股票投資選擇指標

一、財務指標之相關文獻

Fama and French (1992)針對 1963 年 7 月至 1990 年 12 月間，NYSE、AMEX 與 NASDAQ 之非金融上市公司的股票橫斷面(Cross-Section)報酬進行研究。使用兩個變量：

公司規模及淨值市價比，與市場風險(β)、公司規模、財務槓桿、淨值市價比及本益比 有相關的平均股票收益橫斷面的變化進行測量。實證結果發現：在 1963 到 1990 期間，

就單一變數而言，市場風險(β)無法解釋平均報酬之變異；公司規模、本益比、淨值市 價比和財務槓桿對股票平均報酬有解釋能力，其中又以公司規模和淨值市價比為最優。

John and Shaker (1992)定義出四個財務比率用以判斷公司之獲利能力，認為資產報 酬率及股東權益報酬率可以判斷公司是否有效率地利用資源；而純益率和每股盈餘則是 用來判斷公司是否有效的運用利潤以創造股東的盈餘價值。

陳麗玲 (1994)針對 1981 年至 1993 年的台灣上市公司進行研究，使用系統風險、公 司規模、本益比及淨值市價比與股價報酬的關係進行探討，以市場模式與 Dimson 方法 去計算β值，再利用 Fama and MacBeth 的模型進行驗證。實證結果發現，Dimson 方法 計算出之市場模式β值與股價報酬呈現非常顯著之正相關，公司規模對股價報酬亦呈現 顯著正相關；但是淨值市價比與本益比對股價報酬則不具有解釋能力。

黃淑娟 (1998)以 1982 年至 1997 年台灣股票市場上市公司為研究對象，使用市價盈 餘比、市價淨值比及市價銷貨比作為區分價值股與成長股之依據，另外也加入公司規模 之分類加以探討其所形成之投資組合在不同期間或是在不同公司規模下之績效是否有 穩定的表現。實證結果顯示，風險調整前後之報酬率，不論投資期間之長短，低市價淨 值比與低市價銷貨比之組別之表現均優於高市價淨值比與高市價銷貨比之組別。

邵朝賢 (1999)針對 1988 年 1 月至 1998 年 12 月的台灣 97 間上市公司進行研究，使 用本益比、淨值市價比、市價銷貨比及企業價值銷貨比四種指標，作為投資指標探討與

股價報酬之間的關係；並且利用三因子迴歸模型進行預測股價報酬組成投資組合，以檢 視在未來是否有良好的績效表現。實證結果發現，在多頭市場中，低本益比組合之報酬 率則優於高本益比組合；高淨值市價比組合之報酬率優於低淨值市價比組合；低市價銷 貨比組合之報酬率則優於高市價銷貨比組合；低企業價值銷貨比組合優於高企業價值銷 貨比組合。

陳惠萍 (1999)針對 1987 年至 1998 年的台灣股票市場上市公司以及 1994 年至 1998 年的上海股票市場上市公司進行研究，主要為探討兩市場的系統風險、公司規模、本益 比、淨值市價比、財務槓桿與股價報酬的關係。實證結果發現，台灣股票市場中存在系 統風險效應、規模效應及淨值市價比效應，上海股票市場則不存在系統風險效應、規模 效應及淨值市價比效應；而且本益比效應及財務槓桿效應在兩市場中都不具有穩定性；

亦發現系統風險、公司規模及淨值市價比對股價報酬均具有解釋能力。

李雅君 (2000)利用關聯式找出財務比率與報酬率之間的規則，藉以提供投資人對電 子上市公司的投資決策，以亞洲金融風暴期間為研究時間。實證結果發現每股盈餘與股 東權益報酬率二者財務比率之相關，有助於投資人做為決策的依據。

洪榮華、雷雅淇 (2002)使用台灣股票市場的公司規模、股價、本益比及淨值市價比 探討與大盤股票之報酬率間的相關性，實證結果發現，公司規模與股票報酬為負相關，

而本益比及淨值市價比則與股票報酬具有正相關，但是本益比效應只存在於本益比為正 值時，本益比為負值之股票則具有顯著高報酬。

劉秉龍 (2002)研究中，使用 1996 年 1 月至 2001 年 9 月台灣證交所中上市公司的股 票作為研究樣本，以市價/每股淨值比(P/B)、市價/每股盈餘比(P/E)及市價/每股銷貨比 (P/S)，將股票類型分類為成長股及價值股兩種，再加入股本之大小、負債比率及投資期 間長短等不同變數，進行投資績效之驗證。實證結果發現，市價/盈餘比在加入規模效應 後績效顯著優於大盤，但是在負債比率的部分則不顯著優於大盤；市價/淨值比及市價/

銷貨比在加入規模效應及負債比率的驗證下，兩者之績效都顯著優於大盤。

黃銘豐 (2007)對台灣股票市場只發放現金股利的公司，進行現金股利(CD)、現金股 利成長率(CD-ROG)及現金股利率(CD-Yield)三項指標為篩選基準，組成六種投資組合，

使用簡單及多元迴歸分析進行實證研究。除了篩選指標本身外，又另外加上包括本益比、

現金股利發放率、公司規模以及營運績效等四項影響投資報酬率的可能要素分析。實證 結果發現低現金股利組、現金股利高成長率組、高現金股利率組之指標投資組合績效表 現優於高現金股利組、現金股利低成長率組、低現金股利率組。另一實證結果發現，在 不分產業的情況下，以一年為操作期限的投資組合績效表現以高現金股利率指標為最佳 的參考指標。再以迴歸模型進一步驗證三項指標與報酬率的關聯性，實證結果發現現金 股利率與股票投資報酬率呈現正相關且具顯著水準，所以可以支持高現金股利率投資組 合績效之表現為最佳的結果。

