本節將試著以公司治理的角度，來探討公司治理的不同是否會對經 理人異動宣告效果產生不同的影響，本研究利用董事會結構、股權結構 與審計報告等公司治理機制來做分析探討，其中董事會結構包括：董事 長是否兼任總經理、家族企業、外部董事、董事會規模；股權結構包括：
內部人持股、法人持股；會計師簽證意見包括：會計師簽證意見、會計 師事務所規模。本研究利用五個不同的事件窗口，找出其累積平均異常 報酬，以 t 檢定結果來分析不同的公司治理機制對經理人異動宣告效果 的影響。
一、董事會結構
在董事會結構中，本研究分別以董事長是否兼任總經理、家族企 業、外部董事、董事會規模等變數，來分析其對經理人異動效果的影響。
其中，在外部董事方面，又分為是否有外部董事、外部董事佔董事比例，
而董事長有兼任總經理、家族企業、是否有外部董事，此三變數為虛擬 變數。
(一) 董事長是否兼任總經理
董事會的功能是監督經理人，但若董事長同時兼任總經理，則會產 生監督者與執行者為同一人之情況，如此會造成獨立性的缺乏，有失允 當，且權力過於集中的情況而影響董事會監督之機制(Dayton, 1984；
Patton and Baker,1987；Jensen, 1993；Core et al., 1999)，本研究將董事長 是否兼任總經理分成二群體，分別探討董事長身兼總經理與董事長未身 兼總經理二群體事件窗口之累積平均異常報酬及 t 值。
由表 4-8 可看出，董事長有兼任總經理只有事件窗口(-1,+1)，有達 到 0.1 的顯著水準，其餘窗口則無明顯變動，而在董事長未兼任總經理 中，可看出董事長未兼任總經理的五個事件窗口皆有達到 0.01 的顯著水 準。由此可看出董事長未兼任總經理的公司，其經理人異動宣告效果較 好。另外，若比較累積平均異常報酬（CAR），我們發現，董事長未兼 任總經理的事件窗口 (-10,+10)、(-15,+15)、(-20,+20)及(-30,+30)不止 t 值較為顯著，其累積平均異常報酬（CAR）也顯著大於董事長身兼總經
理的事件窗口，其中以事件窗口(-15,+15)、(-20,+20)及(-30,+30)最為明 顯，兩者差跟高達 5％。
此部份結果也支持本研究假說二之一，認為當公司的董事長未身兼 總經理時，公司董事會獨立性較好，董事會應能發揮正常的監督功能，
此時經理人的異動宣告效果較好。
表 4-8 董事長身兼總經理與董事長未身兼總經理之累積平均異常報酬及 t 值
董事長身兼總經理 董事長未兼任總經理
事件窗口 CAR t 值 事件窗口 CAR t 值
窗口(-1,+1) -2.0511 -1.7391* 窗口(-1,+1) 1.3657 3.1276***
窗口(-10,+10) -0.1274 -0.0408 窗口(-10,+10) 3.6126 3.1271***
窗口(-15,+15) 0.5283 0.1394 窗口(-15,+15) 5.0995 3.6330***
窗口(-20,+20) -0.5313 -0.1219 窗口(-20,+20) 5.6033 3.4712***
窗口(-30,+30) 1.6973 0.3192 窗口(-30,+30) 5.7232 2.9067***
說明：*表示顯著水準 P<0.10 **表示顯著水準 P<0.05 ***表示顯著水準 P<0.01
(二) 是否為家族企業
黃鈺光（1993）的調查發現我國上市公司中有 73.33%的董事會有 家族董事的存在，且家族董事比例佔董事會比例高達 50%以上，顯示我 國的董事會在某種程度上受到家族色彩之影響。家族企業較容易基於彼 此互惠的動機，圖利自身，進而干涉管理階層的決策。因此若公司為家 族企業，當公司利益與家族利益相衝突時，經理人易做出不利股東的決 策(Kesner and Dalton, 1986；Morck, Shleifer and Vishny, 1988；Lausten, 2002)。本研究將家族企業樣本分成二個群體，分別探討家族企業與非 家族企業二群體事件窗口之累積平均異常報酬及 t 值。
家族企業的經理人為家族成員一員，而在董事會中又有一定比例的 家族成員，因此，董事會在監督經理人時，可能較難做到獨立、公正與 客觀。此時，家族企業若能更換經理人，應能減少家族色彩，改善董事 會無法獨立監督經理人的問題，因此我們認為家族企業在更換經理人 時，可能會有較好的股價反應。
