機構投資人股東權之行使
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以公司治理為中心
王 育 慧* 要 目 壹、前 言 貳、機構投資人積極主義 一、機構投資人之分類 以參與公司治理之程度分類 （機構投資人的投資與表決策 略） 以參與公司治理之方式與目的 分類 以從事業務特性分類 二、機構投資人積極主義興起 大股東主導 經理人主導 機構投資人主導 三、機構投資人之受託義務 注意義務 忠誠義務 立法例 四、小 結 參、美國機構投資人行使股東權現況 一、股東提案權（shareholderpropo- sal） 二、徵求委託書（proxy）、行使表 決權 自行行使委託書表決權 自行制定委託書行使準則，委由 委託書顧問公司行使表決權 * 育達商業技術學院財經法律系講師，政治大學法律系博士生。 投稿日期：九十五年三月二日；接受刊登日期：九十五年十二月十一日 責任校對：王純逸 −137−為股東權利投反對票 三、檯面下勸說、直接與管理階層 溝通 四、公開表示意見（包括發布黑名 單公司） 量化審查（Quantitative Screen） 質化複查（Qualitative Review） 參與程序（Engagement Process） 五、進行集團訴訟 集團訴訟之規範 私權證券集體訴訟之改革 機構投資人之角色 六、小 結 肆、我國機構投資人行使股東權現況 一、股東提案權 二、行使表決權 退撫基金 證券投資信託基金 三、進行團體訴訟 四、小 結 伍、結論與建議 一、促進國內機構投資人提出公司 治理及表決權行使政策 二、鼓勵機構投資人於股東提案權 與表決權等議案進行合作 三、適度鬆綁機構投資人表決權限 制之相關法規 −138−
摘 要
隨著企業經營規模日趨複雜、專業化，股東因人數眾多、股東 意見不一，在面臨公司所有與經營分離所產生的代理成本控制上， 實有困難。一般小股東因持股過低，對於公司經營事務只能消極以 待，若對公司經營成果不滿意，只能選擇華爾街準則（Wall Street Walk or vote with feet），而賣掉股票，甚難對管理階層進行更進一 步的發聲影響；相較之下，機構投資人較一般投資人擁有深入參與 公司治理之利基，若積極參與公司治理，得以提升公司經營績效， 進而增進股東投資價值，此即為機構投資人積極主義興起之原因。 我國以長期投資為目的之法人機構如退休基金、證券投資信託 基金及保險基金等，其規模逐漸成長，對於所投資公司所能發揮之 影響監控力量愈大。殊有必要瞭解機構投資人積極主義興起之背景 及發展，並探討其如何行使股東權以促進公司治理之健全，俾利促 進我國證券市場之蓬勃成熟。 關鍵詞：機構投資人、機構投資人積極主義、股東權、受託義務、股東提 案、表決權、團體訴訟 −139−
壹、前 言
自二十世紀以降，隨著企業經營日趨複雜、專業化，股東會因 人數眾多、股東意見不一，有集體行動困難1的問題，在公司所有 與經營分離所產生的代理成本控制上，實屬一個成本較高的約束機 制。對於一般非控制股東的小股東而言，因持股過低，對於公司經 營事務只能消極以待，若不滿意公司經營成果，只能選擇華爾街準 則（Wall Street Walk, vote with feet），而賣掉股票，甚難對管理階 層進行更進一步的發聲影響2。 而機構投資人近年來因持投增加，雖然未必持有控制性的股 權，但其通常擁有較高持股比例、與公司存在較高利害關係程度， 較有誘因選擇投入時間、精力監督公司之經營，以提昇公司整體價 值。因此美國學界及實務上咸認為，機構投資人（institutional in-vestors）此類享有監理資源、意願與能力之機構投資人實應扮演 中介角色，調和管理階層與一般股東間之關係，甚至減少代理成 本3。 另者，公共政策亦應鼓勵機構投資人去承擔主導公司治理角 色，因為理想的公司監控者應具備以下條件4： 1 包括由於行動得不償失的合理不作為、期待別人採取行為反而產生無人採取行 動的搭便車心態、以及行動者負擔所有費用的公平性問題。F.H. EASTERBROOK&D. R. FISCHEL, THE ECONOMIC STRUCTURE OF CORPORATE LAW 66-67 (1991). 余
雪明，證券交易法，頁116，2003年4月。 2
CAROLYN KAY BRANCATO, INSTITUTIONAL INVESTORS AND CORPORATE G OVERN-ANCE:BEST PRACTICES FOR INCREASING CORPORATE VALUE xi-3 (1997).
3
G. P. STAPLEDON, INSTITUTIONAL SHAREHOLDERS AND CORPORATE GOVERNANCE
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James Fanto, Whistleblowing and the Public Director: Countering Corporate Inner Circles, 83 OR. L. REV. 516, 518 (2004).
一、具備能力及意願 機構投資人持有大量股票，具有影響公司管理階層的能力；且 與一般投資人相較，機構投資人較有意願拉長持股期間，以待營運 績效改善之效應浮現。 二、與公司無實質利益衝突情況 各類型機構投資人中，退休基金與封閉型基金又較銀行與其他 債權股東更為適合擔任公司監控者。此乃因為銀行可能擔任企業募 集資金之承銷商或資金融通之借貸銀行，若與投資對象有不當的合 作或交易，亦可能使其負擔管理風險、甚至破產5。 有論者謂，美國機構投資人所握有之股份，就公司全體股份數 觀之，雖屬少數，但已可稱為「大股東」，而可以立於較為平等地 位，與經營者進行談判、交涉，因此，機構投資人可扮演中介角 色，抑制代理成本的問題。然而，我國實際狀況是不少機構投資人 本身就名列公司少數控制股東集團中，尤以關係企業集團中的銀 行、保險公司等最為顯著。由是，此階段最主要的監控課題，乃如 何防止這些控制股東剝削一般股東權益；而此等機構投資人本身利 益是否即可代表其他一般股東利益，更有疑問。依此，我國公司體 制下機構投資人並無法作為有效的監控機制6。 本文以為，我國與美國股權結構誠然有別，然而，一個資本市 場的發達與成熟化，眾多機構投資人之參與乃不可或缺。我國以長 期投資為目的之法人機構如退休基金或保險基金規模逐漸成長，其 5 陳春山，我國公司治理改造策略（下），證交資料，502期，頁41，2004年2 月。 6 黃銘傑，公司監控與監察人制度改革論，台大法學論叢，29卷4期，頁195以 下，2000年7月。 −141−
所能發揮之監控力量愈大，對於我國日後資本證券市場之發展亦將 扮演著舉足輕重的地位。殊有必要瞭解機構投資人積極主義興起之 背景及發展，並探討其如何行使股東權以促進公司治理之健全，俾 利我國機構投資人積極參與公司治理、提升公司經營績效，進而促 進我國證券市場之蓬勃成熟。本文先介紹機構投資人積極主義興起 之背景及發展，並說明機構投資人受託義務，進而分別敘明美國及 我國機構投資人行使股東權之現狀，最後對於如何強化我國機構投 資人行使股東權參與公司治理提出結論與建議。
貳、機構投資人積極主義
一、機構投資人之分類 所謂機構投資人主要是指退休基金、保險公司、投資機構及銀 行信託部等，並不包括一般另有本業之公司【即所謂公司相互投資 （cross-holdings）或母公司持有子公司之股權】7。 各類型機構投資人成立目的及投資策略有所差異。有些著重短 期績效之機構投資人，其在意的僅是持有期間公司股價上下的波 動，並不關心公司的前景與管理階層，因而在參與公司治理的表現 上也乏善可陳8，此類著重短期績效機構投資人即非本文討論對 象，合先敘明。 而各類型機構投資人背景、交易習性以及所受之法律規範不 同，對公司治理參與程度及方式也不相同，不能被歸類為同一個群 體，應分別探討。本節即就機構投資人參與公司治理之程度、方式 7 余雪明，同註1，頁115。 8Arthur R. Pinto, Corporate Governance: Monitoring the Board of Directors In American Corporations, 46 AM. J. COMP. L. 343, 346 (1998).
