公司併購時相關公司之價值衡量 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學商學院在職專班全球台商班碩士論文. Executive MBA Program in Global Taiwan Businessman Class College of Commerce National Chengchi University Master thesis. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 公司併購時相關公司之價值衡量 Enterprise Value evaluation during M&A. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. 李科甲 e ngchi. i Un. v. Ko-Chia Li 指導教授：郭維裕博士 Advisor：Wei-Yu Kuo ,Ph.D. 中華民國九十八年七月 July ,2008. 1.

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. I. i Un. v.

(3) 摘. 要. 併購本身是一個複雜的專業過程，涵括了經濟、金融、法律、商業、管理、及資源整合等之過程。併購與企業價值間之相關聯性，涉及到組織學、經營策略理論、企業金融理論、會計學、法律學等不同領域。欲橫跨不同領域作深入探討，困難度高。本人僅就涉及併購時相關企業價值之評估方法，粗淺之認識予以著墨。. 政治大. 併購時之企業價值評估，有針對主併方企業、目標企業、及併購. 立. 後聯合企業不同主體進行評估；對前面兩個既有之企業進行評估較為. ‧ 國. 學. 容易，對虛擬之聯合企業評估，則困難度大、風險高。在具有正確評. ‧. 估前面兩個既有企業價值之基礎上，合理預估併購後企業之營運狀. y. Nat. er. io. sit. 況、正確計算協同效應之大小，才能正確評估併購後企業之價值。. n. al 相關企業價值之評估方法，有針對不同考量之收益法（income iv Ch. n engchi U. approach）、市價法（market approach）及成本法（cost approach）等。詳細之分類，如文獻所敘述。本人服務之企業，尚未上市，故市值一項，無客觀標準；在企業內，集團要求之週期性財務報表以 EPS, ROE, 及 ROA 等作為衡量經營之成效。在文獻探討中之一小部份，也嘗試對價值增值（EVA）評估法予以瞭解，並就不同年代所使用之企業經營成效表達方式作一比較。 I.

(4) 以累積超常收益率（CAR, cumulative abnormal return）模式，作為併購後目標公司溢價、創造價值之探討，各國亦不乏有學者研究，受限於本人之才疏學淺，無法窺其門奧，只得割愛於此。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i Un. v.

(5) Abstract Merge and acquisition is a complicated and professional procedure. It contains the integration of resources coming from the economics, finance, law, commerce, and management, etc. In response to the relationship between M&A and enterprise value, it also involves the different fields including Organization, business strategy theory, enterprise financial theory, Accounting, and Law.. It's difficult to have a. thorough study.. 政治大 understand the various立 evaluation methods of enterprise value during. covering everything as mentioned above. What I did here is to. ‧ 國. 學. M&A process.. The enterprise value evaluation during M&A will be performed. ‧. specific to different parties including company to emerge, company to be. sit. y. Nat. merged, and the combined one after merging. It’s easier to evaluate the. er. io. existing two companies compared to evaluate the neutral combined. n. company, which will beawith l much more difficultyi vand higher risky.. Un. C. heng In order to accurately evaluate thecenterprise value of the combined hi. one, the foundation will be based on the evaluation on the two existing companies with sufficient accuracy. Then the assumption of the running situation after merging, and judgment of the dimension of coordination effects will be the key points. For the evaluation method of enterprise value will have the income approach, the market approach, and the cost approach depends on the different consideration. Further the further detailed classification, please see Para. 7-2. III.

(6) The company which I am working for is not IPO yet, there's no fair enterprise value available for the reference.. The periodic financial. statements as considering by the mother company to evaluate the company's performance will be EPS, ROA, and ROE, etc. In the article discussion paragraph, the application of EVA (economic value added) was brought up for understanding.. And the. information collected regarding the comparison of ROS, ROE and EVA different performance evaluation at the different stages. Some scholars studied the premium and/or value creation of target. 治政大 return) model. companies after M&A via CAR (cumulative abnormal 立. I ignored it here as the limitation of my personal knowledge in this. ‧. ‧ 國. 學. io. sit. y. Nat. n. al. er. field.. Ch. engchi. IV. i Un. v.

(7) 誌. 謝. 本論文得以順利完筆，首先要感謝政大諸多恩師在 EMBA 管理學院學程裡，孜孜不倦的教導精神，舉凡臺商班季主任、周院長、楊執行長建民、智財所馮教授、郭維裕教授等等，除了在管理、公司策略諸多領域上，惠我良多外，也啟發本人應秉著終身學習之精神，諸多大師之謙沖為懷，也令本人感佩不已。在此謹致上最深之謝忱。. 政治大. 於近花甲之年，有幸再度進入校園，重拾書本之娛，與具有革命. 立. 感情之同學，共同鑽研管理之理論及實務，實為人生一大樂事。中鼎. ‧ 國. 學. 集團不吝投資報酬之鮮，給予本人此機會，故念茲在茲，期能將所學. ‧. 回報集團，此為選擇【公司併購時相關公司之價值衡量】為論文主題. Nat. 大家之不便，一併致上由衷之感謝。. al. er. io. sit. y. 原因之一。中鼎化工之同仁，在本人兩年學程裡，給予之協助及造成. n. iv n C hengchi U 父母養育之恩，難以言謝。弟妹及家人在本人攻讀學位期間之全. 力支持與鼓勵及代為照顧年邁之雙親，致上由衷之誠摯謝意。最後，要感謝承軒公司之林淳菁小姐，其耐心的打字、校閱、製圖；俾使論文得以完稿。. 李科甲. V. 謹誌.

(8) 公司併購時相關公司之價值衡量目第一章. 錄. 緒論……………………………………………………. 1. 第一節. 研究背景與動機…………………………………. 1. 第二節. 研究目的…………………………………………. 8. 政治大. 9. 企業及企業價值…………………………………. 9. 文獻探討………………………………………………. 併購在企業之策略地位………………………… 11. ‧. 第三節. 學. 第二節. 立. 企業價值評估與併購間關係…………………… 12. Nat. y. 第一節. ‧ 國. 第二章. 併購之流程及評估……………………………… 14. 第五節. al 併購的價值評估………………………………… 18 iv n. er. io. sit. 第四節. Ch. n engchi U. 一、併購的價值評估內容……………………………. 18. 二、價值評估主要方法……………………………… 20. 第三章. 個案研討……………………………………………… 49. 第一節. T 化公司企業價值探討…………………………. 第二節. 企業價值估算及併購判斷依據………………… 56. 第三節. 使用托賓 Q 值之企業策略……………………… VI. 49. 59.

(9) 第四章. 結論與建議…………………………………………… 61. 參考文獻…………………………………………………………. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VII. i Un. v. 63.

(10) 圖目錄. 圖一. 堅實工程集團之策略架構………………………………. 5. 圖二. 堅實工程集團之核心競爭力與策略基架………………. 5. 圖三. 堅實工程集團之策略成份及活動系列…………………. 6. 圖四. Ｔ化公司產品市場／矩陣策略…………………………. 6. 圖五. 分析師如何求取企業價值………………………………. 圖六. 外資併購標的考量之指標例……………………………. 圖七. 併購於企業價值經營中之策略地位……………………. 11. 圖八. 企業價值評估之溢價及折價……………………………. 14. 圖九. 企業併購程序……………………………………………. 圖十. 企業價值評估方法分類…………………………………. ‧. ‧ 國. 學. er. io. sit. y. Nat. al. iv n C hengchi U 企業收益成長模式…………………………………… n. 圖十一. 立. 政治大. 7 8. 17 21 23. 圖十二. 損益表與 EVA 間之關係圖 …………………………. 46. 圖十三. 淨營業收益與自由現金流量之關係圖………………. 57. 圖十四. 托賓之 Q 值概念圖…………………………………… 60. VIII.

(11) 表目錄. 表一. 高成長階段年限與成長率差異程度間之關係…………. 29. 表二. ROS、ROE、及 EVA 之定義、特徵及問題點…………. 47. 表三. 日本 33 種不同行業預測之平均本益比一覽表…………. 48. 表四. T 化公司（民國 96～97 年度）資產負債表…………… 51. 表五 T 化公司（民國 96～97 年度）損益表…………………. 立. 政治大. 表六 T 化公司（民國 96～97 年度）現金流量表(1/2)………. 學. ‧ 國. 52 53 54. 表七 T 化公司（民國 96～97 年度）股東權益變動表………. 55. ‧. 表六 T 化公司（民國 96～97 年度）現金流量表(2/2)………. Nat. 表九. 由預期自由現金流量及假設條件求得企業價值………. n. al. er. sit. y. 某企業預期自由現金流量估測之假設條件……………. io. 表八. Ch. engchi. IX. i Un. v. 58 59.

