中國目前的金融條件對人民幣國際化造成嚴重制約，這些制約條 件主要為資本管制、人民幣的利率與匯率沒有市場化、金融發展程度 低，茲分析如下。
資本管制
資本帳與金融帳開放是一國貨幣國際化的關鍵條件，如果一國貨 幣在資本帳與金融帳交易上不可以兌換，則對境外居民來說，該國貨 幣的可得性與可用性將會受到嚴重限制，在這種情況下推動貨幣國際 化，有如緣木求魚。
中國雖然把實現人民幣在資本帳與金融帳交易上的可兌換列為外 匯管理體制改革的重要目標，但是中國目前仍然實施嚴格的資本管 制。根據國際貨幣基金 2013 年公布的 Annual Report on Exchange
Ar-rangements and Exchange Restrictions，中國在列入調查的資本交易 項目上幾乎都有管制（請見表 22）。45
一國貨幣要成為國際金融交易的計價與結算貨幣並在國際社會發 揮價值儲存的功能，前提是其貨幣可以自由兌換。如果中國繼續實施 資本管制，在資本帳與金融帳交易項目上維持人民幣不可兌換，46人民 幣將無法達成有意義的國際化，遑論要達到與中國的貿易與經濟規模 相稱的國際化程度。
在資本帳與金融帳交易不可兌換下，人民幣雖然可以作為國際 貿易的計價與結算貨幣，但是其使用範圍會受到嚴重限制。這時候，
境外居民持有人民幣的用途將局限於進口中國產品，由於可用性低，
人民幣難以成為中國沒有參與的國際貿易的計價與結算貨幣，遑論成 為國際金融交易的計價與結算貨幣。
在資本帳與金融帳交易不可兌換下，人民幣作為境外居民的價 值儲存工具或投資工具，發展空間有限，因為對境外居民來說，人民 幣的可用性低。
在資本帳與金融帳交易不可兌換下，人民幣在中國境外充當融
International Monetary Fund, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2013 (Washington D.C.: IMF, 2013), pp. 76-84, International Monetary Fund, <https://www.imf.org/external/pubs/nft/2013/
areaers/ar2013.pdf>.
中國所推動的人民幣離岸業務是當前嚴格的資本帳管制與金融帳管制的例 外，也是中國在資本帳管制與金融帳管制下推動人民幣國際化的策略。毫無 疑問，人民幣離岸業務的存在絕對會提高人民幣在中國境外的可得性與可用 性；但是，人民幣離岸業務還是受到中國嚴格管制，因而限制了人民幣在中 國境外的可得性與可用性。例如，即使是香港與臺灣這兩個中國重點支持發 展人民幣離岸業務的地區，每人每天所能兌換的人民幣限額為人民幣兩萬 元，中國對香港地區的限額已於 2014 年 11 月 17 日因開放滬港通而取消，
但香港地區仍然受到每日匯款不能超過人民幣八萬元的限制。
資工具，發展空間有限，因為人民幣在中國境外的可得性不高。
在資本帳與金融帳交易不可兌換下，人民幣難以成為一般國家 的外匯準備貨幣，因為一般國家難以使用人民幣進行國際支付。
人民幣利率與匯率形成機制尚未市場化
解除資本管制必須有配套措施，其中最重要地是本國利率與匯率 必須市場化，而且時間必須先於解除資本管制。關於金融自由化的順 序，經濟學界已經有相當共識，即先推動利率與匯率的自由化，再推 動資本帳與金融帳的自由化，原因是如果利率與匯率沒有自由化，而 資本帳與金融帳已經自由化，或者是利率與匯率的自由化落後於資本 帳與金融帳的自由化，那麼在本國利率和匯率與國際環境不一致時，
極易產生大規模的資金流入或資金外逃。著名學者麥金農曾有系統地 分析金融自由化順序，47此後金融自由化的順序逐漸在經濟學界與決策 圈形成共識。中國很多經濟學者與經濟決策官員都受過經濟學訓練，
由於與經濟改革的成效息息相關，這些人士更加著重上述的自由化順 序。因此，人民幣利率與匯率形成機制的市場化對推動人民幣國際化 具有重大意義。
金融資產的定價通常涉及以利率將未來的現金流折現，因此只有 利率市場化之後，金融資產的定價才有合理的基礎。如果人民幣在資 本帳與金融帳交易實現自由兌換，而人民幣利率繼續受到管制，人民 幣將在中國境內與境外出現兩種利率，境內受到管制，境外沒有受到 管制，這將導致資金大量跨越國界流動，使利率管制失效或引發後遺 症。中國人民銀行已經在 2013 年 7 月 20 日開放金融機構的放款利率管 制，但是存款利率與個人住房的放款利率仍然受到管制，48而且放款利
Ronald I. McKinnon, The Order of Economic Liberalization: Financial Control in the Transition to a Market Economy (Baltimore: Johns Hopkins University Press, 1991), pp. 1-10.