與目的及受託程度作為區分之標準，分別說明各類型機構投資人之 特色：
以參與公司治理之程度分類（機構投資人的投資與表決策略）9 第一級股東
在 財 務 投 資 上 與 表 決 上 都 積 極 參 與 的 投 資 人 ， 例 如Warren Buffett、威斯康辛州投資委員會（The State of Wisconsin Investment Board, SWIB）及其他積極管理的公共退休基金。
第二級股東
在財務投資上被動但在表決上主動的投資人，例如紐約州公務 人員退休基金（New York State Common Retirement Fund, NYC）、 加州公共員工退休系統基金（The California Public Employees’ Re-tirement System, CalPERS ） 及 其 他 會 參 與 表 決 的 指 數 型 基 金 （Index Fund）10。 第三級股東 在財務投資上積極但在表決上被動的投資人，例如許多銀行的 信託帳戶、企業的退休基金。 第四級股東 在財務投資上的交易者（traders），且其對於表決權之行使亦 為消極被動，例如基金經理人、市場套利者等。 9
BRANCATO, supra note 2, at 12-19. 10
指數型基金（Index Fund）乃根據所選定的指數內的採樣股票成分和比重，來 決定該基金的投資組合中個股的成分和比重，以求基金淨值的漲跌和指數的漲 跌儘量同步。
以參與公司治理之方式與目的分類11 美國學者Bernard Black將機構投資人參與公司治理之程度分為 兩大類：「機構投資人的聲音」（Institutional voice）與「機構投 資人的控制」（Institutional control）12。前者指機構投資人不必加 入經營，但扮演施加壓力、提出異議的角色，後者則是直接介入經 營，如擔任董事等。其中機構投資人控制在美國很少見，除了極少 數的私募型投資基金以外，主要係受到現行法律規範之限制，如美 國投資公司法（The Investment Company Act of 1940）第十七條即 規範投資公司與其關係人交易，若投資公司持有某公司股份達到被 投資公司流通在外有表決權股份百分之五以上者，該被投資公司將 被視為其關係人，在營業行為上將受到相當限制。 以從事業務特性分類13 各種類的機構投資人實際上受限於所從事業務的特性，對於其 所資公司所能參與公司治理事務的程度有所不同： 銀行信託業（Bank Trusts） 主要從其所收取之手續費賺取微薄之利潤，並不甚重視其所投 資公司的經營績效，從而，投資績效大多乏善可陳。且銀行獲利最 豐厚的部份通常來自於當地著名的企業，若是銀行所在區域愈小， 銀行通常愈遷就當地企業。尤其是銀行之信託部門，不會鼓勵任何 11
Bernard S. Black, Agents Watching Agents: The Promise and Limits of Shareholder Voice, 39 UCLA.L.REV. 813, 817 (1992).
12
Bernard Black, Institutional Investors and Corporate Governance: The Case for Institutional Voice, J. OF APPLIED CORPORATE FINANCE 19 (1992).
13
ROBERT A.G. MONKS & NELL MINOW, CORPORATE GOVERNANCE 129-35 (2d ed. 2001).
創新，更不會在委託書議案上與公司管理階屬立場相左14。 共同基金 投資人經理人主要任務在確保投資人在任何時刻都能順利贖回 基金、換取現金，此即為流動性之要求。至於其所持有的投資組合 內容反倒是次要問題。這導致投資經理人不會以長期投資的態度來 看待所投資的公司，而且只要有任何公開收購（tender offer）的 價格高於其買進價格而有利可圖，基金經理人就會向收購者售出股 票15。 再者，共同基金、銀行信託基金等機構投資人，受限於美國投 資公司法等法規分散投資之相關規定，對單一公司的持有股份數不 能過高，因此其對公司治理的影響力自然較低。 保險公司 受限於各州法關於投資項目、投資股票金額的限制，其對單一 公司的持有股份數也不能過高；加上法律並未課以其向其客戶揭露 委託書行使內容之義務，保險公司大多附和公司管理階層之意見或 保持中立的態度16。
私人退休基金（Private Pension fund）
美國政府對於退休基金提供租稅優惠，所以退休基金傾向於不 奉行一般的華爾街準則，而選擇成為長期的股份持有者。而此種不 同於一般投機股東的長期持有者的角色，會使退休基金加強對其所 投資公司之監控，以確保其投資不會因為公司內部人濫權導致營運 績效下滑甚至公司倒閉而遭受損失。這即為美國各類型機構投資人 以退休基金最為積極參與公司治理，州政府有時甚而賦予退休基金 14 Id. at 111-12. 15 Id. at 112. 16 Id. at 111-14. −145−
特殊權限之主因。例如加州法令要求加州公共員工退休系統基金必 須為其掌管之基金履行相當程度之投資責任，諸如收集資訊、研究 分析、參與表決等17。 然而在參與公司治理此一領域中，私人退休基金相較於公共退 休基金卻顯得較為保守。如一九八○年代中葉，許多規模龐大的公 共退休基金活躍於反反購併的舞台上，但是私人退休基金卻不甚願 意對公司施壓，要求公司除去反購併的相關保護措施。而基金經理 人與保管銀行，即使在一些能確保匿名之秘密表決案例中，仍不願 意為了爭奪公司經營權而以表決權對抗其現在或未來的潛在客戶。 因此，私人退休基金與其受任人諸如經理人與保管銀行在行使委託 書表決權方面，已不復往昔之活力充沛，而變得避之唯恐不及18。
公共退休基金（Public Pension fund）
在機構投資人參與公司治理的領域中，公共退休基金可說是最 耀眼的一個族群。雖然這些公共退休基金的願景、政策也有差異， 但他們同樣都具有受託人（fiduciaries）身分，依法有保護退休基 金受益人（公部門員工）利益之義務，而且他們與所投資公司並無 依屬關係，擁有較高的獨立性。是以，相較於其他機構投資人，這 些公共退休基金在參與公司治理方面就顯得較為容易19。 再者，退休基金並非如共同基金以競逐相對績效為投資目的， 其投資目的乃於確保投資報酬率能符合未來須擔負之責任，因而退 休基金的投資週轉率較低，多屬於長期投資者，退休基金經理人多 鼓勵其所投資公司積極行事以增進股東價值，此即退休基金較諸共 17 蔡昇嘉，股份有限公司內部管控法律規範之研究，東吳大學法律研究所碩士論 文，頁50，2003年8月。 18
BRANCATO, supra note 2, at 110.
19
MONKS &MINOW, supra note 13, at 125.
同基金更為積極參與公司治理之原因20。 二、機構投資人積極主義興起 如前所述，一般投資人因持股不高或監控成本過高，並未積極 參與公司治理。而機構投資人基於本身資源較豐富且持股數較多， 在保障自我利益之誘因下，會要求公司管理階層與董事會以追求股 東最大利益為依歸。因此，觀察美國公司治理主導權演進過程，可 以發現主導權發生了三次主要的轉變21： 大股東主導 在最初階段，公司治理的主導權落在家族大股東手中，公司股 東會與董事會均為大股東所支配，因此極少發生管理階層損害股東 權益、謀求個人私利情事。 經理人主導 隨著公司經營規模與股票發行量不斷的擴大增加，股權朝向高 度分散，股東人數大幅增加，公司所有權與經營權分離，專業經理 人員掌握經營權，成為公司的實際控制者與支配者，如何避免經營 者為己身利益而損及股東權益，成為此一階段公司治理之主要問 題。 20 陳春山，共同投資機制之股東權運作與公司治理關聯性探討，財團法人中華民 國證券暨期貨市場發展基金會委託研究，頁13-14，2003年。 21 邱靖博，世界主要國家公司治理之國際趨勢與未來發展——美、英、法、德、 日、韓、港、星，台灣證券交易所股份有限公司、財團法人中華民國證券櫃檯 買賣中心委託專題研究，頁3-4，2003年6月。R. C. Clark, The Four Stages of Capitalism: Reflections on Investment Management Trends, 94 HARV. L. REV. 561 (1981).
機構投資人主導 美國自一九七○年代後，由於社會的財富普遍地增加、投資人 對傳統、固定利息的投資工具失去興趣，轉而為提供專業投資服務 及低廉收費的投資公司所吸引，因此，投資公司的家數及規模急遽 增加。加上美國聯邦所得稅修正，促使雇主及工會為其雇員及會員 建置遲延課稅的退休儲蓄計畫22，於是私人退休基金如雨後春筍般 紛紛成立。在上述因素綜合影響下，機構投資人持股比例不斷上 升，至一九九○年代末已接近百分之五十，機構投資人的興起不僅 成為左右資本市場的關鍵力量，而且改變了美國公司的股權結構， 亦成為公司治理中的主角。 準此，機構投資人已漸取代大股東、經理人而擔綱公司治理主 導權的角色，但在此之前，其參與公司治理的態度原本是消極被動 的，爾後才逐漸轉變為積極主動，茲分別說明如下： 機構投資人消極行為 美國一些大型機構投資人諸如加州公共員工退休系統基金、教 師保險及年金協會——大學退休股權基金（Teachers Insurance and Annuity Association College Retirement Equities Fund, TIAA-CREF） 等，在八○年代之前皆屬於消極投資者。投資態度若非貪婪即為未 經深思熟慮，在公司管理階層眼中，這些機構投資人僅為紙巨人。 因而最常見的狀況就是不論機構投資人投資策略為何，其利益總是 被公司管理階層所忽略23。關於機構投資人對於所投資公司的公司 22
Robert W. Hamilton, Corporate Governance in America 1950-2000: Major Changes But Uncertain Benefits, 25 J. CORP. L. 353, 354 (2000).
