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第二節 IPO 折價發行相關理論回顧
一、發行企業與承銷商間的資訊不對稱
Baron(1982)以發行企業與承銷商間的資訊不對稱來解釋 IPO 的折價現象。
其假設投資銀行相對於發行企業具有較充足的資本市場資訊，故發行企業須倚賴 投資銀行進行配售股份的服務。若發行企業訂定過高的承銷價格，將使得承銷商 難以銷售其發行股份，故發行企業會授權投資銀行訂定發行價格，讓承銷商以較 低的價格發行，做為發行公司使用投資銀行所具有之優勢資訊的報償，進而達到 降低發行成本的目的。此外，在 Baron 所提出的模型中亦指出投資者對於發行企 業不但沒有掌握較佳的資訊，投資人與發行企業之間也不存在資訊不對稱的問題；
再加上承銷商是惟一掌握特殊資訊的一方，故其也是惟一應獲取報償利益的一 方。
Baron 的研究為探討 IPO 折價發行原因的先驅之一，但其論點也遭受多方挑 戰。當發行企業並未透過承銷商發行上市(Self-marketed IPOs，即由發行企業自 己主導上市掛牌)，發行企業與承銷商間資訊不對稱的現象不存在，倘若依據 Baron 模型的論點，該企業的初次公開發行應不會有折價的情形。然而，Muscarella and Vetsuypens(1989a)發現，由發行企業所主導的 IPO 卻仍具有明顯的折價幅度，
此現象與 Baron 的論點並不相符。此外，Baron 認為承銷商的存在是 IPO 折價發 行的原因，但 Benveniste and Spindt(1989)則對此提出質疑，其認為承銷商可由市 場蒐集充足的資訊以進行更精確的訂價，故承銷商的存在應有助於降低 IPO 的 折價幅度。
二、贏者詛咒假說 (Winner’s Curse Hypothesis)
Rock (1986)所提出的贏者詛咒假說，則是以投資人間之資訊不對稱的角度解 釋新股折價的現象。根據此一假說，Rock 認為市場上存在兩種類別的投資人：
優勢資訊投資人(informed investors)及非優勢資訊投資人(uninformed investors)。
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優勢資訊投資人對於 IPO 的發行擁有較佳資訊，以助於其判斷承銷價格是否遭 到低估，一旦其認為承銷價格低於真實價格則會進行大量申購，但勢必將排擠到 非優勢資訊投資人所能分配到的份額，故非優勢資訊投資人僅有較高之機會獲取 承銷價格高估的股票，而導致其投資結果較可能出現負的預期利潤之現象。發行 企業為解決非優勢投資人不願投資 IPO 股票的現象，因而選擇以折價發行的方 式，改善非優勢資訊投資人之預期報酬率，達到誘使非優勢資訊投資人進場參與 申購之目的。
許多文獻試圖以間接方式檢定 Rock 的模型。Beatty and Ritter(1986)首先提 出得以針對 Rock 模型進行檢定的假設：當 IPO 股票的事前不確定性越高，贏者 詛咒的問題會越嚴重，故其應具有較高的預期折價幅度。由於事前不確定性並無 法直接被觀察，故其以募集金額之倒數做為代理變數，最主要的原因在於募集金 額較低的 IPO 股票所具有之投機性可能較募集金額較高之 IPO 股票為高；在實 證的部分則以 Weighted Least Square 法、針對 1981 年第二季至 1982 年間 545 家 美國 IPO 企業為研究對象，以驗證其所提出之論點：IPO 的事前不確定性與預期 折價幅度具有正向關係。
此外，許多學者也證實了事前不確定性與 IPO 的期初報酬具有正向關係，
如 Miller and Reilly(1987)、Buckland and Davis(1990)、Clarkson and Merkley(1994) 及 Lee, Taylor, and Walter(1996)等。
至於國內的相關研究方面，李建興(2008)以台灣 IPO 企業為研究對象，首度 驗證台灣的發行市場是否存在贏家詛咒的現象。根據其研究結果顯示，台灣發行 市場確實存在贏家詛咒的現象，意味著投資人較不易由台灣的發行市場獲取超額 利潤；該研究經整理國外相關研究文獻後，顯示對於小額投資人保護法令較不完 善的股市，較容易出現贏家詛咒的現象，如 Yu and Tse(2006)以 1995~1998 中國 企業的 IPO 為研究對象，首度驗證贏家詛咒同樣得以解釋中國大陸 IPO 大部分 的期初報酬現象。
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三、訊息傳遞假說 (Signaling Hypothesis)