(12) 第一章. 緒. 論. 本研究旨在探討企業併購過程中，如何評估相關企業之價值。長久以來，人们關注企業價值高低因素之一，係配合了企業併購之需求。企業價值之評估，常作為企業產權移轉或其交易之判斷依據；因為在企業產權移轉或其交易之過程中，企業之交換. 政治大. 價值或市場上之公允價值為一項不可或缺的資訊。. 立. 本章節首先說明研究之背景與動機。. Nat. y. ‧. ‧ 國. 學. 第一節研究背景與動機. er. io. sit. 本人服務之堅實工程集團，為一個國際化、具有為煉油石化. n. 工程及各項公用系統工程（發電廠、捷運等）業主、設計、採購、 a v. i l C n U hengchi 建造、試車等統包能力之國內工程公司。其策略架構、核心競爭力與策略基架、及策略成份及活動系統分別如圖一、圖二、及圖三。. T 化公司為堅實工程集團下之一個子公司，俟業主所委託之工廠建廠完工、開始正常運作後，T 化公司所提供之藥劑及服務開始介入，施加於業主工廠之系統設備內，俾能保護彼等設備、. 1.

(13) 延伸其壽命。往昔堅實工程集團總營收的 80%來自國內外工程統包 EPC 業務；剩餘之 20%來自集團國內各關係企業, 而這 20%的業務又有部份來自母公司的業務，從永續經營發展的方向來看，存在著相當大的風險。堅實工程集團從規避風險之角度考量，要求國內各關係企業. 政治大. 需擴大其營業範疇, 提高其營收, 並要求於 2015 年，國內各關係. 立. 企業之合併營收，由 20%之比率提高至集團營收的一半, 貢獻一半. ‧. ‧ 國. 學. 的利潤。. 國內各關係企業被期許，需認真思考其核心能耐、核心產品、. y. Nat. er. io. sit. 產品賣給什麼產業？其客戶群為何？市場的大小？競爭者的態勢. n. 等。T 化公司為集團成員之一，遂開始討論如何強化其核心能耐， a v. i l C n U h e n g新對象， chi 優化其核心產品，找尋新產業，以期擴大營收增加淨利. 並安排適當的財務規劃，配合業務發展。. 事實上，T 化公司在過去幾年之經營過程裡，於不同之時程、不同之領域，旁徵搏引，用過幾種經營策略，茲說明於下：. 一、波特之三種基本經營策略 1. 成本領先策略（cost leadership）：如印刷電路板製程藥品部份，在有效之生產規模下，全力以 2.

(14) 赴地降低成本，嚴格控制各項費用。在保持高效之前提下，用最低成本取得競爭優勢。 2. 差異化策略（differentiation）：如某些製程之添加劑系統裡，結合 T 化公司品牌、輔以設計、操作理念之售後服務，成為一個獨特性之產品。 3. 特定細分市場（segment）之目標集中策略（concentration）：. 政治大. 如針對〝焚化爐飛灰固化代操作〞此專屬細分市場，提供代. 立. 工輔以供應螯合飛灰中重金屬藥劑之服務，以取得競爭優勢。. ‧ 國. 學. 二、產品／市場矩陣策略. ‧. T 化公司也以產品／市場矩陣（圖四）為始，探討基於原始. y. Nat. er. io. sit. 核心能耐，所衍生之新產品、可能之潛在客戶群等。而矩陣策略. n. 中，究為考量加強型策略（市場開發、市場滲透、產品開發）或 a v. i l C n U h；不拘何種項目、彼等策略均曾適時、 engchi 考量為擴張型策略（多角化）適地引用於公司之發展過程當中。 T 化公司本身，在經歷了持續五年之成長後，雖所經營之化學品領域廣汎，惟其經營範疇局限於化學品之應用、且宥於未來國內市場之經營規模受限，成長將日趨和緩。乃考量藉由擴張型策略（多角化）、如併購之方式來保持成長之力道。在化學品之應用過程中，對客戶驗證所提供化學品之有效性 3.

(15) （performance），需用及非破壞檢測（non-destructive testing）儀器之使用，而租用彼等非破壞檢測設備所費不緇，乃思及併購非破壞檢測公司之可行性。俟真有併購之需求時，本人服務之公司隸屬之集團會有相應之財會、法務之人員介入。本人宥於會計財務知識上之有限，遂於郭維裕老師門下時，習得財務管理入門；爾後陸續於坊間雜誌. 政治大. 知悉分析師在求取企業價值資訊時，所考量之方向實涵括了企業. 立. 獲利性指標、股價量測指標、企業基本之經營指標、資金成本指. ‧ 國. 學. 標等（如圖五、分析師如何求取企業價值），對本身理工背景之本. ‧. 人、要在短期內熟稔論文主題有其相當之困難度。. y. Nat. er. io. sit. 再者外資投資者併購目標企業時，也有其一套考量之指標（如. n. 圖六、外資併購標的考量之指標例）；乃期更深層瞭解併購與企業 a v. i l C n U hengchi 價值相互間之關係，待日後實際併購發生時，能夠於專業單位評估企業之價值時，能同步瞭解，俾使併購過程能夠如期或超前完成。. 4.

(16) 立. ‧. ‧ 國. 堅實工程公司之策略架構. 學. 圖一. 政治大. n. er. io. sit. y. Nat. al. 圖二. Ch. engchi. i Un. v. 堅實工程公司核心競爭力與策略基架. 5.

(17) ‧. 圖三. 學. ‧ 國. 立. 政治大. 堅實工程公司策略成分及活動系統. n. er. io. sit. y. Nat. al. 圖四. Ch. engchi. i Un. v. 產品／市場矩陣（Product/Market Matrix） 6.

(18) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 資金成本量測圖五分析如何求取企業價值資料來源：東洋經濟週刊，2008。 7.

(19) 1. M&A 比 4 倍以下. 2. EBITDA. M&A 比定義為市價總值 × 51%／（經常利益＋折舊攤提費）。此數值表達之意義為，買收某一企業所花之費用，由該企業稼動衍生出之利益，可多少年得以回收。通常 M&A 比 4 倍以下，值得買收，屬世界共通之標準。. 3. PBR1.5 倍以下. 立. 政治大 4. 自由現金流量／營收＝ 4%以下. 圖六. n. al. 外資併購標的考量之指標例. er. io. sit. y. ‧. Nat. 自由現金流量定義為稅後營業利益，加上折舊攤提費，扣除增加之設備投資額及扣除增加之營運資金。即企業得以自由使用之金額。此數值若為營收之 4%以上；則由企業之收支情況、財務結構觀之，此企業不值得投資。. 學. PBR 定義為股價淨值比。在會計上，形同市價總額為公司解散時價值之倍數指標。若 PBR 為 1.5 倍以下，由 M&A 之角度觀之，風險在較低之標準。. ‧ 國. EBITDA 定義為稅前利益＋支付利息＋固定資產之折舊攤提。如此能排除不同國家利率、及稅率不同之條件。藉 EV（enterprise value 企業價值)與 EBITDA（稅前息前折舊攤銷前之獲利）之比例（EV/EBITDA，或稱 EBITDA 倍率）來衡量企業值得併購與否指標之一。顧名思義”EBITDA 倍率” 係指併購時投入之資金，由被併購之企業，營業活動衍生出之現金流量（cash flow)予以回收，需時多久。（日經 money, Apr. 2007）. v. 資料來源：宮島，Diamond Zai, n i 2007。 C. hengchi U. 第二節研究目的本論文之目的，旨在將企業價值評估方式應用於個案公司，並藉由與外資投資者併購目標企業之參考指標相比較，以作為實際併購過程中，財務查核（Financial due diligence）階段所需參考之資訊。。. 8.

(20) 第二章. 文獻探討. 第一節企業及企業價值一、企業企業係為滿足社會需求並獲取盈利目的，而從事生產、流通、服務等經濟活動，獨立核算、自主經營、自負盈虧，擁有法人資. 政治大. 格之經濟組織。企業是市場經濟之基本單元，具有獨立性、社會. 立. 性、持續經營性、營利性、整體性等特徵。. ‧ 國. 學. 從企業價值評估之角度觀之，企業之持續經營性是企業價值. ‧. 評估之一般前提，營利性是企業價值大小之決定因素，整體性是. sit. y. Nat. io. al. n. 二、企業價值. er. 企業能夠持續經營之保證。. Ch. engchi. i Un. v. 一個企業的價值，係該企業之所有投資人所擁有對於該企業資產索取權價值之總和。投資人包括債權人及股權人、債權人是指有固定索取權之借款人及債券持有人；股權人指有剩餘索取權之股權投資者。投資人索取權之賬面價值包括債券、優先股、普通股等資產的價值。. 9.

(21) 根據評估目的，以及評估結果之不同功能，企業價值的表現形態有企業的資產價值、企業的投資價值、及企業的股東權益價值。大部份之情況下，需要對企業的投資價值、及企業的股東權益價值進行評估。企業的投資價值是企業所有之投資人所擁有對於該企業資產索取權價值之總和。即前面定義之企業價值。它等於企業的資產價值減去無息流動負債，或等於權益價值加上付息債務價值。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 10. i Un. v.

(22) 第二節併購在企業價值經營之策略地位. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 圖七. Ch. engchi. i Un. v. 併購於企業價值經營中之策略地位 11.

