在公司決策子題中，子計畫 5,8,10 和 13 分別從公司理財研究中經常被討論到的庫藏股 宣告、海外融資、追蹤股票發行、以及閉鎖期滿四種事件的現象，透過行為財務理論為公司 決策以及投資人對以上事件認知與解讀過程，提出更清楚的解釋與探討。各子計畫的主要結 論與貢獻簡述如下：
(1) 子計畫 5
計畫名稱：從盈收品質的反應不足來探討庫藏股宣告後之長期績效 主持人：湛可南
過去十年間，庫藏股在公司理財研究領域中一直是重要的討論議題。發展至近期，公司 花費在庫藏股的金額比發放股利的金額還高，例如 1998 年，美國公司盈餘平均有 45.41%用 來實施庫藏股，庫藏股的快速成長，在 1990s 開始引起學術界與實務界的廣泛重視。然，對 於實施庫藏股的原因以及長期績效一直是持續爭議的話題，到底是因為公司價值被低估？還 是公司為了消耗手頭上的現金呢？或者是其他的原因，都一再於庫藏股相關研究中被提出來 討論與檢定。
Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen (1995)首次對於實施庫藏股股票的長期報酬進行探 討，在其研究中認為因為價值股通常在市場上通常不受歡迎，因此投資人會低估這類公司庫 藏股的宣告，據此，市場對於此類公司的超額報酬通常會經過長時間的調整才浮現。晚近，
Grullon and Michael (2004) 檢 定 實 施 庫 藏 股 公 司 的 超 額 營 運 績 效 (abnormal operating performance)，發現庫藏股宣告之後，超額營運績效會隨時間遞減，因此認為此類公司是基 於消化自由現金流量而實施庫藏股，故市場對於實施庫藏股給予正面反應。相對於反應不足 (under-reaction)的看法，營運績效的遞減，支持消化現金流量假說。Chan, Ikenberry and Lee (2004)更進一步檢定股票買回後盈餘宣告的報酬，可是發現投資人對於季盈餘是正面回應 的，存在有顯著的正季盈餘宣告報酬，又反駁了消耗現金流量的看法。這些結果皆顯示似乎
還存在有其他因素未被考量到。因此，有越來越多有關報酬與營運績效的辯證，在股票買回 的文獻中被討論到。從以上各種實證結果，很難清楚地描繪出股票買回長期報酬的來源。本 研究則試圖從盈餘品質的觀點，來解釋實施庫藏股的公司在長期營運績效的不一致。
盈 餘 操 縱 通 常 被 用 來 當 作 盈 餘 品 質 的 代 理 變 數 ， 一 般 是 以 “ 可 裁 量 性 應 計 科 目”(discretionary accruals, DA) 的多寡來衡量。盈餘品質低的公司通常可裁量性應計科目的 金額較高，而盈餘品質高的公司則通常較低。相似於其他公司理財課題中所探討的事件，本 研究認為盈餘操縱對於實施庫藏股公司的長期營運績效是扮演重要的角色的。為什麼這樣推 論呢？根據統計發現，高盈餘品質(低可裁量性應計科目)與低盈餘品質(高可裁量性應計科目) 的公司相比，在四年的買進並長期持有報酬(Buy-and-Hold returns)上分別為49.95%與7.46%，
因此，實施庫藏股公司18.77%之長期報酬中，主要的貢獻來自於高盈餘品質(可裁量性應計 科目低)的公司。投資人似乎對於這些盈餘品質高(可裁量性應計科目低)的公司，在實施庫藏 股制度事件宣告上反應不足，因此造成這些盈餘品質高的公司，長期來看績效顯著較整體市 場為佳(outperform)。在本研究樣本中，淨值市價比(book-to-market ratio)並未正比於長期報 酬，而在之前研究中，多將淨值市價比(book-to-market ratio)視為是市場對於庫藏股宣告反應 不足的衡量指標，在本研究中淨值市價比的效果卻消失了，顯示盈餘品質似乎替代了市場反 應不足，成為解釋庫藏股宣告長期報酬的主要解釋因素。
更進一步地會問為什麼投資人會對於實施庫藏股公司的盈餘品質會有反應不足的問題 呢？在本研究中，盈餘操縱可用來解釋為何投資人對於股票買回事件的反應不足，股票買回 的動作一般被認為是盈餘操縱失敗後，可用來推升每股盈餘與股票價格的手段，投資人會為 了避免損失，而對於同時具有高可裁量性應計項目且實施庫藏股的公司，給予較保守性的反 應。更正確的說法，可裁量性應計項目金額高的公司之超額營運績效較差，但在庫藏股實施 宣告前一年仍可維持高盈餘水準，因為此類公司會進行盈餘操縱的手段，以避免股價的低 落，但分析師與投資人最終還是會完全瞭解此類裁量性應計科目高的公司整體的盈餘政策是 怎麼回事的，因此，最後分析師是會調降裁量性應計科目高的公司的預測盈餘，同時市場也
