公司治理對企業資產分割後經營績效的影響

第一節的實證結果發現，企業資產分割後整體的經營績效不僅沒有改善，反 而變得更差，本研究認為可能是企業公司治理機制的不同造成公司經營績效的差 異，Cremers and Nair (2005)研究也發現公司治理機制的好壞與公司價值具有密切 關係。因此本節探討公司治理機制對企業資產分割後經營績效的影響，以家族董 事比率、家族企業、金字塔結構及現金流量權做為公司治理機制的變數。

一、家族董事比率對企業資產分割後經營績效的影響

表 4-3 分表一是以平均數檢定觀察家族董事比率對企業資產分割後經營績效 的影響，研究方法是先將樣本公司依照家族董事比率排序，將樣本依中位數區分 為高低兩群，再針對企業進行資產分割後兩年間的經營績效做平均數檢定。從分 表一的結果可以發現家族董事比率高的樣本公司，分割後兩年的經營績效皆為顯 著負值，但家族董事比率低的樣本卻發現經營績效在公司進行資產分割後優於家 族董事比率高的公司。從平均數差之 t 檢定來看，係數值也皆為負值，顯示家族 董事高低對經營績效有明顯的影響，公司治理較佳的公司，代理問題降低，有助 於提升公司價值。

二、家族企業對企業資產分割後經營績效的影響

分表二結果顯示公司若為家族企業的樣本對象，資產分割後的經營績效皆為 顯著負值，但非家族企業經營績效在資產分割後明顯較佳，且兩者平均數之間的 差異大多呈現顯著。從分表一及分表二的實證結果發現，從事資產分割的公司若 其非為家族企業或家族董事比率較低時，則資產分割後的經營績效較佳。

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表 4-3 家族控制對企業資產分割後經營績效的影響

家族董事比率為事件日前一個月公司家族董事席佔公司董事席次之比率；家族企業為一虛擬變 數，若公司家族董事比率大於三分之一則令為 1，反之則令為 0。RROE+1 為資產分割後一年相 對股東權益報酬率；RROE+2 為資產分割後二年相對股東權益報酬率；RROA+1 為資產分割後 一年相對資產報酬率；RROA+2 為資產分割後二年相對資產報酬率。

分表一：家族董事比率對資產分割後經營績效的影響

家族董事比率高 家族董事比率低 平均數差之 t 檢定 經營績效 個數 平均數 t 值 個數 平均數 t 值 平均數 t 值

RROE+1 36 -4.585 -2.009* 33 2.495 0.971 -7.08 -2.067**

RROE+2 32 -4.484 -1.821* 26 0.321 0.138 -4.805 -1.395 RROA+1 37 -3.065 -2.094** 33 1.209 0.757 -4.274 -1.977*

RROA+2 33 -3.075 -1.884* 26 0.272 0.174 -3.347 -1.454

分表二：家族企業對資產分割後經營績效的影響

是家族企業 非家族企業 平均數差之 t 檢定

經營績效 個數 平均數 t 值 個數 平均數 t 值 平均數 t 值 RROE+1 54 -5.894 -3.154*** 19 7.31 2.122** -13.204 -3.519***

RROE+2 48 -5.687 -2.961*** 14 3.562 1.05 -9.25 -2.311**

RROA+1 55 -3.965 -3.371*** 19 4.3 1.958* -8.265 -3.473***

RROA+2 49 -3.927 -3.118*** 14 2.844 1.236 -6.771 -2.547**

說明：*表示顯著水準 t>1.645；**表示顯著水準 t>1.96；***表示顯著水準 t>2.575。

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三、金字塔結構對企業資產分割後經營績效的影響

金字塔結構(Pyramid Structure)是公司的控制股東藉由一家以上的公司取得 另一家公司的控制權。控制股東可藉由此方式以相對少量的股權來掌控公司的控 制權，產生公司所有權與控制權偏離的問題，增加公司的代理問題 (La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer, 1999)。因此公司若存在金字塔結構，則監督機制可 能較難發揮，控制股東非以極大化公司價值為主要考量，因而降低公司價值。

表 4-4 分表一將樣本公司區分為是否為金字塔結構，比較金字塔結構對經營 績效的影響。研究結果發現，當公司存在金字塔結構時，企業資產分割後兩年間 的經營績效皆為顯著負值；當公司沒有金字塔結構，資產分割後經營績效較佳，

且兩者平均數之間的差異皆呈現顯著。

四、現金流量權對企業資產分割後經營績效的影響

現金流量權乃公司盈餘的分配權。當公司所有權與現金流量權同步時，股東 利益與公司利益一致，有利提升公司價值。若認為控制權過於集中且存在現金流 量權與控制權偏離現象的上市公司，會使公司價值下降 (Claessens et al., 1999)。

因此本文認為進行資產分割的公司若其現金流量權較高時，則資產分割後公司的 經營績效較佳。

表 4-4 分表二顯示現金流量權較低的樣本公司，資產分割後的經營績效皆呈 現顯著的負值；而現金流量權較高的公司，分割後的經營績較雖多數仍為負值，

但相較之下顯著優於現金流量權較低的公司。此一結果說明現金流量權較高的公 司，控制股東的利益與公司利益一致，減緩公司的代理問題，公司經營績效表現 較好。

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表 4-4 金字塔結構與現金流量權對企業資產分割後經營績效的影響

金字塔結構為一虛擬變數，以事件日的前一個月為判斷依據，若公司最終控制者透過集團旗下上 市(櫃)公司持有集團旗下其他公司股份，有此情形其值為 1；反之則為 0；現金流量權為事件日 前一個月，公司最終控制者之盈餘分配權。RROE+1 為資產分割後一年相對股東權益報酬率；

RROE+2 為資產分割後二年相對股東權益報酬率；RROA+1 為資產分割後一年相對資產報酬率；

RROA+2 為資產分割後二年相對資產報酬率。

分表一：金字塔結構對資產分割後經營績效的影響

有金字塔結構 沒有金字塔結構 平均數差之 t 檢定 經營績效 個數 平均數 t 值 個數 平均數 t 值 平均數 t 值

RROE+1 26 -7.191 -2.376** 47 0.161 0.076 -7.352 -2.029**

RROE+2 23 -8.221 -2.534** 39 -0.873 -0.464 -7.348 -2.106**

RROA+1 27 -5.361 -2.842*** 47 0.177 0.136 -5.539 -2.472**

RROA+2 24 -6.14 -3.037*** 39 -0.134 -0.105 -6.005 -2.649**

分表二：現金流量權對資產分割後經營績效的影響

現金流量權高 現金流量權低 平均數差之 t 檢定 經營績效 個數 平均數 t 值 個數 平均數 t 值 平均數 t 值

RROE+1 39 0.308 0.165 34 -5.63 -1.823* 5.939 1.693*

RROE+2 33 -1.393 -0.882 29 -6.108 -1.903* 4.714 1.368 RROA+1 39 -0.039 -0.036 35 -3.853 -1.934* 3.814 1.73*

RROA+2 33 -0.703 -0.677 30 -4.312 -2.05** 3.608 1.581 說明：*表示顯著水準 t>1.645；**表示顯著水準 t>1.96；***表示顯著水準 t>2.575。

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