(23) 圖七敘述併購在企業價值經營中扮演之角色；併購與成功之技術管理（management of technology, abbreviated as MOT）俱為加強企業正面資源之方式。與負面資源結合後之純資源，提昇了企業之競爭優勢；此競爭優勢與企業品牌、社會給予之評價（含企業社會責任、公司治理、企業倫理、disclosure、compliance 等）三者、即為顯現企業本質之價值。反之，與因應市場面，與時產. 政治大. 生劇烈、大幅變化之表像企業價值、市價總值迥然有別。惟透過. 立. 投資者等利益相關人（stake holder）之連繫（communication），將. ‧ 國. 學. 本質之企業價值適當反映成表像企業價值之系列活動。. ‧ y. Nat. n. al. er. io. sit. 第三節企業價值評估與併購間之關係. i Un. Ch. v. engchi 企業價值評估之功能主要是應用於企業產權之轉讓或交易、企業之合併收購、企業財務管理、證券市場上投資組合管理等。考量企業之產權轉讓或交易、及合併收購分析時所進行之企業價值評估，其功能為 - 企業產權轉讓、及合併收購活動中，企業之購買方需要估計目標企業之公允價值，企業之轉讓方或被併購企業也需要確定自身之合理價值。雙方各自對同一企業價值之不同評估結果基礎下，進行協商談判達成最終之產權轉讓或合併 12.

(24) 收購要約。在進行企業產權轉讓、及合併收購之企業價值評估時，需考慮下面幾個因素： 1. 協同效應對企業價值之影響。在確定收購價格時，必需考慮與收購之企業與被收購之企業（即目標企業）合併後所產生之協同效應對企業價值之影響。協同效應係指目標企業所擁有之特. 政治大. 殊資源，通過與另一個企業之結合，可以創造更多的利潤，使. 立. 得目標企業被收購後之價值超過收購前獨立經營所具有之價. ‧. ‧ 國. 學. 值。. 2. 企業資產重組對企業價值之影響。通過對企業之分割、資產剝. y. Nat. 提高企業資源的利用價值及經濟價值。 a. er. io. sit. 離、等形式之資產重組，可以更加合理有效地配置企業資源，. n. iv l C n hengchi U 企業價值評估有相當多的方法。因應不同方法求得之企業價. 值，與達成併購時之交易價格，其相互間之關係如圖八【企業價值評估之溢價及折價】。. 13.

(25) 併購交易價格控制溢價併購後之企業價值. 流動性折價市場價值. DCF 法等. 綜效獲得之部份價值. 未予公開場合下之價值. 市場股價法股價倍率法買方與賣方角力關係所決定得之價格範圍. 圖八. 政治大. 企業價值評估金額之之溢價及折價. 立. ‧ 國. 學. 第四節併購之流程及評估. ‧ y. Nat. er. io. sit. 企業併購非一蹴可成，它是一個非常複雜的交易過程。一般. n. 而言，無論何種形式的併購都需要經過選擇目標企業、價值評估、 a v. i l C n U hengchi 確定實施方式和重組整合四個階段。一、選擇目標企業. 目標企業的確定直接與企業的發展策略相關。企業根據自身的競爭優勢，首先應明確應否進行併購模式，是採取橫向併購還是縱向併購或是混合併購。一旦企業策略明朗，併購方就應積極搜尋目標企業。為尋覓到適宜的目標企業，併購方可以依靠自身的經驗和搜 14.

(26) 集到的資訊，選擇目標企業，另外也可以借助中介機構的幫助，如投資銀行、諮詢公司、經營顧問等提供資料，確定目標企業。通常選擇目標企業沒有固定的標準，併購方可以根據自己的實際狀況確定，一般可以考慮以下幾方面因素： (一). 目標企業所處的產業； (二). 目標企業的營運狀況、盈利能力、變現能力和負債程度；. 政治大. (三)、目標企業的核心技術、研發能力；. 立. (四)、企業的管理體系；. ‧ 國. 學. (五)、產品的市場占有率；等等。. ‧. 二、價值評估. y. Nat. er. io. sit. 價值評估是對目標企業和併購方整體企業價值的評估。評估併. n. 購方的企業價值，是為進行併購的財務可行性分析奠定基礎，其 a v. i l C n U hengchi 價值評估方法與目標企業價值的評估方法相同，本章以目標企業的價值評估為重點進行說明。進行目標企業價值評估是企業併購的關鍵環結，它是制定併購合理支付價格的主要依據。一般情況下，目標企業不會同意接受低於其自身價格，併購方必須在目標企業價值的基礎上再加上一部分溢價，溢價的多少則需實際情況具體分析。價值評估之細節將於第七節中予以說明。 15.

(27) 三、確定實施方式在這一過程中，併購方需要決定併購的支付方式，並就併購的財務可行性進行分析，在此基礎上應對籌資方式進行決策。併購的財務可行性分析是對併購能否產生協同效應做出的分析。也就是說，分析併購能否為併購方創造價值。這種分析不僅需要預計併購方自身的價值和目標企業的價值，還需要確認併購. 政治大. 後存續企業的聯合價值。假設併購方為 A，目標企業為 B ，併購. 立. 後的存續企業為（A+B），評估出的價值分別為：VA、VB、V（A+B），. ‧ 國. 學. 併購支付價格為 P。如果要使併購進行，就必須滿足下式：. Nat. y. ‧. V（A+B）－（VA＋VB）＞ P－VB. er. io. sit. 公式的左面表示併購所產生的協同效應；右面為購買價格相對於. n. 目標企業價值來說的溢價部份，通常只有在這種情況下，目標企 a v. i l C n U hengchi 業才會同意出售；整個不等式表明協同效應大於支付的溢價，這是併購方併購的決定條件，否則併購沒有意義，併購活動將不能再進行。. 四、重組整合企業併購的實施只是併購成功的第一步，併購的完全成功在於併購後的重組與整合，而實際中併購的失敗常常源於這致命的最後環結。 16.

(28) 重組與整合是兩個不同的概念，重組可以發生在併購過程中，也可以發生在企業日常經營過程中，包括資產重組、債務重組等；整合常常用於併購，它是一個較為廣泛的概念，重組是併購整合中不可缺少的一項重要內容。企業併購後的整合主要包括管理組織整合、人力資源整合、財務整合和企業文化整合等。其中財務整合的是否有效，是併購. 政治大. 整合成功的關鍵。它又可以細分為資產整合和負債整合等，資產. 立. 整合和負債整合實質就是併購中的資產重組和債務重組。. ‧ 國. 學制定發展策略戰略搜尋目標企業者. Nat. sit. 目標企業價值評估. 併購方企業價值評估. n. al. er. 價值評估. io. 併購的一般程序. y. ‧. 選擇目標企業. 鑑定實施方式. Ch. i Un. v. 確定支付方式併購進行財務可行性分析. engchi. 確定籌資方式管理組織整合人力資源整合. 重組整合. 資產整合財務整合負債整合企業文化整合. 圖九. 企業併購程序. 資料來源：黃偉峰，「併購實務的第一本書」，商周出版，（2002）。. 17.

(29) 第五節併購的價值評估一、併購的價值評估內容在併購中，衡量一項併購活動是否可行，關鍵要看併購能否給併購雙方帶來好處。要正確評估一項併購活動，必須先對併購方公司價值、目標企業價值，併購後聯合企業價值進行正確的評估。價值評估是交易雙方對標的（股權或資產）做出的價值判斷，. 政治大是併購交易的價值基礎，也是併購要約的重要組成部分。以科學立. ‧ 國. 學. 的方法制定公正、合理、客觀的併購交易價格，是併購成功的關. ‧. 鍵，也是保證投資方即收購公司投資決策成功的基礎。. sit. y. Nat. (一) 評估主併方企業自身價值. er. io. 正確評估主併方企業自身的價值是公司實施併購的基礎，對. n. a. v. l C 整個併購過程來說地位十分重要，只有對自身價值有了正確的評 ni. hengchi U. 估，才能正確評價併購策略給企業帶來的價值。評估自身價值來說比較容易，因為其對自身的財務狀況、未來盈利狀況、內部運營狀況都有詳盡正確的了解。其價值評估的方法與一般企業價值評估的方法基本相同，可採用現金流量折現法、市場價值法等。 (二) 評估目標企業價值評估目標企業的價值在企業併購中十分關鍵，它是制定併購. 18.

(30) 支付價格的主要依據之一。要正確評估目標企業的價值必須要事先充分獲取目標企業的財務、營運、人事等狀況，並應正確評價目標企業的風險。一般情況下，併購企業支付的價格往往要大於目標企業的價值，大於部分即為溢價，溢價的多少則需視情況而定。價值評估方法可採用現金流量折現法、市場比較法、資產評估法等。. 政治大. (三) 評估併購後的聯合企業價值. 立. 評估併購後的聯合企業價值與上述兩者不同，評估企業自身. ‧ 國. 學. 價值和目標企業價值時，企業是業已存在，而評估併購後的聯合. ‧. 企業的價值時，併購往往還沒有開始，聯合企業是虛擬的，故難. y. Nat. er. io. sit. 度較大、主觀性強、風險高。評估聯合企業的價值必須在正確評. n. 估自身企業價值和目標企業價值的基礎上，合理預計併購後企業 a v. i l C n U hengchi 的營運狀況，正確計算協同效應的大小，從而正確評估出聯合企業價值的價值。其價值評估的方法通常是採用現金流量折現法，也可採用其他適當的方法。當評估出併購方企業、目標企業、併購後聯合企業的價值時，結合支付價格，就可判斷併購是否可行。如第六節、併購流程第三階段、【確定實施方式】所敘述；假設評估出的主併方企業價值可為 VＡ，目標企業價值為 VＢ，併購後聯合企業價值為 V(A+B)，則就可計算出併購方能支付的最高價格 P＝ 19.

