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第三節 交易策略建立與檢定
前一節 OLS 實證結果顯示，不同天期的期初報酬率各自受到不同顯著解釋 變數組合的影響；分量迴歸結果亦顯示不同區間報酬率的顯著解釋變數組合及影 響程度也不盡相同。有鑑於此，投資人應可從分量迴歸之結果，找出影響高報酬 (分量值介於 0.7~0.9 間)的顯著解釋變數，並以這些顯著解釋變數為基礎，設立 交易準則以決定是否購入並持有某一檔 IPO 股票，進而期望其具有打敗大盤之 預期報酬。以調整後五日報酬率來說，由於市場動能及中籤率等兩個解釋變數對 於高報酬區間之股票具有顯著影響力，以過去七年歷史資料為基礎，若投資人之 交易準則為「中籤率第三個分位以下」，申購買入並持有五日，則代表說投資人 抽到 IPO 股票後獲得高額報酬之機率相當高。
然而，由於一般投資人在公開申購的抽籤過程中不一定得以順利獲取 IPO 股票，甚至某些 IPO 股票的中籤率異常低，投資人並無法確保得以承銷價格順 利購得；此外，由於上市首五日無漲跌幅限制、承銷商亦具有安定價格之義務，
若投資人擬於 IPO 股票上市當日購入持有，一般應可順利購得。基於上述原因，
本節首先利用如前一節之分量迴歸法，分別找尋影響上市首日至上市第五日、以 及上市首日至上市第二十日報酬之顯著解釋變數，並利用高報酬區間之顯著解釋 變數做為是否買入並持有之交易準則，進而深入探討投資人之持有報酬率是否顯 著優於大盤表現。
一、 持有五日之交易策略實證
Step1：針對上市首日至上市第五日之報酬率、以及同期間之加權指數報酬率兩 群樣本，進行成對母體平均數差異 t 檢定(雙尾檢定)。
檢定結果顯示，上市首日至上市第五日平均報酬率為-1.52%，同期間之加權 指數平均報酬率為 0.02%；t 檢定統計量為-1.67，落於臨界值-1.98~1.98 間之接受 域內，顯示兩母體在 5%顯著水準下無明顯差異，結果如表 4-6 所示。
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【表 4-6 成對母體平均數差異 t 檢定—5 日報酬率全體樣本】
第一至五日 IPO 報酬率 第一至五日加權報酬率
平均數 -1.52% 0.02%
變異數 0.0096 0.0008
觀察值個數 106 106
皮耳森相關係數 0.2750
自由度 105
t 統計 -1.6765 P(T<=t) 雙尾 0.0966 臨界值：雙尾 1.9828
Step2：分別以 OLS 及分量迴歸法，找出影響上市首日至上市第五日報酬率之顯 著解釋變數，結果如表 4-7 所示。
OLS 結果顯示，「籌資規模」及「波動性」兩個解釋變數對於上市首日至上 市第五日報酬率具有顯著之解釋能力。與前一節首五日報酬率之實證結果相較，
籌資規模之影響方向仍為負向，惟波動性之影響方向在此為負向，亦即市場波動 與報酬率呈現反向關係。
在分量迴歸實證方面，可從高報酬區間及低報酬區間兩個層面加以探討。在 高報酬區間(即分量值為 0.7~0.9 之實證結果)，解釋變數的顯著影響力主要來自 於「前一檔 IPO 報酬率越低」、「籌資規模越低」及「市場波動越小」等因素；
在低報酬區間(即分量值為 0.1~0.3 之實證結果)，解釋變數的顯著影響力主要來 自於「籌資規模越高」、「主辦承銷商聲譽佳」及「市場波動性越高」等因素。
Step3：根據前一步驟，設立買入持有準則。
根據分量迴歸中對於高報酬區間之實證結果，投資人擬將滿足下列條件之一 者、滿足其中兩個條件、或同時滿足三個條件之初次上市企業納入投資標的，以 第一日收盤價買入並持有至第五日收盤價：
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【表 4-7 上市日至第五日報酬率】
tau=0.1 tau=0.2 tau=0.3 tau=0.4 tau=0.5 tau=0.6 tau=0.7 tau=0.8 tau=0.9 OLS 中籤率 0.0214 0.0132 0.0108 0.0095 0.0073 -0.0012 -0.0009 0.0076 0.0074 0.0077
1.59 0.99 0.67 0.70 0.54 -0.11 -0.08 0.56 0.62 0.71 董事持股 -0.1076 -0.0787 -0.0174 -0.0169 0.0139 -0.0161 -0.0371 0.0157 0.0081 -0.0419
-1.88 * -1.36 -0.28 -0.26 0.20 -0.23 -0.47 0.19 0.09 -0.93 產業 -0.0121 -0.0135 0.0126 0.0273 0.0188 0.0122 0.0159 0.0202 0.0153 0.0174
-0.39 -0.47 0.40 0.98 0.69 0.51 0.65 0.80 0.52 0.77 前一檔 IPO 報酬率 0.0080 -0.0093 -0.0139 -0.0113 -0.0297 -0.0305 -0.0338 -0.0446 -0.0305 -0.0266
0.41 -0.44 -0.64 -0.55 -1.42 -1.54 -1.70 * -2.53 ** -1.84 * -1.32 籌資規模 -0.0320 -0.0317 -0.0364 -0.0133 -0.0178 -0.0106 -0.0156 -0.0336 -0.0394 -0.0312
-2.67 *** -2.43 ** -2.09 ** -0.90 -1.11 -0.74 -0.91 -1.92 * -2.88 *** -2.96 ***
