第二章 文獻探討
第一節 企業及企業價值
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第二章 文獻探討
第一節 企業及企業價值
一、企業
企業係為滿足社會需求並獲取盈利目的，而從事生產、流通、
服務等經濟活動，獨立核算、自主經營、自負盈虧，擁有法人資 格之經濟組織。企業是市場經濟之基本單元，具有獨立性、社會 性、持續經營性、營利性、整體性等特徵。
從企業價值評估之角度觀之，企業之持續經營性是企業價值 評估之一般前提，營利性是企業價值大小之決定因素，整體性是 企業能夠持續經營之保證。
二、企業價值
一個企業的價值，係該企業之所有投資人所擁有對於該企業 資產索取權價值之總和。投資人包括債權人及股權人、債權人是 指有固定索取權之借款人及債券持有人；股權人指有剩餘索取權 之股權投資者。投資人索取權之賬面價值包括債券、優先股、普 通股等資產的價值。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
根據評估目的，以及評估結果之不同功能，企業價值的表現 形態有企業的資產價值、企業的投資價值、及企業的股東權益價 值。大部份之情況下，需要對企業的投資價值、及企業的股東權 益價值進行評估。企業的投資價值是企業所有之投資人所擁有對 於該企業資產索取權價值之總和。即前面定義之企業價值。它等 於企業的資產價值減去無息流動負債，或等於權益價值加上付息 債務價值。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
第二節 併購在企業價值經營之策略地位
圖七 併購於企業價值經營中之策略地位
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
圖七敘述併購在企業價值經營中扮演之角色；併購與成功之 技術管理（management of technology, abbreviated as MOT）俱為加 強企業正面資源之方式。與負面資源結合後之純資源，提昇了企 業之競爭優勢；此競爭優勢與企業品牌、社會給予之評價（含企 業社會責任、公司治理、企業倫理、disclosure、compliance 等）
三者、即為顯現企業本質之價值。反之，與因應市場面，與時產 生劇烈、大幅變化之表像企業價值、市價總值迥然有別。惟透過 投資者等利益相關人（stake holder）之連繫（communication），將 本質之企業價值適當反映成表像企業價值之系列活動。
第三節 企業價值評估與併購間之關係
企業價值評估之功能主要是應用於企業產權之轉讓或交易、
企業之合併收購、企業財務管理、證券市場上投資組合管理等。
考量企業之產權轉讓或交易、及合併收購分析時所進行之企 業價值評估，其功能為 - 企業產權轉讓、及合併收購活動中，企 業之購買方需要估計目標企業之公允價值，企業之轉讓方或被併 購企業也需要確定自身之合理價值。雙方各自對同一企業價值之 不同評估結果基礎下，進行協商談判達成最終之產權轉讓或合併
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
收購要約。
在進行企業產權轉讓、及合併收購之企業價值評估時，需考 慮下面幾個因素：
1. 協同效應對企業價值之影響。在確定收購價格時，必需考慮與 收購之企業與被收購之企業（即目標企業）合併後所產生之協 同效應對企業價值之影響。協同效應係指目標企業所擁有之特 殊資源，通過與另一個企業之結合，可以創造更多的利潤，使 得目標企業被收購後之價值超過收購前獨立經營所具有之價 值。
2. 企業資產重組對企業價值之影響。通過對企業之分割、資產剝 離、等形式之資產重組，可以更加合理有效地配置企業資源，
提高企業資源的利用價值及經濟價值。
企業價值評估有相當多的方法。因應不同方法求得之企業價 值，與達成併購時之交易價格，其相互間之關係如圖八【企業價 值評估之溢價及折價】。
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
集到的資訊，選擇目標企業，另外也可以借助中介機構的幫助，
如投資銀行、諮詢公司、經營顧問等提供資料，確定目標企業。
通常選擇目標企業沒有固定的標準，併購方可以根據自己的 實際狀況確定，一般可以考慮以下幾方面因素：
(一). 目標企業所處的產業；
(二). 目標企業的營運狀況、盈利能力、變現能力和負債程度；
(三)、目標企業的核心技術、研發能力；
(四)、企業的管理體系；
(五)、產品的市場占有率；等等。
二、價值評估
價值評估是對目標企業和併購方整體企業價值的評估。評估併 購方的企業價值，是為進行併購的財務可行性分析奠定基礎，其 價值評估方法與目標企業價值的評估方法相同，本章以目標企業 的價值評估為重點進行說明。
進行目標企業價值評估是企業併購的關鍵環結，它是制定併 購合理支付價格的主要依據。一般情況下，目標企業不會同意接 受低於其自身價格，併購方必須在目標企業價值的基礎上再加上 一部分溢價，溢價的多少則需實際情況具體分析。
價值評估之細節將於第七節中予以說明。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
三、確定實施方式
在這一過程中，併購方需要決定併購的支付方式，並就併購 的財務可行性進行分析，在此基礎上應對籌資方式進行決策。
