企業成長價值之定義及相關文獻

(一) 企業成長價值之定義

本研究對於企業成長價值的探討以經濟附加價值是否為正數作為判斷標

準，關於經濟附加價值的起源，最早可追溯自經濟學家 Hamilton（1777）提出一 企業若要創造財富，其報酬率必須要超過負債及權益的資金成本的概念。

Alfred Marshall (1890)“Priciples of Economic”提出經濟附加價值是扣除投 入資本在現有利率下的資金成本的淨利潤；Solomons（1965）建議以經濟附加價 值的觀念作為企業評估績效的準則，必要的報酬是指債權與股權的資金成本。

企業成長價值明確定義以經濟附加價值來衡量，最早來自由 Joel. M. Stern 和 G. B. Stewart 於 1982 年創設的 Stern Stewart & Co.管理顧問公司所發展並極力 倡導的一種衡量和創造公司價值的方法，將經濟附加價值視為傳統的會計盈餘 外，在公司內部評估績效或從事其他管理會計決策，甚至於投資大眾制定投資決 策的重要指標。

在 S. David Young and Stephen F. O ’Byrne (2000) “EVA and Value-Based Management”，提出將經濟附加價值延伸為現在營運價值(COV)與未來成長價值 (FGV)的概念，因為經濟附加價值能夠比會計盈餘更準確的傳達公司的營運狀 況，對於影響企業的未來成長價值或是未來發展的機會，都是企業價值中值得探 討的一環，也是企業汲汲追求永續經營的契機。

經濟附加價值衡量企業成長價值較傳統會計績效指標，如資產報酬率、股東 權益報酬續或每股盈餘的優勢之處，主要來自經濟附加價值可避免傳統績效指標 的兩大缺點，包括一般公認會計原則為基礎計算的盈餘及資產，忽略了費用支出 能創造未來經濟附加價值的部份，以及傳統會計績效指標未將負債及權益的資金 成本視為機會成本做考量，扭曲了企業投資後真實的報酬率。

Gressle（1996）提到經濟附加價值結合了剩餘利潤的概念，是一種企業財務 績效的衡量指標，衡量企業在某一時間內，經由獲利增加、營運資金管理改善及 有效專案投資所創造出來的經濟附加價值。其特別強調「所有資金皆有成本」及

「賺取超過資金成本的盈餘」，認為企業目標是去追求股東財富最大化，而其根 源是經濟附加價值的提昇，股價則是反映投資者對企業目前經濟附加價值的水準 及對未來經濟附加價值的預期。

Young（1999）提到一般公認會計原則造成財務數字上的扭曲，經濟附加價 值藉由約當權益項目調整，來修正營運利潤與投入資本。並指出對於多數公司而 言，經濟附加價值與剩餘利潤的計算結果差異不大，因為可實際進行調整的項目 不多，故在採用經濟附加價值指標時，必須考量成本效益，不宜貿然採行。

Stern Stewart & Co.管理顧問公司首先將剩餘利潤的觀念依據財務經濟的理

論修訂落實並將經濟附加價值（的名稱註冊登記。並自 1993 年起開始報導由 Stern Stewart & Co.管理顧問公司.提供的 1000 大企業的經濟附加價值。因此本研究採 用 Stern Stewart & Co.管理顧問公司對企業經濟附加價值的定義計算方式，其公 式如下：

EVA ＝ NOPLAT － IC ﹡ WACC＝ IC ﹡ ( ROIC － WACC )

因為 NOPLAT／IC ＝ ROIC

NOPLAT（Net Operating Profits Less Adjusted Taxes）: 稅後淨營業利益

DEBT: (流動負債-流動資產)+長期負債

WACC(Weighted Average Cost of Capital)：加權平均資金成本

ROIC(Return on Invested Capital)：投入資本報酬率

IC(Invested Capital):投入資本

(二) 企業成長價值之相關文獻

經濟附加價值與過去傳統財務指標不同在於傳統財務指標忽略資金成本，對 於企業的行銷費用、研發費用都以費用處理而無法量化其效用於未來的企業價值 上，但經濟附加價值因為考量了稅後淨營業利益與資金成本的差異，當此差異為 正數時代表投資活動的支出能有效於未來營業活動上創造獲利，使公司價值成 長。

由於經濟附加價值強調：（1）計算資金成本時，必須同時考慮負債及權益的 資金成本，且在收益大於資金成本時，方能創造企業的價值;（2）藉由約當權益 準備項目的調整，將財務與會計所受到的扭曲，加以調整後而計算之，確實企業 所從事的投資帶來的盈餘效果，所以國內外許多研究採用經濟附加價值作為衡量 企業成長價值的評價指標，而影響經濟附加價值的因素相當多，以下就相關文獻 加以探討。

1.國外文獻

Myers(1977)提出公司的價值是由現有的資產價值與未來成長機會現值的組 合。Myers 更進一步指出，公司未來成長機會價值與實體資產價值的分別在於未 來成長機會的最終價值受到公司裁決性支出的影響較大，現有資產的價值受裁決 性支出的影響較小。

Aaker(1984)定義企業成長策略是指企業針對重大的成長決策與成長模式進 行分析，以引導企業的資源配置與活動的一連串決策過程。企業追求成長是經營 活動中最重要的目標之一，而成長的內涵包括銷貨的成長、附加價值的成長、利 潤的成長、員工的成長及資源的成長。

