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第二節 實證結果與分析
本節首先針對 IPO 的調整後首日報酬率，分別以 OLS 與分量迴歸進行實證 並比較其差異性，再針對 IPO 的調整後五日報酬率及調整後二十日報酬率，分 別以 OLS 與分量迴歸進行實證並比較其差異性。
一、首日報酬率
OLS 實證結果
表 4-3 為最小平方法及分量迴歸法之全部結果。OLS 迴歸結果顯示，中籤率、
市場動能、前一檔 IPO 報酬率、董事持股、以及波動性等五個解釋變數具有顯 著之解釋能力，其中又以中籤率及市場動能最為顯著。首先，「市場動能」為企 業上市首日的前 10 個交易日之加權指數報酬率，可視為 IPO 當時市場氛圍之代 理變數，當市場動能越高，表示近期大盤報酬率表現較佳、市場交投熱絡，投資 人參與股市的意願提高，股市熱絡所造就的預期上漲空間較大。根據實證文獻指 出，市場動能越高將為企業 IPO 的期初報酬率帶來正面動能。表 4-3 之實證結果 顯示，市場動能係數為 3.5685 並達到 1%之顯著水準，代表調整後首日報酬率與 市場動能間具有顯著的正向關係。
第二，關於「中籤率」的變數方面，中籤率之計算方式為公開申購承銷張數 與投資人所申請之合格件數之比，係反映出投資人對於該檔 IPO 之申購需求程 度。Rock(1986)指出，市場上具有優勢資訊的投資人(informed investors)僅會參與 承銷價格遭到低估的 IPO 股票，故折價幅度越大，其對於 IPO 的需求也愈強；
此外，中籤率越低，代表該檔 IPO 企業於上市前公開申購之階段，其價值即普 遍獲得市場認同；相對的，承銷價格過高、無法獲得投資人認同之 IPO 股票，
因較為乏人問津而中籤率較高。根據實證文獻指出，中籤率越低的 IPO 股票，
通常具備較高之期初報酬率。表 4-3 之實證結果顯示，中籤率係數為-0.1837 並 達到 1%之顯著水準，代表調整後首日報酬率與中籤率之間確實具有顯著的負向
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分量迴歸法實證結果
針對分量迴歸的結果比較分析，在各個不同分量下影響調整後首日報酬率的
解釋變數亦主要集中於中籤率、市場動能、前一檔 IPO 報酬率以及波動性。分 述如下：
a) 「中籤率」：在分量值 0.1 - 0.9 時皆於信心水準 5%以下呈現顯著且係數值為 負，亦即中籤率對於低、中、高報酬率皆具有顯著的負向影響，與 OLS 方法 的實證結果一致。
b) 「市場動能」：在分量值 0.3–0.9 時呈現顯著且係數為正，特別是在分量值 0.5 - 0.8 時具有 1%以下的信心水準，顯示大盤表現與期初報酬間具正向關係，
亦即整體股票市場表現較佳，對於中高水準期初報酬率之影響程度較深。
c) 「前一檔 IPO 報酬率」：在分量值 0.5–0.8 時呈現顯著且係數為正，顯示前一 檔 IPO 的首日報酬率對於本次 IPO 的調整後首日報酬率具有正向影響，且在 被解釋變數具有中高報酬率時較具影響力。
d) 「波動性」：在分量值 0.5–0.8 時呈現顯著且係數為正，顯示市場波動對於本 次 IPO 的調整後首日報酬率具有正向影響。從分量迴歸之實證結果亦可看出，
波動性對於具有中高報酬率的 IPO 之影響力較為明顯。
另外，「產業」、「承銷商聲譽」、及「成立時間」於任何分量下皆不顯著，而
「籌資規模」僅有在分量值為 0.6 時具有顯著性、「董事持股」亦僅有在分量值 為 0.9 時呈現顯著。
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【表 4-3 首日報酬率】
tau=0.1 tau=0.2 tau=0.3 tau=0.4 tau=0.5 tau=0.6 tau=0.7 tau=0.8 tau=0.9 OLS 中籤率 -0.0515 -0.0574 -0.0720 -0.0753 -0.0963 -0.1550 -0.1447 -0.1782 -0.2567 -0.1837
-2.12 ** -1.96 ** -2.11 ** -2.02 ** -2.33 ** -3.13 *** -2.64 *** -2.84 *** -3.50 *** -3.78 ***
董事持股 -0.1239 -0.1369 -0.0755 -0.0969 -0.0716 -0.1015 -0.0129 0.1910 0.6529 0.3622 -1.04 -0.97 -0.49 -0.57 -0.40 -0.52 -0.06 0.41 1.80 * 1.79 * 產業 0.0267 0.0204 0.0807 0.0347 0.0294 0.0007 0.0782 0.1011 -0.2337 0.0999