23
Ronald J. Gilson & Reinier Kraakman, Reinventing the Outside Director: An Agenda for Institutional Investors, 43 STAN. L. REV. 863 (1991).
治理抱持此種消極態度，論者提出一些可能之原因24： 專注於投資功能 避免造成投資損失 如果這些機構投資人公開地干預公司，會在市場上對該公司造 成負面影響，從而使股票的價格下跌，進一步使機構投資者的投資 產生損失25。 避免交易受限 如果機構投資人涉入公司的管理，則可能會被認為擁有內線消 息使得股票交易上受到限制，使機構投資人擴大潛在損失。 維持資訊取得 維持與所投資公司之友好氣氛，易於取得公司內部資訊。 保護退休金計畫之商機 許多企業的退休金計畫諸如401（k）計畫26會選擇交由共同基 金操作，而這些企業也正是共同基金所投資的對象。因此，這中間 就產生了衝突，即使有些行為可能與計畫參加人的最佳利益相違 24
惟論者亦指出，此等原因尚未經過驗證。Alan R. Palmiter, Mutual Fund Voting of Portfolio Shares: Why Not Disclose? 23 CAR. L. REV. 1431, 1434 (2002).
25 張俊生，美國機構投資人在公司治理中的作用，深圳證券交易所證券市場導 報 ，8期，2001年（http://www.szse.cn/main/guide/Article.aspx?ArticleID= 696.）。 26 401(k) plan為美國的社會安全、職業退休金及個人退休金三層保障制度中，關 於職業退休金的重要架構。401(k) plan係採行確定提撥制（Defined Contribu-tion），是指受雇者於其受雇期間，依規定定期提撥薪資的某一比例至其個人 退休基金帳戶，雇主也須依規定配合提撥款項至該帳戶，受雇者的退休金完全 取決於退休時該帳戶的提撥款總額及收益。美國401(k)退休金計畫的受託者包 括 銀 行 、 保 險 公 司 與 基 金 經 理 公 司 ， 他 們 分 別 提 供 共 同 信 託 基 金 （Common Trust Fund）、年金（Annuity）與共同基金（Mutual Fund），做為退休基金的 投資選擇，彼 此間互相競爭 ，金融監督管 理委員會銀行 局網頁（http://www. banking.gov.tw/ct.asp? xItem=32523&ctNode=1369&mp=7.）。
反，基金經理人可能也不情願行使表決權或冒著得罪這些企業管理 階層的風險去採取其他行為27。 避免支出沒有補償的積極活動成本、可坐收搭便車效應 有效地監督公司在時間上和金錢上都需耗費成本，尤其對機構 投資人所持有的投資組合相當分散，參與這些公司的公司治理活動 將耗費鉅額金錢與時間成本。所以這些機構投資人偏好等待其它投 資人積極參與公司治理，而可坐收搭便車效應。 維持流動性 共同基金必須準備現金部位以應贖回，所以持股比例受限，不 會大量持有個股，以致降低其參與公司治理的動機。 法令的限制 法令向來限制共同基金獲致公司的控制權，所以共同基金對於 公司治理只能選擇消極以待。 租稅優惠
美國內地稅法（Internal Revenue Code）, subchapter M規定， 若公司將百分之七十五以上的資產投資於多種證券，投資任一證券 不超過投資公司資產的百分之五（分散化投資，diversification in-vestment），而所投資每一家公司的股份也不超過該公司發行在外 流 通 有 表 決 權 股 份 百 分 之 十 （ 分 割 投 資 ，fragmentation invest-ment），才可以宣稱自己是一個多角化公司。此種公司如以所得九 成以上分派股東，則公司不必被課營利所得稅，股東所收取之資本 利得股利亦無須繳稅，此可免雙重賦稅。因此，機構投資人對於單 一公司的持股數不高，也降低了其對公司治理的影響力。 27
JOHN C. BOGLE,JOHN BOGLE ON INVESTING: THE FIRST 50 YEARS 180 (2001).
機構投資人積極主義 至二十世紀八○年代，上述情況發生了變化，機構投資人基於 以下幾種因素而採取較為積極的行為28： 出脫股票易造成雙輸局面 機構投資人的規模不斷擴大，其持有個股之股份數亦隨之增 加，當其不滿所投資公司的營運現狀而大量出脫股票時，公司股價 當然會受影響而下跌，從而擴大機構投資人的投資損失。 指數型基金的盛行 指數型基金的投資組合必須追蹤所選定指數的證券成分和比 重。機構投資人（基金經理人）無法自由裁量決定其投資組合 內容，而不得不放棄華爾街準則，轉而關心其所投資公司的治理問 題29。 專注反反購併計畫 八○年代購併風潮再起，使得機構投資人能夠以高於正常市價 的價格出售所持有的股票，但成為購併標的之目標公司往往採取一 系 列 反 購 併 措 施 （anti-takeover measure ） ， 如 綠 色 郵 件 計 畫 （greenmail）30、毒藥丸計畫31（poison pills）、分期改選董事 （staggered boards）32與絕對多數決議條款（supermajority）等，
28
BRANCATO, supra note 2, at 81-99.
29 Id. 30 當一公司大部分股份被敵意公司所持有時，目標公司主動與敵意公司談判，同 意以高於市場的價格作為溢價，將敵意公司手中股票買回，此種高於市價的溢 價稱為綠色郵件（http://www.irrc.org/resources/glossary.htm#M.）。 31 當併購者持有標的公司普通股股份達某一特定比例時，標的公司為了自保，會 賦予標的公司原有股東（不包括併購者）額外購股權或其他權利，以增加併購 者之潛在成本，藉以保衛公司經營權，為企業使用的反併購的策略之一（http:// www.irrc.org/resources/glossary.htm#G.）。 32 即每年僅改選部分董事席次，因併購者無法立即取得所有董事席次，將減少其 −151−
而這些措施使得機構投資人出脫股票時蒙受投資損失，機構投資人 遂積極聯手從事反反購併行動。 投資債券市場 隨著機構投資人投資於美國債券市場的比例逐漸增加，所以它 可能同時兼具許多公司的股東與債權人身分。當其不滿意公司管理 階層的行為而拋售股票時，往往容易造成公司負面影響，而損及自 己身為債權人之權益。 對退休基金提供租稅優惠 美國政府對於退休基金提供租稅優惠，諸如內地稅法規定，在 符合一定條件下，對於退休金的提撥、給付，給予稅捐免除或遲延 課稅，以鼓勵儲蓄33，並可減少社福支出。所以退休基金傾向於不 奉行一般的華爾街準則，而選擇成為長期的股份持有者。 在上述因素的綜合作用下，多數機構投資人不再被動選擇華爾 街準則、出脫手中持股，而開始透過股東提案權、徵求散戶委託書 以表決反對管理階層自肥或有損股東利益提案等方式積極參與公司 治理，以提升投資組合營運績效，這就是所謂的機構投資人積極主 義（institutional shareholder activism）34。
例如加州公共員工退休系統基金制定「公司治理核心原則與指 引」（Corporate Governance Core Principles & Guidelines）與「全 球委託書表決行使準則」（Global Proxy Voting Guidelines），並以 董事會、領導者的獨立性、董事產生及績效評價及經營者報酬作為 公司治理核心原則。教師保險及年金協會－大學退休權益基金體認 其有責任提倡改善公司管理與運作原則，於一九九七年十月起出版 併購意願。 33
MONKS &MINOW, supra note 13, at 135-36.
34
BRANCATO, supra note 2, at 125-27.
