自機構投資人主導公司治理以來，股東監控經營者之潛在能力 確有增加。在德、日由於企業相互持股及銀行之主導能力，仍依既 有模式運作、影響不大；在英美雖然不同類別或個別機構投資人意
學法律學系研究所博士論文，頁322，2000年7月。
80 John P. Freeman & Stewart L. Brown, Mutual Fund Advisory Fees: The Cost of Conflicts of Interest, 26 J. CORP. L. 609 (2001).
81 OECD PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE, OECD 19 (2004).
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願有強弱，但機構投資人參與公司治理的活動確有增加。
美國機構投資人傾向公開以支持或不支持股東會議案或政策宣 示或針對表現不佳公司個別要求改進等方式進行公司治理；而英國 之機構投資人則偏好檯面下運作，參與股東會或公開表態則為例 外，但其透過協會等方式之合作則較美國成功，而美國公共退休基 金積極行動、擴及國外，尤為一大特色82。
以下分別詳細說明機構投資人參與公司治理之方式：
一、股東提案權（shareholderproposal）
為平衡經營者與股東間之權利關係，使企業民主精神得以充分 發揮，美國證管會在一九四二年，依據一九三四年證券交易法
（The Securities Exchange Act of 1934）第十四條的授權，訂定了委 託書規則X-14a-7（現行規則14a-8之前身），寄望此制度得以成為
「股東民主制度」之基礎。經過歷次修訂，現行規則14a-8規定，
具備一定資格的股東，有權提出符合相關規定的議案，並得要求公 司將其所提出的議案，刊載於公司寄發給各股東的委託書徵求資料 中，提供給各股東作為投票的參考83。此即股東提案制度。
股東提案制度使少數股東有機會表達其對於公司營運政策、董 事人選或促進公益等意見，並說服其他股東於會議中支持其所提的 議案，以成為公司必須履行之政策，不但有助於提高股東參與公司 事務的意願，也有監督公司經營者之間接功能。機構投資人欲在公 司治理上扮演更積極的角色，應善用股東提案制度。
82 BRANCATO, supra note 2, at 127-29.
83 Timothy L. Feagans, SEC Rule 14a-8: New Restrictions on Corporate Democracy?, 33 BUFF.L.REV. 225, 233 (1984). 轉引自趙德樞，股東提案制度之研究，政治 大學法律研究所碩士論文，頁11，1989年6月。
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值得一提的是，現行規則14a-8規定雖將股東涉及選舉有關提 案列為公司得排除提案事由，但近年來美國證管會提出委託書規則 14a-11草案，在符合特定前提下84，繼續持有公司發行總數百分之 五以上股份達兩年以上的股東可以提名董事人選並要求公司刊載於 委託書中。此將有助於機構投資人善用其提名及投票的影響力，慎 選具有專業才能、充裕時間及充分動機的專業董事85來監督公司之 經營績效。
近來，機構投資人投入公司治理領域日益活絡，其中就包括利 用委託書提案規則14a-8，對所投資公司提出大量股東提案86。根據 美 國 投 資 者 責 任 研 究 中 心 （Investor Responsibility Research Center）的報告，在一九八七年至一九九四年間，機構投資人的股 東提案內容主要集中於阻止公司反購併措施、公司選舉投票規則之 變更（如股東匿名投票、投票採用累積投票制）及提高董事會及下 屬各委員會之獨立性87。
又依據Guercio Diane Del & Hawkins Jennifer於一九八七年至一 九九三年七年期間，對於加州公共員工退休系統基金、教師保險及 年金協會－大學退休股權基金、威斯康辛州投資委員會、紐約州公 務人員退休基金與加州教師退休基金（California State Teachers’
84 至少有一位以上的公司提名董事候選人獲得超過百分之三十五的反對票或者持
有超過公司百分之一的有表決權證券達一年以上的股東提出股東提案權，並獲 得 超 過 百 分 之 五 十 股 權 之 支 持 者 （ http://www.sec.gov/rules/proposed/34-48626.htm#P33_3145.）。
85 有關董事專業（Director Professionalism），可參考Report of the NACD Blue Ribbon Commission on Director Professionalism, NACD Blue Ribbon Commission (1999). NACD Blue Ribbon Commission為美國董事協會藍絲帶委員會。
86 Roberta Romano, Does Confidential Proxy Voting Matter?, 37 J. OF LEGAL STUDIES
465 (2003).
87 張俊生，同註25。
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Retirement System, CalSTRS）這五個規模最大且最積極參與公司治 理之退休基金，所作之「退休基金股東採積極主義的動機與影響」
之研究報告88顯示：這五個退休基金在積極從事股東活動的目標、
傳播媒體的使用方式、對於目標公司的影響等項目均有差異，而這 些差異其實是源自它們不同的投資策略。
這份報告也顯示，這五個退休基金對於一百二十五家被投資公 司提出二百六十六個股東提案，而在退休基金提出股東提案後，這 些目標公司的公司治理活動有顯著增加，而且公司會發生例如出售 資產或重組等較大的變化。再者，研究結果證明股東提案確實對其 他的公司治理機制有補充性作用89。
但關於股東積極主義與公司股價或營運績效間的關聯性，兩位 學者認為，就股東提案公開起三年內，這些股東提案活動與公司股 價報酬或營運績效間並無明顯關聯性，僅有微弱證據顯示，在短期 內這些股東提案活動有益於公司股價報酬或營運績效90。是以，從 前述研究結論得之，公司治理難見短效，且應更慎選提案內容。
持類似論點的尚有Roberta Roman教授，其指出固然機構投資 人日益積極參與公司治理活動，包括使用股東提案權、與公司管理 階層溝通交涉，但財經論者所提出之實證研究卻顯示了投資人這些 積極參與公司治理的行為，對於公司績效的影響微乎其微，甚且毫 無影響可言91。對此似有矛盾的結果，可能的解釋為許多股東提案 內容如前所述均著重於公司董事會之組成與結構、限制經營者報酬
88 Del Guercio, Diane Hawkins, Jennifer, Motivation and Impact of Pension Fund Activism, 52 J. OF FINANCIAL ECONOMICS 293, 335 (1999).