(31) V（Ａ＋Ｂ）－ＶＡ。也就是說，只有Ｖ（Ａ＋Ｂ）－(ＶＡ＋ＶＢ)＞P－ＶＢ時，併購才是可行的。不等式左邊［Ｖ（Ａ＋Ｂ）－(VA+VB)］應該大於零，否則併購就沒有必要。不等式右邊(Ｐ－ＶＢ)是目標企業的溢價部分，一般情況下，溢價即（Ｐ－ＶＢ）應大於零，否則目標企業不會同意出售。該不等式表明，只有當併購增值＞支付溢價時，併購才能成功。. 治. 二、價值評估主要方法政. 立. 大. 在選定目標公司，了解和分析目標公司的財務狀況、風險狀. ‧ 國. 學. 況等基礎上，便可進行價值評估。不過，企業價值評估本身是一. ‧. 個複雜的過程，它包含很多不確定因素，要做到完全客觀、準確. y. Nat. 不同企業採用的評估方法往往不盡相同。 a. er. io. sit. 是不可能的。實際工作中企業價值評估的方式有很多，不同時期、. n. iv l C n hengchi U 歸納起來，企業價值評估之方法，有基於企業未來獲利之收. 益法（或稱現金流量折現法）、基於市場資訊之市價法（或市場比較法）、及基於企業資產價值之成本法（或稱資產模式）。按實際之情況，又可細分如圖十【企業價值評估方法分類】。. 20.

(32) 收益法(income approach). 現金流量折現法. 著眼於企業未來性之評估方法. 收益還原法股利還原法等. 市價法(market approach). 市場股價法. 參考市場曾經提供過併購對價之評估方法. 股價倍率法類似交易比較法等. 成本法（cost approach）. 立. 政治清算價值法大重置成本法. 企業價值評估方法分類. sit. y. Nat. 圖十. ‧. ‧ 國. 淨資產價值法. 學. 估算構築相同企業所需投資額之評估方法. n. al. er. io. 資料來源：M&A の基本，日經文庫，2005. Ch. (一) 收益法企業價值評估. engchi. i Un. v. 1. 收益法的基本原理收益法又稱為現金流量折現法。收益法是直接評估投資者由於參與企業投資而獲得利益的價值。收益法既可以評估企業價值，也可以評估權益價值，只不過各自的現金流量和折現率是不同的。企業價值是將企業的預期自由現金流量（扣除所有經營支 21.

(33) 出、投資支出和稅收之後的債務清償前的剩餘現金流量）根據加權平均資金成本進行折現後求得。用公式表示為： n. 企業價值＝ ∑ t =1. CFFt. (1 + WACC ). t. 式中， CFFt 為 t 時期的預期自由現金流量，WACC 為加權平均資金成本。權益價值是將預期的股權現金流量（扣除所有開支、稅收支. 政治大付、投資支出以及還本利息之後的剩餘現金流量）根據股權成本立 n. 權益價值＝ ∑ t =1. CFEt. (1 + re ). ‧. ‧ 國. 學. （股權投資者要求的報酬率）進行折現後求得。用公式表示為：. t. y. Nat. er. io. sit. 式中， CFEt 為 t 時期的預期股權現金流量， re 為股權成本。. n. 自由現金流量（CFF）和股權現金流量（CFE）的關係為： a v. i l C n U hengchi CFF＝CFE+利息費用×(1－稅率)＋本金歸還－發行的新債＋優先股紅利. 2. 評估模型企業價值評估模型的選擇，取決於企業獲利的成長模式。獲利成長模式可以分為三種形式（如圖十一）：高成長階段→過渡階段→穩定成長階段；高成長階段→穩定成長階段；穩定成長階段。. 22.

(34) g. g g1. g g1. g2. 高成長. 過渡. g2. 穩定成長 t. 圖十一. 高成長穩定成長. g2. t. 穩定成長. t. 企業收益成長模式. 高成長階段是指企業獲利或現金流量的成長率大大高於所處. 政治大. 經濟環境的名義或真實成長率（整個國民經濟成長率）的時期；. 立. 過渡階段是指由高成長階段向穩定成長階段逐漸調整的過程；穩. ‧ 國. 學. 定成長階段是指企業獲利或現金流量已不高於所處經濟環境的名. ‧. 義或真實成長率的某一成長而保持永久的平穩性成長。假定穩定. y. Nat. er. io. sit. 成長階段獲利或現金流量的成長率長期保持不變在現實中很難滿. n. 足，但如果有一個相對穩定的平均成長率，就可以假定企業處於 a v. i l C n U hengchi 穩定成長階段，並可利用平均成長率估算企業價值。過渡階段也可以根據實際情況細分為若干成長率不同的成長階段。 (1). 企業（投資）價值評估模型 a. 三階段成長模型. ⎡ CFF1 (1 + g1 ) n1 ⎤ × ⎢1 − 企業價值＝ ⎥ (WACC − g1 ) ⎣ (1 + WACC ) n1 ⎦. 23.

(35) n2. CFFn2 +1 CFFt + + ∑ t (WACC − g2 )(1+WACC)n2 t =n1 +1 (1+WACC) b. 二階段成長模型。. ⎡ CFF1 (1 + g1 ) n1 ⎤ × ⎢1 − 企業價值＝ ⎥ (WACC − g1 ) ⎣ (1 + WACC ) n1 ⎦. +. CFFn1 +1 (WACC − g 2 )(1 + WACC ) n1. c. 一階段成長模型。. 治政大 CFF 企業價值＝立 WACC − g 1. 2. CFF =. ‧. ‧ 國. 學. 式中：. sit. io. er. 息稅折舊前 × (1 − 稅率) + 折舊 × 稅率 ) 淨收益a( EBIDT iv l. n. =. y. Nat. 加資本性追息稅前 × (1 − 稅率) + 折舊 − − 支出營運資金淨收益( EBIT ). Ch. −. n engchi U. 資本性追加營運 − 支出資金. 這裡的 g1 、 g 2 分別表示企業現金流量在高成長階段和穩定成長階段的成長率，預期成長率等於再投資率（留存比率）與資本收益率的乘積。用公式表示為： g=. 淨資本支出+非現金營運資本追加 × 資本收益率 EBIT × (1－稅率). 24.

(36) (2). 股權價值評估 a. 股權現金流量估價模型。 (a). 三階段模型。. CFE1 ⎡ (1 + g1 )n1 ⎤ n2 CFEt × ⎢1 − ⎥+ ∑ 股權價值＝ (re − g1 ) ⎣ (1 + re )n1 ⎦ t =n1 +1 (1 + re )t. + (b). 二階段模型。. CFEn2 +1 (re − g 2 )(1 + re )n2. 政治大. 立CFE. CFEn1 +1 ⎡ (1 + g1 ) n1 ⎤ × − + 1 股權價值＝ ⎢ ⎥ ( re − g1 ) ⎣ (1 + re ) n1 ⎦ (re − g2 )(1 + re )n1 1. ‧ 國. 學. y. n. al. sit. io. 式中：. CFE1 re − g 2. er. Nat. 股權價值＝. ‧. (c). 一階段模型。. Ch. i Un. v. e資本性 n g c h i追加營運. CFE1 = 淨利 + 折舊 −. −. 支出資. 本金發行的 + 金歸還新債 −. 如果資金支出和營運資本按照目標債務比率（ δ ）進行融資，並且通過發行新債對本金進行償還時，則股權現金流量為：. CFE = 淨利 + (1 − δ )(折舊 −. 資本性追加營運 ) − (1 − δ ) × 金支出資. 這裡的 g1 、 g 2 分別表示企業股權現金流量在高成長階段和穩定成長階段的預期成長率，預期成長率等於留存比率與股權收益 25.

(37) 率的乘積。用公式表示為：. g = b × { ROC + [ ROC − i (1 − t ) ] × D / E} 式中 b 為留存比率，b＝1－股利支付率；ROC 為資本收益率，ROC ＝EBIT×(1－稅率)／資產帳面價值；D/E 為債務／股權比率；i 為債務利率；t 為稅率。 b. 股利折現估價模型。. 政治大. (a). 三階段模型。. 立. +. DPS n2 +1. ‧. ( re − g 2 )(1 + re ) n2. y. Nat. io. sit. (b). 二階段模型。. er. ‧ 國. 學. DPS1 ⎡ (1 + g1 )n1 ⎤ n2 DPSt × ⎢1 − 每股股權價值＝ ⎥+ ∑ (re − g1 ) ⎣ (1 + re ) n1 ⎦ t =n1 +1 (1 + re )t. DPSn +1 DPS1 ⎡ (1 + g1 ) ⎤ a v × − + 1 每股股權價值＝ l rC− g ⎢ (1 + r )n n⎥i (r − g )(1 + r )n e h 1 e e n⎣g c h i eU ⎦ e 2. n. n1 1. 1. 1. (c). 一階段模型。每股股權價值＝. DPS1 re − g2. 每股股權價值乘以總股數得到企業股權價值。這裡的 DPSt 為企業第 t 年的每股預期股利，DPSt 等於每股收益（EPSt）與股利支付率的乘積。 g1 、 g 2 分別表示企業每股股利在高成長階段和穩定成長階段的預期成長率，與股權現金流量的預期成長率相等。 26.

