企業資產分割之探討

第貳章 文獻探討

第一節 企業資產分割之探討

一、 企業進行資產分割之動機

公司進行資產分割的動機大致有下列幾種：提升資產配置效率性、專注企業 核心事業，提升公司競爭力、降低資訊不對稱，提升公司能見度、修正購併策略、

降低代理問題、節稅規劃、策略聯盟、專業分工。

(一) 提升資產配置效率性

公司龐大的組織規模會造成資源分散的問題，使公司投資的效率性不足，因 而導致公司價值降低。Ahn and Denis (2004)研究指出多角化的公司，存在資產配 置效率性的問題，而公司藉由分割可以增加投資的效率，有效減緩資本配置無效 率的情形。Burch, Nanda and Naraynan (2003)研究發現進行分割的公司，投資效 率改善與公司價值增加呈現正相關。

(二) 專注企業核心事業，提升公司競爭力

Lang and Stulz (1994)、Comment and Jarrell (1995)、Berger and Ofek (1995) 認為公司透過資產分割能降低公司組織結構的複雜度，消除部門之間負的綜效，

使得公司可以專注於核心事業上，進一步提升公司的價值。Desai and Jain (1999) 研究分割公司長期股票報酬績效，發現當公司專注於核心事業，其股票績效表現 顯著高於未進行分割的競爭同業，由此可知公司因專注核心事業而進行分割時，

可以提升公司的股票報酬。

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(三) 降低資訊不對稱，提升公司能見度

Cusatis, Miles and Woolridge (1993)、Maxwell and Rao (2003)等人研究認為當 公司內部組織愈龐大複雜，資訊不對稱程度愈大會導致市場無法準確評估公司的 真實價值，因而公司股價無法反應公司的真實價值，因此公司進行資產分割，讓 部門獨自營運，使公司價值能真實顯現。此外，公司藉由資產分割，將母、子公 司的財務報表獨立公佈，能進一步揭露公司財務報表資訊，有助於財報外部使用 者更瞭解公司的營運狀況。Krishnaswami and Subramaniam (1999)研究發現資訊 不對稱程度越大的公司，宣告分割後有顯著的異常報酬。Gilson et al. (1998)發現 公司進行分割後，分析師的預測誤差程度降低，顯示公司進資產分割後，其資訊 不對稱的程度下降。

(四) 修正購併策略

Allen and McConnell (1998)研究發現過去公司為了擴大組織規模，而在市場 上進行購併其他事業部門的行動，而有時購併的事業部門為失敗的購併，無法為 公司帶來綜效，反而使公司的經營績效及價值下降。因此，公司也會再將不利公 司的事業部門分割出去。

(五) 降低公司代理問題

Denis and Sarin (1997)、Berger and Ofek (1997)以公司內部治理機制的角度來 看，認為公司進行多角化策略時，代理問題的衝突會導致公司價值扭曲，公司為 了減低代理問題，會進行資產分割。

(六) 節稅規劃

Frank and Harden (2001)研究國家的稅率對公司營運策略之影響。發現母公 司的邊際稅率會影響公司整體的稅務規劃，進一步影響公司分割、購併計劃。台

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灣方面對於進行分割和購併的企業，在租稅方面給予許多減免優惠，因而加速企 業進行分割或購併的計劃。

(七) 策略聯盟

Cornell, Minichiello and Hare (2002)指出每一家公司在發展的過程中多多少 少都會面臨成長瓶頸，當公司多角化程度愈高，則越不利與其它公司進行策略聯 盟，因此公司必需簡化其事業部門，將相關程度較大或想進行策略聯盟部門分割 獨立出來，以增加雙方的合作意願。

(八) 專業分工

Clarysse, Wright and Van de Velde (2011)研究指出，當公司開始聚焦一項特定 的技術，此技術與母公司原來的技術知識基礎有明顯區隔時，公司進行分割的情 形增加。

二、 企業資產分割之宣告效果

Common and Jarrell (1995)研究提出美國企業從 80 年代中期開始，股東財富 增加為投資人所關注，並且對於企業的策略執行更加重視，例如資產交易、權益 分割、公司分割等事件之宣告，市場對於股價均給予正面的反應。Cusatis, Miles and Woolridge (1993)、Vijh (1994)、Maxwell and Rao (2003)、Nippani, Liu and Schulman (2003)等研究發現，公司在宣告分割期間股票會產生正的異常報酬。

Thompson, Apilado and Depken (2004)以 1992 至 2002 年先進行權益分割後進 行營業分割的二階段分割法的公司為研究對象，檢視分割宣告對股東與債權人財 富的影響。研究發現首次宣告當天，股東和債權人的財富呈現顯著增加，在權益 分割的階段，公司財富由股東流向債權人。相反地，若處於營業分割階段時，公

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司財富則由債權人流向股東。

Chris, and Yulia Veld-Merkoulova (2008)探討公司分割宣告分別對股東及債 權人的影響。研究發現在宣告分割後三日，股票有顯著異常報酬為 3.07%；債券 報酬僅 0.11%。總體來說，公司的價值增加且債權人的財富不會因分割計劃而減 少。Chris, and Yulia Veld-Merkoulova (2009)研究公司資產分割宣告對公司財富的 影響。研究發現在宣告期間平均顯著異常報酬達 3.02%，且公司的分割計劃愈大 其宣告報酬愈大。