89 Id.
90 Id. at 335.
91 Roberta Romano, Less is More: Making Institutional Investor Activism a Valuable Mechanism of Corporate Governance, 18 YALE J. ON REGULATION 174 (2001).
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等，而依據實證研究結果，這些改革甚或對公司管理階層的信任投 票對公司績效之改善並無甚助益92。是故，Roberta Romano教授以 為這些機構投資人應重新評估、檢討提案或溝通事項，俾將資源做 更有效的運用93。
此外，另一個機構投資人——投資人權利協會（The Inves-tors’Rights Association, IRAA）前主席Tom Flanagan在與公司進行 溝通之前，會向公司發出大批股東提案及博取媒體高度聚焦94。這 是因為Tom Flanagan認為大機構投資人擁有較大影響力，所以可以 直接撥電話給管理階層，然而一般小投資人就無法使用此一方式，
因此其必須仰賴股東提案權來表達自己意見。這也就是何以某些大 型退休基金視股東提案權為最後手段，而投資人權利協會主張股東 提案權可以成為首要手段之原因95。
二、徵求委託書（proxy）、行使表決權
在美國法上，委託書競爭與股東提案制度同為股東欲在公司監 控上扮演更積極的角色所採之主要途徑96。美國證管會於一九八○
年的公司會計報告書中也表示，投資管理之任何面向應該都有受託 責任之適用，包括行使表決權。受託人有義務投票贊成促進受益人 利益之事項97。
在委託書制度下，上市公司少數股東可經由委託書授與，達成
92 Id. at 250.
93 Id. at 174.
94 BRANCATO, supra note 2, at 120.
95 Id.
96 劉連煜，股東提案制度與公司社會責任，中興法學，39期，頁135，1995年7
97 月。
STAFF REPORT ON CORPORATE ACCOUNTABILITY, SEC. 390, 391 (1980).
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在股東會進行意思表示之效果，或經由委託書之徵求，在股東會上 推動意見形成，對公司管理階層造成壓力，發揮監督功能，甚而取 得公司經營權，驅逐、汰換不適任之經理者98。
機構投資人基於其形象及資源之優勢，徵求委託書屢能奏效再 加上本身持股數量較多，其能要求公司管理階層以效率且具競爭力 之方式去經營公司或爭取擔任董事職務，若公司經營績效不佳，機 構投資人挾其表決權之優勢，迫使公司撤換高級經理人或改變經營 策略99。
經濟合作暨發展組織（Organization for Economic Co-operation and Development, OECD）公司治理守則揭示，我們應該允許甚且 鼓勵股東包括機構投資人，能在下列議題相互合作行動：提名及選 舉董事、提出股東提案及進行改善公司治理的討論。而且股東應該 被允許能相互溝通，不必受到委託書徵求規則的拘束100。機構投 資 人 諸 如 退 休 基 金 、 集 合 投 資 計 畫 （Collective Investment Schemes）業者101與一些保險公司，基於受託人之地位，應該揭露 對於其投資公司之公司治理與投票政策，其中尚須包括他們如何決 定使用表決權的程序102。職是，機構投資人也逐漸發展自己的委 託書表決指引（proxy voting guidelines），例如前述加州公共員工
98 劉連煜，公司法理論與判決，頁114，2007年4月。
99 易明秋，公司控制之失靈與法制改革，收錄於中央大學產業經濟研究所第二
屆產業經濟研討會——公司控制論文集，頁11-12，1999年6月25日。
100 Supra note 81.
101 證券投資信託基金於美國金融投資界習稱為「共同基金」（Mutual Fund），
於英國則慣稱為集合投資計畫（Collective Investment Schemes），兩者實質內 容均屬一致。梁懷信、林文鵬合著，證券投資信託基金得否為締約主體之初 探，證券暨期貨月刊，頁50，2005年2月。
102 Supra note 81.
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退休系統基金所發布之全球委託書投票指引即為著例103。
從實務上來觀察，共同基金對於所投資公司委託書表決權行使 之態度確有重大轉變。傳統以來，共同基金經理人對於所投資公司 之公司治理有所輕忽，在不滿意公司經營成效時，奉行華爾街準則 而賣掉股票，此由美國證管會一九八○年代對於機構投資人所做的 研究可以得到佐證104。如前所述，共同基金可能基於專注於投資 功能、維持資訊取得、保護退休金計畫之商機、避免支出沒有補償 的積極活動成本、可坐收搭便車效應、維持流動性等綜合因素，其 對於公司治理只能選擇消極以待105。
此外，法令上也以租稅優惠來引導共同基金能分散持股，例如
此外，法令上也以租稅優惠來引導共同基金能分散持股，例如