第四部分：双重保证债券的发行期限 第五部分：双重保证债券的发行利率 第六部分：双重保证债券的保险 第七部分：双重保证债券的信用等级 第八部分：我国引入双重保证债券的思考
第一部分：双重保证债券简介
根 据 美 国 市 政 证 券 规 则 制 定 委 员 会
（Municipal Securities Rulemaking Board）的有 关定义，双重保证债券（Double Barreled Bond
1）指的是以确定的收入来源和具有征税权的债 券发行人的信用作为偿债担保的市政债券，此类 债券同时具有一般责任债券和收益债券的担保特 征，故而被称为“双重保证债券”。
（一）属于一般责任债券？还是收益债券？
在很多情况下，人们习惯将美国市政债券 划分为两类，即一般责任债券和收益债券，而将
1 有些资料将“Double Barreled Bond”译成“双桶债券”，笔 者认为，翻译为“双重保证债券”更能够清楚地表达出此类债券 的本质特征。
双重保证债券归属到其中一类之中。例如，国际 著名金融教育网站投资百科（Investopedia）在 定义双重保证债券时，将其界定为一般责任债券 的一种，因为如果项目收益无法或者不足以支付 债券本息，那么债券发行人将以其税收收入作为 最终偿债保障，从这个意义上讲，双重保证债券 似乎更加贴近于一般责任债券的含义。当然，
也有一些机构将双重保证债券划分在收益债券 之列，比如美国主要评级机构之一的晨星公司
（Morningstar）等。
笔者认为，无论将双重保证债券归属于一般 责任债券还是收益债券都有一定的道理，但是却 都不足以反映双重保证债券的全部特征，所以，
笔者在此借鉴了美国市政证券规则制定委员会的 划分方式，将双重保证债券作为一个独立的市政 债券品种来看待，也就是说，它既不属于一般责 任债券，也不属于收益债券。
（二）为何会出现双重保证债券？
双重保证债券的偿债来源主要有两个，一是 投资项目产生的现金收入，二是地方政府的税收 收入，所以有时双重保证债券也被称作联合债券
（Combination Bond）。就偿债顺序而言，通常 来说，项目产生的收益是双重保证债券的首要偿 债来源，当项目收入有限而不足以足额清偿债务 时，债券发行人会以税收收入作为补充。
之所以会出现双重保证债券，主要原因在于 地方政府在项目筹资过程中，时而会遇到项目盈 利预期不明朗的情况而影响了项目的顺利融资。
特别是对于一些新的投资项目而言，建设者和投 资者可能因缺乏历史盈利信息而很难对项目未 来的收益情况做出充分而准确的判断和预估，这 时，如若没有地方政府（债券发行人）以自身信 用作为担保，那么项目融资会遇到很大的困难和 阻力，有时甚至导致整个项目的搁浅。为此，地 方政府许诺在项目自身收益作为担保的同时，以 政府信用作为保证，以税收收入作为支持来降低
债券的整体偿付风险，这样也就产生了项目收益 与税收收入双重担保的债券。
另外，发行双重保证债券也是地方政府出于 债务限制的考虑而做出的创新性选择。以往，当投 资项目的预期收益不明朗或收益十分有限的情况 下，地方政府难以发行收益债券，而只能发行一般 责任债券，由地方政府以自身信用为担保承担全部 的偿债义务。但是，有了双重保证债券之后，地方 政府不必承担全部的偿债责任，从某种意义上说，
减轻了地方政府的债务压力，为政府的财政管理和 预算管理创造了更大的空间和灵活性。
一般来说，双重保证债券的资金募集用途 主要是供水供电、污水处理、道路建设等基础设 施建设。目前，从市政证券规则制定委员会的 官方信息中，可查询到的最早的双重保证债券
（CUSIP2 No. 900014OA4）发行于1959年2月1 日，发行期限为40年，发行利率4.625%，资金用 途是用于供水设施建设。
第二部分：双重保证债券的发行与交易 概况
3站在美国市政债券市场的角度来看，双重保 证债券无论从发行规模还是交易规模而言，都称 不上是市政债券市场上的“主力”券种。特别是 近些年来，双重保证债券的发行已经由上行周期 转入下行周期，相应地，交易规模也开始出现较 大幅度的缩减。当然，这并不完全是债券本身的 原因，很大程度上受到市场环境的影响。