近來，影子銀行的盛行實質上會引起某種程度的存款利率開放，但是影子銀
率的定價機制還沒有上軌道，金融機構的信貸還受制於有關部門的行 政審批。
同理，如果人民幣在資本帳與金融帳交易實現自由兌換，而人民 幣匯率沒有市場化，一旦人民幣匯率偏離均衡匯率，將導致資金大量 跨越國界流動，對人民幣匯率進行投機攻擊。
自 2000 年代初期以來，由於中國的國際收支順差持續擴大，中國 與主要貿易夥伴的貿易摩擦不斷加劇，主要貿易對手國不斷要求中國 放棄固定匯率制度，並讓人民幣大幅升值。2005 年 7 月 21 日，中國人 民銀行終於宣布實施匯率機制改革，將匯率機制改為以市場供求為基 礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，並在當天將 人民幣對美元升值約 2.1%。49自匯改以來，中國人民銀行曾經三度放 寬美元對人民幣匯率的每日浮動區間。2007 年 5 月 18 日起將每日浮動 區間，由中間價上下 0.3%擴大為 0.5%，2012 年 4 月 16 日起擴大為中 間價上下 1%，2014 年 3 月 17 日起再擴大為中間價上下 2%。
自匯改以來，人民幣對美元匯率的日變動率（取絕對值）都相當 小，日變動率的最大值只有 0.7274%，平均值更是只有 0.0616%，遠低 於中國最初宣布的 0.3%上限（請見圖 1）。
根據國際貨幣基金分析，中國雖然宣稱實施參考一籃子貨幣的匯 率機制，但真正實施的其實是爬行匯率機制(Crawling Peg)，50相關研 究也顯示人民幣係以爬行方式釘住美元。51
行提供的金融操作並不是完全合法。對人民幣國際化而言，境外居民是否能 使用人民幣作為投資與融資工具才是關鍵因素，境外居民如果要使用影子銀 行的產品，必須承擔相當的訊息成本與法律風險。
中國人民銀行，〈關於完善人民幣匯率形成機制改革的公告〉，《中國人民 銀行》，2005 年 7 月 21 日，<http://www.pbc.gov.cn/publish/tiaofasi/584/
1438/14381/14381_.html>。
International Monetary Fund, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2013, pp. 76-84.
東亞地區的貿易大多以美元計價與結算，在中國與東亞各國的貿 易推動以人民幣計價和結算，實際上是人民幣對美元的部分替代。由 於目前人民幣係以爬行方式釘住美元，而目前東亞國家仍然以美元為 主要定錨貨幣，52釘住人民幣與釘住美元差別不大，因此東亞各國改以 人民幣作為定錨貨幣的動機不高。如果東亞各國貨幣與人民幣要建立 緊密的匯率安排，人民幣必須在資本帳與金融帳交易可以自由兌換，
而且人民幣匯率必須市場化，否則各國很難在外匯市場進行調節，維 持本國貨幣對人民幣匯率的穩定。
Jyh-Dean Hwang, “Verifying China’s Exchange Rate Regime: It Is a Discretionary Crawling Peg to the US Dollar!” International Journal of Trade and Global Markets, Vol. 7, No. 3, September 2014, pp. 250-270.
黃志典，〈誰在乎人民幣？〉，《中國大陸研究》，第 56 卷第 4 期，2013 年 12 月，頁 67-96。
表 22 主要國家的資本管制狀況
管制項目 N 美國 英國 德國 法國 日本 中國
對無形交易支付與經常移轉支
付之管制 97 △ △ △
對出口收入與無形交易收入之 管制：
限期向國內銀行結售外匯
85 △
限期向中央銀行結售外匯 58
資本交易管制：
資本市場工具 148 △ △ △ △ △
貨幣市場工具 125 △ △ △ △ △
共同持有之金融工具 125 △ △ △ △ △
衍生性金融工具及其它工具 98 △ △ △ △
商業信用 84
金融信用 114 △ △ △
保證、擔保及信用額度 77 △ △
直接投資 151 △ △ △ △ △ △
結清直接投資 46 △
不動產交易 145 △ △ △ △
個人之資本交易 94 △
對特定機構之管制規定：
對商業銀行及其它信用機構 之管制規定
168 △ △ △
對機構投資人之管制規定 142 △ △ △ △ △ △
資料來源：作者整理自 International Monetary Fund, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2013, pp. 76-84。
說 明：N 代表有管制的 IMF 會員數 IMF，有註記△者代表有實施管制；列入統計的 IMF 會員有 191 個。
1,200 1,000 800 600 400 200
00.000 0.001 0.002 0.003 0.004 0.005 0.006 0.007
（天）
(%)
䷥⣑㔠烉2,421
㖍嬲≽䌯⸛⛯ῤ烉0.0616%
㖍嬲≽䌯㚨⣏ῤ烉0.7274%
圖1 2005/7/22-2014/10/31 USD/RMB 匯率日變動率（絕對值）
分布圖
資料來源：作者計算與繪製自 CEIC Data, “Global Database,” CEIC Data, December 26, 2014, Accessed, <http://www.ceicdata.com/en>。
金融發展程度低
一個發達而且開放的金融體系是一國貨幣發揮國際貨幣功能的關 鍵條件。一個能夠提供充分流動性與多元金融產品的金融體系可以減 少交易成本，吸引境外資金需求者與供給者來本國融資與投資，進而 提高本國貨幣在境外的可得性與境外居民持有本國貨幣的意願。
由於金融體系在經濟發展中具有重要地位，中國在實體經濟部門 開放非國有經濟發展的同時，反而強化了國家的金融控制，透過制度 安排，中國建構了一個內部存在壟斷、外部嚴格管制而且產品比較單 一的金融體系，利用龐大的國民儲蓄引導以大型企業為發展重點的經 濟成長。這種金融支援模式，導致信貸配給嚴重失衡，資金使用效率
偏低，效率偏低的國營企業和大企業可以優先得到國有銀行的融資支 持，但是民營中小企業卻缺乏必要的融資機會。53由於內部存在壟斷、
外部嚴格管制而且金融產品比較單一，54導致中國整體的金融發展程度
外部嚴格管制而且金融產品比較單一，54導致中國整體的金融發展程度