會對於裁量性應計科目金額高又進行盈餘操縱的公司給予負面的回應，既然盈餘操縱無法成 功地推升股價，則實施庫藏股制度就成為推升股價的最後一個手段。因此，分析師會再度預 期此類裁量性應計項目高的營運績效是不佳的，並持續在此類公司實施庫藏股之後，調降對 於此類公司的盈餘預測值，因此，投資類公司將無法獲致長期的超額報酬。
相對地，投資人對於裁量性應計項目低的公司並未給與正確的反應。正常情況下，不論 是分析師或投資人都會對於壞消息特別關心，但對於公司的好消息會給予較為保守的反應。
因此，公司的前景美好有時候會被市場忽略。實證上發現裁量性應計科目低的公司的盈餘宣 告、營運績效、分析師盈餘預測的修正，都支持本研究的看法。首先、分析師不會對於裁量 性應計項目低的公司進行盈餘預測的向上修正，即使在庫藏股實施之後，該公司的營運績效 確實獲得改善，因此之後每次營運績效改善的宣告都會讓投資人感到驚訝，而對於此類公司 的盈餘宣告給予正面回應。其次，對應Solan(1996)的看法，認為投資人通常會將眼光關注於 盈餘的大小，而非盈餘的品質。當庫藏股實施被宣布時，市場可能過度強調裁量性應計科目 高的公司過去的報酬不佳，是股票市場的偏誤，因此認為此類公司股票買回的動作，可以創 造高的長期報酬，而低估的這類公司的盈餘品質問題。
最後，在反應不足與消耗現金流量的辯證上，可以同時透過本研究所提到的對於盈餘品 質的反應不足獲得解答。因為高盈餘品質公司，在營運績效的陸續彰顯所帶來長期報酬，可 以為反應不足假說提供清楚的佐證。同時也解釋了盈餘品質不佳的公司在實施庫藏股之後營 運績效的低落。相同地，可以看到分析師會對於裁量性應計科目高的公司進行一連串負面的 盈餘預測修正。特別是，被分析師忽略高盈餘品質的公司，在營運績效陸續彰顯中會看到市 場一連串正向的盈餘宣告報酬反應。
本研究的貢獻有三點，一、解釋為何公司會進行股票買回的動作；二、對於實施庫藏股 公司長期股票報酬的原因提供清楚的解釋，可以解決過去對於此部分假說的辯證；最後，本 研究透過行為財務理論可以更有效的理解投資人，對於重要的公司決策的解釋與反應過程。
本研究從投資人行為理論的角度出發，提出盈餘品質是庫藏股票長期報酬來源的解釋並 進行實證，此外，盈餘操縱影響庫藏股票的觀點在此首先被提出來。實證結果從盈餘宣告後 的報酬、營運績效以及分析師的盈餘預測三個方面來驗證所提出之假說。研究結果發現：一、
盈餘品質高(裁量性應計項目低)的公司會有顯著長期的超額報酬，盈餘品質低(裁量性應計項 目高)的公司則不會，因此實施庫藏股票公司的長期報酬主要來自於盈餘品質高公司的長期 報酬，換句話說，也同時指出投資人在庫藏股宣告事件中，對於盈餘品質會有低估的情況。
此外，假說中提到低盈餘品質公司盈餘操縱行為可以作為支持投資人反應不足假說的佐 證。實證發現，裁量性應計科目高(盈餘品質低)的公司在實施庫藏股前，的確會透過盈餘操 縱儘量維持高盈餘水準，但最終分析師會調降此類公司的修正，而股價也會對於這種盈餘操 作給予負面回應。
據此，盈餘品質低(裁量性應計項目高)的公司盈餘操作會失敗，因此盈餘品質低(裁量性 應計項目高)的公司將庫藏股的實施視為另外一個挽救股價的方法。可是盈餘品質低的公司 之資產報酬率(ROA)在庫藏股實施宣告後仍會持續的走低，造成分析師與市場參與者不再相 信庫藏股是價值被低估的訊號，因此投資盈餘品質低的公司長期仍無法賺取超額報酬。
此外，除了盈餘品質低的公司會進行盈餘操縱手段外，投資人對於盈餘品質高的公司的 庫藏股宣告反應較為保守，且分析師的盈餘預測並未向上修正，也緩和了投資人對於盈餘品 質高的公司未來前景的預期。事實上，雖然投資人抱持懷疑的態度，但盈餘品質高的公司確 實在庫藏股宣告後改善了營運績效，因此此類公司實施庫藏股確實是股價被低估的訊號。故 當願景實現時，投資人才吃驚到盈餘品質高的公司的營運績效良好。每一次的盈餘宣告都令 投資人趕到欣喜若狂，則在一連串盈餘宣告後的正報酬中，最後，盈餘品質高的公司就贏得 了大幅度的長期超額報酬。
綜言之，雖然盈餘品質低的公司會進行盈餘操縱，且試圖透過庫藏股的動作來提升股 價，但投資人最終會反映出對他績效不佳的失望，但投資人對於盈餘品質好的公司也抱持相
似的態度，會避免因為壞消息而造成的損失，因此會導致盈餘品質好的公司在實施庫藏股制
似的態度，會避免因為壞消息而造成的損失，因此會導致盈餘品質好的公司在實施庫藏股制