由表 4-9 可看出，公司若為家族企業，只有事件窗口(-30,+30)，有 達到 0.05 的顯著水準，其餘窗口則無明顯變動，而在非家族企業的部 分，可看出公司非為家族企業的五個事件窗口中，事件窗口(-10,+10)、
均異常報酬（CAR），我們發現，雖然非家族企業的事件窗口(-10,+10)、
(-15,+15)及(-20,+20)較為顯著，但其累積平均異常報酬（CAR）與是家 族企業並無太大差異，但反觀家族企業的事件窗口(-30,+30)的累積平均 異常報酬（CAR）8.41％顯著高於非家族企業的 3.37％。
由此可看出若公司為家族企業，其經理人異動宣告效果較好，此部 份結果也支持本研究假說二之二，我們認為當公司為家族企業，經理人 的異動可以減低企業的家族色彩，改善董事會無法獨立監督經理人的問 題，投資人可以期待未來公司能夠相對客觀的監督經理人的決策，此時 經理人的異動宣告效果較好。
表 4-9 家族企業與非家族企業之累積平均異常報酬及 t 值
是家族企業 非家族企業
事件窗口 CAR t 值 事件窗口 CAR t 值
窗口(-1,+1) 0.2431 0.2638 窗口(-1,+1) 0.7397 1.3824 窗口(-10,+10) 2.2418 0.9193 窗口(-10,+10) 2.9847 2.1085**
窗口(-15,+15) 1.9908 0.6719 窗口(-15,+15) 4.9103 2.8550***
窗口(-20,+20) 4.9574 1.4549 窗口(-20,+20) 3.9266 1.9852**
窗口(-30,+30) 8.4056 2.0225** 窗口(-30,+30) 3.3696 1.3966
說明：*表示顯著水準 P<0.10 **表示顯著水準 P<0.05 ***表示顯著水準 P<0.01
(三) 外部董事
一般而言，若董事會大多數是由外部董事所組成的話，會較容易去 監督及控制管理者；獨立董事不僅獨立於公司的管理者，因為外部董事 多 擁 有 專 家 之 信 譽 ， 也 可 以 帶 給 公 司 更 多 更 廣 的 其 他 產 業 的 經 驗 (Firstenberg and Malkiel, 1980；Vance, 1983)。再者，外部董事的專家知 識與身份的獨立性，能夠專業評估管理者的經營決策，且其相較內部董 事不容易產生自利行為，大多數為外部董事的董事會比大部分為內部董 事的董事會更有可能會為了改善不好的績效而撤換高階主管(Weisbach, 1988；Byrd and Hickman, 1991；Bhagat et al., 1994)。本研究將外部董事 分成二方面來探討，首先，本研究會探討公司內部是否設有外部董事，
再者，本研究將探討外部董事佔董事會的比例。
1. 是否設有外部董事
外部董事因與公司高階管理團隊的關係不密切，且自主性與獨立性 較 高 ， 董 事 會 監 督 與 控 制 公司 的 功 能較 能 發 揮 (Kesner and Dalton,
1986；Singh and Harianto, 1989；Rosenstein and Wyatt, 1990)。本研究將 是否設有外部董事樣本分成二個群體，分別探討設有外部董事與沒設外 部董事二群體事件窗口之累積平均異常報酬及 t 值。
由表 4-10 中可看出，公司若設有外部董事，其五個事件窗口的累 積平均異常報酬普遍良好，且五個事件窗口皆有達到 0.1 的顯著水準。
而在沒設外部董事中，我們可看出未設有外部董事的公司，其五個事件 窗口累積平均異常報酬皆不顯著。另外，若比較累積平均異常報酬
（CAR），我們發現，設有外部董事的事件窗口 (-15,+15)、(-20,+20)及 (-30,+30)不止 t 值較為顯著，其累積平均異常報酬（CAR）也顯著大於 沒有設立外部董事的樣本，其中以事件窗口(-30,+30)最為明顯，兩者差 跟高達 9％。此結果支持本研究假說二之三，公司的董事會中設有外部 董事，投資人對於公司的信任程度較高，公司治理機制相對較好，則經 理人的異動宣告效果較好。
表 4-10 外部董事與沒設外部董事之累積平均異常報酬及 t 值
有外部董事 無外部董事
事件窗口 CAR t 值 事件窗口 CAR t 值