(38) 比較股權價值估價的兩種模型可以看出，以股利現金流量模型獲得的股權價值結果一般可能會大於或等於以股利折現模型的估價結果。當股利等於股權現金流量時，兩個估價結果是相等的；當股利小於股權現金流量時，如果將留存部份投資於淨現值為零的項目，則結果是相近的；當股利大於股權現金流量時，企業就得為支付股利而發行新的股票或債券，從而可能會由於股票發行. 政治大. 成本提高或債券比率提高，或好的投資項目受到資本約束等原因. 立. 小於以股利折現模型獲得的估價結果。. 學. ‧ 國. 而降低企業價值，此時以股權現金流量模型獲得的股權價值結果. ‧. 一般情況下，股權現金流量模型的估價結果大於股利折現模. y. Nat. er. io. sit. 型的估價結果，二者的差異可以視作對企業股利政策的控制權利. n. 價值。控制權價值是處於最優水準上的股權價值和股票現有價值 a v. i l C n U hengchi 之間的差距，它被認為是許多收購中的目標之一。而當股權現金流量模型的評估結果小於股利折現模型的評估結果時，可視作預期股利難以長期維持的警告。在企業被收購或變換經營者的可能性較大時，適宜選用股權現金流量模型進行估價；在由於企業規模或法律上或市場上的約束，而使得收購或變換經營者的可能性不大時，適宜選用股利折現模型進行估價。 27.

(39) 股權價值也可以通過企業（投資）價值減去投資性負債的市場價值而獲得。該方法求取的股權價值和以股權現金流量直接折現求取的股權價值是否一致，取決於兩種方法對成長率的假定是否一致，即是否都假定現金流量是穩定成長的，以及對債券市場價值的評估是否準確、公平。 3. 收益法評估參數的確定. 政治大. (1)高成長階段的最後期限. 立. 高成長階段的時間長短是收益法評估模型中的一個關鍵變. ‧ 國. 學. 數。高成長階段的最後期限不應該正好設定在企業達到穩定成長. ‧. 狀態之前，這是確定穩定成長階段時間長短的一個重要原則。如. y. Nat. er. io. sit. 企業當前的成長率已經接近穩定成長率，而且沒有高成長的預. n. 期，則可以假定企業已經處於穩定成長階段。如果企業的高成長 a v. i l C n U hengchi 源於企業擁有的某種受到保護的專有產品或服務，則可以假定高成長狀態將持續到保護期結束。比如一家因擁有某項專利而高速成長的企業，如果其專利能夠受到保護並帶來超額經濟利益的時間還可以持續 5 年，則可以預期該企業有 5 年的高成長期。阿斯瓦斯‧達摩達蘭（Aswath Damodaran）認為對高成長階段長短的估計，可以作以下假定。 ①企業收益的成長率相對於穩定成長率而言越高，高成長期 28.

(40) 就可以預測得越長。不過，在高成長階段的成長率也有可能突然下跌。高成長階段的長短與成長率相對差異程度的函數關係如表所示。. 表一. 高成長階段年限與成長率差異程度的關係. 當前成長率超過穩定成長率的幅度. 高成長階段的預期年限. 小於或等於 1%. 無高成長階段. 1%～10%之間. 立. 大於 10%. 政治5 年大 10 年. ‧ 國. 學 ‧. ②企業規模越大，企業保持較高水平成長率的可能性就越. sit. y. Nat. 低，高成長期就可以預測得越短。企業規模是促使企業趨於穩定. er. io. 成長的強有力因素。. al. n. iv n C ③取決於法律（如專利保護） h e n g、市場（如強大的壟斷力量）等 chi U 影響因素的行業進入的高低，都會影響到企業高成長階段的長短。企業的高成長階段結束，進入穩定成長階段的主要特徵是：實際的銷售成長達到均衡水準；企業投資活動減少，只是對現有生產能力的簡單更新、常規改進及升級；企業的資金結構定型，企業的各種獲利維持不變。 (2)現金流量的預測. 29.

(41) 企業價值取決於企業未來的而不是歷史上的現金流量，因而評估人員需要預測企業自評估時點開始到未來足夠長時期的現金流量。預測現金流量涉及對企業及其業務的了解，包括對企業所在的行業、企業的產品及客戶等方面的足夠深入的了解。 ①現金流量預測的步驟 a.對擬評估企業的歷史績效（performance）進行分析。通過對. 政治大. 企業過去的了解，可以為判斷、預測和評價企業未來的績效提供. 立. 一個綜合的歷史視野。歷史績效的分析應集中於對決定該企業價. ‧ 國. 學. 值的關鍵性因素即價值驅動因素的研究。這種關鍵性因素主要是. ‧. 股東權益報酬率和再投資比率。企業只有在投資資金的獲利率超. y. Nat. er. io. sit. 過其資金成本時，才能夠為投資人創造價值，股東權益報酬率和. n. 再投資比率決定了現金流量的成長，進而決定企業的價值。再者， a v. i l C n U hengchi 還需要分析企業財務的資金結構狀況，判定資金結構的合理性。除了對企業本身的歷史狀況進行分析，還應與同行業的其他企業進行比較分析，通過對企業的財務分析和產業結構分析的結合，評價企業的發展優勢和弱勢。 b.預測企業未來的績效。績效預測的關鍵是明確企業價值驅因素的預期變化。績效預測的基本步驟是：(a)估企業的策略地位，. 考慮企業所在行業的特點以及企業的競爭優勢和劣勢，從而有助 30.

(42) 於對企業成長潛力及獲利能力的評價；(b)企業本身和行業發展的經濟環境、社會環境、政策環境、技術環境等多個角度和方面，分析企業績效的發展對策和發展趨勢，以及可能影響企業績效的主要事件；(c)在上述分析基礎上，預測企業損益表和資產負債表中的各項目；(d)綜合各項目的分析，預測現金流量、股東權益報酬表以及其他關鍵性價值驅動因素；(e)檢驗總體預測尤其是對關. 政治大. 鍵性價值驅動因素預測的合理性。. 立. ②現金流量預測的原則. ‧ 國. 學. a. 銷售預測是現金流量預測的最關鍵步驟，銷售預測的不同. Nat. y. ‧. 將導致企業價值估算的巨大差異。. er. io. sit. b. 銷售預測應該與企業及其所在行業的歷史狀況相符合。雖. n. 然企業未來的狀況可能會不同於過去的狀況，過去的狀況不是預 a v. i l C n U hengchi 測未來狀況的最佳依據，但如果按照與歷史狀況顯著不同的狀況進行預測和估價，則也值得懷疑。對不同於歷史狀況的預測，需要作出非常具有說服力的論證。 c. 銷售預測和銷售所依賴的某些項目的預測應該具有內在的邏輯一致性。比如，如果資本支出和營運資金沒有顯著的大幅度增長，則銷售量的高速增長是難以實現的，因而在相關資本支出沒有增加的假定條件下預測出銷售收入的快速成長，就值得令人 31.

(43) 懷疑。再比如，淨資本支出和營運資金的需要應和穩定成長保持一致，而假定穩定成長的企業沒有淨資本支出則是錯誤的，即無淨資本支出與穩定成長率為零是一致的。 d.現金流量預測中反映的通貨膨脹率要和折現率中隱含的相同。 e.利用敏感性分析找出那些對現金流量預測影響最大的如銷. 政治大. 售成長率的假設，並對這些假設的合理性進行嚴格的檢驗。. 立. f.將收益法價值評估結論與通過其他評估方法得到的價值結. ‧ 國. 學. 論進行比較，如果二者大相逕庭，就需要對較為敏感的關鍵性假. ‧. 設的可靠性作嚴格的論證。. y. Nat. er. io. sit. 預測現金流量除了需要對財務理論有深刻的理解，還需要對. n. 企業有深入的判斷。即使對企業內部的一個財務規劃人員來說， a v. i l C n U hengchi 要預測一個相當長時期的企業現金流量也是比較困難的，遑論對某個行業業務只是粗略有所認識的評估師了。因而評估師在預測現金流量時，很可能會以滿足客戶的期望為目標。現金流量的預測，涉及產業經濟學、會計學、統計學以及管理學等內容，經驗和判斷力在實際的預測操作中也具有重要意義。 (3)折現率的確定在求取股權價值的模型中，所應用的折現率是股權資金成 32.