「 公 司 治 理 政 策 說 明 」 （Policy Statement on Corporate Gove-rnance），其中揭示良好的公司治理應該就股東權利與管理階層的 特權間取一個平衡點，這份說明也被認作是與公司資深管理階層與 董事會就改善公司治理的目標之對話基礎35。它對於公司董事會、 股東表決權、經營者報酬、總裁（CEO）營運績效評估、公司策略 規劃、受託義務監督及社會責任等領域皆提出建議意見。 而在英國及澳洲，機構投資人對公司的監控，扮演很重要的角 色：能確保少數股東的利益不會被控制股東所忽略。而機構投資人 對公司的監控同樣也可能對公司有利：一則能降低代理成本；再則 能使公司管理階層較注重長期績效。若此類較嚴密之機構投資人 監控能發揮前述這兩個影響力，則不論經營良窳之公司均能同蒙其 利36。 惟值得注意的是，機構投資人積極主義並不能一概而論。承前 所述，各類型機構投資人諸如銀行、公共及私人退休基金、共同基 金和保險公司等，其積極主義的表現傾向並不相同的。雖然每個金 融仲介機構面對不同層次的投資人，均負有受託責任，然而，這些 機構投資人對於落實此項責任仍各自顯現其特性。如果機構投資人 與投資組合內的公司之間有商業往來關係（例如商業銀行、保險公 司與公司退休計畫基金），這些機構投資人在行使股東權、參與公 司治理時就顯得相對沉默；倘若機構投資人與公司間並無利害關係 （如公共退休基金），則會以較積極的態度來參與公司治理。 三、機構投資人之受託義務 本文前曾述及機構投資人比一般股東更具有發聲影響之誘因與 35
POLICY STATEMENT ON CORPORATE GOVERNANCE, TIAA-CREF (2000).
36
STAPLEDON, supra note 3, at 207-08.
利基，致能形成機構投資人積極主義。然僅論以機構投資人具有參 與公司治理之誘因與利基似有不足。近來如英美等國學界，已開始 由機構投資人的法律受託責任切入，深入探討機構投資人應更積極 行使股東權。 一般投資人對公司，原則上只享有股東權並不負擔責任義務。 然而，退休基金、共同基金等機構投資人，其背後尚有受益人之概 念，例如退休金基金之退休員工、共同基金之受益人等。是以，機 構投資人所為之投資決策應有受託義務之適用，即機構投資人為資 產管理或執行投資時，必須善意誠實地顧及到受益人之利益37。 所謂的「投資決策」，晚近學者也解釋為包括對於被投資公司 之積極行使股東權利38。換言之，受益人可要求身為受託人或準受 託人地位之機構投資人為其利益，更積極地發揮對被投資公司之影 響力，提高被投資公司之價值，進而提升其受益權之價值。 由於信託法濫觴於英、美，學界及法院見解對於受託人投資處 分信託財產之規範與責任多有著墨。而我國信託法之發展至今僅約 十年，屬於法學新興領域，對於此等受託人投資管理信託財產之責 任及規範，學界及法院見解均少見討論。是以，本文在討論受託義 務概念意涵時，將依時序討論美國法之受託義務內涵，以求得窺受 託義務全貌。 一般而言，受託義務包括注意義務（duty of care）及忠誠義務 （duty of loyalty）。關於受託人投資處分信託財產的注意義務內 涵，美國法也歷經多次演變。一九九二年「美國法律協會」（The American Law Institute,
37 Id. 38
JONATHAN CHARKHAM & ANNE SIMPSON, FAIR SHARES: THE FUTURE OF S
HARE-HOLDER POWER AND RESPONSIBILITY 142-46 (1999).
statement (Third) of Trusts 】 ， 所 揭 櫫 的 「 審 慎 投 資 人 原 則 」 （Prudent Investor Rule），廣為各州所採用。又如英國議會公布的 「二○○○年受託人法」（Trustee Act 2000），即是英國法上為因 應現代經濟情況及投資環境而對受託人投資權限所為的規範。而所 謂忠誠義務，乃受託人須以受益人之利益為處理信託事務之唯一依 歸，不得於處理事務時，考慮自己的利益或圖利他人，即須避免與 受益人產生利害衡突之情事39。以下謹分別說明注意義務及忠誠義 務內涵： 注意義務 受託人履行其所有職責時，應具備通常之技能、謹慎及注意。 申言之，受託人於管理所有信託事項時，必須出於善意且採取警 覺、睿智、勤勉及謹慎之態度，如同處理自己事務時就相同事項所 採取之一般謹慎之人之才能及智能。當然，法律或契約亦得要求其 具備謹慎之人管理他人財產之更高注意標準。 此注意義務標準至少有二項不同品質：第一為主動或努力，為 適當有效管理信託之必要而尋找適合之專業協助；第二為技術或判 斷，如課以執行其所具備更高技術之責任40。近來，法規與司法見 解都認為擁有較高的技巧即被課以執行該技巧之義務41，法院認 為，專業的受託人相較於非專業之受託人應有較高標準之績效42。 在美國信託史上，隨著金融投資環境之變遷，注意義務之標準 也歷經多次改變。謹說明重點如次： 39
GEORGE T. BOGERT, TRUST 341 (6th ed. 1987) . 40
Id. at 334-35. 41
Id. 42
GEORGE GLEASON BOGERT, DALLIN H. OAKS, H. REESE HANSEN & STANLEY D. NEELENMAN,LAW OF TRUSTS 236 (2001).
審慎之人原則（prudent man rule）
麻州最高審判法院在一八三○年Harvard College v. Amory43一 案中揭櫫了「審慎之人原則」。在該案判決內容中，最常為人所援 引者為：「投資均有風險……在投資上只能要求受託人忠實並審慎 判斷。他要如同謹慎、有判斷力及智慧之人處理他們自己的事務那 樣，不著眼於投機，而是著眼於信託財產的永久處置，並考慮資本 之可能收益與安全性。受託人已依當時情形，誠信、審慎處理，故 不必對投資之損失負責。」這個規範受託人投資權限的行為準則， 也就是所謂的「審慎之人原則」。 合法投資清單（legal lists） 一八六九年紐約州上訴法院作成King v. Talbot案判決44，上訴 法院認為受託人投資鐵路、運河公司和銀行的股票是不審慎的投 資。因此認定受託人將信託財產用於投資公司股票違反受託義務。 由於紐約州上訴法院的這個判決，促成了紐約州以立法制定了一些 指示受託人什麼是適當投資的清單。在此之後，美國便有許多州紛 紛仿效紐約州的方式，也立法制定了指示受託人投資的清單。這些 立法指示受託人投資的清單就稱為「合法投資清單」45。
相較於前述之Harvard College v. Amory案，法院在King v. Tal-bot案更強調信託資產的安全性。因此，在此案判決，紐約州上訴 法院將股票直接認定為是不審慎的投資。從而事實上這等同於是要 求受託人，除非信託條款內對於投資權限有更大的授權，否則信託 財產的投資標的只限於政府債券或是不動產抵押擔保的債權46。 43
Harvard College v. Amory, 26 Mass (9 Pick) 446 (1830). 44
King v. Talbot, 40 N.Y. 76, 88-91 (1869). 45
Austin Fleming, Prudent Investments: The Varying Standards of Prudence, 12 REAL
PROP. & TRUST J. 243, 244 (1977).
46 Id.
回歸審慎之人原則 一九二九年美國股市全面崩潰，美國經濟受到重創並引起所謂 的「經濟大蕭條」。一九三○年代的美國正是處在由這個蕭條開始 逐漸復甦起來的過程之中，許多限制受託人投資規範的問題逐漸浮 出檯面。由於銀行和信託公司的推動以及學者們的呼籲，大約自一 九四○年開始，美國法上開始有強烈要求廢除「合法投資清單」， 並對受託人之投資注意義務改採彈性原則的聲浪47。
一九四二年「美國銀行協會信託部門」（the Trust Division of the American Bankers Association）以Mayo A. Shattuck為主要起草 人，完成「模範審慎之人投資法則」（Model Prudent Man Invest-ment Act, MPMIC）。該法則的目的在於回歸較具彈性的「審慎之 人原則」，鬆綁對於受託人投資權限的束縛。後來美國大部分採用 「審慎之人原則」作為受託人投資注意義務標準的州，都以「模範 審慎之人投資法範本」來作為立法或是判決參考依據，而僅為少許 的變更。一直到一九七五年為止，美國至少有四十個州的「審慎之 人原則」規定是參考自「模範審慎之人投資法範本」48。 而美國法律協會委由當代的權威信託法學者Austin W. Scott擔 任報告人，分別於一九三五年及一九五九年發布的「美國信託法彙 編 」 （Restatement of Trusts ） 及 「 美 國 信 託 法 第 二 彙 編 」 【Restatement (Second) of Trusts】，其中關於受託人投資注意義務 所採取的也是「審慎之人原則」的立場。
47
BOGERT, supra note 39, at 385.
48
BEVIS LONGSTRETH, MODERN INVESTMENT MANAGEMENT AND THE PRUDENT MAN
RULE 12, 13 (1986).
