一、 研究動機
2001 年底，美國的企業出現一連串的財務危機風暴。從恩龍(Enron) 的做假帳、世界通訊（Worldcom）的隱瞞虧損、線上時代華納（AOL TIME Warners）的虛報廣告營收到強生製藥（Johnson ＆ Johnson）被控隱瞞 產品過失到台灣企業如博達與訊碟的假銷貨、虛增業績及美化財報等，
在在暴露了上市（櫃）公司在玩弄會計上的戲法，企業粉飾財務報表，
操控每股盈餘，使得投資人的財富嚴重縮水等，也讓投資人對企業的經 營不得不增加應有的危機意識。
在這日趨複雜與動態的環境下，企業的經理人是公司經營的靈魂人 物，經理人所做的任何經營策略與投資決策，都必須要承擔相對的責任 與風險，若是決策失誤或是企圖以不正當的手段賺取利得，又或者在正 常的職位輪替中，經理人的異動都是不可避免的動作，然而在公司治理 機制的運行下，經理人異動宣告後的股東財富到底會有什麼樣的變化，
在過去的文獻中，並沒有太多的研究，故本文試圖以公司治理的角度來 去觀察其對經理人異動宣告效果的影響。
Berle and Means（1932）提出當所有權與經營權分離時，經營者可 能會因股權的分散，而去犧牲多數股東的利益，利用其職位的權力去追 求那些與股東利益相衝突的高額報酬、優惠的股份選擇權等個人利益。
Jensen 和 Meckling(1976)所提出的代理理論也進一步闡明，經理人有可 能利用職位的便利性，從事以自身利益相關的活動，忽視了股東利潤極 大化的目標，使得企業的價值受到損害。Fama and Jensen(1983)更指出，
經理人因為持股比率不高，不需去承擔企業最終的經營風險，亦無法充 分享受經營成功的果實，故反而以個人財富最大化為首要追尋目標，最 後導致公司經營績效衰退、股東與債權人權益受損與資本市場動盪不安 等嚴重後果。
經理人是否會遭到汰換，過去有許多研究發現，經理人的汰換與否
與其任職期間的經營績效有顯著相關性，Pfeffer and Davis-Blake(1986) 認為，公司會發生經理人的異動，其中的一個重要因素是公司在經理人 異動之前的績效不佳，並認為，若公司採取適當的方式進行經理人的異 動，將可達到改善公司績效的目的；Denis and Denis (1995)特別將經理 人異動的類型做區分，並發現自願性異動對於公司經營績效的影響不 Dalton,1989 ; Goyal and Park, 2002）；另外家族董事屬於關係人會妨礙董 事會運作的獨立性( Kesner and Dalton, 1986 ; Morck, Shleifer and Vishny, 1988 ; Lausten, 2002）；外部董事比例的多寡，也會影響董事會的判斷力 與獨立性，再者，外部董事的專家知識與身份的獨立性，能夠專業評估 管理者的經營決策，但相對地也較不了解真正內部的運作（Fama and Jensen, 1983 ; Weisbach,1988 ; Hudson, Parrino and Starks, 2001）；董事會 規模的大小，董事會規模大可能較為公正但也較為繁雜，決策容易滯礙 難行（Jensen, 1993 ; Eisenberg, Sundgren and Wells, 1998），董事會規模 小，則反之。
再者，公司的股權結構分散於那些群體裡，對於公司的績營績效也 會有所影響（Jaffe, 1974 ; Finnerty, 1976 ; Seyhun, 1986 ; Friedrich, Gregory, Matatko and Tonks, 2002），這也將間接影響到經理人異動與否 的決策：如果內部人持股高，則與其他股東目標一致，則監督機制發揮 效用的可能性就會提高。另外若是法人持股多，相對容易為投資大眾帶 來信心，法人的投資來自於公司報酬，因此企業的法人持股，等於是監
督經 理 人 代理 行 為的 另 一 個管 道 （ Agrawal, 1990 ; McConnell and Servaes, 1990 ; Chaganti and Damanpour, 1991）。
Schwartz(1982)認為當公司財務狀況與經營績效不佳時，管理當局 原因，如 Eitzen and Yetman （1972）、Weiner and Mahoney （1981），
另外也有學者認為績效的下跌，將增加異動的機率如 Osborn, Jauch, Martin and Golueck（1981）以及 Harrison,Torres and Kukalis （1988）。 第二，經理人被徹換後的股價反應，Reinganum （1985）的研究顯示，
