由本文的分析可知，近年中國大陸非金融企業債務不斷攀升與地 方政府行為有密不可分的關係。高負債企業和高債務風險企業往往集 中於產能過剩產業，這些產業通常也是地方政府過度投資的產業。
地方政府行為一直是中國大陸轉型研究學術探討的焦點之一。主 流論點認為，是政治動機（根據 GDP 指標進行的升遷競爭）促使地方 政府（官員）積極籌措資金、投資產業、發展地方經濟。51根據這一理 論，企業債務飆升就與官員為升遷競爭，在扭曲的體制下積極發展工 業企業而產生的產能過剩有密切關係。52
雖然政治動機理論產生很大的影響，並對我們洞悉中國大陸經濟 改革與發展過程中的重大現象有重要啟發，然而就轉型過程的實際經
周黎安，〈晉升博弈中政府官員的激勵與合作〉，《經濟研究》（北京），
2004年第 6 期，2004 年 6 月，頁 33-40；周黎安，〈中國地方官員的晉升錦 標賽模式研究〉，《經濟研究》（北京），2007 年第 7 期，2007 年 7 月，
頁 36-50；Hongbin Li & Li-An Zhou, “Political Turnover and Economic Performance: The Incentive Role of Personnel Control in China,” Journal of Public Economics, Vol. 89, No. 9-10, September 2005, pp. 1743-1762.
王立國、鞠蕾，〈地方政府干預企業過度投資與產能過剩：26 個行業樣 本〉，《改革》（重慶），2012 年第 12 期，2012 年 12 月，頁 52-62；江 飛濤、耿強、呂大國、李曉萍，〈地區競爭、體制扭曲與產能過剩的形成機 制〉，《中國工業經濟》（北京），2012 年第 6 期，2012 年 6 月，頁 1-24；
王文甫、明娟、岳超雲，〈企業規模、地方政府干預與產能過剩〉，《管理 世界》（北京），2014 年第 10 期，2014 年 10 月，頁 7-36；程仲鳴、夏新 平、余明桂，〈政府干預、金字塔結構與地方國有上市公司投資〉，《管理 世界》（北京），2008 年第 9 期，2008 年 9 月，頁 37-47；唐雪松、周曉 蘇、馬如靜，〈地方政府干預、GDP 增長與地方國有企業過度投資〉，《金 融研究》（北京），2010 年第 8 期，2010 年 8 月，頁 32-48；楊其靜、吳海 軍，〈產能過剩、中央管制與地方政府反應〉，《世界經濟》（北京），
2016年第 11 期，2016 年 11 月，頁 126-146。
驗而言，財政誘因或稅收動機，可能在中國大陸地方政府行為的解釋 上更具一般性。53
首先，就投資產業而言，主流政治動機觀點無法清晰說明，為何 同一地方政府在不同時期或不同政策環境下，投資的主要產業有所不 同。例如，為什麼地方政府在分稅制(tax-sharing system)改革前熱衷於 投資下游加工製造業，如家用電器、煙、酒等。而進入 21 世紀後則青 睞中上游的鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃等產業。
根據財政誘因理論，分稅制改革前地方政府投資於加工製造業而 不投資其他產業，是因為在當時的稅制環境下，電視機、冰箱、洗衣 機、香菸、啤酒等商品的「產品稅」(product tax)稅率和實際利潤率最 高。例如，捲菸的稅率是 60%、實際利潤率達到 326.9%；糧食白酒的 稅率為 50%、實際利潤率是 48.5%；化妝品稅率是 45%、實際利潤率 為 22%；自行車、縫紉機、電風扇、電冰箱、空調器、電熱器具、吸 塵 器 、 洗 衣 機 等 家 電 的 產 品 稅 率 介 於 5-40%（ 平 均 產 品 稅 稅 率 為
20%），實際利潤率是 25.7%。
54地方政府為追求財政收益，更看重稅收和利潤的總和結果，那些實際利潤率高且進入門檻低的產業，便成 為地方政府的主要投資對象。55
陶然、陸曦、蘇福兵、汪暉，〈地區競爭格局演變下的中國轉軌：財政激勵 和發展模式的反思〉，《經濟研究》（北京），2009 年第 7 期，2009 年 7 月，頁 21-33。
中華人民共和國國務院，〈中華人民共和國產品稅條例(1984)〉，1984 年 9 月 ，《 法 律 圖 書 館 網 》，<http://www.law-lib.com/law/law_view.asp?