周建新、陳振宇、陳姿妤 (2009)對 2000 年至 2005 年之台灣股票市場上市櫃公司 (不包含金融業公司)為研究對象，透過 Estrada (2005)的觀點，運用本益比為基準，同時 考量公司預期成長率、個別公司系統風險與下方風險等因子，進而設計出 PEG(Price-Earnings-to-Growth Ratio, PEG)、PERG(Price-PEG(Price-Earnings-to-Growth and Risk Ratio, PERG)及 PERDG(Price-Earnings-to-Growth and Downside Risk Ratio, PERDG)等共四項指標作為投 資組合之建構基準。最後，針對四項指標績效之持有期間報酬進行差異性檢定。實證結 果發現，在不分產業的狀況下，短期投資以 PE 指標與 PEG 指標為優；長期投資則以 PE 指標與 PERDG 指標能提供較優之績效。若將類股區分為電子類股與非電子類股的情況 下，電子類股不管是短期或長期投資皆以 PE 指標的績效較優；若為非電子類股方面，

在短期投資方面，PE 指標顯著優於其他三項指標，長期投資則無顯著差異。同時，各項 指標的長期投資績效表現皆優於短期投資之績效。

賴靖宜、董澍琦、楊聲勇、苗建華 (2011)以 Piotroski (2000)提出之 F_SCORE 及研 究自行提出之 SSCORE 建立一套系統化的選股指標，除了 F_SCORE 的 9 項財務變數以 外，再額外加上營運活動現金流量的變異係數、季營收成長率的變異係數、現金類資產 對普通股權益市值的比率以及董監事、經理人、配偶與子女的持股比率等標準進行篩選。

實證結果顯示，無論是 F_SCORE 或是 SSCORE，其所篩選出之公司都可獲得優於市場 之報酬，且針對台灣股市與產業特性所提出之 SSCORE 投資績效優於 F_SCORE。

賴松鐘、藍毓莉、林慈輝 (2013)針對 1999 年至 2008 年台灣上市電子股當成研究對 象，且使用股價淨值作為選股的參考指標用以建立投資組合進行驗證，實證結果發現，

台灣的電子類股存在股價淨值比效應，但是應該排除淨值低於 10 元以下之公司；而高 股價淨值比之投資報酬率與加權指數平均報酬率較為相近，相較之下，低股價淨值比之 投資組合有較優的投資報酬率。

謝孟廷 (2013)以台灣上市電子股作為研究對象，使用淨值市價比作為篩選指標選出 台灣電子產業中之價值型股票，並結合公開的財務資訊作為判斷依據，並採用 Piotroski (2000)提出之 F_SCORE 基本面指標加以修改成新的指標 E_SCORE，用來篩選在電子產 業中表現較優的價值型投資組合之公司。實證結果發現，使用 E_SCORE 篩選出之價值 型股票，其高分群的平均報酬率皆優於電子產業之平均報酬率；若是再加上先以高淨值 市價比作為篩選指標所篩選出的投資組合，其平均報酬均顯著優於台灣電子產業的平均 報酬率。

張阜民、王言、黃少暘、柯俊禎 (2014)的研究中，以 Piotroski (2000)之 F_SCORE 為基準，並且根據台灣資本市場的環境加以修正後建立 H_SCORE 的選股策略，進而探 討 H_SCORE 的選股策略是否能優於 F_SCORE 選股策略之報酬。實證結果顯示，

H_SCORE 不管是持有一年或是持有兩年，其報酬率皆優於大盤；若持有一年以下，

H_SCORE 之平均報酬率並不優於 F_SCORE，但是其波動性會低於 F_SCORE；持有二 年下，H_SCORE 之平均報酬不只大幅優於 F_SCORE，其波動性亦較 F_SCORE 為低。

結果顯示，H_SCORE 選股策略為一較適合長期持有的投資策略，不僅報酬率高，且其 波動性亦較低。

楊子建 (2014)的研究中，應用簡易貝氏分類器的核心概念，對 1998 年至 2012 年台 灣股市資料為例進行兩階段篩選，先使用本益比、股價淨值比作為評價指標進行評估分 析，再以每股比率中的每股盈餘、每股帳面價值進行評估分析找出選股規則，選股模型

則以回溯測試來進行實證。再以 2010 年至 2012 年作為樣本外資料，用以驗證選股的規 則及投資組合績效。實證結果顯示，選擇中間偏低的本益比(3<PER*<6)及低股價淨值比 (PBR*<4)，未來一年可以獲得最高的相對報酬率，而且群組內之個股發生虧損的機率相 對較低。

蔡宸臻 (2014)以 2003 年 12 月至 2013 年 12 月台灣股票市場上市公司之大型股股 票作為研究對象，使用每股盈餘、本益比、股東權益報酬率、資產報酬率、現金殖利率 及市價淨值比作為選股篩選指標，分別進行單一指標報酬率、複合指標報酬率及長期投 資的報酬率與大盤比較之探討。實證結果發現，上述六項選股指標之短期(一年)及長期 投資(十年平均)報酬率皆優於大盤，其中又以高現金殖利率之選股指標報酬率為最佳；

蔡宸臻 (2014)以 2003 年 12 月至 2013 年 12 月台灣股票市場上市公司之大型股股 票作為研究對象，使用每股盈餘、本益比、股東權益報酬率、資產報酬率、現金殖利率 及市價淨值比作為選股篩選指標，分別進行單一指標報酬率、複合指標報酬率及長期投 資的報酬率與大盤比較之探討。實證結果發現，上述六項選股指標之短期(一年)及長期 投資(十年平均)報酬率皆優於大盤，其中又以高現金殖利率之選股指標報酬率為最佳；