儲蓄決策

確定提撥制退休金隱含著參與者未來退休金的多寡取決於在職期間存了 多少。過去新古典經濟學提出消費者的儲蓄決策是考慮到未來消費會大於今 天消費的效用，因此消費者選擇減少今天消費額度。生命週期模型將人的一 生分為三階段: 年輕期、中年期和老年期。在青年期時，消費者收入過低，需 要向金融機構借貸維持活開銷，無法儲蓄。中年期，收入高過消費，有淨收 入可以儲蓄，是退休金的「累積期」。老年期退休後，收入銳減，倚賴退休金 過生活，是退休金的「消耗期」。生命週期模型的假設理性消費者，然而現實 生活中，人們的儲蓄行為卻不是如此。

第１項 參與者的儲蓄行為

• 有限理性

為了能夠理性規劃儲蓄，參與者必須對於總收入、資產報酬率、稅率、

健康狀況與餘命有全盤了解。諾貝爾經濟學獎得主 Herbert Simon 於 1955 年提 出「有限理性(bounded rationality)」模型，他認為在決策過程中，人們不會追 求完全理性，而是最大限度追求理性。對於一項決策，若是現行決定已達到 人們心中的基本要求，人們將不會繼續尋求最佳解決方案。並且在現實生活 中，面臨種種限制，人們也只能追求有限理性。對於儲蓄決策也是如此，困

難複雜的決策過程，使參與者只能達到有限理性的成果。實證研究也支持此 學說，2003 年針對美國勞工所做研究，少於 40%的勞工認為他們有能力解決 儲蓄規劃問題，只有 20%的勞工認為他的退休金準備充足，甚至有 30%的勞 工表示他們沒有為退休儲蓄任何退休金。

• 自制力(Bounded Self-Control)

為退休金儲蓄是一個長遠的工作，需要參與者持續不斷累積退休金額 度。Thaler and Shefrin(1981)提出 bounded self-control，參與者都了解退休儲蓄 的重要性，卻很少人能主動儲蓄。

• 過度折現(Hyperbolic Discounting)

人們面臨長遠計畫的時候，會把過度放大當前的效用，將未來的效用低 估了。這導致參與者會在今天過度消費，儲蓄減少。此現象可視為 Bounded Self-Control 的起因。Choi et. al.(2001)調查 10000 名勞工，發現 68%認為他們 退休儲蓄額度不足；Clarks et. al.也有類似調查，退休金參與者知道自己儲蓄 不足。所以為退休做準備，不是認知上的問題而是參與者時常意志力不夠堅 定，無法持續儲蓄。

• 框架效應

理性投資人對於相同問題的敘述會有一樣的判斷，但是一般投資人卻會 對不同的敘述方式產生不同的行為反應。401(k)在成立初期，給予參與者主動 選擇權利，可以選擇加入 401(k)，並且挑選提撥比率，預設選擇為提撥率零。

一般人就會選擇儲蓄為零。401(k)之後設計主動提撥制，提撥率為雇主設定。

Madrian and Shea (2001)研究一家公司在引入自動提撥制後，參與率從 37%增 加至 86%，顯示參與者對於儲蓄的偏好其實不明顯，而是問題的敘述影響人 們偏好。

第２項 退休金體制設計

面對參與者的儲蓄行為，確定提撥制退休金引進自動提撥制度。臺灣勞 退新制就是雇主先把雇員所得提撥 6%進個人帳戶，其餘部分才交給雇員。如 此一來可以降低參與者不願儲蓄的行為。提供參與者的相對提撥擁有稅負優 惠，可降低儲蓄率不足的機會。

第３節 投資策略

確定提撥退休金參與者必須自行承受投資風險，對自己的投資組合做出 決策。目前 Modern Portfolio Theory 是投資人在分析投資組合的模型，在理性 假設下，投資人對於自身風險承受度、要求報酬率、金融市場現況，能組合 出最佳投資組合，並且此投資組合是落在效率前緣上。Modern Portfolio Theory 同時也假設，投資人面對投資風險，有足夠能力藉由多角化分散風險。

行為財務學在研究參與者投資決策時，其根本的問題為: 「參與者到底有 多了解平均數-變異數投資組合模型，並且可以建構自己的效率前緣?按著此效 率前緣組合最適投資組合?」Polkovnichenko(2003)研究美國家計單位，在投資 組合上的選擇，發現只投資在股票的參與者，所持有股票種類過少，不符合 Modern Portfolio Theory 中，投資人會多角化分散風險的假設。Mitchell and Utkus (2003)研究發現，401(k)的參與者，超過 1 千 1 百萬人其投資組合中，

有 20%的投資比例是雇主公司的股票，5 百萬人該比例甚至超過 60%。各種實 證研究顯示，退休金參與者的投資行為時常偏離理性。

第１項 參與者的投資行為

• Choice And Information Overload

理想中，自行選擇投資平台必須提供多元化的投資商品，並且越有彈性 越好，對投資人的限制是越少越好。在一般人想法裡，一個自行選擇投資平

台若是能提供參與者越多投資商品，參與者越能建構有效率的投資組合，也 可以吸引參與者主動積極管理，提高參與率。行為財務學者卻提出，若是自 行選擇投資平台所提供商品種類過多，會導致參與者選擇預設基金，或者導 致參與率下滑。Iyengar, Jiang and Huberman (2003)研究 401(k)投資選擇與參與 率的關係，研究結果指出，當投資選擇只有 2 個，參與率達 75%。反之，當 投資選擇多達 60 種時，參與率卻下滑至 60%。Vanguard(2003)利用本身資料 庫研究，顯示美國 401(k)每增加 10 個投資選擇，參與率下滑 2%。Agnew (2003) 研究參與者本身金融知識與投資選擇多寡的關係，發現就算是金融知識豐富 的參與者，隨著投資選擇增加，挑選預設基金的比例提高。

