5.4.1 宣告購回庫藏股後之執行比率( completion rates )
根據台灣庫藏股法令規定，公司在董事會宣告自公開市場買回庫藏股計畫後，最 遲須在兩個月內結束整個買回計畫7，且無論公司是否有實際執行買回自家股票，在計 畫終止時，都需要公佈其實際執行情況。企業在宣告庫藏股後的實際執行資料彙總在 表六；其中，Panel A 呈現了樣本公司庫藏股執行比例的分佈情況，其宣告庫藏股後 的實際執行比率約為 68.70％，而在計畫終止時，只有少數 13 家公司( 2.15%)沒有買 回任何自家股票；有高達 37.09%的公司其執行比率為 100%，以台灣地區的執行比率 相較於國外而言，與美國市場類似，Stephens and Weisbach (1998 )以美國市場為研究 對象，得出在 1981－1995 年期間有宣告買回庫藏股公司在其宣告後一年的完執行比 率為 46% ~ 75%8；Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen(2000)以加拿市場為對象，發現 其在宣告一年後的執行比率相當低 (約 28.6%)。
另外，Panel B 依據不同的年度、宣告買回規模、公司規模大小以及成長股或是 價值股，來檢視當公司宣告買回庫藏股後的兩個月，其執行比率有無顯著性的差異。
以台灣地區而言，在本研究樣本期間( 2000/8 ~ 2004/9 )，其執行比率在每一個年度均 相當一致 (平均約為 6 成水準 )；以公司預定宣告買回比率來看，隨著公司宣告買回規 模的增加，在庫藏股計畫結束後，公司實際執行比率也出現顯著性的成長。另一個相 當有趣的結果，則是執行比率在成長股與價值股間有存在顯著性的差異，價值股的執 行比率為 64.30%，而成長股的執行比率為 74.18%；另外 extrem growth 股票類型 ( 其 定義為公司的 B/M 比落在最低等級的股票)，其執行比率為 65.78%；而 extrem value 股 票類型 (其定義為公司的 B/M 比落在最高等級的股票 )，其執行比率為 68.34%，整體來 看，上述兩種股票類型的執行比率，並無顯著性的差異存在。最後，執行比率在規模
7 例如，在法國市場規定為 18 個月(Ginglinger and L’Her,2002)，加拿大為 1 年 (Ikenberry,Lakonishok,and Vermaelen,2000)，日本規定為 1 年(Zhang,2002)。
8 因為美國法令沒有強制企業需揭露其執行買回的實際情況，Stephens and Weisbach(1998)使用不同的方法 來估算出美國市場大約的執行比率。
執行比率† 公司數 買回總金額 平均數(%)
完全無買回 13 2.15% 0 0.00
0 to 5% 21 3.48% 130,418,988 2.26
5 to 10% 19 3.15% 2,217,598,332 7.32
10 to 25% 60 9.93% 4,365,709,547 17.32
25 to 50% 80 13.25% 8,968,270,705 37.52
50 to 75% 86 14.24% 14,478,574,574 62.90
75 to 100% 101 16.72% 15,913,210,735 90.02
完全買回* 224 37.09% 39,784,960,610 100
All firms 604 100% 85,858,743,491 68.70
†執行比率代表公司在庫藏股計畫結束後的實際購回股數佔董事會宣告預定要買回的股數比
全部樣本計畫 1.79% 68.7013
Panel B : 實際執行情況
2000-2001(年) 1.892 67.8353
2001-2002(年) 1.822 71.5186
2002-2003(年) 1.643 63.5841
2003-2003/9月 1.714 70.8108
預期買回規模小於 1% 0.468 41.4785
買回規模介於 1~1.5% 1.246 76.1965
買回規模介於 1.5 ~ 2% 1.737 81.1547
買回規模介於 2~2.5% 2.255 84.1877
買回規模 大於 2.5 % 3.987 89.0323**
小規模公司 2.152 70.9551
大規模公司 1.636 67.7745
成長型股票 1.769 64.2955
極端價值型股票 1.988 68.3393
價值型股票 1.884 74.1782**
極端成長型股票 1.864 65.7780
【表六】
公司宣告購回庫藏股後的實際執行資料彙總
大與小的公司中 ( 以每個月全上市上櫃公司求出一個中位數值 ( size median ))，若公司 規模大於此中位數，則定義為 large－cap；若公司規模小於此中位數值，則定義為 small
－cap)。由表五之結果可知並無發現有顯著性的不同。
5.4.2 影響公司執行比率因素之探討
接著，本文進一步探討哪些因素影響公司執行比率；首先，如果大部分公司的管 理者會因為本身公司股票遭到低估，而去宣告購回公司股票，那麼公司在實施庫藏股 計畫期間，股價走勢將是一項重要的考慮因素；當公司宣告實施購回股票後，若股價 出現上漲情況，如此一來，就會大幅降低公司再去買回自家股票的動機；相反的，若 股價呈現出下跌情況，就會誘使公司再去買回自家的股票。因此，會影響公司執行比 率的第一項因素，將是宣告庫藏股後的超額報酬。雖然本研究中的樣本公司，大部分 都在董事會宣告後的一個月內執行完畢，但為了涵蓋所有樣本，以此，本研究是以樣 本公司在宣告後，第二個月的月報酬相對於當月份之大盤加權股價指數報酬相比較，
求出宣告後二個月的超額報酬。
其次，所要考慮的兩個影響因素分別為帳面對市值比等級(B/M rank)與公司規模 等級(size rank)；因為先前在檢視不同類型公司股票(成長股與價值股)，發現價值型股 票由於被低估，所以其在宣告庫藏股後呈現了顯著性的長期超額報酬，對價值型股票 而言，股票被低估假如是驅使價值型股票購回庫藏股的重要原因，那麼可以推測價值 型股票公司相較於成長型股票公司，會出現較高的執行比率。接著，一般研究結果均 認為，規模小的公司相較於規模大的公司，其股價容易被低估，因此，會推測規模小 的公司比起規模大的公司，容易出現較高的執行比率。
另外所要考慮的兩個控制變數，其中之一為公司是否有進行重複購回的行為，本 研究將此行為設為虛擬變數，以“repeat”表示該變數；如果公司在過去三個月內曾經 宣告實施庫藏股次數大於一次，虛擬變數的值為 1；如果沒有，則值為 0。Ikenberry and Vermaelen(1996)，發現那些多次宣告買回庫藏股的公司，通常只是為了藉機拉抬下跌 的股價，所以，只要每遇到股價下跌，公司就會宣告要買回庫藏股，因此，通常多次 宣告買回庫藏股的公司其執行比率通常不高。
i 變數是採用 Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen(2000)所提出的方法。
(5.1)
Intercept
OLS model Tobit model
0.1817