(二) 資產分割對股價沒有顯著影響

Harald and Ruud (2000)以 1990 至 1998 年期間進行分割的 210 家公司為研究 樣本，發現宣告日報酬對股價報酬沒有顯著的正向影響，並且發現影響股東財富 的主要因素為企業分割的節稅效果及企業分割方案金額多寡。Vijh (1994)、

Nippani (2003)研究發現公司在宣告分割期間不會產生正的異常報酬。

(三) 資產分割對股價有負向影響

Klein and Rosenfeld (2010)檢驗 1994 至 2005 年共 57 家進行資產分割的樣本 公司，發現經由分割成立的公司，自分割日後三年的股票報酬顯著為負，而母公 司自分割日前一年的股票報酬低於平均值。劉昶靜 (2004)指出企業進行分割後，

母公司的經營績效短期間沒有改變，分割宣告對母公司股價有反向的資訊意涵。

三、 企業資產分割後對經營績效之影響

Chandler (1962)、Hrebiniak and Joyce (1984)、Rumelt (1974)等研究認為一家 重組公司成功的關鍵在於公司決策的效率性，決策效率性提升有助於增加公司價 值。Chemmanur and Yan (2004)提出公司進行資產分割會減弱管理者對公司的控 制力，使其權力變小，因此管理者會提升自己的經營績效來證明自己的能力。由

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此可知公司進行分割對於所有的股東是有利的，公司進行分割會增加公司的績效 及價值。

Chemmanur (2004)、Desai and Jain (1999)、Daley, Mehrotra and Sivakumar (1997)等研究指出，市場對於企業分割後，其分割宣告、長期異常報酬及營運績 效方面皆呈現顯著正向反應，並且也發現在非相關產業進行分割的效果影響更為 顯著。Johnson, Klein and Thibodeaux (1996)檢驗進行資產分割的企業，觀察分割 與否是否會導致投資誘因的改變以及經營績效表現。發現從事資產分割的企業呈 現出較高的槓桿程度、資產週轉率以及較低的實質資產成長。從研究結果可知藉 由改善投資誘因和經營表現，企業分割的確可以增加企業的價值。

Klepper (2002)、Dahl, Pedersen and Dalum (2003)、Agarwal, Echambadi, Franco and Sarkar (2004)、Cantner, Drebler and Kruger (2006)、Boschma, and Wenting (2007)、Dahl and Reichstein (2007)等研究皆指出分割公司的績效表現確實比其他 公司好，並且由愈成功的母公司所分割成立的公司，其績效表現也比較佳。

Wenting (2008)研究指出藉由分割而成立新公司，其繼承母公司原有的組織，期 望能利用母、子公司的關係，複製另一家公司的成功。研究結果發現經由分割成 立的公司，其確表現優於其他公司。Chu, Teng, Lee, Chiu (2010)以台灣的宏碁集 團為例，探討影響企業分割後經營績效的因素，研究認為企業分割後的經營績效 與 CEO 的年資及公司建立方式有顯著相關。研究發現若分割公司的營運與母公 司有所連結，或是母公司的 CEO 給予分割公司原有的資源，分割公司的經營績 效因此提高。

McKendrick, Wade, and Jaffee (2009)指出進行資產分割讓母公司重新調整內 部環境，更能符合市場現況。研究以硬碟趨動產業為樣本，發現資產分割後對母 公司績效有正向影響，並且隨著時間經過，分割公司的績效明顯高於未分割的公 司。

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Cusatis, Miles and Woolridge (1993)以 1965 至 1990 年期間美國 151 家母公司 及 161 家分割成立的子公司為研究樣本，探討公司分割事件對於股價績效表現的 影響，研究結果顯示分割前兩年母公司的股價表現，高過市場平均報酬率達 35%，

研究結果符合市場對公司宣告分割的預期反應。公司進行分割的宣告效果不僅僅 為母公司帶來正的異常報酬，且兩公司在分割後最近三年有更顯著的異常報酬。

在三年之內若沒有接管效益即沒有正的長期異常股票收益。因此可知提高企業獲 利、經營績效及專業經營為投資人對公司分割案關注的焦點。

Ahn and Walker (2007)以 1981 至 1997 年共 102 個公司分割樣本，探討公司 治理機制對於公司進行分割選擇的影響。研究結果顯示，選擇以資產分割公司相 較於同產業其他公司，公司治理機制比較完善，外部董事持股率較高、董事會成 員平均年齡較輕、董事會中外部董事成員比例較高、董事會規模較小。而在資產 分割後，公司的價值與其他同業相比呈現顯著增加。研究表明代理問題程度是公 司決定是否以資產分割的方式來增加營運集中度的重要因素。

Donald、Richard and Lee (2008)檢驗經理人對公司重組的選擇及決策對公司 重組獲利性的影響。研究指出經理人和公司所有者在公司重組及進行多角化時存 在資訊不對稱的現象。經理人選擇用資產分割或資產出售兩種不同方式的考量也 有所不同，當重組的資產是公司主要或與產品線相關的資產，選擇用資產分割的 方式是最具效果及獲利性的方法，其藉著將資產轉換到資本市場以減少資訊不對 稱的程度，增加公司的透明度及效率性。相反地，當重組的資產是公司次要的或 與公司產品線無關的資產，則以資產出售的方式藉由市場力量將資產重新配置，

是減輕資訊不對稱最好的方法。總體上，研究發現公司資產重組方式的選擇會影 響公司重組的財務績效。

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