國內證券市場迄今仍以散戶為主，機構投資人比重偏低，多數 散戶股東由於持有股權比例甚低，且人數眾多不易凝聚力量，對其 權利義務亦不甚清楚，故常會放棄其權利之行使，而默許董事及大 股東行為，因而造成部分公司管理階層因投資人較疏於重視公司基 本面之特性，亦不主動重視公司治理制度175。此外依據我國法人 機構於集中市場之進出情況可以發現，其以長期投資為持有目的者 並不多見176，當然也有少數的法人投資機構因其投資額或聲譽較 佳，能對公司的監理發揮作用，但整體而言，法人機構影響明顯不 足，藉由法人機構所能發揮之治理功能亦不易彰顯177。
本文前已說明美國及我國機構投資人參與公司治理之方式及現 況，如前述美國機構投資人在行使股東提案權、表決權、直接與管 理階層溝通、發布黑名單及擔任集團訴訟之首席原告等參與公司治 理方式中，均有所表現。但對於機構投資人積極主義是否落實，仍 有論者提出一些質疑，諸如積極主義與公司股價或營運績效間的關 聯性微乎其微、機構投資人因持股分散而無足夠動機去從事監督公 司管理階層的工作、不願擔任領導者角色、扮演多元角色的衝突 等，本文以為以上機構投資人所遭逢之困境或可預作為我國未來推 動機構投資人積極主義之借鏡。再者，雖我國與美國股權結構確實 有別，我國有不少機構投資人本身就屬於公司少數控制股東集團，
如關係企業集團中的銀行、保險公司等，在落實機構投資人受託義
175 吳當傑，公司治理理論與實務，財團法人中華民國證券暨期貨發展基金會，
頁21，2004年7月。
176 我國公司治理，財團法人證券暨期貨市場發展基金會，頁4，2001年12月。
177 柯承恩，我國公司監理體系之問題與改進建議（上），會計研究月刊，173
期，頁75，2000年4月。
−197−
務積極參與公司治理方面確有難處，以下提出幾點建議方向，祈能 促進我國這些屬於集團企業或疏怠於踐行受託義務之機構投資人在 自律（受託義務覺醒與認知）與他律（同業或主管機關管理）的引 導約束下，能善盡受託義務以促進公司治理：
一、促進國內機構投資人提出公司治理及表決權行使政策 正如被美國前任證管會主委Hon. Richard C. Breeden譽為北美 最重要之機構投資人之一的加拿大安大略教師退休金計畫（The Ontario Teachers’ Pension Plan）表示，「對於所投資公司採取更積 極的公司治理態度有助於增加投資價值，因為這些公司應盡其所能 為股東創造長期價值，而如果它們在公司治理的實行上有所妥協折 扣，它們將無法為股東創造長期價值178」。機構投資人包括退休 基金與共同基金，應深刻認知己身之受託義務，權衡本身的成本與 效益，考量適當運作股東權參與公司治理，使能增加投資價值。相 較於美國公共退休基金對推動其所投資公司做好公司治理的努力，
國內退休基金在監控、參與公司治理上都顯得消極被動，探究其 因，主觀上而言，退休基金對其身為股東甚或大股東的角色與受託 義務認知不足（例如對於股權行使等作業規範有所欠缺），而客觀 上則是囿於人力、資源有限，對於謹慎行使股權有所窒礙。
慮及公共退休基金屬於中長期投資者，且為社會福利之一環，
建議可透過自律力量或立法以下列方式引導其在推動公司治理發揮 力量：
給予退休基金相關人員有關公司治理的訓練及研習。
178 http://www.otpp.com/web/website.nsf/web/2006_agm_speech_investments/$FILE/
2006_AGM_Speech_Investments.pdf.（加拿大安大略教師退休金計畫網頁）
−198−
促其發布其認可之公司治理政策
宣導將公司治理指標作為其投資選股的重要參考因素，例如美 國機構投資人服務公司（ISS）提出之公司治理計量表（corporate governance quotient, CGQ） ， 可 量 化 公 司 治 理 評 等 供 投 資 人 參 考179。
制定「投票指引」
將有關公司治理領域的議案內容如董事會的結構與獨立性、管 理階層之薪津、保障股東權益納入投票指引，並依此原則參與投 票180。此份投票指引不僅可供退休基金行使股東表決權所用，也 可交由國內外委託經營之受託機構作為股權行使之規範。
發表投資原則聲明
退休基金與共同基金應公佈投資原則聲明，其內容並非僅要求 經理人積極執行職務，還要涵括基金的所有面向，包括受託者之受 託義務並普及至所有管理上的要求181。
二、鼓勵機構投資人於股東提案權與表決權等議案進行合作 只要機構投資人之間的相互合作並非涉及公司股權控制或有害 於市場效率性及公正性，都能獲致更有效率的效益182。例如美國 機構投資人的種類及數量相當眾多，若如此高的持股皆分散在眾多
179 陳春山，同註20，頁48-50。
180 同前註。
181 Rory Sullivan & Craig Mackenzie, Pension Fund Activism−Get up, Stand up for Your Rights, FINANCIAL TIMES BUSINESS (Aug. 1, 2004), at http://www.pensions-manage ment.co.uk/news/fullstory.php/aid/1097/Get_up,_stand_up_for_your_
rights.html.