併購的財務可行性分析是對併購能否產生協同效應做出的分 析。也就是說，分析併購能否為併購方創造價值。這種分析不僅 需要預計併購方自身的價值和目標企業的價值，還需要確認併購 後存續企業的聯合價值。假設併購方為A，目標企業為 B ，併購 後的存續企業為（A+B），評估出的價值分別為：VA、VB、V（A+B）， 併購支付價格為P。如果要使併購進行，就必須滿足下式：
V（A+B）－（VA＋VB）＞ P－VB
公式的左面表示併購所產生的協同效應；右面為購買價格相對於 目標企業價值來說的溢價部份，通常只有在這種情況下，目標企 業才會同意出售；整個不等式表明協同效應大於支付的溢價，這 是併購方併購的決定條件，否則併購沒有意義，併購活動將不能 再進行。
四、重組整合
企業併購的實施只是併購成功的第一步，併購的完全成功在 於併購後的重組與整合，而實際中併購的失敗常常源於這致命的 最後環結。
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y 第五節 併購的價值評估
一、併購的價值評估內容
在併購中，衡量一項併購活動是否可行，關鍵要看併購能否 給併購雙方帶來好處。要正確評估一項併購活動，必須先對併購 方公司價值、目標企業價值，併購後聯合企業價值進行正確的評 估。價值評估是交易雙方對標的（股權或資產）做出的價值判斷，
是併購交易的價值基礎，也是併購要約的重要組成部分。以科學 的方法制定公正、合理、客觀的併購交易價格，是併購成功的關 鍵，也是保證投資方即收購公司投資決策成功的基礎。
(一) 評估主併方企業自身價值
正確評估主併方企業自身的價值是公司實施併購的基礎，對 整個併購過程來說地位十分重要，只有對自身價值有了正確的評 估，才能正確評價併購策略給企業帶來的價值。評估自身價值來 說比較容易，因為其對自身的財務狀況、未來盈利狀況、內部運 營狀況都有詳盡正確的了解。其價值評估的方法與一般企業價值 評估的方法基本相同，可採用現金流量折現法、市場價值法等。
(二) 評估目標企業價值
評估目標企業的價值在企業併購中十分關鍵，它是制定併購
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
支付價格的主要依據之一。要正確評估目標企業的價值必須要事 先充分獲取目標企業的財務、營運、人事等狀況，並應正確評價 目標企業的風險。一般情況下，併購企業支付的價格往往要大於 目標企業的價值，大於部分即為溢價，溢價的多少則需視情況而 定。價值評估方法可採用現金流量折現法、市場比較法、資產評 估法等。
(三) 評估併購後的聯合企業價值
評估併購後的聯合企業價值與上述兩者不同，評估企業自身 價值和目標企業價值時，企業是業已存在，而評估併購後的聯合 企業的價值時，併購往往還沒有開始，聯合企業是虛擬的，故難 度較大、主觀性強、風險高。評估聯合企業的價值必須在正確評 估自身企業價值和目標企業價值的基礎上，合理預計併購後企業 的營運狀況，正確計算協同效應的大小，從而正確評估出聯合企 業價值的價值。其價值評估的方法通常是採用現金流量折現法，
也可採用其他適當的方法。當評估出併購方企業、目標企業、併 購後聯合企業的價值時，結合支付價格，就可判斷併購是否可行。
如第六節、併購流程第三階段、【確定實施方式】所敘述；假設評 估出的主併方企業價值可為 VＡ，目標企業價值為 VＢ，併購後聯 合企業價值為V(A+B)，則就可計算出併購方能支付的最高價格P＝
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
V（Ａ＋Ｂ）－ＶＡ。也就是說，只有Ｖ（Ａ＋Ｂ）－(ＶＡ＋ＶＢ)＞P－ＶＢ時，
併購才是可行的。不等式左邊［Ｖ（Ａ＋Ｂ）－(VA+VB)］應該大於零，
否則併購就沒有必要。不等式右邊(Ｐ－ＶＢ)是目標企業的溢價部 分，一般情況下，溢價即（Ｐ－ＶＢ）應大於零，否則目標企業不 會同意出售。該不等式表明，只有當併購增值＞支付溢價時，併 購才能成功。
二、價值評估主要方法
在選定目標公司，了解和分析目標公司的財務狀況、風險狀 況等基礎上，便可進行價值評估。不過，企業價值評估本身是一 個複雜的過程，它包含很多不確定因素，要做到完全客觀、準確 是不可能的。實際工作中企業價值評估的方式有很多，不同時期、
不同企業採用的評估方法往往不盡相同。
歸納起來，企業價值評估之方法，有基於企業未來獲利之收 益法（或稱現金流量折現法）、基於市場資訊之市價法（或市場比 較法）、及基於企業資產價值之成本法（或稱資產模式）。按實際 之情況，又可細分如圖十【企業價值評估方法分類】。
‧
‧
‧
WACC g WACC
⎡ + ⎤
× −⎢ ⎥
− ⎣ + ⎦
‧
WACC WACC g WACC
+
WACC g WACC
⎡ + ⎤
WACC g WACC + +
‧
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
比較股權價值估價的兩種模型可以看出，以股利現金流量模 型獲得的股權價值結果一般可能會大於或等於以股利折現模型的 估價結果。當股利等於股權現金流量時，兩個估價結果是相等的；
比較股權價值估價的兩種模型可以看出，以股利現金流量模 型獲得的股權價值結果一般可能會大於或等於以股利折現模型的 估價結果。當股利等於股權現金流量時，兩個估價結果是相等的；