現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory）與審慎投資 人原則
美國學者Harry M. Markowitz於一九六○年代首先提出現代投 資組合理論（Modern Portfolio Theory, MPT）49。該理論主要探討 者乃在於投資人應如何制定投資決策，才能形成在風險固定的情況 之下，可使報酬率達到最大；或在報酬率固定的情況之下，可使風 險降到最低的投資組合50。
在Harry M. Markowitz發表投資組合的理論後，William F. sharpe、Jack Treynor、Jan Mossin與Merton H. Miller等學者據而研 究發展成資本資產定價模式（The Capital Asset Pricing Model, CAPM），描述存在於投資活動中的報酬和風險間的關係51。基於 這個理論架構，投資人若要獲得他們想要報酬又可以真正地把風險 降至最低，必須要考量種種的因素（例如各自的投資需求或投資目 的等），擬定適當的投資策略，然後將投資進行適當的分散。因 此，如果要判斷投資人是否已設法將投資風險降至最低，是不能單 就某一個別投資風險的高低來論斷的，必須觀察、審視投資人全體 投資組合的內容52。 令人大為意外的是，此一理論的發展與當時的信託法格格不 入。在信託法下，許多投資都因被視為有投機性而成為在法律所不 49
HARRY M. MARKOWITZ, PORTFOLIO SELECTION: EFFICIENT DIVERSIFICATION OF I IN-VESTMENTS (1959).
50
陳隆麒，財務管理概論，頁116-117，2005年3月。 51
此理論詳細內容可參William F. Sharp, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, 19 J. of FINANCE 425, 442 (1964).
52
Michael T. Johnson, Speculating on the Efficacy of “Speculation”: An Analysis of the Prudent Person’s Slipperiest Term of Art in Light of Modern Portfolio Theory, 48 STAN.L. REV. 419, 421 (1996).
許可的投資種類。然而，相反的，此一當時最佳的財務理論卻主 張，任何個別的投資沒有投機性的問題，而必須由整體投資組合的 內容論斷53。 美國法律協會認知到信託投資法規應能反映及配合現代金融投 資市場之發展，以及回應眾多要求改變回歸後之審慎之人原則的呼 聲，於一九九二年將「美國信託法第二彙編」內有關受託人投資權 限規範的部分先行獨立出來進行更新修改，而發布「美國信託法第 三彙編——審慎投資人原則」。該原則揭示，受託人必須觀察如何 方是審慎之人，審慎及明智的處理自己之事務，在處分基金時考量 可能之收益，以及所投資本金之安全性54。 所謂審慎投資人之概念意涵可分成以下三點說明55： 技 能 受託人須具合理為投資之調查及判斷之技能。此技能之要求乃 客觀之標準，唯受託人如具更高之技能，亦須全力以赴，不得保 留，且公司受託人、銀行應具比個人投資更高之技能。 謹 慎 受託人與投機者不同，投機者可以不顧風險運用資金，以圖增 加財產價值，而受託應以合理之方法以獲得合理之收入。值得注意 的是，審慎原則並不表示經理人應排除風險性的投資，而是要看整 53
Susannah Blake Goodman, Jonas Kron & Tim Little, The Environmental Fiduciary
－The Environmental Fiduciary: The Case for Incorporating Environmental Fac-tors into Investment Management Policies 37 (2002). (http://www.rosefdn.org/ images/EFreport.pdf.); 陳惠如，謹慎投資人原則之研究——兼論我國受託人投
資權限之規範，中正大學法律學研究所碩士論文，頁62-63，2004年7月。 54
Martin K. Begleiter, Does the Prudent Investor Need the Uniform Prudent Investor Act—An Empinical Study of Trust Investment Practices, 51 ME. L. REV. 27, 28
(1999). 55
LONGSTRETH, supra note 48. 陳春山，證券投資信託專論，頁333，2000年10月。
體的投資組合，並且選擇投資時應保留彈性，以便以稍高的風險換 取較高的收益。美國於一九七四年制訂「員工退休所得保障法案」 （ERISA）即規定，衡量信託受託人是否符合標準應看一個傳統的 或同類的投資組合是如何規劃的，而不完全以成敗論英雄56。 注 意 受託人於投資之前，應調查投資對象，如購買證券時，應研究 該證券之盈利記錄及將來展望，並參考各方面所提供之意見，不過 受託人不得全憑該等意見而為決定，提供意見者與投資之對象有無 利害關係亦應予以考量。 在美國信託法第三彙編中，關於審慎投資可分為五個主要之責 任57：
對投資組合風險程度之責任（Duty with respect to Portfolios Risk Level） 信託投資無法避免風險。承受風險如能增加報酬，並無不妥。 在注意與審慎的受託義務中隱含，受託人應該對於其管理的每個投 資組合適當的風險程度與報酬做出明智判斷。而每個判斷均應基於 個別信託的分配需求與風險忍受程度，以及綜合考量信託之特殊條 款、通常目的及其他有關聯之情形。 分散投資之責任（Duty to Diversify） 完全的分散化對於無報酬風險58的管理是相當基本的。於作成 及執行投資決定時，受託人有責任分散信託投資，除非依當時情 56 符寶玲，退休基金制度與管理，頁81，2001年3月。 57
Restatement (Third) of Trusts: Prudent Investor Rule § 227 (1992). Edward C. Hal-bach, Trust Investment Law in the Third Restatement, 77 IOWA L. REV. 1167, 1176 (1992).
58
無報酬風險（uncompensated risk）應指非系統風險。因為投資人承受非系統風 險並不能提高投資報酬。
況，不分散信託投資方為審慎。
審慎與公平之責任（Caution and the Duty of Impartiality） 有 些受益人 收取現在 收益，其 他收益人 則會獲得 最後的本 金59，不同性質之受益人基於其需求、目標及租稅考量之差異，看 待風險的態度可能大相逕庭。所謂的公平責任就是課以受託人平衡 這些不同性質受益人之目標與關切者。
授與代理權之責任（Duty with Respect to Delegation） 只要合理的注意成本問題，審慎投資可能需要得到專家的協 助。相較於在傳統審慎之人標準下，受託人惟有在不得已之情形方 可授權代理人，信託法第三彙編審慎投資人原則看待授權代理就顯 得相當正面。受託人應秉持謹慎之原則，決定應否及如何授與代理 權，以及選擇、監督代理人60。
投資時應注意成本之責任（Duty to be Cost-Conscious in In-vestment） 受託人在管理信託時，傳統上均負有避免支出不具正當理由費 用的責任。審慎投資人原則更加強調此一責任，要求投資人避免支 出不合適或過度的費用。 「美國信託法第三彙編一審慎投資人原則」致力於經由現代組 合理論具體化審慎投資人法則，以釐清、擴充並現代化該法則61。 該法則目的是在於試圖釐清並回復傳統「審慎之人原則」在最初形 成之時的一般性及彈性。同時是認知到，並無絕對不宜之投資工具 及技能，重點在受託人基於信賴謹慎責任之原則下，針對不同信託 59
BOGERT, supra note 39, at 385.
60
Restatement (Third) of Trusts: Prudent Investor Rule § 227 Cmt. J (1992). 61
Restatement (Third) of Trusts：Prudent Investor Rule Topic 5 & § 227 Cmt. A (1992).
之特性及當時之情形，在收益目標及風險容忍範圍內，管理其投資 政策62。
審慎人投資專家規則（Prudent Expert Rule）
前 述 一 九 七 四 年 制 訂 之 「 員 工 退 休 所 得 保 障 法 案 」 （ERISA），為負責私人退休基金投資之信託受託人設定了行為標 準下限63。該法案認為由於投資組合之經理人應負較高之注意義 務，故將此種較高注意義務之標準稱為「審慎投資專家規則」64。 此規則之定義為管理者除前述技能、謹慎、注意外，還要能具備勤 勉特質。即信託責任人執行職務時，應以當時一個審慎的人在充任 類似角色以及熟悉此業務的人在執行一個性質類似、目標相同的企 業時所應具有之技能、謹慎、注意和勤勉為標準65。申言之，受託 人在執行業務時必須具備細心、技能與勤勉，嫻熟事務，達到相似 規模基金經理人在類似情況下應有之水準66。 小 結 由前述美國案例及立法例可知，其受託人有無履行投資注意， 係以其是否達到審慎小心為準，即其需符合審慎投資人法則。該法 則雖隨時代改變而有所差異，惟大體不離小心、技術、審慎及風險 評估，而且隨著現代金融投資市場理論與實務之發展，受託人之投 資注意義務標準亦愈富彈性。 62
Halbach, supra note 57, at 1157, 1158. 63
Employee Retirement Income Security Act — ER ISA.( http://www.dol.gov/dol/topic/ health-plans/erisa.htm.)（美國勞工部網頁）
64
參閱ERISA and the Investment and Brokerage Industries: Five Years Late, 35 BUS. L. 237 et seq. (1979). 轉引自陳春山，同註55，頁340。 65 Supra note 63. 66 符寶玲，同註56，頁81。 −162−
忠誠義務 由於受託人於信託關係中，對信託財產之掌控及信託事務之熟 悉均遠勝於受益人。為避免受益人因此種不對等之地位，而於利益 衝突交易中蒙受到不當侵害，對於受託人就該信託財產與自己之交 易行為，或其他任何有利害衝突之虞的交易行為，原則上應予以禁 止67。 忠誠義務乃指，受託人不得置身於與受益人利益可能衝突的地 位，且受託人處理信託事務不得為自己或第三人謀取利益。即受託 人處理信託事務，不得以直接或間接之方式，從職務上之地位、知 識、機會為自己或第三人取得所生利益（禁止從信託獲利）68。因 為假如給予受託人任何受有利益之機會，受託人將會忽視達成信託 目的與為信託財產創造利益之義務。簡言之，受託人處理信託事 務，需以受益人之利益唯一考量。 究其原因，乃當受託人處理信託事務，若該事務牽涉自身之利 益時，或基於人類之天性，受託人往往無法為公平之處理。而在該 事務涉及第三人利益（亦可能間接影響受託人本身之利益）時，受 託人亦可能因某種原因而圖利他人。此等情事未必有害於受益人， 唯具極高之危險性，且為道德所應非難69，應禁止之，忠誠義務之 履行即在避免此等情事。 67
BOGERT, supra note 39, at 543.