Kester(1986)認為公司的成長機會決定於公司資產的性質，公司間資產性質

差異，成長機會也就不同。

Christie(1989)指出公司選擇的產業決定其成長機會，因此不同產業的公司成

長機會就不同。

Stewart（1990）是第一個進行 EVA 與 MVA 相關研究專家，以 1984~1988

年為研究期間，美國 613 家上市公司為研究樣本，探討 EVA 與 MVA 之間的關連 性。結果顯示除了 EVA＜0 及 MVA＜0 之外，EVA 與 MVA 之間具有高度的相關 性。而之所以造成 EVA＜0 及 MVA＜0 時，EVA 與 MVA 之間相關性不高的主要 原因，是投資人對公司未來前景的預期及公司清算價值的認定有關。

Chung and Charoenwong(1991)提到公司在市場的地位也影響其成長機會，公 司對提升進入障礙、市場佔有率的投資也造就公司的成長機會，這些投資包括產 品差異化、提升顧客品牌忠誠度、專利權等。

Smith and Watt(1992)以產業的觀點提出，產業特定的資產與人力資源造成產 業間的資產組合不同，也因此彼此間的成長機會也不同。

Milunovich & Tsuei（1996）以資訊業中伺服器產業為研究樣本，1990~1995 年 為研究期間，比較 EVA 及一些常用的傳統績效指標對 MVA 進行迴歸分析，其 EVA 的解釋能力為 42%，高於其他傳統績效指標（EPS 成長率 34%、ROE29%、

EPS29%）。

S. David Young, Stephen F. O'Byrne (2000) “ EVA® and Value-Based Management”，針對 1992 年到 1997 年的美國企業，將樣本區分為 29 個產業，

利用多因子模型，以企業未來成長價值(FGV)為被解釋變數，以上述因子為解釋 變數，其結果發現 R＆D 支出、銷貨成長、市場報酬與產業報酬對企業未來成長 價值(FGV)有顯著正向的關係，而商譽對企業未來成長價值(FGV)影響則無顯著

關係。

2.國內文獻

蔡爵穗（1999）研究透過經濟附加價值來評估中油的經營績效，並藉此提出

改善建議，提昇其國際競爭力。首先，調整各公司所有可調整之約當權益項目，

計算「真實經濟附加價值」以分析各公司實際之經營績效；其次，調整各公司可 共同調整項目，計算「一致經濟附加價值」與「標準化一致經濟附加價值」作為 各公司比較之指標。

涂宏任（2000）以台灣上市公司的資訊電子及紡織業為研究樣本，民國 86

年 3 月~88 年 9 月為研究期間，探討 EVA 指標與傳統績效評估指標（EPS、ROE、

ROA）對公司 MVA 的解釋能力，以瞭解經濟附加價值管理模式在台灣科技與傳 統產業的適用性，以及經濟附加價值指標是否比傳統績效評估指標更能明確反映 台灣科技與傳統產業的經營績效能力。

冉彩芳（2001）以台灣上市公司的航運業共 8 家公司為研究樣本，民國 84 年~88 年為研究期間，利用 EVA 指標與傳統績效評估指標（RI、EPS）對公司 MVA 的解釋能力，探討 EVA 指標與傳統績效評估指標在台灣航運業的適用情 形，及航運業企業價值的變動情形。

沈佳玲（2002）以民國 85 年至 89 年之台灣上市上櫃資訊電子公司為研究對

象，其實證結果發現，現在營運價值（COV）及未來成長價值（FGV）與股價呈 現顯著正相關，其中又以熱門股與股價的關聯性最高，結論說明現在營運價值及 未來成長價值對股價具有相關性。

張崇興(2003) 探討台灣資訊電子產業的未來成長價值（FGV）影響因子之

研究，實證結果顯示，台灣資訊電子產業的未來成長價值（FGV）與企業規模、

市場加權指數呈顯著正相關；與負債比率、獲利能力成顯著負相關；而未來成長 價值（FGV）與研發密度(研發費用／銷貨收入)、銷貨淨額成長率無顯著關係。

潘世奇(2003)探討影響企業波動之關鍵因素探討中，研究企業價值波動之真 正經濟現象所在，由實證之結果顯示，在類股之 COV 及 FGV 方面，大致呈現電 子類股為正相關而非電子類股為負相關之狀態，至於類股與類股間之 FGV、MVA 則呈現明顯正相關，亦突顯了台灣股市齊漲齊跌之現象。

邱昰芳(2004)探討企業的未來成長價值（FGV）影響因子之研究，實證結果 顯示，主要影響公司未來成長價值的因素，除了公司預期營收成長率外，可以分 成兩個部分：一是市場中交易的供給與需求，二是產業有其特性以及無形資產的 價值。

朱玲瑢(2007)探討企業的未來成長價值（FGV）影響因子之研究，實證結果 顯示，台灣 IC 產業的聯發科受長期股權投入率與稅後淨營業利益成長率優勢的 影響，可出現轉投資效益帶動的企業成長。

陳翊禾(2010)探討 LED 產業的晶電產業，其企業未來成長價值受稅後淨營業 利益成長率、競爭力比率以及長期股權投入率皆有明顯的影響。