隨著全球經濟環境及經營型態的轉變，許多公司為了持續擴大經營 規模加速企業成長，不得不找尋更專業管理人才，也因此使得經營型態 逐漸由經營權與所有權結合轉變成經營權與所有權分離，在此情況下，
股東透過投票選任董監事，董監事再委派經理人經營公司業務，此時代 理問題便浮出檯面。代理理論以人性自利的假設出發，認為在企業所有 權與經營權分離時，管理當局因為持股比率不高，不需去承擔企業最終 的經營風險，亦無法充分享受經營成功的果實，使得代理人未必會依照 主理人的行為行事，因此需借助一連串的機制確保代理人的行為會符合 主理人的利益，此時公司治理就顯得格外的重要，因此本研究將利用不 同的公司治理機制來探討當經理人產生異動時，不同的公司治理機制對 股東財富有何不同的影響。
經理人異動是公司可用以減少代理問題的控制機制，將不適任的經 理人汰換掉，並找尋合適的經理人繼任人選，是對股東負責的表現。過 去對於經理人異動的研究文獻，並沒有一致的結論，而本篇研究試著將 公司治理納入參考，分析公司治理機制在經理人異動宣告效果中所扮演 的角色，而本研究實證發現，就整體樣本而言，經理人的異動宣告的確 會造成股價的正面影響，顯示投資人期待公司在經理人異動後，繼任的 人選能夠幫助提升公司的整體價值，因此股價有正向反應。
一、公司治理對經理人異動宣告效果的影響
(一) 董事長身兼總經理對經理人異動宣告效果的影響
本研究將董事長是否兼任總經理分成二群體，分別探討董事長身兼 總經理與董事長未身兼總經理二群體事件窗口之累積平均異常報酬及 t 值。可看出董事長未兼任總經理的公司，其經理人異動宣告效果較好，
且其累積平均異常報酬較佳，符合假說二之一的推論。另外，再經由迴 歸分析得知，非自願性異動的經理人異動宣告效果較自願性異動佳，此 結果說明了，非自願性異動的公司，在汰換掉不適任的經理人之後，投
資人對於公司未來的表現寄予厚望，希望在更換經理人後，新繼任的經 理人能夠改善公司經營績效。再者，我們發現董事長身兼總經理的公 司，在經理人自願性異動的情況下，其股價呈負向反應，此結果說明，
當董事長身兼總經理時，董事會的獨立性受到影響，公司治理機制無法 充份發揮作用，投資人對於董事會所找的繼任人選不具信心，因而宣告 效果為負。
(二) 家族企業對經理人異動宣告效果的影響
本研究將家族企業樣本分成二個群體，分別探討家族企業與非家族 企業二群體事件窗口之累積平均異常報酬及 t 值。我們發現，無論是家 族企業或是非家族企業對於經理人的異動宣告效果，可能因為事件窗口 的不同，而有不同的結果。另外，經由迴歸分析我們發現，前期經營績 效好的公司，在經過經理人異動宣告之後，其股價呈正向反應，我們認 為這表示了，投資人希望家族企業的所找到的經理人，是一個能不受家 族企業影響的經理人，能夠為投資人做出公正的決策與判斷。
(三) 外部董事對經理人異動宣告效果的影響
本研究將外部董事分成二方面來探討，首先，本研究會探討公司內 部是否設有外部董事，再者，本研究將探討外部董事佔董事會的比例。
我們研究結果發現，設有外部董事與外部董事比例較高的公司，其平均 異常報酬較佳，符合假說二之三的推論。另外，再經迴歸分得知，設有 外部董事或外部董事比率較高的公司，其經理人若遭到非自願性撤換 時，其股價會有正向反應，這結果說明了，外部董事在監督經理人方面，
確實有其重要性，外部董事的存在有助於公司治理的運作，因此其宣告 效果為正；另外，在前期經營績效的分類下，我們發現，前期相對資產 報酬率及前期相對股東權益報酬率皆達顯著水準，我們認為，在前期經 營績效不佳的表現下，董事會撤換掉原有的經理人，外部董事的角色的 確有其效用，也就是說，在外部董事的確實監督下，投資人期望董事會 能為其找到一個更適任的經理人，因此在股東財富效果的反應上才會有 如此顯著的結果。
(四) 董事會規模對經理人異動宣告效果的影響
本研究將董事會規模樣本分成二個群體，分別探討董事會人數小於 7 人與董事會人數大於 7 人二群體事件窗口之累積平均異常報酬及 t 值。可看出董事會人數小於 7 人的公司，其經理人異動宣告效果較好，
且其累績平均異常報酬較佳，符合假說二之四的推論。另外，經由迴歸 分析結果顯示，在全體樣本、自願樣本與前期經營績效的分類下，我們 發現，董事會規模小於 7 人的結果也較顯著，也說明了董事會規模對於 經理人異動宣告效果的影響，依據本研究的實證結果，我們認為董事會 應控制其董事會人數，藉此幫助董事會運作。
(五) 股權結構對經理人異動宣告效果的影響
在股權結構中，本研究分別以內部人持股與法人持股，來分析其對 經理人異動效果的影響。我們研究結果顯示，在內部人持股方面，其累 積平均異常報酬與 t 值，可能因為事件窗口的不同，而有不同的結果。
但在法人持股方面，可看出法人持股高的公司，其經理人異動宣告效果 較好，且其累績平均異常報酬較佳。另外，再經迴歸分得知，經理人異 動宣告在全體樣本與非自願性異動樣本情況下，若法人持股高其經理人 異動宣告效果愈好，這結果說明了法人持股在監督經理人方面，確實有 其重要性，經過本研究實證後，我們認為法人持股對於公司治理機制的 健全與否確實有其影響力，法人的專業判斷讓投資人相信其能創造更好 的公司價值。再者，在前期經營績效的分類下，我們發現，內部人持股 高與法人持股高的公司，在前期經營績效表現較好的情況下，其經理人 異動宣告效果也較好，我們認為此顯示了，投資人相信內部人持股高與 法人持股高的公司，對於董事會能夠有較大的監督力量，監督董事會為 其找到一個適任的經理人，因此其經理人異動宣告效果才會如此顯著。
(六) 會計師簽證對經理人異動宣告效果的影響
本研究分別以會計師簽證意見與會計師事務所規模，來分析其對經 理人異動效果的影響。我們研究結果顯示，無保留意見的會計師簽證意 見與前四大會計師事務所，其經理人異動宣告效果較好，且其累積平均 異常報酬較佳。另外，再經迴歸分得知，會計師簽證非為無保留意見時，
經理人的非自願性撤換會造成股價的負面影響，顯示公司的財務報表若 被判為無保留意見以外的其他意見，投資人對於財報的透明度會持懷疑 態度，因此股價有負向反應；但會計師簽證是由前四大會計師事務所審 查，在經理人非自願性異動的情況下，股價呈正向關係，顯示投資人對 於前四大事務所的審查能力有信心，並公司在此監督下應能有更好的表 現，因此股價有正向反應。