(44) 本，在求取企業價值的模型中，所應用的折現率是加權平均資金成本。 ①股權資金成本。股權資金成本的確定方法有兩種：風險收益模型和股利成長模型。 a. 風險收益模型。風險收益模型包括資本資產定價模型和套利定價模型，不過套利定價模型的複雜性使得其很少被採用，評. 政治大. 估師們更多採用資本資產定價模型。資本資產定價模型用公式表. 立. 學. ‧ 國. 示為：. re = rf + β (rm − rf ). ‧. 式中 re 為股權成本，rf 為無風險利率， β 為企業權益資產的貝塔系. y. Nat. er. io. sit. 數，rm 為市場投資組合的期望報酬率，（rm－rf）為市場風險補償。. n. 由於企業資金結構的不同會影響企業權益資本的投資風險， a v. i l C n U hengchi 因而需要對企業權益資產的貝塔系數按照不同的資金結構進行調整：. β = βu [1 + (1 − t )( D / E )] 式中， βu 為假設企業沒有負債時的貝塔系數，t 為邊際稅率，（D/E）為負債與權益之比。 b. 股利成長模型。股利成長模型用來估計穩定成長企業的股權資金成本。假定企業下一年的每股股利為 DPS1，股利的預期成 33.

(45) 長率為 g，股權價值為 P0，則. P0 = DPS1 /( re − g ) 上式可變為：. re = ( DPS1 / P0 ) + g 也就是說，企業的股權成本等於企業的預期股權獲利率加上股利的預期成長率。比如某企業的股票現價為每股 50 元，預計下一年. 政治大. 的每股股利為 3 元，預計股利成長率為 5%，則股權成本為 11%。. 立. ②加權平均資金成本（WACC）。. 學. ‧ 國. 該模型只適用於定期發放股利，股利成長十分穩定的企業。. ‧. WACC = rd (1 − t ) [ D /(D + E)] + re [ E /( D + E)]. y. Nat. n. E 為權益的市場價值，r a e 為股權成本。. er. io. sit. 式中，rd 為稅前負債成本，t 為邊際稅率，D 為債務的市場價值，. iv l C n hengchi U. (二)市場比較法 1. 市場比較法的基本原理在比較法中，待評估的企業價值是通過參照「可比企業」的市場價值與獲利、賬面價值、銷售額、息稅前收益等影響企業價值的某一財務變量的比率求得的。財務變量的參考值要考慮到周期波動性，選用能夠代表正常年份的數值。用公式表示為：. 34.

(46) P = B × ( P '/ B ') 式中，P 為待評估企業的股權價值或企業價值，B 為待評估企業影響企業價值的某一財務變量， ( P '/ B ') 為「可比企業」的股權價值或企業價值與「可比企業」某一相對應財務變量的比率，這一比率也稱為乘數（multiples）。 2. 可比企業的選擇. 政治大. 可比企業是指具有與待評估企業相似的現金流量、成長潛力. 立. 及風險特徵的企業，一般應在同一行業範圍內選擇。可比性特徵. ‧ 國. 學. 還有企業產品的性質、資金結構、管理及人事制度、競爭性、獲. ‧. 利性、帳面價值等方面。在識別可比企業時，評估師可以通過參. y. Nat. er. io. sit. 考證券分析師對待評估企業的分析報告、投資諮詢公司的有關研. n. 究報告，尋求行業專家的協助，諮詢待評估企業的經理層管理人 a v. i l C n U hengchi 員，以及分析待評估企業的財務比率等多種方式進行可比企業的選擇。由於可比企業的選擇帶有一定的主觀性，因而有時也很可能被有偏見的評估分析人員加以利用。可比企業的企業價值如果被錯誤地高估或低估，從而也會使得乘數偏大或偏小，導致錯誤的評估結果。 3. 乘數的選擇 35.

(47) (1)本益比（PER）本益比（PER）等於股價除以每股收益。影響本益比的因素可以通過股利折現模型進行分析。用本益比作為乘數所求得的是企業的股權價值。由 P0＝DPS1／(re－g)＝EPS0×股利支付率×(1＋g)／(re－g) 推導出. 立. 政治大. (2)價格／帳面價值比率（PBR）. 學. ‧ 國. PER＝P0／EPS0＝股利支付率×(1＋g)／(re－g). ‧. 價格／帳面價值比率（PBR）是指股權的市場價格與股權的. y. Nat. er. io. sit. 帳面價值的比率，或每股股價與每股帳面價值的比率。用該比率. n. 求得的是企業股權價值。 a 由. iv l C n hengchi U. P0＝DPS1／(re－g)＝EPS0×股利支付率×(1＋g)／(re－g) 推導出 PBR＝P0／BV0 ＝股東權益報酬率(ROE)×股利支付率×(1＋g)／(re－g) (3)價格／銷售收入比率（PSR）價格／銷售收入比率（PSR）是指股權價格與銷售收入的比 36.

(48) 率。用該比率求得的是股權價值。由 P0＝DPS1／(re－g)＝EPS0×股利支付率×(1＋g)／(re－g) 推導出 PSR＝P0／銷售收入＝銷售淨利率(MGN)×股利支付率×(1＋g)／(re－g). 政治大. (4)價值／息稅折舊前收益比率是指企業價值與 EBIDT 的比. 立. 率。用該比率求得的是企業（投資）價值。. ‧ 國. 學. 由企業價值. ‧. P＝CFF1／(WACC－g). y. sit. n. P = EBIDT. al. er. io. 推導出. EBIDT × (1 − 稅率) + 折舊 × 稅率 − 資本性支出 − 追加營運資金 WACC − g. Nat. ＝. Ch. i Un. v. e n g稅率 c h i − 資本性支出 − 追加營運資金. (1 − 稅率) + 折舊 ×. EBIDT EBIDT WACC − g. EBIDT. (5)價值／重置成本比率價值／重置成本比率是指企業價值與企業資產的重置成本的比率。用該比率求得的是企業（投資）價值，而非企業的股權價值。該乘數是 PBR 的變形，又稱為托賓（Tobin）的 Q 值。Q 值大於 1，可能表明該企業擁有某種無形資產如未來的成長機會，這 37.

(49) 時的企業價值等於資產重置成本加成長機會價值。Q 值小於 1，表明企業價值被低估，是進行收購的時機。在評估企業價值時，如果在待評估企業與可比企業之間的資本結構有較大差異時，則應選擇價值／息稅折舊前收益比率或價值／重置成本比率指標，因為息稅折舊前收益和重置成本這兩個變量對資本結構的差異不敏感，從而不會因企業資本結構的差異. 政治大. 影響到企業價值的評估結果。. 立. 3. 成本法企業價值評估. ‧ 國. 學. 成本法亦稱作帳面價值調整法就是通過對被估企業全部資產. ‧. 進行估價的方式來評估企業價值的方法。該方法的關鍵是選擇合. y. Nat. n. al. er. io. 清算價值法。. sit. 適的資產評估價值標準。它主要包括帳面價值法、重置價值法和. i Un. Ch. v. engchi (1)帳面價值法。帳面價值法就是以會計記錄的帳面數值為依據。帳面價值是資產負債表上的資產總額減去負債總額後剩餘的部分，也叫所有者權益、淨值或淨資產。這種方法的最大優點是數據十分可靠真實，容易取得，並且為大多數人所理解。但帳面價值是以歷史成本計價的，不考慮現時資產價格的波動，也不考慮資產的收益狀況，所以無法反映企業資產的真實價值，也不能反映企業的未來盈利能力，是一種靜態的評估方法。這種方法只 38.

(50) 適用於評估流動資產占很大比重的企業，一般不適用於評估歷史悠久、固定資產或無形資產比重大的企業。 (2)重置價值法。重置價值法是指在現時條件下重新建造或購置全新狀態的被評估企業資產所需的全部成本，減去其實體性損耗貶值、功能性貶值和經濟性貶值，來評定被並併購企業各單項資產的重估價值，以各單項資產評估價值和再減去負債作為被併. 政治大. 購企業價值的參考。該方法的理論依據是：任何一個理性的投資. 立. 者在購買一項資產時，他所願意支付的價格不會超過建造一項與. ‧ 國. 學. 所購資產具有相同用途的替代品所需的成本。如果投資者的待購. ‧. 資產是全新的，其價格不會超過替代資產的現在建造成本扣減各. y. Nat. er. io. sit. 種陳舊貶值後的餘額。這種評估被併購企業價值的方法適用於併. n. 購企業以獲得資產為動機的併購行為。按重新購買資產的材料、 a v. i l C n U hengchi 技術的不同，可把重置價值分為復原重置價值和更新重置價值。復原重置價值是指以當前的價格水準建造一個同被評估資產完全相同的全新資產的成本；更新重置價值是指以當前的價格水準建造一個與被評估資產具有同樣用途但功能更現代化的全新資產的成本。估算重置價值一般有三種方法： ①重置核算法。即以現行市價為標準，計算被評估資產重置 39.

(51) 全價的一種方法。其計算公式為：資產重置價值＝（料、工、費消耗量×現行價格） ②物價指數法。即用資產價格變動指數測算重置全價的方法。其計算公式為：資產重置價值＝資產的原始價值×物價變動指數 ③功能價值法。即以生產同類或相似的全新資產（即參照物）. 政治大. 價值為標準，乘以被評估資產和參照物資產的生產能力之比，從. 立. 而估算出資產的重置全價。其計算公式為：. ‧ 國. 學. 資產重置價值＝參照資產的價值×被評估資產的生產能力. ‧. ÷（參照資產的生產能力）. y. Nat. er. io. sit. 採用重置價值法還必須正確估算出實體性貶值、功能性貶值. n. 和經濟性貶值的大小。實體性貶值又稱有形損耗，是指企業資產 a v. i l C n U hengchi 在存放和使用過程中，由於物理或化學原因而導致的資產實體發生的損耗。功能性貶值又稱無形損耗，是指由於科學技術的發展導致的資產貶值。經濟性貶值是指由於外部環境（如宏觀經濟政策、市場供求等）變化所造成的資產貶值。該方法在目前證券市場和併購市場不發達國家的情況下具有一定的適用性，但該方法要求被評估的資產必須是可再生或可複製的，對於像商譽、礦藏等資產難以作出正確的評估。 40.