68
黃怡菁，信託財產之研究，高雄大學法律研究所碩士論文，頁127-128，2004 年。
69
Robert Dharles Clark, The Soundness of Financial Intermediaries, 86 YALE L.J. 86 (1976). 轉引自陳春山，同註55，頁335。
立法例 員工退休所得保障法案 員工退休所得保障法案之立法目的就是要解決使私人退休基金 制度變得不確定甚或混亂的利益衝突問題。基於員工退休所得保障 法案係源自於信託法架構，基金受託人必須以基金受益人獨有利益 為行為依歸，由此，即可預防基金計畫發起人投資過多金額於那些 風險性高、流動性低或涉及自我交易的交易活動70。 員工退休所得保障法案定義，所謂信託受託人是指對退休基金 之投資運用有管理及控制權者，其有各種不同的組織型態，例如保 管機構、投資委員會、資金經理人、以及投資顧問等71，該法案要 求所有這些信託受託人之行為必須符合忠實、審慎、分散等原則。 申言之，信託責任人履行其有關退休計畫之職責時，應完全以勞工 之權益為出發點，所有支出應只限於對退休的勞工及其受益人給付 退休福利金，以及支付與退休計畫有關之合理行政費用；而且退休 基金之投資應儘量分散以降低損失的風險。 往昔員工退休所得保障法案對美國私人退休基金規範監控的重 點以接管移轉為主，今日規範的重點已移轉至程序議題及營運績效 相關議題上，前者要求基金行使表決權以履行其受託義務，後者 則將基金執行受託義務情形納入評價基金投資組合公司績效表現 上72。 最初，員工退休所得保障法案僅適用於私人退休基金，然而透 過一連串的州法立法，多數公共退休基金所適用之法律也涵納該法 案的相關原則。例如加州公共員工退休系統基金在其全球委託書投 70
BRANCATO, supra note 2, at 109. 71
符寶玲，同註56，頁81。 72
BRANCATO, supra note 2, at 108.
票原則中明白揭示其具有受託義務，故董事會成員及職員在執行業 務時，必須履行忠誠義務與注意義務。忠誠義務要求董事會及其他 加州公共員工退休系統基金受託人必須以受益人的利益為行為依 歸，而注意義務則是要求此等人士須以審慎投資人的態度來管理基 金資產73。 投資公司法 投資公司法受託責任的核心係為顧問費，國會承認投資顧問與 股東間對於共同基金顧問費多寡之潛在利益的爭執。最高法院屬意 由獨立董事擔當為投資人權益把關之重責大任，其有以下說明：一 九四○年投資公司法的立法目的與架構，就是國會立法借重投資公 司的獨立董事去執行州法律賦予他們的權利，他們的主要責任就是 為基金股東的利益作把關動作74。 投資公司法並不明示限制顧問費之多寡，亦不設定標準以決定 多少方屬過多。而是選擇自律規範，即由基金董事自由裁量顧問佣 金數額75。依據該法第三十六條(b)項規定，投資顧問公司在收取由 投資公司或證券持有者所支付之服務報酬後，即負有受託義務。美 國證券管理委員會（以下簡稱美國證管會，SEC）得因投資公司之 職員、董事、投資顧問董事會成員、投資顧問、或主要承銷商於五 年內有違反受託義務之個人不當行為76，對其提起訴訟或禁止令。 73
Global Proxy Voting Principles. ( http://www.calpers-governance.org/principles/global/ globalvoting.pdf.)（加州公共員工退休系統基金網頁）。
74
Burks v. Lasker, 441 U.S. 484, 485 (1979). 75
Investment Trusts and Investment Companies: Hearings on S. 3580 Before a Sub-comm. of the Senate Comm. on Banking and Currency, 76TH CONG. 252 (3d Sess. 1940).
76
原條文規定為重大過失行為（gross misconduct）或重大信託濫權行為（gross abuse of trust），1970年修正為「包括不當行為之違反忠誠義務」。
即美國證管會被授權在適當之地方法院或任何領域之美國法院或其 他美國有管轄權之地方，得主張對於在已登記之投資公司擔任或從 事下列一種以上之職位，而在訴訟開始前之五年內，有個人不當行 為者，提起訴訟：擔任投資公司之職員、董事、投資顧問董事會 成員、投資顧問或資產託管人；擔任開放型基金公司、單位投資 公 司 或 面 額 憑 證 （fact-amount certificate）公司之主要證券承銷 商。 第三十六條(b)項規定原告不必須證明被告有個人不當行 為，但卻必須舉證證明投資顧問公司違反受託責任，同項規定美 國證管會或證券持有者得為基金請求投資顧問公司回復返還訴訟開 始前一年內投資公司所給付之任何報酬。而且僅得請求返還實際上 所受之損害，即不超過被告所收受之給付。 在涉及投資顧問費用之訴訟中，法院通常見解認為，若顧問費 顯然偏高，與其提供之服務並無合理關係，且顧問費之商定是不符 合公平協商之條件下，共同基金的董事會被認為違反第三十六條 (b)項的受託責任77；相反的，如果獨立董事在投資顧問契約的協商 中，並未被投資顧問支配或施加不正當的影響，且由投資顧問公司 充分地告知相關資訊，法院通常傾向認定獨立董事是作出合理的商 業判斷，並不違反投資公司法第三十六條(b)項規定所負的受託責 任78。再者，除非原告能證明此一投顧契約之收費造成公司浪費或 良心震撼時，法院才會推翻約定費用之契約79。 77
Gartenberg v. Merrill Lynch Asset Mgmt., Inc., 694 F.2d 923, 928 (1982). Schuyt v. Rowe Price Prime Reserve Fund, Inc., 663 F. Supp. 962 (1987).
78
Samuel S. Kim, Mutual Funds: Solving the Shortcomings of the Independent Direc-tor Response to Advisory Self-Dealing Through Use of the Undue Influence Stan-dard, 98 COL.L.REV. 478 (1998).
79
陳志妃，共同基金相關法律問題之研究——以受託人忠誠義務為核心，東吳大
無論如何，學術界與新聞界已經對於基金顧問報酬的內部控制 部分多有關注，包括在基金家族中共同成本的分攤、對於促銷業務 所給予補償之適當性、績效報酬計算方式之合適性以及投資顧問之 獲利性80，期能建立較為客觀之投資顧問報酬之計算方式為基金董 事及法院判決衡量是否有違受託責任之參考。 四、小 結 機構投資人在先天上原本就較一般投資人擁有深入參與公司治 理之利基，在其衡量實施股東權的成本效益後，也多能認同合理的 分析與使用其股東權確能獲致正面的財務報酬與成長81。這也就是 機構投資人積極主義興起之原因。 承前所述，雖然各類型機構投資人背景、交易習性以及所受之 法律規範不同，對公司治理參與程度及方式也不相同，然而，退休 基金、共同基金等機構投資人，其均應對受益人負擔受託義務。此 一義務包含注意義務及忠誠義務，是以，各類型機構投資人必須具 備細心、技能與勤勉來執行業務，並以受益人利益為唯一考量，方 屬踐行其受託義務。
參、美國機構投資人行使股東權現況
自機構投資人主導公司治理以來，股東監控經營者之潛在能力 確有增加。在德、日由於企業相互持股及銀行之主導能力，仍依既 有模式運作、影響不大；在英美雖然不同類別或個別機構投資人意 學法律學系研究所博士論文，頁322，2000年7月。 80John P. Freeman & Stewart L. Brown, Mutual Fund Advisory Fees: The Cost of Conflicts of Interest, 26 J. CORP. L. 609 (2001).