（一）双重保证债券的发行概况
就一级市场而言，双重保证债券的发行规模 相对较小，无法与一般责任债券和收益债券庞大
2 为统一证券识别程序委员会（Committee on Uniform Securities Identification Procedures）的英文缩写。
3 关于双重保证债券的发行和交易数据，主要来源于美国市政 证券规则制定委员会，未经整理的原始债券信息搜集时间截止于 2013年11月20日，此日期之后数据发布机构对个别债券信息做出 的调整不在本报告考虑范围之内。
的发行量相匹敌。虽然自1996年之后，双重保 证债券出现了较快的发展，年度发行规模一举突 破了百亿美元大关，但是其增长态势并未得到持 续，自2009年之后，双重保证债券的发行金额开 始大幅下滑，2011年跌至130.15亿美元，2012 年略有反弹，从2013年前三个季度的发行情况来 看，双重保证债券的发行规模只有75.98亿美元，
依然比较有限。
注：2013年的数据统计至2013年第三季度末。
资料来源：美国市政证券规则制定委员会，笔者整理。
1992年至今，双重保证债券的发展轨迹分 为两个阶段，2003年之前的时间段称为“同步”
阶段，2003年之后的时间段称为“异步”阶段。
2003年（含）之前，双重保证债券的发行期数与 发行金额几乎同向变化，即发行期数的增加（减 少）与发行金额的增加（减少）同时发生；而从 2004年开始，发行期数与发行金额的变化方向基 本相反（详见表2）。其中的缘由是错综复杂的，
1992 28.62% 50.48% 同向
1993 53.26% 51.59% 同向
1994 -15.59% -5.55% 同向
1995 13.91% -21.74% 反向
1996 57.12% 302.62% 同向
年份 发行期数同比变化率 发行金额同
比变化率 变化方向
1997 -17.44% -7.11% 同向
1998 -13.32% -3.60% 同向
1999 -23.66% -20.50% 同向
2000 9.43% 21.40% 同向
2001 22.29% 44.06% 同向
2002 34.42% 19.46% 同向
2003 -0.07% 2.53% 反向
2004 -4.07% 37.69% 反向
2005 3.90% -38.89% 反向
2006 -7.01% 20.24% 反向
2007 -20.72% -16.14% 同向
2008 -10.51% 40.04% 反向
2009 16.63% -22.31% 反向
2010 21.17% -44.05% 反向
2011 0.52% -20.25% 反向
2012 22.98% 51.24% 同向
2013* - -
-资料来源：美国市政证券规则制定委员会，笔者整理。
双重保证债券平均每期的发行规模基本在100 万美元至300万美元之间。2004年和2008年，伴 随着双重保证债券的短暂繁荣，其平均每期发行 额也曾出现较大的提升，但是近五年来，与美国 地方政府债务存量增长减速相呼应的是，双重保 证债券的平均发行规模也开始大幅回落，由2008 年的541.92万美元迅速滑落至2012年的162.61 万美元，降幅高达70%。2013年前三个季度的数 据显示，双重保证债券的平均发行规模进一步缩
注：2013年的数据统计至2013年第三季度末。
资料来源：美国市政证券规则制定委员会，笔者整理。
水，目前来看，每期平均发行额仅为106.93万美 元，与1994年的平均发行规模基本相当。
与一般责任债券和收益债券相比，双重保证 债券在美国市政债券市场的份额很小。就2012 年全年来讲，双重保证债券的发行期数占比只 有7.57%，同期一般责任债券的发行期数占比为
54.87%，收益债券的发行期数占比为37.56%；
