併購綜效

2.5 併購綜效 併購綜效 併購綜效 併購綜效

併 購 綜 效 的 來 源 從 嚴 格 而 謹 慎 地 辨 視 所 有 公 司 的 資 源 開 始 ， 依 Stewart C.

Myers(1977)的分析方式可分為兩種主要來源，為原有的綜效(In Place Synergies)及實質 選擇權綜效( Real Option Synergies) ，其公式為 Value synergies = Value in place synergies + Value real options synergies，分別介紹如下:

2.5.1 原有資產或活動綜效原有資產或活動綜效原有資產或活動綜效原有資產或活動綜效

這種綜效較容易預期及衡量，現金流量折現法是最佳評估產生現金流入之方法，

現金流量折現法之架構最能反應併購綜效之動因，使人更了解其形成之原因，可分為細 分為下列幾項:

1. 收入增加綜效:

新公司之營業收入會超過單獨兩個公司之個別營業收入為典型之綜合效應，這類 營收之增加主要係透過銷售管道之交叉銷售產品所產生之效果，同時亦可交差品牌或重 新推出新品牌銷售來達到效果。

2. 成本及費用降低綜效:

新公司之單位成本及銷管研會下降，由於兩公司之整合，其來源為提升經濟規模，

因現有工廠之產能及設備使用率提高、對供應商更大之採購金額及實力、減少供應鍊中 間之採購機構及管道、改善運輸及分銷通路、新產品之研究與發展費用之降低及轉移各 種技術或專利與新公司等，這種類型之綜合效應為最客觀及可靠之降低成本及費用之方 式。

3. 資產減少綜效:

整合兩個不同公司之資產，會產生閒置資產，處分不用之閒置資產，例如空閒之 土地及廠房、多餘之總部大樓及辦公室、閒置之機械設備及超額之現金、應收帳款、存 貨等等，這種使用資產之減少為真正之經濟效益，即時而有效率地減少閒置資產，更可 產生現金流入，雖然這些效益需特別提醒分析人員，為一次性之效果，而非重複產生效 益。

4. 租稅減少綜效 : 折舊及攤提租稅節省效果，租稅結構組合效果

併購可產生租稅減少綜效，這是一般投資人無法經由投資個別公司，所穫得之效 果，大約可分為兩種，一為折舊及攤提租稅節省效果，另一種為租稅結構組合效果。

(1)折舊及攤提租稅節省效果:

併購需將被併購公司之資產以公平市價入帳，將支付價格按公平市價分派與有形 資產及無形資產後，其差額列為無形資產商譽，由於被併購公司資產價值被墊高(Step

Up) ，因此增加折舊及攤提，減少營業淨利等效果，至於商譽部份因各國之會計原則不 同，其效果亦不同，臺灣企業因商譽需攤提，美國則商譽不用每年攤銷，這種經由併購 交易將資產墊高，只有透過企業併購之活動才能產生。

(2)租稅結構組合效果:

當被合併公司有虧損所得稅利益或獎勵投資所得稅利益，因併購而得以全部或加 快使用所得稅利益，與單獨個別公司比較而言，有更大之利益，但此效果是有時間性，

租稅遞延之年限在台灣為五年。

5. 財務綜效 : 減少加權平均資本成本(WACC)，共同保險效應

當評估併購綜效時，需特別注意新公司降低加權平均資金成本(WACC)之效果，最 主要之觀念為當財務能替股東創造其個人所不能創造之價值，才是真正之綜效，否則不 是。傳統上有兩種之加權平均資金成本之爭論，有一種應合乎綜合效應之定義，另一種 則不一定，而有許多爭議。

(1)以舉債達到負債與權益最佳化，減少加權平均資本成本(WACC) :

當公司以舉債方式擴大經營時，會增加利息支出，同時會有減稅效果，但是如果 個人股東亦能自己舉債，達到相同效果，那公司經營階層對公司的貢獻就沒有價值可 言。大家必需緊記在心，適度的舉債能增加公司的經營績效，但是舉債過度不但不能提 升公司經營績效，反而會使企業負擔過重，帶來相反的降低或減少公司價值的反效果，

對於負債過高的公司，反而降低負債比會對企業創造價值。理論上而言，公司有最適合 的負債及權益比，亦即混合不會過多或過少的負債，對公司的經營績效最好，但是管理 階層往往會因本身的疏忽或未盡到代理人的職責，而常常未採取行動，總之這種採用負 債與權益最佳化的方式，並不完全合乎經濟學上的財務綜效的定義。

(2)共同保險(Coinsurance)效應:改變 WACC 曲線效果

分散投資組合的理論，說明結合兩個公司現金流量不是完全相關的企業，能產生 風險更小的新投資組合，會比原有的兩個公司的平均現金流量更佳。

Wilbur Lewellen(1971)用此理論探討當兩個公司合併時，如果兩個公司的相關係數 (Correlation)小於一，新公司發生財務危機的機率會低於原先兩公司的平均機率。降低財

務危機發生的機率，會讓新公司對債權人及股東更具有吸引力，如此併購公司共同保險 新公司的負債，使得新公司風險更低而提供借款人更願意借款與新公司，但是 Lewellen 認為以共同保險(Coinsurance)的方式降低資本成本，投資人自己亦能如此做，其效果有 限，反而是新公司能獲取更大的舉債能力，用此舉債能力善用負債稅盾(Debt Tax Shield)，反對較易增加股東價值。

6. 人員精簡及互補綜效:

(1)人員精簡綜效:

公司併購後因組織及功能重疊，當營運效率及效益逐漸產生後，如營收快速及大 幅成長時，閒置人員會被成長工作量吸收，較不會有人員精簡之問題，但是大部份併購 後並非如此，因此併購後公司會選擇適當時機，實施人員凍結、縮編或積極地執行裁員 計劃，以降低用人成本。

(2)人員互補綜效:

不同公司有不同之競爭優勢，此優勢之來源之一為優秀之員工，併購公司及被併 購公司員工增加時，同時亦增加員工之專長多樣化，因此同質性較小之公司，其員工之 互補之綜合效應機率較高。

2.5.2 實質選擇權綜效

這種綜效較難衡量，依不同公司所處狀況而可能有下列的實質選擇權綜效，分列 如下:

1. 成長選擇權綜效:

當兩個公司併購後將不同之資源加以整合，會創造營收成長之機會，例如研發或 創新設計能力、不同專利之配對得以進入新市場、土地及建物之租賃權、自然資源之庫 存量及可使用有價值資料或網路之權力。

2. 逃脫選擇權綜效:

新公司因應市場之情況，因有更多的選擇方案，因此有機會改變或改換其投資策

略及方向。

3. 延遲選擇權綜效:

允許新公司更有彈性等待新產品之發展，新技術之開發，進入新市場或承擔其他 風險更高之方案。

4. 改變營運規模選擇權綜效:

亦即擴充、外包、關閉或重新設立新業務，綜合兩家之資源，更有利於新公司停 止或進入營運業務。

5. 轉換選擇權綜效:

包 含 有 能 力 改 變 公 司之 投 入 或 產 出 或 其 製程 ， 例 如 Yacimientors Petroliferos Fiscales S.A.(YPF) 在 1995 年購買 Maxus Engery，使得 YPF 能從範圍更廣之保存量獲 得原油來源，使得公司更有供應彈性。