3.2.1 應變數
本研究採用投入資本單位化淨營業利益扣除加權平均資金成本作為應變
數，用以衡量企業經濟附加價值，係由經濟學家 Hamilton（1777）提出，定義為 一企業若要創造財富，其報酬率必須要超過負債及權益的資金成本的概念。Stern Stewart & Co.管理顧問公司首先將剩餘利潤的觀念依據財務經濟的理論修訂落 實並將經濟附加價值的名稱註冊登記，並自 1993 年起開始報導由 Stern Stewart &
Co.管理顧問公司提供的 1000 大企業的經濟附加價值。因此本研究採用 Stern &
Stewart 顧問公司對企業經濟附加價值的定義計算方式。
企業經濟附加價值計算公式如下：
EVA ＝ 年底稅後淨營業利益－【投入資本﹡加權平均資金成本】＝ 投入成本
﹡ 【投入資本報酬率－加權平均資金成本】
(本研究對於加權平均資金成本數字，來自 C Money（理財寶）系統實際數字)
3.2.2 自變數
1.財務績效指標
企業價值動因首先由 Rappaport（1986）所提出，認為企業股權價值的創造
主要來自價值動因。而整個創造股權價值的過程中，價值動因與企業經理人的管 理決策息息相關，其中包括營運決策、投資決策及融資決策。故本研究於投資活 動方面，採用企業規模與固定資本支出成長率為自變數，而營運活動方面，採用 資產週轉率與銷貨淨額成長率為自變數，其計算方式分述如下：
（1）企業規模
Venkatrtraman & Ramanuian（1986）對企業經營績效的衡量提出三種指標：
(a)財務性績效（financial performance）：為傳統策略研究最常用的指標，例如銷 售額成長率、獲利率…等;(b)企業績效（business performance）：除財務性績效指 標外，是最近策略研究所常採用的指標，例如市場佔有率、產品品質、新產品導 入…等;(c)組織效能（organization performance）：是最廣泛的績效定義，除包括 前兩者外，還包括類似組織內員工之目標滿足…等指標。本研究認為市場佔有率 的高低即可從企業規模大小評估最為直接，而為了消除同業不同公司彼此規模差 異過大影響實證結果誤差擴大的問題，將銷貨收入淨額取對數，畢竟透過單位經 濟附加價值百分比來衡量經營績效，故企業規模絕對數值必須標準化消除規模差 異對該比率的影響，公式如下:
SIZE ＝ Ln (Sales)
（2）固定資本支出成長率
陳炳宏(2009)研究發現，在鋼鐵業中董監事持股與公司績效存在明顯的正 向關係，而股權結構的加入，也使得資本支出對公司績效之影響更為顯著，即
當企業欲進行固定資產投資時便可考量其股權結構之配置，而投資者在進行未 來企業績效好壞判斷時，亦可以從資本支出或是關係人持股狀況來進行考量。
本研究認為資本支出因回收期間較長，對企業未來經濟價值的成長有長遠的影 響，公式如下：
CEGi,t% ＝ (NFAi,t － NFAi,t-1) ／ NFAi,t-1
CEGi,t% ＝ i 公司第 t 期固定資本支出成長率
NFAi,t＝ i 公司第 t 期淨固定資產
NFAi,t-1＝ i 公司第 t-1 期淨固定資產
（3）資產週轉率
張士晏(2012)研究曾實施庫藏股之危機公司進行其財務比率與董監持股比
率與危機發生之關聯，其中解釋變數包括：負債比率、總資產週轉率、速動比率 與稅後淨值報酬率等四項財務比率，並加入公司治理之代理變數-董監持股比 率，研究對象為民國 89 年 1 月至民國 96 年 12 月台灣上市公司中總計 51 家公司。
該研究實證結果顯示，負債比率、總資產週轉率、稅後淨值報酬率及董監持股比 率與實施庫藏股危機公司發生財務危機之間皆呈現顯著的關係。本研究認為資產 週轉率表示企業資產之使用效率，直接影響企業未來盈餘發展，是公司衡量營運 活動效率重要指標之一，公式如下:
資產週轉率 ＝ 銷貨淨額 ／ 總營運資產
（4）銷貨淨額成長率：
Woo & Willard（1983）研究指出有 14 種常用的定量衡量變數：投資報酬率、銷 售額報酬率、銷售收入成長率、現金流量／投資、市場佔有率、市場佔有率之取
得、相對於競爭者的產品品質、相對於競爭者的新產品活動、相對於競爭者的直 接成本、產品 R&D、製程 R&D、ROI 差異、ROI 百分比變化及現金流量／投資 百分比變化，利用 PIMS 資料將這 14 個變數進行因素分析的結果，得到四組因 素：獲利率、相對市場地位、獲利率及現金流量的改變及銷售額與市場佔有率的 成長影響對衡量企業經營績效的效果最為顯著。本研究認為銷貨淨額成長率為價 格跟數量乘數的增長率，直接影響企業盈餘的增長動能，公式如下:
SGi,t% ＝ Si,t － Si,t-1 ／ Si,t-1
SGi,t%＝ i 公司第 t 期銷貨淨額成長率
Si,t＝ i 公司第 t 期銷貨收入淨額
Si,t-1＝ i 公司第 t-1 期銷貨收入淨額
表7:變數名稱及定義彙整表 主要變數
應變數 EVA/IC 自變數 SIZE
Sales Growth Rate
Asset Turn Over
Rate = 銷貨淨額／ 總營運資產
Capital Expenditure Growth Rate
變數代號 變數操作定義
RW% = (投入資本報酬率-資金成本後的超額報酬率)/投入資本
AT%
CEG%
= CEGi,t%＝ (NFAi,t－ NFAi,t-1) ／ NFAi,t-1;其中CEGi,t% ＝ i 公司第 t 期資本支出成長率;NFAi,t＝ i 公司第 t 期淨固定資產;NFAi,t-1＝ i 公司第 t -1 期淨固定資產
S = Ln (營業收入淨額)
SG%
SGi,t＝ Si,t－Si,t-1／ Si,t-1 ;其中SGi,t% ＝ i 公司第 t 期銷貨淨額成長 率,;Si,t＝ i 公司第 t 期銷貨收入淨額;Si,t-1＝ i 公司第 t-1 期銷貨收入 淨額