經理人異動宣告對股票市場表現沒有顯著影響。而 Davidson, Worrell and Cheng（1990）的研究顯示，經理人異動宣告對股票市場的表現，其有 顯著的異常報酬。黃旭輝(2005)將經理人的異動分為自願性異動與非自 願性異動，其發現非自願性異動有較好的股價反應。第三，經理人被徹 換後，公司的經營績效如何，過去研究顯示經理人的異動，通常可以使 企業的績效獲得改善，如 Guest （1962）、Helmich （1974）、Smith, Garson and Alexander （1984）；但也有人持相反意見，認為經理人的異動會導 致公司績效的低落，如 Trown（1961）、Grusky（1969）、Allen,Panian and Lotz（1982）。
本研究主要探討經理人的異動與股東財富間的相關性，並且利用不 同的公司治理機制，去觀察對經理人異動宣告效果的影響。過去在研究 經理人異動與股價的相關性方面，正反兩面的看法皆有，常識理論
（Common Sense）認為，經理人的異動對經營績效有正面的影響；而 惡性循環理論（Vicious Cycle）認為經理人的異動對經營績效有負面的 影響。但這些理論都沒有將公司治理變數納入其研究中，而本研究最大
的不同處，就是以公司治理的角度，來探討當公司在經理人異動後，不 同的公司治理機制是否會對股價造成衝擊性的影響，換句話說，就是探 討經理人的異動宣告效果是否會因為公司治理機制的不同而有所差異。
二、 研究目的
綜合以上對研究動機的說明，本研究欲探討公司治理的各項機制與 經理人異動對於股東財富的影響，其中公司治理的各項機制包括董事會 結構、股權結構及會計師簽證，董事會結構則包括董事長兼任總經理、
家族企業、外部董事及董事會規模、，股權結構包括內部人持股及法人 持股，另外本文透過公司治理機制的不同與經理人異動的原因（自願、
非自願）來分析對經理人異動後，公司未來的經營績效的影響。本文研 究主要目的包括以下二點：
1. 公司經理人異動宣告對股東財富的影響。
由於經理人的異動不全然是因為其績效不佳，故經理人的異動宣 告，對於股東財富到底是好是壞，在異動宣告後，是否能使股價有較好 的表現，還有什麼因素會影響經理人的異動宣告效果，本研究主要利用 經理人的異動宣告與股價的反應，來探討其對股東財富的影響。
2. 不同的公司治理機制對於經理人異動宣告效果的影響。
良好的公司治理機制，代表公司擁有健全的體制，可以做完善的經 營，而在面對經理人異動時，亦代表著可以為廣大的投資人，找尋合適 的經理人，本研究將針對不同的公司制理機制，來探討何者對經理人異 動宣告效果的影響。
三、研究發現
本研究實證發現，就整體樣本而言，經理人的異動宣告的確會造成 股價的正面影響，顯示投資人期待公司在經理人異動後，繼任的人選能 夠幫助提升公司整體價值，因此股價有正向反應。我們進一步將經理人 的異動分為自願與非自願，發現非自願性異動的經理人異動宣告效果較 自願性異動佳，此結果說明了，非自願性異動的公司，在汰換掉不適任 的經理人之後，投資人對於公司未來的表現寄予厚望，希望在更換經理
人後，新繼任的經理人能夠改善公司經營績效。
在公司治理機制對經理人異動宣告效果中，我們發現董事長身兼總 經理的經理人異動宣告效果較差，此結果說明了，在此情況下，董事會 的獨立性受到干擾，投資人對新繼任的經理人不具信心，故經理人異動 效果較不顯著。而設有外部董事、外部董事比率較高與董事會規模較小 的經理人異動宣告效果較好，意謂著，投資人相信外部董事與較小規模 的董事會對於董事會的運作是有助益的，公司治理機制在此情況下會有 更良好的運作，因此其宣告效果較為顯著。
其次，我們也發現內部人持股高與法人持股高的經理人異動宣告效 果較好，我們認為這意謂著，在內部人與股東利益一致和法人的專業立 場下，投資人相信公司能為其找到一個適任的經理人來管理公司，因此 其宣告效果較顯著。最後，在會計師簽證方面，簽證意見為無保留意見 與簽證意見為前四大會計師事務所審核的經理人異動宣告效果較好，意 謂著，財務報表的資訊透明度會影響投資人對新任經理人的期待，無保 留意見的會計師簽證會促使投資人相信公司能為其找到一個合適的經 理人，故宣告效果較顯著，而在會計師簽證審查的事務所方面，若能由 前四大會計師事務所審查的宣告效果較好，則意謂著，投資人相信前四 大事務所的專能判斷，在事務所的審查下，可以促使公司治理機制良性 的運作，故其宣告效果較顯著。