訊息傳遞假說是以發行公司與投資者間的資訊不對稱的基礎所建構而成。折 價發行是一種發行企業用以傳遞公司體質良窳予投資人的訊號，讓投資人可以藉 此分辨出企業本質之優劣與否。
Allen and Faulhaber(1989)認為，由於發行企業最清楚本身的體質及營運展望，
故體質佳的企業會期望藉由 IPO 的折價發行，向投資人傳達公司本身是好公司、
且具備良好營運展望的訊號。因為惟有體質良好的企業，才具備以日後卓越的營 運績效彌補折價發行損失的能力，故折價發行對於投資人而言，確實是可以傳達 公司具有良好體質的可靠訊號。反之，體質差的企業因預知本身的營運前景不佳、
市場未來所給予的評價亦不會太好，若仿照體質佳的企業折價發行，此一成本將 來勢必無法以良好的營運績效進行回收，故其最終將不會選擇折價發行。另外，
承銷商在 IPO 的過程中僅扮有配售方面的功能，而不扮演任何更為積極的角色。
同一期間亦有 Welch(1989)提出相近的觀點，其認為承銷價的低估除了是好 企業用以傳遞公司體質良好的訊號，也是該企業本身為了獲取未來以高價格進行 增資的手段之一。當一個體質佳的企業選擇折價發行、且市場投資人於日後辨明 此一企業的真實價值後，將有助於企業日後以較高的價格進行增資活動，以回收 折價發行的成本(損失)。反之，對於本質差的企業而言，若比照同樣的折價發行 模式於初次辦理上市時即訂定較低的承銷價格，由於市場投資人終究會揭露該企 業的不良本質，以致體質差的企業無法於日後以較高的價格再次辦理增資以彌補 當初的模仿成本(imitation costs)，故體質差的企業終究不會選擇折價發行。Welch 同時以 1977-1982 年間 1,028 間的 IPO 資料進行實證，發現有 288 間企業於短短 數年間便辦理現金增資，而其中初次上市時以折價發行的企業辦理後續增資的金 額均遠大於原先的新股承銷金額，其所提出之論點因而獲得了驗證：體質佳的企 業會以折價發行的方式辦理初次上市，並利用後續的增資活動彌補折價發行上市 的損失。
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四、承銷商信譽假說 (Underwriter’s Reputation Hypothesis)
Beatty and Ritter(1986) 以 美國 49 家 承 銷 商 進 行 實 證 ， 觀 察 承 銷 商 於 1977~1981 年第一季間所負責的 IPO 案之錯誤定價與其下一階段(1981 第二季至 1982 年)市佔率變化的關係。其研究中指出，由於承銷商主要係以其不具折舊特 性的聲譽以及低成本的配銷管道產生利潤，當承銷商具有欺瞞發行企業或投資人 的行為—亦即定價過低不利發行企業、或定價過高不利投資人—時，將會於下一 期喪失發行企業及投資人的信任，進而失去業務及市佔率。故承銷商基於其自身 利益，將會致力於促成企業 IPO 的定價達成均衡折價價格。
Carter and Manaster (1990) 認為，承銷商的聲譽與 IPO 的折價幅度具有顯著 負向關係。其研究指出，由於折價發行會衝擊到企業於 IPO 時所能籌資的金額、
對於發行公司而言是項沉重的成本，故好的公司會藉由選擇聲譽卓著之承銷商以 提高承銷價格，並試圖向市場傳達公司具備低風險的良好本質；而聲譽卓著之承 銷商為維持其信譽，也只會為低風險之發行企業進行承銷。另方面，由非聲譽卓 著的承銷商所負責之高風險 IPO 案，會提高優勢資訊投資人於該次 IPO 案的申 購比例，當此一比例越高，將導致承銷價格越低、折價幅度越大，以彌補非優勢 資訊投資人的預期報酬，此一觀點與 Rock(1986)不謀而合。研究方法係參考墓碑 宣告(tombstone announcement)的排名標準，將承銷商的聲譽分為九個不同的等級，
以此作為承銷商聲譽的代理變數，併同內部人持股、發行規模、及發行公司設立 年限等解釋變數，以最小平方迴歸法針對 1979~1983 年間 501 間美國 IPO 企業 進行實證分析，得出以下結論：(i) 承銷商聲譽與 IPO 報酬的變異數具顯著負相 關係；(ii) 承銷商聲譽與 IPO 的期初報酬亦具有顯著負向關係。
其他關於承銷商信譽與 IPO 折價的相關研究文獻尚包含： Titman and Trueman(1986)、Johnson and Miller(1988)、Megginson and Weiss (1991)、Schultz (1993)、Michaely and Shaw(1994)、林象山(1995a)、Carter, Dark and Singh(1998) 等。
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