0.57 0.37 1.24 0.49 0.37 0.01 0.85 0.94 -0.83 0.99 前一檔 IPO 報酬率 0.0908 0.0889 0.0830 0.2626 0.2602 0.2727 0.2598 0.2171 0.2909 0.2126
1.04 0.83 0.64 1.56 2.17 ** 2.89 *** 2.67 *** 2.10 ** 0.92 2.34 **
籌資規模 0.0172 0.0102 0.0205 0.0318 0.0352 0.1030 0.0828 0.1118 0.0734 0.0395 0.57 0.28 0.50 0.72 0.73 1.95 * 1.57 1.28 0.77 0.83 市場動能 0.9720 1.4500 1.8872 1.9033 2.5650 3.4968 3.8319 4.7421 3.1541 3.5685
1.22 1.43 1.78 * 2.15 ** 2.86 *** 4.32 *** 5.03 *** 4.51 *** 1.66 * 3.71 ***
承銷商聲譽 -0.0188 0.3136 0.5702 0.6603 0.3840 0.1278 -0.0890 0.1293 0.4984 0.2481 -0.03 0.48 0.84 0.98 0.53 0.16 -0.11 0.15 0.50 0.30 成立時間 0.0033 0.0040 0.0045 0.0040 0.0036 0.0038 0.0020 0.0019 -0.0070 -0.0010 1.50 1.58 1.53 1.22 1.15 1.19 0.64 0.55 -1.06 -0.25 波動性 2.8503 2.2818 2.6679 7.0481 15.7872 22.4105 18.4125 25.4132 18.4639 14.8278 0.58 0.40 0.43 0.99 1.73 * 2.09 ** 1.75 * 2.24 ** 1.12 1.73 * 常數 -0.3220 -0.1687 -0.3926 -0.6225 -0.6642 -1.8626 -1.3721 -2.0017 -0.6634 -0.6285
-0.51 -0.22 -0.46 -0.66 -0.65 -1.71 -1.25 -1.09 -0.29 -0.63
註：*為 10%顯著水準，**為 5%顯著水準，***為 1%顯著水準
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二、五日報酬率
OLS 實證結果
在 106 個研究樣本中，與調整後首日平均報酬率 35.87%相較，調整後五日 平均報酬率仍高達 33.69%。與調整後首日報酬率的 OLS 實證結果相比，僅有「中 籤率」、「市場動能」、「前一檔 IPO 報酬率」等三個解釋變數對於調整後五日報 酬率具有顯著之解釋能力，且「中籤率」及「市場動能」對於被解釋變數之解釋 能力依舊最為顯著，顯示出投資人對於 IPO 的需求程度越高、近期大盤表現越 佳、以及前一檔 IPO 首日報酬率越高等三個因素，平均而言皆能促使 IPO 之異 常報酬率延續至第五個交易日收盤；此外，中籤率、市場動能及前一檔 IPO 報 酬率對於調整後五日報酬率的影響方向皆一如原先預期的負向、正向及正向。
分量迴歸實證結果
分量迴歸實證結果顯示，在各個不同分量下影響調整後五日報酬率的解釋變 數亦主要集中於「中籤率」、「市場動能」、「前一檔 IPO 報酬率」。「中籤率」除 了在分量值為 0.2、0.3 時不顯著，在其他分量下皆呈現顯著，顯示中籤率對於中 高水準之調整後五日報酬率具有顯著負向影響。此一結果不難理解，係由於原先 為投資人所競相申購的股票，其上市後的短期需求可為價格帶來支撐，故報酬率 不僅僅只有在上市第一日維持高檔，也可望延續上市後的五個交易日後，但中籤 率對於低報酬率的影響效果則較不顯著。「市場動能」在分量值 0.3-0.9 時顯著，
顯示市場動能僅對於低報酬區間之影響不顯著，而對於其他多數 IPO 的調整後 五日報酬率之影響效果卻仍可延續至第五個交易日收盤。「前一檔 IPO 報酬率」
在各個分量值下係數皆為正，於分量值 0.6、0.7、0.8 時尤為顯著，顯示前一檔 IPO 的首日績效對於本次 IPO 的調整後五日報酬率有正向影響，且在高報酬率區 間之影響效果最為顯著。
最後，「董事持股」、「產業」、「籌資規模」、「承銷商聲譽」、「成立時間」及
「波動性」不論在 OLS 或分量迴歸法下皆無顯著性。
