2008
年第四季全球金融危機暴發後，中共中央旋即推出「四萬 億」人民幣的財政刺激計畫。「四萬億」計畫中的大部分資金（約 2.82 萬億）須由地方籌措。為便利地方政府投資，中央放鬆了對地方政府 融資和借貸的約束。不到一年時間，各類地方政府投資平臺由之前的 不足千家暴增到 2009 年的 8,221 家，平均每一個縣至少兩家。43中央 對融資和債務管制放鬆的一個主要結果，就是企業信貸膨脹。隨著信 貸飆漲，地方債務亦同步暴增。地方政府債務率（即債務／ GDP）由2008
年的 10%快速增加為 2009 年的 17.2%。44信貸膨脹和債務飆升帶W. Rphael Lam, Alfred Schipke, Yuyan Tan, & Zhibo Tan, “Resolving China’s Zombies: Tackling Debt and Raising Productivity,” IMF Working Paper, No. WP/17/266, November 2017, IMF, <https://www.imf.org/en/Pub- lications/WP/Issues/2017/11/27/Resolving-China-Zombies-Tackling-Debt-and-Raising-Productivity-45432>.
葉健國、談佳隆、王紅茹、劉永剛、周健，〈地方政府被指融資鏈面臨斷 裂、負債超過五萬億〉，《中國經濟週刊》（北京），2010 年第 8 期，2010 年 3 月，頁 8-13。
來了固定資產投資大幅增加，而其中的很大一部分是基礎設施投資和 房地產投資。2001-2018 年間，固定資產投資平均年增率為 20.4%，房 地產投資則為 21.7%。45地方政府的相關投資都是透過預算外借款融資 的方式完成。其中，以地方投資平臺向銀行的借貸為最大宗。至 2014 年，地方投資平臺的商業銀行借貸占地方政府債務比例高達 54%。46
正如前文的分析指出，高儲蓄低消費的失衡宏觀經濟結構、國有 銀行主導企業融資的單一融資結構和滯後的金融體制，以及政府隱性 擔保和軟預算約束支配的政企關係，導引大部分銀行信貸資金流入國 有企業和地方政府投資平臺，造成中國大陸非金融企業債務飆漲。
表 2 羅列了國有企業債務占非金融企業債務的比率。明顯地，企業 債務的負債主體來自國有企業。為防範企業債務危機和潛在的金融風 險，2015 年中共中央實行「供給側改革」，強調「三去一降一補」
（即去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板）。爾後，國有企業 債務率明顯下降，但仍然占到全部非金融企業債務的六成以上。
Bank for International Settlements, “Credit to the Non-financial Sector.”
中華人民共和國國家統計局，《中國統計年鑒 2019》。
Philippe Wingender, “Intergovernmental Fiscal Reform in China,” IMF Working Paper, No. WP/18/88, April 13, 2018, IMF <https://www.imf.org/
en/Publications/WP/Issues/2018/04/13/Intergovernmental-Fiscal-Reform-in-China-45743>.
表 2 非金融企業債務與國有企業債務(2006-2018)
2006 109.5 79 72
2007 101.8 80 79
2008 98.5 83 84
2009 109.7 91 83
2010 122.3 98 80
2011 122 100 82
2012 124.5 106 85
2013 137.4 115 84
2014 146.3 105 72
2015 155.6 90 58
2016 162.6 97 60
2017 162.4 100 62
2018 158.3 106 67
資料來源：作者計算自 Bank for International Settlements, “Credit to the Non-financial Sector”；Margit Molnar, “Boosting Firm Dynamism and Per-formance in China,” OECD Economics Department Working Papers, No.
1408, September 28, 2019, Accessed, OECD, <https://www.oecd-ilibrary.
org/docserver/92d58508-en.pdf?expires=1580638508&id=id&accname= 企業持續下滑的資產報酬率 (return on assets)（民營企業的資產報酬 率比國有企業高出三倍），不斷流入的銀行信貸金只會造成國有企業
Nicholas R. Lardy, Markets Over Mao: The Rise of Private Business in China (Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics, 2014), pp. 5-31.
槓桿率(aggregate corporate leverage)——所有者權益負債 (the ratio of
total liabilities to owners’ equity)——的不斷增加。
48例如，國有企業 槓桿率由 2003 年的 122%攀升至 2014 年的 177%。「供給側改革」後 國企槓桿率有所下降，但到 2019 年時仍高達 153%。相較之下，民營 企業將高收益產生的利潤持續用於再投資，從而使槓桿率不斷下降，其槓桿率由 2003 年的 142%降至 2011 年的 87%，之後有所上升，2019 年時為 109%，但仍遠低於國有企業。49另一方面，圖 12 顯示國有企 業債務率（債務／ GDP）持續增加的情況。國企債務率由 2006 年的
79.5%一路攀升至 2017 年的 141%。相較於其他類型企業，國企的債務
率呈現持續而迅速的增加態勢，從而帶動整體非金融企業債務率的不 斷上揚，使非金融企業債務率由 2006 年的 109.5%最高增加至 2016 年 的 162.6%（2018 年稍降為 158.3%）。W. Raphael Lam & Alfred Schipke, “China’s Emerging State-Owned Enterprises (SOE) Reform Strategy,” p. 38; Margit Molnar & Jiangyuan Lu, “State-Owned Firms Behind China’s Corporate Debt,” pp. 16-17.
Nicholas R. Lardy, “The Changing Role of the Private Sector in China,”
March 2016, pp. 43-44, Reserve Bank of Australia, <https://www.rba.gov.
au/publications/confs/2016/pdf/rba-conference-volume-2016-lardy.pdf>.
80 100 120 140 160 180
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 地方國有企業
民營企業 國有企業
年份 全球金融危機
所有者權益負債比
(%)
圖 11 國有企業槓桿率(2003-2018)
資料來源：W. Raphael Lam & Alfred Schipke, “China’s Emerging State-Owned Enterprises (SOE) Reform Strategy,” p. 38；Margit Molnar &
Jiangyuan Lu, “State-Owned Firms Behind China’s Corporate Debt,”
pp. 16-17。
0
圖 12 國有企業債務率(2003-2018)
資料來源：W. Raphael Lam & Alfred Schipke, “China’s Emerging State-Owned Enterprises (SOE) Reform Strategy,” p. 38；Margit Molnar &
Jiangyuan Lu, “State-Owned Firms Behind China’s Corporate Debt,”
pp. 16-17。
Nicholas R. Lardy, “The Changing Role of the Private Sector in China,”
p. 46.