價值投資策略相關文獻與介紹

一、價值投資法之介紹

價值投資法重視的不是短期市場行情的股價起伏和走勢，而是公司在營運基本面的 績效表現，透過對公司的獲利能力、發展性及財務風險的分析，可以找出公司的真實價 值(Intrinsic Value)。國外家喻戶曉以價值型投資策略聞名的基金經理人有班傑明‧葛拉 漢(Benjamin Graham)與華倫‧巴菲特(Warrant Buffet)，以下將介紹兩位經理人對價值型 投資策略的理念和標準。

(一)班傑明˙葛拉漢價值型投資法

班傑明‧葛拉漢和其門生 David L. Dodd 在 1934 年合著「證券分析」(Security Analysis) 一書，書中揭露了價值投資法的概念，利用低本益比、高殖利率及低市價淨值比等財務 指標作為選股指標，並且注重公司的內在價值。此書為價值投資法的始祖，班傑明‧葛 拉漢因此在華爾街市場被後人尊稱為「價值投資之父」。價值投資法重視公司歷年營運 基本面之經營績效表現，尋找實際價值高於市場價值之股票作中長期持有投資，而非在 股票市場賺取短期股價上下漲跌幅之價差，或是跟隨股票市場的波動走勢擇股。

班傑明‧葛拉漢(1934)在其「證券分析」之固定價值投資的篩選中提出關於投資的 安全四項原則：

1.安全考量不在於質押權而是在於支付能力 2.支付能力應該在不景氣的狀態下做評估 3.不應該犧牲安全去換取比較高的報酬 4.必須要引用具有明確的安全標準

上述四種原則雖然是針對債券所撰寫，但是其適用範圍是包含整個證券市場，不管 做任何投資的前提之下都是以安全為主，這樣才能避免不必要的損失。

班傑明‧葛拉漢於 1996 年 12 月 14 日出版「智慧型股票投資人」一書，其在最後 一章寫道：「投資最高境界的智慧，就是將它視為事業經營」，並將價值投資法分為「價 值五法」與「安全五法」共十大指標，整理如下列所示：

1.價值五法

（1）盈餘價格比率＞三 A 級公司債的兩倍以上

（2）本益比＜近五年市場最高本益比的 40%

(或本益比＜市場平均本益比 10%以下)

（3）股利獲利率至少是三 A 級公司債的三分之二以上

（4）股價＜有形帳面價值的三分之二

（5）股價＜可立即變現淨值(流動資產-總負債)的三分之二 2.安全五法

（1）總負債＜有形帳面價值

（2）流動比率＞200%

（3）總負債＜可立即變現淨值

（4）獲利率近十年達 200%

(或十年內每年盈餘成長率平均7%以上)

（5）近十年盈餘成長率為「負 5%以上之年度」，不得超過兩年

班傑明‧葛拉漢以企業內在價值和安全邊際的衡量標準作為擇股標準，確立了價值 投資法核心觀念的重要性。

(二)華倫˙巴菲特的投資選股原則

Warrant Buffet 是美國最成功的投資人之一，Warrant Buffet (1969)曾說：「我的投資 方法 85%來自 Benjamin Graham，15%來自 Philip Fisher。」巴菲特的投資理念大部分是 來自 Benjamin Graham，其投資有三大核心概念：第一，投資自己熟悉了解的產業；第 二，安全邊際；第三，內在價值。另外，Philip Fisher (1958)年出版的「非常潛力股」(Common Stocks and Uncommon Profits)一書中有教導大眾如何分辨高成長公司的方法，且告訴投 資人投資成功的核心為：「找出未來幾年每股盈餘將大幅增長的少數股票」，而且真正出 色的公司大多數的資訊都非常清楚。Philip Fisher 的投資方針則是「深入研究目標公司 的內部和外在環境」。對於這些無法以數字量化的因素讓巴菲特從經營管理的觀點切入；

而集中投資的概念，也演變成巴菲特著名的「核心投資法」 (Focus Investment)。

根據 Warrant Buffet 在 1996 年所發表的 Owner’s Manual 中將投資原則量化成 7 項 指標，分別是股東權益報酬率、負債比率、董監薪酬比、董監事持股比率、現金增資、

庫藏股及資訊揭露，其中利用股東權益報酬率和負債比率兩項指標分別訂定寬鬆以及嚴 謹的標準。對公司營運績效的分析，可以找出公司的內含價值，如獲利成長能力、經營 績效、償債能力、經營能力及財報分析等。所以巴菲特選擇投資標的時重視的是公司營 運的績效表現，較不在乎短期股價的漲跌或是市場行情的起伏。

根據台灣經濟新報網站(TEJ)中可得知，由於巴菲特的原則中有部份是無法量化的，

因此只選取可數量化的原則，其方法如下：

1. 最近年度股東權益報酬率＞市場及產業平均值 2. 五年平均股東權益報酬率＞15%

3. 最近年度毛利率＞產業平均值

4. 7 年內市值增加值/7 年內保留盈餘增加值>1 5. (最近年度自由現金流量/7 年前自由現金流量)-1≥1 6. 市值/10 年自由現金流量折現值<1

二、價值投資法之相關文獻

Piotroski (2000)以 1976 年至 1996 年美國股票市場上市公司作為研究對象， 探討價 值型股票之財務績效指標與股價報酬的關係，其使用市價淨值比(Price/Book Value Ratio, P/B)作為衡量價值股之方法，從其建立之財務績效警訊 F-score 評分系統中分出 10 個投 資組合。此評分系統中涵蓋九大財務績效指標，以評分之結果作為買賣投資標的之根據。