182 Supra note 81.
−199−
的機構投資人手中，充其量不過是另一盤比較大的散沙而已183， 機構投資人已朝向整合力量方式，以將其對於企業的影響力發揮到 最大化，督促公司進行相關公司治理改革。
在國外，機構投資人已是個相當堅實的產業，公會及協會機制 也相當健全。如美國機構投資人協會（The Council of Institutional Investors）擁有超過一百三十個會員，其持有上市公司股票加總超 過美金一兆元，該協會對於公司管控、董事會功能、審計委員會之 資格都有其看法，主要推動機構投資人積極主義也經常發表對於證 券相關法規的意見，定期評估上市公司的績效並在網路上發布績效 不佳的黑名單公司184。機構投資人公（協）會的存在可以發揮集 思廣益、資源整合的功能，結合個別機構投資人的力量，增大影響 力；同時又可避免個別機構投資人遭受公司報復的情事。
美國近來更有全國公司治理改革聯盟（National Coalition for Corporate Reform）的產生，透過委託書投票、訴訟制度及遊說方 式等，來對公司發揮影響力。該聯盟將整合機構投資人、個別投資 者、勞工代表、公司高階主管、政府官員及社區領袖，來共同支持 公司治理改革活動及相關法規，以促進更健全、成長的經濟體系。是 以，機構投資人在推動公司治理之過程中所占地位更趨重要185。
為加速我國機構投資人意見交流及發揮集體力量，近程可考慮 多鼓勵證券投資信託暨顧問公會、銀行公會、創業投資公會、退撫 基金、郵儲基金、勞工保險基金、勞工退休基金等機構投資人多加 聚會討論、溝通公司治理等相關議題、政策，並可依需要於股東提
183 楊光華，同註168，頁249。
184 D. Gordon Smith, Corporate Governance and Managerial Incompetence: Lessons from Kmart, 74 N. C.L. REV. 1037 (1996).
185 http://www.osc.state.ny.us/press/releases/sept03/nccr.htm.（紐約州審計處網頁）
−200−
案權與表決權之行使進行合作，以增加影響力；遠程或可考慮參考 歐美情況，由機構投資人組成協會、投資公司協會（Investment Company Institute）等，共同研擬公司治理相關政策並推動機構投 資人採行，俾能間接促使公司治理健全發展。
三、適度鬆綁機構投資人表決權限制之相關法規
在美國實施公司治理的歷史過程中，機構投資人積極主義促使 公司採行更積極的公司治理行為，減輕政府部門在制定公司法及公 司治理法規之外所扮演的推手責任，充分發揮自律機構的補充性功 能。
如前所述，證券投資信託基金現行仍有強制持股分散、限制表 決權行使、表決權之行使並未向受益人揭露等相關規範，此等規範 降低證券投資信託事業參加股東會的意願及證券投資信託事業行使 表決權之透明度，主管機關應適度鬆綁相關法令，以增加機構投資 人的比重與良性競爭，並提高機構法人參與公司治理的意願及動 機186，讓公司感受到這批機構投資人的存在、間接保護大眾投資 人的權益187。相信這將能締造出投資人、公司及主管當局三贏之 榮面。
186 財團法人證券暨期貨市場發展基金會丁克華董事長發言，「落實公司治理與
保障投資人權益座談會」，經濟日報，2004年8月20日，A7版。
187 中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會林弘立理事長發言，同前註。
−201−