• 偏好不定性(Unstable and Undefined Preference)

參與者若是遵循平均數-變異數投資組合模型，對於他所選擇的投資組合 會有信心。但是許多研究顯示，參與者對於自身的偏好並不堅定。Benartzi and Thaler(2002)設計一個實驗，給與參與者兩個選擇: 一是持續投資自己選擇的 投資組合，二是統計所有退休金計劃參與者的投資組合，並給予參與者選擇

• 啟發式決策過程(Heuristic Decision-Making)

參與者每天都接受到許多資訊，他們必須處理這些資訊，並且轉換成理

研究顯示，參與者時常會走捷徑，Benartzi and Thaler (2001)發現參與者會 有「1/n 投資策略」，就是面對一個自行選擇投資平台，若是提供 n 個投資商 品，參與者就把退休金分成 n 分，每一個商品都投資，也就是投資組合中，

單一商品投資比例都是 1/n。如此的投資決策與參與者的風險、報酬沒有絕對 的關係。

Benartzi and Thaler (2002)隔年又針對 Heuristic Decision-Making 做了一項 研究。投資選擇從 A(低風險)到 D(高風險)，第一個平台提供 ABC 三種選擇，

第二個平台提供 BC 兩種選擇，第三個平台提供 BCD 三種選擇，其中 BC 是 在三個平台都有提供。比較受試者對於 BC 兩種選擇的偏好，發現在第一個平 台有 29%偏好 C，在第二個平台 39%偏好 C，第三個平台 54%偏好 C。C 在不 同平台，對於參與者來說有不同風險含量，在第一平台是風險最高的選擇，

在第三平台卻是中等風險選擇。此結果顯示，參與者會避免挑選極端的投資 選擇，會選擇比較中庸的選擇。但是這也顯示，參與者對於自身風險偏好不 明確，對於投資決策就單純挑選風險含量中等的選擇。

• 框架效應

框架效應不只影響參與者的儲蓄決策，也影響其投資決策。一個自行選 擇投資平台的設計，提供投資商品的多寡，都影響投資決策。參與者在做決 策時會憑藉經驗法則，與決定投資組合完全無關的資訊也會被運用。

自行選擇投資平台所提供的資訊也會影響參與者的投資決策，Benartzi and Thaler (1999)提供受試者已過 1 年美國股市績效表現紀錄，另一組給予已 過 30 年的股市績效表現紀錄。結果顯示，第一組的受試者有 63%選擇股票，

第二組則是高達 81%。表示參與者的決策受到資料期間長短的影響，而不單純 只是股票市場提供的風險與報酬決定投資比例。

Benartzi and Thaler (2001)研究美國 170 個 401(k)退休金體制，運用實驗

• 決策拖延(Inertia and Procrastination)

Inertia(什麼事都不做)與 Procrastination(明天再做決定吧)，這兩種投資人 行對於主動管理有負面影響。參與者在面對複雜的決策時，每一個決策都包 含成本: 資訊成本、基金費用等，參與者過度重視這些短期成本，他們忽略未 來的長期利益，時常無法當機立斷，做出最佳選擇。

Mitchell and Utkus(2003)利用 Vanguard 基金公司所提供 2 百 3 萬名參與者 資料，研究 Inertia and Procrastination 對於退休金體制的參與率、自動提撥與 投資決策。研究結果發現，只有 10%的參與者會主動重分配他們的投資組合。 67%的參與者主動管理。但此現象逐年下滑，投資人選擇預設基金。Engström

與者對自行選擇投資平台有相當的認識。而主動管理的行為消失，則是新一

Barber and Odean (2000)對過度自信提出完整的探討，他提出兩個衝突的 假說:

De Bondt (1998)則是研究投資人的選股能力，投資人對於自己的選股能力 過度自信，認為自己選的股票可以擊敗大盤，也不採取避險措施，低估市場 給予投資組合的影響。Goetzmann and Kumar(2001)發現投資人的確擁有多支 股票，也嘗試進行多角化避險。但是投資人不是持有相關性低的產業，反而 持有許多同產業的股票。

陳虹霖(2001)從國內大型投信公司取得 13,377 位共同基金投資人交易歷 史資料，利用 Barber and Odean (2000)的模型，研究臺灣共同基金投資人過度 自信的行為。利用基金週轉率，來決定共同基金投資人是否過於交易頻繁。

投資績效表現利用年報酬率、超額報酬，觀察高週轉率的共同基金投資人的 報酬率是否較差。再分析單筆基金交易資料，將定期定額的交易資料單獨分 析。結果發現在臺灣低週轉率的共同基金投資人的確擁有最好的報酬率，但 是高週轉率共同基金投資人所擁有的投資報酬率不是最差的。低週轉率代表 共同基金投資人以長期持有基金為投資策略；定期定額投資會提高週轉率，

而樣本中，高週轉率的共同基金投資人擁有不錯的報酬，起因是正確的投資 策略，也就是定期定額投資與長期持有。

第２項 退休金體制設計

第２項 退休金體制設計