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【表 4-4 五日報酬率】
tau=0.1 tau=0.2 tau=0.3 tau=0.4 tau=0.5 tau=0.6 tau=0.7 tau=0.8 tau=0.9 OLS 中籤率 -0.0658 -0.0518 -0.0614 -0.0864 -0.1066 -0.1327 -0.1401 -0.1446 -0.1907 -0.1656
-1.88 * -1.46 -1.47 -1.69 * -2.13 ** -2.65 *** -2.65 *** -2.31 ** -2.49 ** -3.10 ***
董事持股 -0.1739 -0.1643 -0.0799 -0.0459 -0.0354 -0.1282 -0.1317 -0.0198 0.6248 0.3379 -1.17 -1.07 -0.48 -0.22 -0.17 -0.60 -0.57 -0.04 1.37 1.52 產業 0.0317 0.0142 0.0581 0.0897 0.0984 0.1121 0.1083 0.1122 0.0841 0.1306
0.55 0.23 0.80 1.07 1.13 1.25 1.04 0.87 0.41 1.18 前一檔 IPO 報酬率 0.0039 0.0398 0.1591 0.1818 0.1580 0.2078 0.1580 0.1621 0.1436 0.1662
0.04 0.40 1.03 0.98 0.80 2.41 ** 1.61 * 1.66 * 1.09 1.67 * 籌資規模 -0.0289 -0.0487 -0.0334 0.0048 0.0255 0.0475 0.0737 0.0891 0.0058 -0.0041
-0.79 -1.19 -0.72 0.08 0.43 0.75 1.32 1.22 0.04 -0.08 市場動能 0.6628 0.9826 2.1131 1.9183 1.8266 3.2428 4.1897 4.8292 4.4602 3.5973
0.71 0.96 2.40 ** 1.94 * 1.90 * 3.26 *** 4.55 *** 4.27 *** 3.18 *** 3.40 ***
承銷商聲譽 -0.3892 -0.3653 0.1037 0.5011 0.2921 -0.2612 0.6503 0.1060 0.0685 -0.2383 -0.55 -0.48 0.14 0.66 0.39 -0.33 0.58 0.10 0.03 -0.26 成立時間 0.0033 0.0005 0.0033 0.0010 0.0039 0.0038 0.0022 -0.0003 0.0035 -0.0023
1.14 0.13 1.04 0.27 1.08 1.09 0.61 -0.08 0.34 -0.51 波動性 3.8890 2.3585 3.6209 3.2941 6.4694 11.2494 19.8026 18.5084 0.7546 9.4984
0.71 0.40 0.58 0.45 0.82 1.32 1.78 * 1.38 0.02 1.01 常數 0.6233 1.1098 0.7178 -0.0152 -0.4060 -0.6946 -1.2562 -1.4161 0.5726 0.3223
0.80 1.28 0.75 -0.01 -0.34 -0.55 -1.07 -0.89 0.18 0.29
註：*為 10%顯著水準，**為 5%顯著水準，***為 1%顯著水準
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三、二十日報酬率
OLS 實證結果
與調整後首日平均報酬率 35.87%相較，調整後二十日平均報酬率卻攀升至 39.19%。OLS 實證結果顯示，與調整後首日及五日報酬率相比，「中籤率」及「市 場動能」兩個解釋變數對於調整後二十日報酬率仍具有顯著之解釋能力，另外，
「董事持股」及「所屬產業」對於被解釋變數亦有顯著解釋能力，意味著當投資 人對 IPO 的需求程度高、近期大盤表現佳、公司董事持股比例高、以及電子業 等四個因素，對於 IPO 調整後二十日報酬率具有顯著影響。此外，除了「董事 持股」的影響方向與預期不同，「中籤率」、「市場動能」及「產業」對於調整後 二十日報酬率的影響方向也一如原先所預期的負向、正向及正向。
分量迴歸實證結果