(52) (3)清算價值法。清算價值是指在企業出現財務危機而破產或歇業清算時，把企業的實物資產逐個分離而單獨出售的資產價值。清算價值法是指以清算價值為標準，對被併購企業價值進行評定估算的一種方法。清算價值一般都比較低。清算價值法是在企業作為一個整體已經喪失增值能力情況下的一種資產估價方法。這種方法一般只適用於以出售資產為目的的被併購企業。. 政治大. 上述每一種評估方法都有其優勢與不足，在實際併購中，對. 立. 企業價值的評估往往都是幾種方法結合在一起的。通過相互印證. ‧ 國. 學. 與優劣互補，可使評估結果更合理。不過，目前企業併購行為更. ‧. 多著眼於未來，注重併購行為的戰略價值，而不再僅限於股票市. y. Nat. er. io. sit. 場的炒作或其他短期的戰術行為。以現金貼現流量法為主的傳統. n. 估值方法已不能完全解釋企業併購的戰略價值，已有學者從選擇 a v. i l C n U h e n g c h&i Triantis, 1996），定量的實權角度對其定性地進行了解釋（Smith 質選擇權理論給併購投資估價的具體計算方法，因此，應用實質選擇權理論進行估值方法的創新。. (四) 期權企業價值評估 1. 實質選擇權概述實質選擇權（real option）是指以實物投資為標的資產的選擇. 41.

(53) 權，具有表現為在經營、管理、投資等經濟活動中，以各種形式獲得的進行或有決策的權利。實質選擇權不像金融選擇權，它沒有明確的合約條款加以約束，它的標的資產是複雜的實物資產。實質選擇權的價值與企業所處的行業存在很強的相關性，可以用類似金融選擇權定價的方法進行估價，其計算過程融入了「最優決策」的觀念，使投資者對於不確定性的評價更為科學和可靠。. 政治大. 或有決策是實質選擇權方法的核心，它指在資訊不斷披露的. 立. 條件下，視情況而定的決策行為。在決策前，決策者保留進行決. ‧ 國. 學. 策的權利，不必就未來作出何種決策而作具體承諾。實質選擇權. ‧. 賦予其購買者進行或有決策的權利，在這種權利的保障下，投資. y. Nat. er. io. sit. 者可以根據期權標的產價值的不同，選擇執行或不執行選擇權。. n. 與一般決策相比，或有決策的回報是非對稱的，即決策的收 a v. i l C n U hengchi 益與不確定性不是線性關係。不確定性帶給企業的正面影響被保留，負面影響被規避，因而擁有或有決策的權利可以大大改善投資項目的風險暴露，幫助投資者進行更有效的風險管理。. 實質選擇權理論的突破點在於它建立了不確定性能創造價值的信念。不確定性是指投資者自身無從控制與預知的事物發展的隨機性。實物投資理論集中關注的是資產價格演變的不確定性。通過對一項資產的價格的歷史數據進行統計分析，可以得出該項 42.

(54) 資產價格的波動性，作為對資產價格不確定性水平的估計。當投資者面對不定性的影響而完全沒有主動對其進行抵禦的能力時，不確定性的大小可以直接用於衡量風險的大小。風險的存在使投資者對資產要求與風險相當的報酬率，這是完全合理的。然而，投資者雖然不能控制不確定性的存在，卻有可能主動地改變不確定性對自身的影響程度。如果投資者能夠通過某種方式消除不確. 政治大. 定性對自己的消極影響，而保留其對自己的積極影響，那麼不確. 立. 定性就不能直接用於衡量風險，但可以用於衡量投資者可能收益. ‧ 國. 學. 的大小。不確定性越大，投資者可能獲得的收益就越大，從而資. ‧. 產的投資價值就越大。. y. Nat. er. io. sit. 以對不確定性的深刻認識為基礎，實質選擇權理論認為一項實物資產的收益有兩種： a. n. iv l C n hengchi U 完全暴露於風險的收益。如果投資者不能在不可預料的市. (1). 場狀況形成時，以某種方式改變自己對某項資產的資金投入或者產生的現金流入的時間及數量，則投資者的收益是完全暴露於風險的。若以現金流量來衡量收益，則在能夠合理地估計出的現金流入及其發生的相應時間，且又能夠同時根據現金流量的風險特徵當地確定現金流量折現率的話，就能實現對這種收益（資產價值）的估計。傳統的現金流量折現方法（DCF）最適用於評估的 43.

(55) 就是這種資產價值。 (2) 風險被規避的收益。如果投資者的投入和收益方式不是完全不可更正的，則收益的風險可以被規避。DCF 方法不適用於具有這種特徵的收益，因為這種收益的實現與投資者對收益的主動影響連同外部不確定性一起決定了實際的收益，而假設投資者能理智地完全規避不確定. 政治大. 性的負面影響，這種收益就不必要進行風險補償。實質選擇權理. 立. 論的核心就是指出並強調這種收益的存在，並且實現其價值的評. ‧ 國. 學. 估。即使一項資產本身帶來的現金流入量很小或者根本不存在現. ‧. 金流入（如基礎建設投資），即它不具備第一種收益的能力，它還. y. Nat. er. io. sit. 可能提供獲得第二種收益的機會。只有將兩種收益的可能都考慮. n. 到，才能準確、完整地估計一項資產的價值。 a v. i l C n U hengchi. (五) EVA valuation－價值增值管理因應企業外部環境之巨大變化，企業經營之目標也隨之產生巨大變化；從“股東價值之最大化＂轉變為“企業價值之最大化。＂企業經營之目標已不單為企業所有者利益最大化服務，而是為所有利益相關者服務，彼等利益相關者涵括了投資人、債權人. 44.

(56) （銀行）、政府、社會、供應商、客戶、經理人、企業員工等。以美國為例，自二十世紀 80 年代末迄今，已有 29 個州相繼修改了公司法，明文規定，企業經理人必需為企業之所有利益相關者服務，而不能單為股東服務。由損益表與 EVA 間之關係圖，除了瞭解所有利益相關者分別從企業之營收中分配或支配得那些項目以外，最後企業創造得之附加價值，即為價值增值（EVA）。. 政治大. EVA＝稅後營業利益（NOPAT）－資金成本. 立. 由此式觀之，EVA（價值增值）之最大特徵為，利益與資金. ‧ 國. 學. 成本相連結，即考量利益較資金成本增加之經濟上價值，即企業. ‧. 創造得之附加價值。. sit. y. Nat. a. er. io. 以 EPS、ROS、 ROE 作為企業經營之業績指標時，於計算之. n. v 過程中，扣除了含負債成本之支出；然而股權成本並未予以考量。 l ni Ch. engchi U. EVA 則除了負債成本以外，股權成本也被扣除，凸顯了計算盈餘時採用了更加嚴格之資金成本。故有人稱 EVA 為企業創造得之真正盈餘。. 45.

(57) 企業創造之附加價值＝經濟上之獲利 ( Economic Profit ). EVA. 營收. ＮＯＰＡＴ. 本期淨利. 股權成本. 股利外股東期待之投資報酬股利. 債務成本. 股東. 支付利息. 銀行、公司債權人. 稅金. 政府. 廣告宣傳費、研發費等. 顧客. 薪資、人事費等. 員工. 政治大. 原材料費等. 立. 損益表與 EVA 間之關係. ‧. ‧ 國. 關係人(stake holder). 學. 圖十二. 材料供應商. 1980 年代、1990 年代、及 2000 年代分別所使用之企業經營. y. Nat. n. al. er. io. sit. 業績指標 ROS、 ROE、及 EVA，其特色、及問題點如表五所示。. Ch. engchi. 46. i Un. v.

(58) ROS, ROE, EVA 之定義、特徵、及問題點. 表二. ROS（1980 年代） ROE（1990 年代） EVA（2000 年代）定義. NOPAT－（投下資金經常利益／營收. 本期淨利／股權成本. ×資金成本率）. 1. 對應營收之規範， 1. 瞭解股東所託付之 1. 可反映資金成本。資金，如何有效率 2. 可反映所有利害關. 知悉其獲利能力。 2. 不拘營業規模之大. 之運用及運用之成. 小，可對企業間進. 係人之利益。 3. 價值可經金額為基. 果為何。. 準計算得，較不易. 政指標。治大 3. 不重視營業規模，重. 徵. 立. 險。 4. 可反映資產負債之. 視效果為指標。之觀點。. 學. 4. 可反映資產負債表. ‧ 國. 陷入縮小均衡之風. 觀點。. ‧. 5. 不拘營業規模之大. Nat. y. 小，可對企業間進行比較。. sit. 特. 2. 反映股東所重視之. 行比較。. al. n. 響。問. Ch. 響。. engchi U. er. io. 1. 受到會計政策之影 1. 受到會計政策之影 1. 無比率為其指標，. v ni. 不同營業規模之企. 2. 無法從資產負債表 2. 無法考量資金成本。. 業，無從比較。(然. 3. 有比率為其指標，無. 而可予以 EVA split. 之觀點來考量。. 題. 3. 無法考量資金成本。. 法表達創造得之價. 之比較)。. 值，陷入縮小均衡. 點. 4. 給予 benchmark，有其困難處。. 之風險。 4. 易受到資金結構(財務槓桿)之影響。 5. 給予 benchmark，有其困難處。. 表三. 日本 33 種行業平均預測本益比一覽表 47.