从发行规模来看，双重保证债券2012年的规模 占比仅为4.15%，不足一般责任债券发行额的七 分之一，不足收益债券发行额的十五分之一。从 2013年前三个季度的发行情况来看，双重保证债 券的发行期数和规模占比均逊于2012年，占全部 市政债券发行的比重分别为7.01%和2.58%。
表2 美国市政债券市场中各类债券的发行期数与发行金额
季度 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3
双重保证债券
发行期数 2,215 3,733 3,136 3,021 1,848 2,541 2,716
期数占比 7.01% 7.48% 8.59% 7.20% 5.91% 6.11% 9.55%
发行金额 3.29 3.08 9.95 3.37 1.90 2.36 3.34
金额占比 4.31% 2.39% 7.54% 2.45% 2.26% 2.33% 3.05%
一般责任债券
发行期数 18,969 27,743 19,748 21,318 19,035 24,167 15,418 期数占比 60.04% 55.60% 54.09% 50.80% 60.88% 58.11% 54.21%
发行金额 31.25 43.93 28.73 36.00 36.81 38.75 42.14 金额占比 40.92% 34.08% 21.79% 26.24% 43.86% 38.17% 38.53%
收益债券
发行期数 10,411 18,419 13,626 17,628 10,381 14,878 10,308 期数占比 32.95% 36.92% 37.32% 42.00% 33.20% 35.78% 36.24%
发行金额 41.82 81.88 93.20 97.83 45.22 60.41 63.90 金额占比 54.77% 63.53% 70.67% 71.31% 53.88% 59.51% 58.42%
注：发行期数单位为期，发行金额单位为十亿美元。
资料来源：美国市政证券规则制定委员会，笔者整理。
总体来看，经历过几番增长与回落之后，
目前双重保证债券的年度发行规模基本已回归到 1996年之前的水平。纵观这二十多年的发展，我 们可以发现，2004年之前的双重保证债券发行处 于上行周期，而2004年之后开始步入下行通道，
这主要是受到两个方面因素的影响。一是整个市 政债券市场在2004年之后的发行波动性加剧，
市场扩容遇到了较大的瓶颈。二是双重保证债券 的弊端逐渐显露，部分地方政府放弃双重保证债 券，转而发行一般责任债券和收益债券。双重保 证债券的弊端主要体现在项目收益的“偿债职 能”的弱化，而地方政府信用担保（实质上是税 收担保）在偿债责任中被过分依赖，导致在有些 时候双重保证债券本质上变成了一般责任债券，
使政府的实际债务压力超过预期，给政府的财政 安排带来困扰。
（二）双重保证债券的交易概况
就二级市场而言，双重保证债券的交易次数 和交易金额呈现出不同的变化趋势。从交易次数 来看，2007年至2011年这五年间，双重保证债券 的交易次数稳步提升，由2007年的218988次增加 到2011年的322448次，增幅达47.24%，2012年 的交易次数虽有所下降，但是占当年市政债券交 易次数的比重与2011年持平。从交易金额来看，
双重保证债券从2008年开始每年的交易金额持续 缩水，2012年缩小至689.88亿美元，占当年市政 债券交易金额的比重仅为2.37%。
事实上，双重保证债券的交易量变化情况与 一般责任债券、收益债券的变化情况基本一致，
体现了美国市政债券市场在2006年之后的总体 变化趋势，即交易次数并无减少，甚至还略有增
加，但交易金额却出现了明显的缩减，特别是在 2007年、2008年之后。2008年至2012年间，双 重保证债券的交易规模缩减了48.89%，缩水幅 度超过了一般责任债券（23.06%）和收益债券
（45.49%）。
图5 “收益债券”的交易次数与交易金额变化情况
图5 “收益债券”的交易次数与交易金额变化情况