分量迴歸實證結果顯示，在不同分量下影響調整後二十日報酬率的解釋變數 主要集中於中籤率、市場動能及所屬產業。「中籤率」在分量值介於 0.4-0.8 時顯 著，在分量值 0.7 及 0.8 時尤為顯著，顯示中籤率對於調整後二十日報酬率較高 者具有顯著負向影響；從此一結果亦可以觀察出，受到熱門申購的 IPO 股票，
其上市後之需求力道將持續的對於股價形成支撐、且影響時間持續至二十個交易 日後；但中籤率對於分量值 0.4 以下、亦即較低之調整後二十日報酬率的影響效 果則不顯著。「市場動能」在所有分量值下皆顯著，顯示市場動能對於絕大多數 的調整後二十日報酬率具有顯著影響力。「產業」在分量值介於 0.6-0.8 時顯著，
顯示電子產業的上市公司對於具有高報酬區間之調整後二十日報酬率有正向顯 著影響力。
最後，「前一檔 IPO 報酬率」、「籌資規模」、「承銷商聲譽」、「成立時間」及
「波動性」等五個變數在 OLS 下不顯著；在分量迴歸下，僅有「波動性」於分 量值為 0.7 及 0.8 時顯著。
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【表 4-5 二十日報酬率】
tau=0.1 tau=0.2 tau=0.3 tau=0.4 tau=0.5 tau=0.6 tau=0.7 tau=0.8 tau=0.9 OLS 中籤率 -0.0228 -0.0251 -0.0520 -0.0840 -0.0948 -0.1178 -0.1773 -0.2173 -0.0568 -0.1539
-0.59 -0.56 -1.16 -1.73 * -1.79 * -2.19 ** -2.86 *** -3.01 *** -0.37 -2.56 **
董事持股 -0.0837 -0.1086 -0.0819 -0.1210 -0.1771 -0.0038 -0.0144 0.0787 1.3935 0.4869 -0.44 -0.59 -0.44 -0.61 -0.83 -0.02 -0.06 0.17 1.67 1.95 * 產業 0.0127 0.0381 0.0851 0.0977 0.1197 0.1545 0.2255 0.2727 0.3985 0.2225
0.18 0.51 1.05 1.11 1.27 1.64 * 2.27 ** 2.14 ** 1.43 1.78 * 前一檔 IPO 報酬率 -0.0454 0.0176 0.0362 0.1098 0.0952 0.0643 0.0220 0.2001 0.3238 0.1018
-0.45 0.14 0.24 1.23 0.99 0.68 0.16 0.56 0.90 0.91 籌資規模 -0.0626 -0.0360 0.0118 0.0150 0.0090 -0.0020 -0.0246 0.0821 0.1167 -0.0149
-1.35 -0.69 0.24 0.28 0.16 -0.04 -0.43 0.57 0.79 -0.25 市場動能 2.1079 1.8897 2.9336 3.0953 3.6356 3.5056 4.3015 5.9999 7.0872 4.8394
2.22 ** 1.65 * 3.09 *** 3.11 *** 3.41 *** 3.41 *** 3.57 *** 3.12 *** 3.32 *** 4.08 ***
承銷商聲譽 0.0497 -0.0913 0.2003 -0.0885 0.2001 0.3475 0.3293 0.5751 0.1318 0.7432 0.07 -0.10 0.24 -0.10 0.23 0.40 0.29 0.40 0.06 0.72 成立時間 0.0035 0.0029 0.0029 0.0029 0.0023 0.0035 0.0046 0.0011 0.0011 -0.0024
1.53 1.02 0.89 0.85 0.64 0.94 1.17 0.27 0.11 -0.48 波動性 4.4453 0.1771 7.6968 11.8974 11.4865 13.7004 24.3848 36.9749 15.2106 13.0050
0.72 0.02 1.04 1.47 1.32 1.44 1.70 * 1.76 * 0.57 1.23 常數 1.1738 0.7498 -0.2397 -0.2047 -0.0263 0.1738 0.6664 -1.4920 -2.1858 0.3562
1.16 0.68 -0.24 -0.19 -0.02 0.16 0.59 -0.50 -0.71 0.29
註：*為 10%顯著水準，**為 5%顯著水準，***為 1%顯著水準
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