第二章 文獻探討
第四節 併購之流程及評估
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集到的資訊，選擇目標企業，另外也可以借助中介機構的幫助，
如投資銀行、諮詢公司、經營顧問等提供資料，確定目標企業。
通常選擇目標企業沒有固定的標準，併購方可以根據自己的 實際狀況確定，一般可以考慮以下幾方面因素：
(一). 目標企業所處的產業；
(二). 目標企業的營運狀況、盈利能力、變現能力和負債程度；
(三)、目標企業的核心技術、研發能力；
(四)、企業的管理體系；
(五)、產品的市場占有率；等等。
二、價值評估
價值評估是對目標企業和併購方整體企業價值的評估。評估併 購方的企業價值，是為進行併購的財務可行性分析奠定基礎，其 價值評估方法與目標企業價值的評估方法相同，本章以目標企業 的價值評估為重點進行說明。
進行目標企業價值評估是企業併購的關鍵環結，它是制定併 購合理支付價格的主要依據。一般情況下，目標企業不會同意接 受低於其自身價格，併購方必須在目標企業價值的基礎上再加上 一部分溢價，溢價的多少則需實際情況具體分析。
價值評估之細節將於第七節中予以說明。
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三、確定實施方式
在這一過程中，併購方需要決定併購的支付方式，並就併購 的財務可行性進行分析，在此基礎上應對籌資方式進行決策。
併購的財務可行性分析是對併購能否產生協同效應做出的分 析。也就是說，分析併購能否為併購方創造價值。這種分析不僅 需要預計併購方自身的價值和目標企業的價值，還需要確認併購 後存續企業的聯合價值。假設併購方為A，目標企業為 B ，併購 後的存續企業為（A+B），評估出的價值分別為：VA、VB、V（A+B）， 併購支付價格為P。如果要使併購進行，就必須滿足下式：
V（A+B）－（VA＋VB）＞ P－VB
公式的左面表示併購所產生的協同效應；右面為購買價格相對於 目標企業價值來說的溢價部份，通常只有在這種情況下，目標企 業才會同意出售；整個不等式表明協同效應大於支付的溢價，這 是併購方併購的決定條件，否則併購沒有意義，併購活動將不能 再進行。
四、重組整合
企業併購的實施只是併購成功的第一步，併購的完全成功在 於併購後的重組與整合，而實際中併購的失敗常常源於這致命的 最後環結。
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l C h engchi U ni ve rs it y 第五節 併購的價值評估
一、併購的價值評估內容
在併購中，衡量一項併購活動是否可行，關鍵要看併購能否 給併購雙方帶來好處。要正確評估一項併購活動，必須先對併購 方公司價值、目標企業價值，併購後聯合企業價值進行正確的評 估。價值評估是交易雙方對標的（股權或資產）做出的價值判斷，
是併購交易的價值基礎，也是併購要約的重要組成部分。以科學 的方法制定公正、合理、客觀的併購交易價格，是併購成功的關 鍵，也是保證投資方即收購公司投資決策成功的基礎。
(一) 評估主併方企業自身價值
正確評估主併方企業自身的價值是公司實施併購的基礎，對 整個併購過程來說地位十分重要，只有對自身價值有了正確的評 估，才能正確評價併購策略給企業帶來的價值。評估自身價值來 說比較容易，因為其對自身的財務狀況、未來盈利狀況、內部運 營狀況都有詳盡正確的了解。其價值評估的方法與一般企業價值 評估的方法基本相同，可採用現金流量折現法、市場價值法等。
(二) 評估目標企業價值
評估目標企業的價值在企業併購中十分關鍵，它是制定併購
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支付價格的主要依據之一。要正確評估目標企業的價值必須要事 先充分獲取目標企業的財務、營運、人事等狀況，並應正確評價 目標企業的風險。一般情況下，併購企業支付的價格往往要大於 目標企業的價值，大於部分即為溢價，溢價的多少則需視情況而 定。價值評估方法可採用現金流量折現法、市場比較法、資產評 估法等。
(三) 評估併購後的聯合企業價值
評估併購後的聯合企業價值與上述兩者不同，評估企業自身 價值和目標企業價值時，企業是業已存在，而評估併購後的聯合 企業的價值時，併購往往還沒有開始，聯合企業是虛擬的，故難 度較大、主觀性強、風險高。評估聯合企業的價值必須在正確評 估自身企業價值和目標企業價值的基礎上，合理預計併購後企業 的營運狀況，正確計算協同效應的大小，從而正確評估出聯合企 業價值的價值。其價值評估的方法通常是採用現金流量折現法，
也可採用其他適當的方法。當評估出併購方企業、目標企業、併 購後聯合企業的價值時，結合支付價格，就可判斷併購是否可行。
如第六節、併購流程第三階段、【確定實施方式】所敘述；假設評 估出的主併方企業價值可為 VＡ，目標企業價值為 VＢ，併購後聯 合企業價值為V(A+B)，則就可計算出併購方能支付的最高價格P＝
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V（Ａ＋Ｂ）－ＶＡ。也就是說，只有Ｖ（Ａ＋Ｂ）－(ＶＡ＋ＶＢ)＞P－ＶＢ時，