市場動能 -0.0936 -0.2730 -0.4720 -0.3271 -0.1010 0.1497 0.2148 0.3140 0.4108 -0.0477 -0.45 -1.18 -1.76 * -1.22 -0.27 0.43 0.68 1.10 1.80 * -0.22 承銷商聲譽 -0.6780 -0.5459 -0.3273 -0.0875 -0.1595 -0.2541 -0.3456 -0.2841 -0.0837 -0.2980
-2.64 *** -2.15 ** -1.15 -0.39 -0.64 -1.12 -1.51 -1.15 -0.31 -1.60 成立時間 0.0006 0.0000 -0.0008 -0.0010 -0.0016 -0.0016 -0.0018 -0.0018 -0.0014 -0.0005
0.63 0.05 -0.81 -1.02 -1.32 -1.45 -1.60 -1.31 -0.91 -0.58 波動性 -4.6787 -4.2146 -4.1787 -3.6360 -1.4272 -0.6195 -2.3437 -4.6372 -6.5141 -3.8241
-2.14 ** -2.01 ** -1.91 * -1.65 * -0.57 -0.25 -0.86 -1.63 * -2.63 ** -2.01 **
常數 0.6382 0.6611 0.7452 0.2683 0.3742 0.2734 0.4327 0.8173 0.9654 0.6890 2.68 *** 2.47 ** 2.03 ** 0.86 1.10 0.89 1.16 2.17 ** 3.24 *** 3.10 ***
註：*為 10%顯著水準，**為 5%顯著水準，***為 1%顯著水準
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加權指數平均報酬率為 1.22%；t 檢定統計量為 1.0864，pValue 為 0.2798，顯示 兩母體無顯著差異，結果如表 4-9 所示。‧ 國
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【表 4-10 上市日至第二十日報酬率】
tau=0.1 tau=0.2 tau=0.3 tau=0.4 tau=0.5 tau=0.6 tau=0.7 tau=0.8 tau=0.9 OLS 中籤率 0.0134 0.0108 0.0056 0.0195 0.0089 -0.0172 -0.0292 -0.0343 -0.0281 0.0179
0.52 0.34 0.20 0.70 0.32 -0.60 -1.12 -1.52 -0.63 0.65 董事持股 -0.0710 -0.0581 0.0437 0.0008 -0.0621 -0.0083 0.1371 0.0954 -0.0479 0.0900
-0.68 -0.51 0.37 0.01 -0.59 -0.07 1.06 0.76 -0.28 0.78 產業 -0.0855 -0.0228 0.0179 0.0416 0.0563 0.0421 0.1276 0.1188 0.1313 0.0982
-1.74 * -0.46 0.40 0.90 1.17 0.81 2.29 ** 2.33 ** 1.98 ** 1.71 * 前一檔 IPO 報酬率 -0.0590 -0.0667 -0.0655 -0.0577 -0.0967 -0.1039 -0.1479 -0.1400 -0.1639 -0.0668
-1.65 * -1.69 * -1.56 -1.29 -2.25 ** -2.20 ** -3.36 *** -2.95 *** -1.54 -1.30 籌資規模 -0.0320 -0.0363 -0.0264 -0.0304 -0.0143 -0.0227 -0.0344 -0.0486 -0.0693 -0.0602 -1.36 -1.27 -0.87 -0.96 -0.44 -0.60 -0.96 -1.42 -1.64 -2.24 **
市場動能 1.0619 0.8953 0.6426 0.5998 1.1814 0.6853 1.2307 1.6239 2.1904 0.8368 2.49 ** 1.95 * 1.35 1.23 1.98 ** 1.29 1.70 * 2.58 * 2.70 *** 1.53 承銷商聲譽 -0.6045 -0.5166 -0.3477 -0.4022 -0.5791 -0.2094 0.6065 0.1917 -0.0270 0.3370
-1.36 -1.13 -0.85 -0.96 -1.34 -0.37 0.88 0.31 -0.04 0.71 成立時間 -0.0009 0.0000 -0.0002 -0.0008 0.0009 -0.0017 0.0002 -0.0022 -0.0026 -0.0015
-0.47 0.01 -0.08 -0.35 0.35 -0.70 0.06 -0.76 -0.64 -0.65 波動性 5.8883 1.4452 3.3286 -0.2710 0.5733 -0.1042 0.5752 0.3215 5.4589 -0.8694 1.42 0.31 0.76 -0.06 0.12 -0.02 0.11 0.07 0.52 -0.18 常數 0.5363 0.6699 0.4468 0.5893 0.3200 0.5824 0.7032 1.1383 1.6466 1.1440 1.08 1.12 0.71 0.93 0.47 0.74 0.95 1.54 1.72 * 2.01 **
註：*為 10%顯著水準，**為 5%顯著水準，***為 1%顯著水準