id=313125>；Barry Naughton, “Implications of the State Monopoly over Industry and Its Relaxation,” Modern China, Vol. 18, No. 1, January 1992, p. 27。 曹海濤，〈中國大陸的分權改革與地方政府投資行為—財政誘因的觀點〉，
《中國大陸研究》，第 55 卷第 2 期，2012 年 6 月，頁 1-42。
表 3
1980 年代之「產品稅」稅率與利潤率
運輸機械 - 10.5
家俱 各種原料生產之家俱、人造板 3-5 18.4
木器產品 - 27.6
皮革皮毛類 牛豬皮革、人造皮革製及羽毛製品 5-15 30.3
水 - 14.7
焦炭 5 12.7
成品油 汽油、柴油、潤滑油等 10-40 55.8
天然氣 煤氣、天然氣 3-5 40
煤礦 原煤、洗煤及選煤 3 6.0
資料來源：中華人民共和國國務院，〈中華人民共和國產品稅條例(1984)〉；
Barry Naughton, “Implications of the State Monopoly over Industry and Its Relaxation,” p. 27。
說 明：1. 實際利潤率=（利潤＋稅）／總資本；實際利潤率衡量的是 1980 年 代初期的產業狀況。
2. -表示沒數據。
分稅制改革和中央嚴格規範預算外收入之後，地方政府財政壓力 日增，對增值稅 (value-added tax) 等正規稅源更加依賴。特別是進入
21
世紀後，為了獲取更多的增值稅和企業所得稅，地方投資的重心轉 而聚集於鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃等產業。例如，2007-2014 年 間，這些相關產業產生的增值稅收入占地方政府第二產業（工業）增 值稅總收入的 48%，企業所得稅收入占地方政府的第二產業（工業）企業所得稅總收入的 55.6%，從而使得這些產業的稅收占地方總稅收的 比例將近半數(49.9%)。56
其次，高負債率企業通常處於那些地方政府大量投資的產業（即 產能過剩產業）。由於忽略了稅制和市場環境的變化之影響，主流觀 點也無法解釋為何在不同時期高負債或產能過剩實體是不同的產業或
席鵬輝、梁若冰、謝貞發、蘇國燦，〈財政壓力產能過剩與供給側改革〉，
《經濟研究》（北京），2017 年第 9 期，2017 年 9 月，頁 88。
產品。中國大陸轉型過程大致出現過三次產能過剩：第一次出現在
1997-1999
年間、第二次出現在 2003-2006 年間、第三次大約發生在2009-2012
年間。57第一次產能過剩的產業和產品主要是家用電器、紡織等；而進入 21 世紀後，產能過剩產業主要集中在各種製造業，主要 包括資本密集型產業，以及與房地產發展密切相關的鋼鐵、水泥、電 解鋁、平板玻璃等。箇中原因，在於稅制、政策環境與市場條件不 同，為了使稅收最大化，地方政府選擇進入（或干預）的產品和產業 也會不同。例如，實證研究表明，產能過剩行業產生的增值稅收入比 非產能過剩行業超過 45%；其中鋼鐵、水泥、電解鋁等典型的產能過 剩部門之每單位企業增值稅收入，比非產能過剩產業高出 40%。58
地方政府競相投資結果，就是產能過剩加劇，而市場環境和政策 環境的改變，進一步導致產能過剩部門中的眾多企業債務率攀升和債 務風險增加。譬如，相關產業於 2008-2015 年間產能利用率下降情形 為：煤炭 105%→75%；鋼鐵 80%→70%；有色金屬 82%→68%；水泥
75%→70%；平板玻璃 87%→76%。同時，這些產業的債務風險則持續
加劇，以利息覆蓋率 (interest coverage rate, ICR) 衡量，35%的採礦 企業和 39%的鋼鐵企業之 ICR 小於 1（ICR 小於 1 表示企業無法產生足 夠的收入以償付貸款利息）。另外，2010-2014 年間，槓桿率超過 75 百分位數的產業中（即高負債產業），債務風險率上升（ICR 小於 1）情況為：採礦業 1%→37%；製造業 5%→15%；房地產業 1%→10%。59 到 2015 年時，有 51%的煤炭和鋼鐵企業的債務處於高風險狀態（ICR
盧鋒，〈治理產能過剩問題(1999-2009)〉，《CCER 中國經濟觀察》（北 京），第 19 期，2009 年 8 月，頁 21-38。
席鵬輝、梁若冰、謝貞發、蘇國燦，〈財政壓力產能過剩與供給側改革〉，
頁 89。
Wojciech Maliszewski, et al., “Resolving China’s Corporate Debt Problem,”
p. 3.
小於 1）；亦即，這些部門中超過一半的企業，沒有足夠的現金流支付 現存債務的利息。60