併購才是可行的。不等式左邊［Ｖ（Ａ＋Ｂ）－(VA+VB)］應該大於零，
否則併購就沒有必要。不等式右邊(Ｐ－ＶＢ)是目標企業的溢價部 分，一般情況下，溢價即（Ｐ－ＶＢ）應大於零，否則目標企業不 會同意出售。該不等式表明，只有當併購增值＞支付溢價時，併 購才能成功。
二、價值評估主要方法
在選定目標公司，了解和分析目標公司的財務狀況、風險狀 況等基礎上，便可進行價值評估。不過，企業價值評估本身是一 個複雜的過程，它包含很多不確定因素，要做到完全客觀、準確 是不可能的。實際工作中企業價值評估的方式有很多，不同時期、
不同企業採用的評估方法往往不盡相同。
歸納起來，企業價值評估之方法，有基於企業未來獲利之收 益法（或稱現金流量折現法）、基於市場資訊之市價法（或市場比 較法）、及基於企業資產價值之成本法（或稱資產模式）。按實際 之情況，又可細分如圖十【企業價值評估方法分類】。
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WACC g WACC
⎡ + ⎤
× −⎢ ⎥
− ⎣ + ⎦
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WACC WACC g WACC
+
WACC g WACC
⎡ + ⎤
WACC g WACC + +
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比較股權價值估價的兩種模型可以看出，以股利現金流量模 型獲得的股權價值結果一般可能會大於或等於以股利折現模型的 估價結果。當股利等於股權現金流量時，兩個估價結果是相等的；
當股利小於股權現金流量時，如果將留存部份投資於淨現值為零 的項目，則結果是相近的；當股利大於股權現金流量時，企業就 得為支付股利而發行新的股票或債券，從而可能會由於股票發行 成本提高或債券比率提高，或好的投資項目受到資本約束等原因 而降低企業價值，此時以股權現金流量模型獲得的股權價值結果 小於以股利折現模型獲得的估價結果。
一般情況下，股權現金流量模型的估價結果大於股利折現模 型的估價結果，二者的差異可以視作對企業股利政策的控制權利 價值。控制權價值是處於最優水準上的股權價值和股票現有價值 之間的差距，它被認為是許多收購中的目標之一。而當股權現金 流量模型的評估結果小於股利折現模型的評估結果時，可視作預 期股利難以長期維持的警告。
在企業被收購或變換經營者的可能性較大時，適宜選用股權 現金流量模型進行估價；在由於企業規模或法律上或市場上的約 束，而使得收購或變換經營者的可能性不大時，適宜選用股利折 現模型進行估價。
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股權價值也可以通過企業（投資）價值減去投資性負債的市 場價值而獲得。該方法求取的股權價值和以股權現金流量直接折 現求取的股權價值是否一致，取決於兩種方法對成長率的假定是 否一致，即是否都假定現金流量是穩定成長的，以及對債券市場 價值的評估是否準確、公平。
3. 收益法評估參數的確定 (1)高成長階段的最後期限
高成長階段的時間長短是收益法評估模型中的一個關鍵變 數。高成長階段的最後期限不應該正好設定在企業達到穩定成長 狀態之前，這是確定穩定成長階段時間長短的一個重要原則。如 企業當前的成長率已經接近穩定成長率，而且沒有高成長的預 期，則可以假定企業已經處於穩定成長階段。如果企業的高成長 源於企業擁有的某種受到保護的專有產品或服務，則可以假定高 成長狀態將持續到保護期結束。比如一家因擁有某項專利而高速 成長的企業，如果其專利能夠受到保護並帶來超額經濟利益的時 間還可以持續5 年，則可以預期該企業有 5 年的高成長期。
阿斯瓦斯‧達摩達蘭（Aswath Damodaran）認為對高成長階 段長短的估計，可以作以下假定。
①企業收益的成長率相對於穩定成長率而言越高，高成長期
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就可以預測得越長。不過，在高成長階段的成長率也有可能突然 下跌。高成長階段的長短與成長率相對差異程度的函數關係如表 所示。
表一 高成長階段年限與成長率差異程度的關係
當前成長率超過穩定成長率的幅度 高成長階段的預期年限
小於或等於1% 無高成長階段
1%～10%之間 5 年
大於10% 10 年
②企業規模越大，企業保持較高水平成長率的可能性就越 低，高成長期就可以預測得越短。企業規模是促使企業趨於穩定 成長的強有力因素。
③取決於法律（如專利保護）、市場（如強大的壟斷力量）等 影響因素的行業進入的高低，都會影響到企業高成長階段的長短。
企業的高成長階段結束，進入穩定成長階段的主要特徵是：
實際的銷售成長達到均衡水準；企業投資活動減少，只是對現有 生產能力的簡單更新、常規改進及升級；企業的資金結構定型，
實際的銷售成長達到均衡水準；企業投資活動減少，只是對現有 生產能力的簡單更新、常規改進及升級；企業的資金結構定型，