81
OECD PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE, OECD 19 (2004).
願有強弱，但機構投資人參與公司治理的活動確有增加。 美國機構投資人傾向公開以支持或不支持股東會議案或政策宣 示或針對表現不佳公司個別要求改進等方式進行公司治理；而英國 之機構投資人則偏好檯面下運作，參與股東會或公開表態則為例 外，但其透過協會等方式之合作則較美國成功，而美國公共退休基 金積極行動、擴及國外，尤為一大特色82。 以下分別詳細說明機構投資人參與公司治理之方式： 一、股東提案權（shareholderproposal） 為平衡經營者與股東間之權利關係，使企業民主精神得以充分 發揮，美國證管會在一九四二年，依據一九三四年證券交易法 （The Securities Exchange Act of 1934）第十四條的授權，訂定了委 託書規則X-14a-7（現行規則14a-8之前身），寄望此制度得以成為 「股東民主制度」之基礎。經過歷次修訂，現行規則14a-8規定， 具備一定資格的股東，有權提出符合相關規定的議案，並得要求公 司將其所提出的議案，刊載於公司寄發給各股東的委託書徵求資料 中，提供給各股東作為投票的參考83。此即股東提案制度。 股東提案制度使少數股東有機會表達其對於公司營運政策、董 事人選或促進公益等意見，並說服其他股東於會議中支持其所提的 議案，以成為公司必須履行之政策，不但有助於提高股東參與公司 事務的意願，也有監督公司經營者之間接功能。機構投資人欲在公 司治理上扮演更積極的角色，應善用股東提案制度。 82
BRANCATO, supra note 2, at 127-29. 83
Timothy L. Feagans, SEC Rule 14a-8: New Restrictions on Corporate Democracy?, 33 BUFF.L.REV. 225, 233 (1984). 轉引自趙德樞，股東提案制度之研究，政治
大學法律研究所碩士論文，頁11，1989年6月。
值得一提的是，現行規則14a-8規定雖將股東涉及選舉有關提 案列為公司得排除提案事由，但近年來美國證管會提出委託書規則 14a-11草案，在符合特定前提下84，繼續持有公司發行總數百分之 五以上股份達兩年以上的股東可以提名董事人選並要求公司刊載於 委託書中。此將有助於機構投資人善用其提名及投票的影響力，慎 選具有專業才能、充裕時間及充分動機的專業董事85來監督公司之 經營績效。 近來，機構投資人投入公司治理領域日益活絡，其中就包括利 用委託書提案規則14a-8，對所投資公司提出大量股東提案86。根據 美 國 投 資 者 責 任 研 究 中 心 （Investor Responsibility Research Center）的報告，在一九八七年至一九九四年間，機構投資人的股 東提案內容主要集中於阻止公司反購併措施、公司選舉投票規則之 變更（如股東匿名投票、投票採用累積投票制）及提高董事會及下 屬各委員會之獨立性87。
又依據Guercio Diane Del & Hawkins Jennifer於一九八七年至一 九九三年七年期間，對於加州公共員工退休系統基金、教師保險及 年金協會－大學退休股權基金、威斯康辛州投資委員會、紐約州公 務人員退休基金與加州教師退休基金（California State Teachers’ 84 至少有一位以上的公司提名董事候選人獲得超過百分之三十五的反對票或者持 有超過公司百分之一的有表決權證券達一年以上的股東提出股東提案權，並獲 得 超 過 百 分 之 五 十 股 權 之 支 持 者 （ http://www.sec.gov/rules/proposed/34-48626.htm#P33_3145.）。 85
有關董事專業（Director Professionalism），可參考Report of the NACD Blue Ribbon Commission on Director Professionalism, NACD Blue Ribbon Commission (1999). NACD Blue Ribbon Commission為美國董事協會藍絲帶委員會。
86
Roberta Romano, Does Confidential Proxy Voting Matter?, 37 J. OF LEGAL STUDIES
465 (2003). 87
張俊生，同註25。
Retirement System, CalSTRS）這五個規模最大且最積極參與公司治 理之退休基金，所作之「退休基金股東採積極主義的動機與影響」 之研究報告88顯示：這五個退休基金在積極從事股東活動的目標、 傳播媒體的使用方式、對於目標公司的影響等項目均有差異，而這 些差異其實是源自它們不同的投資策略。 這份報告也顯示，這五個退休基金對於一百二十五家被投資公 司提出二百六十六個股東提案，而在退休基金提出股東提案後，這 些目標公司的公司治理活動有顯著增加，而且公司會發生例如出售 資產或重組等較大的變化。再者，研究結果證明股東提案確實對其 他的公司治理機制有補充性作用89。 但關於股東積極主義與公司股價或營運績效間的關聯性，兩位 學者認為，就股東提案公開起三年內，這些股東提案活動與公司股 價報酬或營運績效間並無明顯關聯性，僅有微弱證據顯示，在短期 內這些股東提案活動有益於公司股價報酬或營運績效90。是以，從 前述研究結論得之，公司治理難見短效，且應更慎選提案內容。 持類似論點的尚有Roberta Roman教授，其指出固然機構投資 人日益積極參與公司治理活動，包括使用股東提案權、與公司管理 階層溝通交涉，但財經論者所提出之實證研究卻顯示了投資人這些 積極參與公司治理的行為，對於公司績效的影響微乎其微，甚且毫 無影響可言91。對此似有矛盾的結果，可能的解釋為許多股東提案 內容如前所述均著重於公司董事會之組成與結構、限制經營者報酬 88
Del Guercio, Diane Hawkins, Jennifer, Motivation and Impact of Pension Fund Activism, 52 J. OF FINANCIAL ECONOMICS 293, 335 (1999).
89 Id. 90
Id. at 335. 91
Roberta Romano, Less is More: Making Institutional Investor Activism a Valuable Mechanism of Corporate Governance, 18 YALE J. ON REGULATION 174 (2001).
等，而依據實證研究結果，這些改革甚或對公司管理階層的信任投 票對公司績效之改善並無甚助益92。是故，Roberta Romano教授以 為這些機構投資人應重新評估、檢討提案或溝通事項，俾將資源做 更有效的運用93。
此外，另一個機構投資人——投資人權利協會（The Inves-tors’Rights Association, IRAA）前主席Tom Flanagan在與公司進行 溝通之前，會向公司發出大批股東提案及博取媒體高度聚焦94。這 是因為Tom Flanagan認為大機構投資人擁有較大影響力，所以可以 直接撥電話給管理階層，然而一般小投資人就無法使用此一方式， 因此其必須仰賴股東提案權來表達自己意見。這也就是何以某些大 型退休基金視股東提案權為最後手段，而投資人權利協會主張股東 提案權可以成為首要手段之原因95。 二、徵求委託書（proxy）、行使表決權 在美國法上，委託書競爭與股東提案制度同為股東欲在公司監 控上扮演更積極的角色所採之主要途徑96。美國證管會於一九八○ 年的公司會計報告書中也表示，投資管理之任何面向應該都有受託 責任之適用，包括行使表決權。受託人有義務投票贊成促進受益人 利益之事項97。 在委託書制度下，上市公司少數股東可經由委託書授與，達成 92 Id. at 250. 93 Id. at 174. 94
BRANCATO, supra note 2, at 120. 95 Id. 96 劉連煜，股東提案制度與公司社會責任，中興法學，39期，頁135，1995年7 月。 97
STAFF REPORT ON CORPORATE ACCOUNTABILITY, SEC. 390, 391 (1980).