實證結果發現，績效最佳之價值股投資組合，其股價報酬率優於績效最劣之投資組合。

薛仲男 (2000)以 1991 年至 1999 年作為研究期間，研究對象為台灣之上市公司股 票，其中不包含金融類股、特別股、存託憑證、全額交割股及下市股票。使用六個財務 指標：淨值報酬率、總資產報酬率、營收成長率、負債比率、每股營業利益差額及每股 稅後盈餘差額，作為解釋因素；並使用 P/B、P/S 及 P/E 將股票按照大小進行單因子分 類、二因子分類及三因子分類的分組，分類因素值最小的一組定義為價值型股票；分類 因素值最大的一組定義為成長型股票，使用 Logistic 迴歸進行分析。而實證結果發現，

將 P/B、P/S 及 P/E 指標，利用單因子、雙因子及三因子分類方式而形成之成長型與價值 型股票的投資組合，其長期之累積報酬率皆以價值型股票投資組合之表現為佳。

陳巧玲 (2004)以 1982 年 4 月至 2003 年 4 月共計 21 年為研究期間，用市價盈餘比、

市價淨值比及市價銷貨比為擇股指標，再加入其他變數(股市狀況、月份、規模、總體經 濟環境)，以探討價值型投資法在各個變數的控制下，是否仍然有效。另外，再結合成長 型變數，觀察價值型投資能否藉由成長因子來提升績效。實證結果發現價值型組合之報 酬績效皆優於市場績效，其中又以市價淨值比的價值效應最為明顯，績效表現也較市價 盈餘比及市價銷貨比之價值型組合要好。

蘇惠玲 (2005)使用 1988 年至 2001 年的台灣股票市場之上市公司作為研究對象，其 中不包括金融產業。使用淨值市價比由高至低排序，以四分位數法區分，取前 25%的公 司作為樣本；再使用獲利性比率、經營效率比率及財務槓桿比率，共計 9 項財務績效警 訊指標進行與價值股股價報酬之間關係的探討。實證結果顯示，財務績效警訊指標總積 分顯著影響價值股一年買入持有之超額報酬，呈現正相關；淨值市價比則對投資組合形 成前六個月買入持有之超額報酬有影響力。

王志能 (2006)以 1996 年至 2000 年台灣上市櫃公司為研究對象，使用本益比、股東 權益報酬率、董監持股比率、股票周轉率、流動比率、速動比率、產品競爭力、管理能 力與現金增資次數等財務比率篩選出符合巴菲特選股之公司；再使用 2001 年 4 月至 2006 年 4 月進行驗證。實證結果顯示，使用巴菲特選股原則投資的長期績效優於短期之績效，

其中又以本益比調整法之投資組合績效為最佳。

楊慶豪 (2007)以 1996 年 12 月至 2006 年 12 月之台灣證券市場上市櫃公司為研究 對象，以股東權益報酬率作為篩選的門檻；並使用市價淨值比及市價盈餘比作為區分價 值型與成長型股票之分類，比值較低為價值股，比值較高為成長股；再使用負債比率進 行排序分類並計算其累積異常報酬率，並使用單尾 t 檢定進行驗證。實證結果顯示，投 資負債比率低之股票報酬會優於負債比率高之報酬；而台灣股票市場在多頭的情況下，

採用市價淨值比分類之價值股投資組合，投資績效較佳；在股票市場盤整時，採用市價 盈餘比分類之價值股投資組合，投資績效為較佳。

鄧安鎮 (2007)使用巴菲特選股模式中之股東權益報酬率、年盈餘、本益比、盈餘再 投資率、董監持股比率，以及公司基本面的財務指標，包含獲利能力、經營績效、償債 能力以及經營能力作為股票篩選之標準，以 2006 年至 2007 年共計一年的時間建立投資 組合，進行與大盤差異之比較。實證結果顯示，使用巴菲特價值型選股模式篩選出的股 票所建立的投資組合，其投資績效在同期間優於大盤整體之績效。

吳采真 (2008)研究中採用 Pagan and Sossounov (2003)的修正 B-B 法定義出台灣股 票的多空頭市場，以 1998 年 1 月至 2006 年 12 月台灣證券交易所上市之一般產業普通

股(不含金融業)作為研究期間，先將樣本中累計盈餘為負者排除在外之後再採用本益比、

股價淨值比及股價營收比配合單因子分類法(One-Dimensional Classifications)，以三分法、

五分法以及十分法將股票所篩選出的數值由小到大排列區分出價值型股票及成長型股 票；再以 Lakonisholet al. (1994)的兩因子分類法(Two-Dimensional Classification)，先將股 票分成三組之後配對產生 9 種投資組合，再進行比較分析。實證結果顯示，以本益比及 股價淨值比配對所篩選出之價值型股票，其投資報酬率最佔優勢，投資績效也優於大盤 之績效。

李欣盈 (2012)以台灣股票市場上市公司作為研究對象，並使用葛拉漢與巴菲特之價 值型選股策略，加以建構出價值型投資組合之選股策略。實證結果顯示，以巴菲特價值 型選股策略所篩選出來之股票報酬率均優於大盤之報酬率。

邱姿嫚 (2012)以 2001 年至 2010 年台灣股票市場的上市公司作為研究對象，使用市 價盈餘比、市價淨值比及市價銷貨比作為價值型與成長型股票之分類依據，以 T 檢定來 驗證兩者之間的報酬率是否有顯著差異。實證結果顯示，以市價淨值比及市價銷貨比區

邱姿嫚 (2012)以 2001 年至 2010 年台灣股票市場的上市公司作為研究對象，使用市 價盈餘比、市價淨值比及市價銷貨比作為價值型與成長型股票之分類依據，以 T 檢定來 驗證兩者之間的報酬率是否有顯著差異。實證結果顯示，以市價淨值比及市價銷貨比區