股持股比例高於反曲點，

表示即使公司民營化，國有股的持股比例仍然較高，公司仍受政府控制的影響，

導致公司價值較低；相反地，當國有股持股比例低於反曲點，因為國有股的持股 比例降低，公司受到市場有效監督而降低代理成本，提升公司價值。而法人股從 原本的0%持股比例上升，當法人股持股比例低於反曲點，因為法人股的持股比 例低，法人股的持股人缺乏監督公司管理者之誘因，公司價值較低；當法人股持 股比例高於反曲點，則因為法人股持股比例升高，法人股持股人有較高的誘因和 能力有效監督管理者，因而降低代理成本，提升公司的價值。另外，當外資持股 比例愈高，公司價值也愈高。

Fan et al.（2007）探討中國民營化企業中，具有政治背景的 CEO、公司治理 和公司首次公開上市後的經營績效之間關係。Fan et al.（2007）以公司的 CEO 過去或當時是否在政府機構任職，作為政府干預公司的代理變數，實證結果顯示，

相較於CEO 不具有政治背景的公司，CEO 具有政治背景的民營化公司，其股票 長期報酬差且會計績效也比較差。此實證結果顯示，政府介入民營化公司的經營，

導致經營績效下降。另外，股票首次公開發行當日的股票報酬與CEO 具有政治 背景呈現負相關，表示投資人預期政府介入民營化公司的經營，對其經營績效有 負面影響，因而降低願意支付此類股票的價格。Fan et al.（2007）亦發現，當公 司CEO 具有政治背景，公司的董事會中具有政治背景的董事可能比較多，因而 董事會缺乏有專業背景的董事，使公司首次公開發行後的績效較差，且公司治理 較差。

Wei et al.（2003）檢視中國 1990-1997 年間，208 家民營化公司在民營化前

銷售效率皆顯著增加，且財務槓桿顯著減少，然獲利能力則無顯著改變。相較於

和省級政府持股對公司生產效率無顯著影響；國有法人股和地方政府持股則對於 公司生產效率呈現負相關，表示中央政府持股和省級政府持股比國有法人股和地 方政府持股的持股形式，對於績效影響較好。究其原因係與公司規模有關，隸屬 地方政府之國有企業規模較小，所需要使用的公共資源也較少。

呂久琴（2010a）檢視中國民營化上市公司的短期和長期績效，研究結果顯 示，中國政府為增加國庫收入，會選擇績效和盈利比較差的上市公司進行民營化。

國有企業民營化後，公司短期之績效並沒有獲得顯著改善，然與同時期未民營化 之國有企業相比，民營化上市公司的經營效率和盈利能力並未顯著較差。就長期 績效言，民營化上市公司與國有企業進行比較，民營化公司盈利能力與經營效率 均未顯著提升。

呂久琴（2010b）檢視民營化公司盈餘品質趨勢。受到中國體制的影響，民 營化企業可能會進行盈餘管理的原因，包括(1)在民營化過程中，企業為了獲取 政府補貼、稅收減免等而進行購併行為；(2)受中國證監會的法規影響，民營化 企業為了首次發行新股、增發新股或避免因連續虧損而下市；及(3)公司民營化 後主要營業業務的不穩定和頻繁的負利潤，為避免因連續虧損而暫停或終止上市，

而進行盈餘管理。實證研究發現，相較於民營化之前，民營化公司的盈餘品質呈 現下降的趨勢；而民營化公司與相同規模、相同行業、相同時期上市的未民營化 國有上市公司比較，民營化公司的盈餘品質亦呈現下降趨勢，但研究亦發現民營 化公司的盈餘品質下降趨勢不具有連續性。

黃柏惟（2009）檢視中國國有企業民營化前後盈餘管理行為，並探討國有股 持股比例改變是否影響民營化前後之盈餘管理行為。黃柏惟亦檢視第一大股東的 股權性質、企業經營績效與國有企業民營化後的盈餘管理行為之間的關係。實證 結果顯示，民營化後企業為了達到中國證監會的相關規範，且民營化企業以極大 化利潤為最終目標，因而有更大誘因進行盈餘管理。因此，國有股持股比例降低 及第一大股東為民間，皆使盈餘管理程度嚴重；然第一大股東持股比例與盈餘管

理的關係並不顯著。實證結果亦顯示，市場績效與盈餘管理之間有顯著的正相關，

亦即市場績效愈好的企業，愈有可能藉由盈餘管理達成其績效目標。