(59) 全業種平均 21.5 倍. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 48. i Un. v.

(60) 第三章. 個案研討. 第一節 T 化公司企業價值探討一、由 EBITDA 倍率計算出 T 化公司合適股價因 T 化公司目前仍未上櫃、上市；擬由會計師事務所，所提供 T 化公司民國九十七年及九十六二年度之財務報表暨會計師查. 政治大. 核報告，按下列程序，試算九十七年度 T 化公司合適股價：. 立. ‧ 國. 39,571,793(損益表) 3,421,286 (現金流量表). ‧. 簡易 EBITDA( c= a + b). 42,993,079. Nat. 7倍. sit. 業界平均 EBITDA 倍率(d). n. al. 300,951,553. er. io. 合適之市值( e= c x d) 有息負債總額 (f) 現金、有價證券 (g). y. 折舊攤銷(b). 學. 營業利益(a). NT$. Ch. v. 25,334,463 ni. engchi U. 8,859,701. 純有息負債 ( h= f-g). 16,474,762. 調整後市值(總額 ( i= e-h). 284,476,791. 發行股數 (j). 7,000,000. 合適股價( k=i /j). NT$ 40.64. 二、由托賓 Q 值判斷若 T 化公司作為目標企業，是否為合適之併購對象。“簡化 q” 49.

(61) 定義為簡化 q＝股票之市價總值＋帳面之負債／帳面總資產分子使用企業之總價值，合計股票之市價總值與帳面之負債（有息負債代以總負債）；分母使用資產之再取得價格、或帳面上之總資產。以前述業界平均 EBITDA 倍率 7 倍、條件下求得之合適之市. 政治大. 值與有息負債總額和， NT$284,476,791 除以總資產 NT$. 立. 190,325,825 得簡化托賓 q = 284,476,791/190,325,825= 1.49。簡化. ‧ 國. 學. 托賓 q 大於 1，作為併購對象，並不值得。. ‧. 三、本益比 PER. y. Nat. er. io. sit. 按日本東洋經濟週刊在某一時點（2008 年 3 月 3 日），就日本. n. 33 種不同行業，其預測之平均本益比一覽表（表三）觀之；化學 a v. i l C n U h 行業平均本益比為 21.5。 e n g c h i. 由會計師事務所製作之 T 化公司損益表觀之，97 年度之稅後盈餘為 NT$ 34,900,522。依此本益比，其市值將高達 34,900,522×21.5 ＝ NT$ 750,361,223。與由 EBITDA 倍率計算出之市值高出許多。顯然本益比或 EBITDA 倍率受市場、時間等因素，差異甚大。. 50.

(62) n. al er. sit y. ‧ 國. ‧. io. Ｔ化公司（民國 96～97 年度）資產負債表. 學. Nat. 表四. 立政治大. Ch engchi. 51. i Un. v.

(63) 表五. Ｔ化公司（民國 96～97 年度）損益表. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 52. i Un. v.

(64) Ｔ化公司（民國 96～97 年度）現金流量表(1/2). 立. 政治大. 學 ‧. ‧ 國 io. sit. y. Nat. n. al. er. 表六. Ch. engchi. 53. i Un. v.

(65) Ｔ化公司（民國 96～97 年度）現金流量表(2/2). 立. 政治大. 學 ‧. ‧ 國 io. sit. y. Nat. n. al. er. 表六. Ch. engchi. 54. i Un. v.

(66) n. al er. sit y. ‧ 國. ‧. io. Ｔ化公司（民國 96～97 年度）股東權益變動表. 學. Nat. 表七. 立政治大. Ch engchi. 55. i Un. v.

(67) 第二節企業價值估算及併購判斷依據. 某目標企業，其去年財務報表之營收、毛利、資本支出、折舊攤提等資訊，如表八所敘述。該企業負責人擬將其企業出售，有併購意願之某主併企業於雙方簽署意向書（LOI）之前，委由資產管理公司，收集相關資訊，並以預期自由現金流量折現法估計. 政治大. 其企業價值，藉以判斷值得收購否。. 立. 按該企業所屬行業觀之，其毛利率約為 30%，假定未來五年. ‧ 國. 學. 仍屬高成長階段擁有相同之毛利率，其餘股東權益報酬率、營運. ‧. 資金（working capital）、股權成本、債務比率、等假定條件如表九. er. io. sit. y. Nat. 所敘述。. n. 以企業價值＝FCF a /（WACC－現金流量成長率）評估模型所 v. i l C n U hengchi 逐步計算過程及計算結果、如下表所述。茲將重要之數據計算如下：加權平均成本( WACC) = 債務成本 8%× (1－33%)×18%＋股權成本 14%×82%＝12.44% for 五年高成長階段。收益折現法與自由現金流量折現法觀念有別，稅後淨營業收益（NOPAT-net operation profit after tax）與自由現金流量間之關係，如下圖： 56.

(68) 營運資金之增加設備投資額. 折舊攤銷費. N O P A T. F C F. 圖十三. 政治大. 淨營業收益與自由現金流量之關係圖. 立. ‧ 國. 學. 自由現金流量＝NOPAT＋折舊攤提－資本支出變化－營運資金變. ‧. 化＝3,768,000＋1,134,000－2,725,000－86,000. y. Nat. er. io. sit. ＝2,091,000. n. a. v. l C 由圖六、外資併購標的考量指標例，判斷此目標企業值得收購否。 ni. hengchi U. 假設計算得之企業價值即作為市值，M& A ratio＝企業價值 ×51% / 經常利益＋折舊攤提＝71,342,000 / 6,756,000＝5.39，大於 M& A ratio 指標、4。判斷不值得併購。自由現金流量/當期營收＝2,091,000/ 18,739,000＝11.1%，遠大於 4%，同樣判斷不值得併購。. 57.

(69) 表八項. 某企業預期自由現金流量估測的假定條件. 目. 穩定成長階段. 高成長階段. 5 年後永久持續. 年限. 5年. 收入. 當前收入：18,739 千元. 稅前經營利潤. 收入的 30%. 收入的 32%. 所得稅稅率. 33%. 33%. 股東權益報酬. 20%. 政治大收入成長部分的 5% 立. 18%. 50%. 30%. 收入成長部分的 5%. 學. 再投資率. ‧ 國. 營運資金. 20% × 50%＝10%. 18% ×30%＝5.4%. 債務／權益比率. 18%. 30%. y. Nat. β ＝1.25 股權成本＝14%. 國債利率＝債務成本＝8%. n. al. 7%. Ch. engchi. 58. sit. io. 債務成本＝ 8%. β ＝1.05. er. 風險參數. ‧. 獲利預期成長率. i Un. v.

(70) 表九. 由預期自由現金流量及假設條件求取企業價值單位：仟元 KPI. 高. 基期. 2. 3. 4. 5. 6. 10%. 10%. 10%. 10%. 10%. 5.4%. 20,613. 22,674. 24,942. 27,436. 30,179. 31,809. 30% 30% 政治大 6,184 6,802 7,483. 30%. 30%. 32%. 8,231. 9,054. 10,179. 4,143. 4,558. 5,013. 5,515. 6,066. 6,820. 1,134. 1,247. 1,372. 1,509. 1,660. 1,826. 2,009. 2,725. 2,298. 3,298. 3,628. 3,991. 4,390. 2,968. 86. 94. 103. 113. 125. 137. 86. 2,091. 2,298. 2,529. 2,781. sit. 18,739. 3,059. 3,365. 5,775. 5.36%. 5.36%. 5.36%. 5.36%. 5.36%. 5.36%. 14% C h. 14%. 14%. 30%. 毛利率. 5,622. EBIT×(1－t ). 3,768. △營運資金. io. 5.36%. 股權成本. engchi. i Un. v. 14%. 14% 12.88%. 12.44% 12.44% 12.44% 12.44% 12.44% 10.62%. 資金成本企業價值. al. n. 稅後債務成本. Nat. 自由現金流量. 立. ‧. △資本支出. 30%. 學. ‧ 國. EBIT. 折舊. 長. 1. 預期成長率營收. 成. y. 目. er. 項. 2,298×[1－(1.1/1.1244)5]／0.1244－0.1) ＋5,775／(0.1062－0.054)(1.1244)5＝71,342. 第三節. 使用托賓 Q 值之企業策略. 企業之時價總額，係反映企業之成長力與未來可預估之獲利。或企業之市場價值係反映股票市場之股價。 59.