在股東會進行意思表示之效果，或經由委託書之徵求，在股東會上 推動意見形成，對公司管理階層造成壓力，發揮監督功能，甚而取 得公司經營權，驅逐、汰換不適任之經理者98。 機構投資人基於其形象及資源之優勢，徵求委託書屢能奏效再 加上本身持股數量較多，其能要求公司管理階層以效率且具競爭力 之方式去經營公司或爭取擔任董事職務，若公司經營績效不佳，機 構投資人挾其表決權之優勢，迫使公司撤換高級經理人或改變經營 策略99。
經濟合作暨發展組織（Organization for Economic Co-operation and Development, OECD）公司治理守則揭示，我們應該允許甚且 鼓勵股東包括機構投資人，能在下列議題相互合作行動：提名及選 舉董事、提出股東提案及進行改善公司治理的討論。而且股東應該 被允許能相互溝通，不必受到委託書徵求規則的拘束100。機構投 資 人 諸 如 退 休 基 金 、 集 合 投 資 計 畫 （Collective Investment Schemes）業者101與一些保險公司，基於受託人之地位，應該揭露 對於其投資公司之公司治理與投票政策，其中尚須包括他們如何決 定使用表決權的程序102。職是，機構投資人也逐漸發展自己的委 託書表決指引（proxy voting guidelines），例如前述加州公共員工 98 劉連煜，公司法理論與判決，頁114，2007年4月。 99 易明秋，公司控制之失靈與法制改革，收錄於中央大學產業經濟研究所第二 屆產業經濟研討會——公司控制論文集，頁11-12，1999年6月25日。 100 Supra note 81. 101 證券投資信託基金於美國金融投資界習稱為「共同基金」（Mutual Fund）， 於英國則慣稱為集合投資計畫（Collective Investment Schemes），兩者實質內 容均屬一致。梁懷信、林文鵬合著，證券投資信託基金得否為締約主體之初 探，證券暨期貨月刊，頁50，2005年2月。
102
Supra note 81.
退休系統基金所發布之全球委託書投票指引即為著例103。 從實務上來觀察，共同基金對於所投資公司委託書表決權行使 之態度確有重大轉變。傳統以來，共同基金經理人對於所投資公司 之公司治理有所輕忽，在不滿意公司經營成效時，奉行華爾街準則 而賣掉股票，此由美國證管會一九八○年代對於機構投資人所做的 研究可以得到佐證104。如前所述，共同基金可能基於專注於投資 功能、維持資訊取得、保護退休金計畫之商機、避免支出沒有補償 的積極活動成本、可坐收搭便車效應、維持流動性等綜合因素，其 對於公司治理只能選擇消極以待105。 此外，法令上也以租稅優惠來引導共同基金能分散持股，例如 美國投資公司法第五條(b)項106規定，共同基金須將百分之七十 五以上的資產投資於多種證券，投資任一證券不超過投資公司資產 的百分之五（分散化投資），而所投資每一家公司的股權也不超過 該公司發行在外流通有表決權股份百分之十（分割投資），才可以 宣稱自己是一個多角化的投資公司。後者規範之目的即在避免共同 基金取得所投資公司之控制權。而前述內地稅subchapter M第八五 一、八五二條則規定，此種多角化公司如以所得九成以上分派股 103 陳春山，同註20，頁17-18。 104 Supra note 97, at 339. 105
MARK J. ROE, STRONG MANAGERS, WEAK OWNERS: THE POLITICAL ROOTS OF AMERICAN
CORPORATE FINANCE 122 (1994). 106
原文為：「“Diversified company” means a management company which meets the following requirements: At least 75 per centum of the value of its total assets is repre-sented by cash and cash items (including receivables), Government securities, securities of other investment companies, and other securities for the purposes of this calculation limited in respect of any one issuer to an amount not greater in value than 5 per centum of the value of the total assets of such management company and to not more than 10 per centum of the outstanding voting securities of such issuer.」
東，則投資公司不必被課營利所得稅，股東所收取之資本利得股利 （capital gain dividend）亦無須繳稅，此可免雙重賦稅。
然而，到了二十世紀八○年代，上述情況發生了變化，隨著共 同基金的規模不斷擴大，其持有個股之數量亦隨之增加，許多共同 基金了解到它們並無法輕易出脫那些績效不佳的公司股票，便仿效 公共退休基金，尋求改善所投資公司績效之道107。此法對於那些 大基金家族更顯可行，因為它們旗下基金對於許多美國大型公司的 持股總計可能超過百分之五甚至達到百分之十的比例108。 此外，前述指數型基金的盛行也讓投資公司無法對於公司治理 置身事外，因為指數型基金的投資組合必須追蹤所選定的指數內的 採樣股票成分和比重，機構投資人（基金管理者）係被動式管理， 無法自由裁量決定其投資組合內容，而不得不放棄華爾街準則，轉 而關心其所投資公司的治理問題109。 從而，近來共同基金經理人對於公司治理的態度已經有所改 變110，有一份有關機構投資人對於自己在公司治理中角色定位的 研究調查顯示，這些大型機構的經理人，已經能更清楚認知機構投 資人表決權的潛在威力111。概括而言，這些投資公司對於委託書 表決權行使之具體改變主要可分為下列三類： 107
Rob Norton, Who Owns this Company, Anyhow？ FORTUNE 131 (July 29, 1991). 108
Kimberly Blanton, In the Fidelity Fold: An Investment by the Funds Giant Can Be a Mixed Blessing, BOSTON GLOBE 57, 72 (May 16, 1995). 轉引自Palmiter, supra note 24, at 1436.
109
Palmiter, supra note 24, at 1449. 110
GILE R. DOWNES, JR., EHUD HOUMINER &R. GLENN HUBBARD, INSTITUTIONAL I NVES-TORS and CORPORATE BEHAVIOR 43 (1999).
111 Id.
自行行使委託書表決權 包括先鋒（Vanguard）、富達（Fidelity）在內的一些為首基 金家族已經將表決權保留下來，自己審視、決定委託書之歸屬，共 同基金家族旗下許多基金依循聯合投票策略行使表決權，其表決權 權力將相當強大112。 自行制定委託書行使準則，委由委託書顧問公司行使表決權 其它不若先鋒或富達基金家族具有相當影響力的共同基金，宣 稱它們成立一個委託書委員會，每年依據基金投資者的意向制定委 託書行使準則113，再選擇透過委託書顧問公司集中發聲，其中最 主要者為機構投資人服務公司（Institutional Shareholder Service, ISS），這些委託書顧問公司雖然並非聚光燈焦點所在，然而它們 的影響力與日俱增。例如近來有一份研究報告顯示，機構投資人服 務公司所為與公司管理階層意見相左的投票建議通常都具有決定性 影響力。 為股東權利投反對票 其餘者則宣稱當公司管理階層做出有違股東權益之事，它們可 以依據公司治理的政策對公司管理階層投反對票114。 此一共同基金積極行使表決權的新趨勢，使共同基金可以對於 公司治理之議題較為熟悉並獲得較多資訊，在與目標公司管理階層 溝通時也可發揮較大的影響力，並且有較高機率吸引一些真正懂得 112 Id. at 18-22. 113
Bill Barnhart, As Shareholders Speak Up, Many Funds Are Silent, CHI. TRIB., C3 (Mar.
8, 1998). 轉引自Palmiter, supra note 24, at 1430. 114
Leonard J. Hollie, Activism Not for Firms, PENSIONS & INV. AGE 17, 24 (Oct. 2, 1989).
公司治理議題的專業人士來參與115。 隨著前述表決權行使實務態度之變遷，美國證管會已察覺到此 種改變並認知行使表決權之重要性，分別於二○○三年二月及十二 月間，增訂投資公司法第30b1-4號116及投資顧問法第206(4)-6號117 兩項規則。前者主要規定共同基金應揭露行使其持股之表決權的相 關政策及程序，並要求揭露行使表決權的紀錄；後者規定只有經登 記的投資顧問公司可以行使委託書表決權，投資顧問應制訂行使表 決權政策及程序，向客戶揭露該政策及程序及如何取得投資顧問行 使投票權的相關資訊。經由制定這兩個規則，美國證管會將行使委 託書表決權加諸於投資顧問公司的善良管理人注意義務與忠誠義務 之上，並要求機構投資人要負擔更大的揭露責任。此外，美國證管 會於二○○三年及二○○四年亦修訂投資顧問法第204-2號規則， 明定投資顧問應如何保存表決權行使紀錄。 三、檯面下勸說、直接與管理階層溝通 退休基金有多種方式可以對所投資之公司發揮影響力，在實務 上最常見的方式即為透過與公司溝通的程序。退休基金與公司溝通 的內容，大者如董事會組成、高級經理人之更換，其餘如公司的各 項業務方針、長期規劃、併購提案及現金流量規劃等議題上，其也 取得發言權118。如果公司對於這些退休基金的意見置若罔聞，而 拒不回應合作，該退休基金就會聯合其他機構投資人影響該公司經 營者之提名，甚而對公司治理提出股東提案或發起委託書徵求戰以 115
Palmiter, supra note 24, at 1465. 116 http://www.sec.gov/rules/final/33-8188.htm.（美國證管會網頁） 117 http://www.sec.gov/rules/final/ia-2106.htm.（美國證管會網頁） 118 蔡昇嘉，同註17，頁49。 −176−