窗口(-1,+1) 1.1553 1.6712* 窗口(-1,+1) 0.0099 0.0149 窗口(-10,+10) 3.5807 1.9578* 窗口(-10,+10) 1.9200 1.0910 窗口(-15,+15) 5.8880 2.6497*** 窗口(-15,+15) 2.1607 1.0105 窗口(-20,+20) 6.4360 2.5184** 窗口(-20,+20) 1.8964 0.7712 窗口(-30,+30) 10.4207 3.3430*** 窗口(-30,+30) -1.0733 -0.3578
說明：*表示顯著水準 P<0.10 **表示顯著水準 P<0.05 ***表示顯著水準 P<0.01
2. 外部董事佔董事比例
外部董事多為其他各種不同產業的重要決策者，擁有豐富專業知識 且自身職涯與公司的關聯性較低，較內部董事更能擔任公正客觀之決策 者角色，因此外部董事比率愈高，企業經營績效愈好(Fama and Jensen, 1983；Weisbach, 1988；Huson, Parrino and Starks, 2001)。本研究將外部 董事佔董事比例樣本分成二個群體，分別探討外部董事比率低與外部董 事比率高二群體事件窗口之累積平均異常報酬及 t 值。
由表 4-11 中可看出，公司若外部董事比例較低，其五個事件窗口 的累積平均異常報酬皆不顯著。而在外部董事比率高的部分，我們可看 出外部董事比率較高的公司，其五個事件窗口累積平均異常報酬皆有達
現，外部董事比率高的事件窗口 (-10,+10) 、(-15,+15)、(-20,+20)及 (-30,+30)不止 t 值較為顯著，其累積平均異常報酬（CAR）也顯著大於 外部董事比率低的樣本，其中以事件窗口(-30,+30)最為明顯。
表 4-11 外部董事比率低與外部董事比率高之累積平均異常報酬及 t 值
外部董事比率低 外部董事比率高
事件窗口 CAR t 值 事件窗口 CAR t 值
窗口(-1,+1) 0.0127 0.0205 窗口(-1,+1) 1.2426 1.6485*
窗口(-10,+10) 1.6433 1.0030 窗口(-10,+10) 4.0177 2.0145**
窗口(-15,+15) 2.1616 1.0859 窗口(-15,+15) 6.1812 2.5510**
窗口(-20,+20) 2.3418 1.0230 窗口(-20,+20) 6.3022 2.2616**
窗口(-30,+30) -0.4961 -0.1777 窗口(-30,+30) 10.6903 3.1451***
說明：*表示顯著水準 P<0.10 **表示顯著水準 P<0.05 ***表示顯著水準 P<0.01
此結果支持本研究假說二之三，公司的董事會中設有外部董事，會 增加公司董事會的獨立性，表示董事會應能客觀公正的監督經理人的經 營決策，而也由於外部董事的比率較高，使得投資人對於公司的信任程 度增加，公司治理機制相對較好，投資人相信公司的董事會能找到一個 合適的人選來管理公司，因此經理人的異動宣告效果較好。
(四) 董事會規模
一般而言，當公司董事會規模過大，董事會議事繁複，組織內部容 易產生派系，由於派系之間的競爭與相互勾結，將減緩董事會決策過 程，進而影響到公司績效並削弱董事會的監督功能(Jensen, 1993；
Hermalin and Weisbach, 1991；Yermack, 1996；Eisenberg et al., 1998)，本 研究將董事會規模樣本分成二個群體，分別探討董事會人數小於 7 人與 董事會人數大於 7 人二群體事件窗口之累積平均異常報酬及 t 值。
由表 4-12 中可看出，公司董事會人數若小於 7 人，其五個事件窗 口的累積平均異常報酬顯著優於董事會人數若大於 7 人的累積平均異常 報酬，除了事件窗口(-1,+1)之外，其餘四個事件窗口皆有達到 0.05 的顯 著水準。而在董事會人數大於 7 人的部分，我們可看出公司董事會人數 大於 7 人時，其五個事件窗口累積平均異常報酬皆不顯著。另外，若比 較累積平均異常報酬（CAR），我們發現，董事會人數小等於 7 人的事
由表 4-12 中可看出，公司董事會人數若小於 7 人，其五個事件窗 口的累積平均異常報酬顯著優於董事會人數若大於 7 人的累積平均異常 報酬，除了事件窗口(-1,+1)之外，其餘四個事件窗口皆有達到 0.05 的顯 著水準。而在董事會人數大於 7 人的部分，我們可看出公司董事會人數 大於 7 人時，其五個事件窗口累積平均異常報酬皆不顯著。另外，若比 較累積平均異常報酬（CAR），我們發現，董事會人數小等於 7 人的事